科创板作为中国资本市场服务科技创新的"试验田"，其核心定位是支持符合国家战略、突破关键核心技术、市场认可度高的科技创新企业，自2019年设立以来已成为高新技术企业融资的重要平台。
2025年3月，北京屹唐半导体科技股份有限公司(以下简称“屹唐股份”或发行人)的科创板IPO，经过调整募资规模为25亿元后，终获证监会批复，这不仅成为国产半导体设备领域在今年的又一里程碑事件，也为屹唐股份长达三年半的IPO历程画上了圆满的句号。
屹唐股份是半导体设备国产化浪潮下的产物，其在亦庄国资支持下通过跨国并购等方式实现了飞速发展，目前已形成干法去胶、快速热处理等三大产品线，装机量超4600台。屹唐股份不仅在全球干法去胶设备市场的占有率高居第二，快速热处理设备也已占据全球13.05%份额，可以直接应用于5nm逻辑芯片产线，并成为台积电、中芯国际等头部晶圆厂的供应商。因此屹唐股份今年上市，也标志着亦庄国资在半导体产业的国产替代方面实现了重大突破。
不过侦碳家发现，屹唐股份不仅从受理到注册的整个上市排队时间明显过长，而且成功上市并不能掩盖其在核心技术主要依靠国外并购，科创属性不足，主要净利润依靠国外并购子公司和政府补助实现，供应链主要依赖国外安全性脆弱，交易带来9亿元巨额商誉面临巨大减值风险，以及500亿元估值已明显过高可能导致投资者遭受亏损等诸多方面的问题，而核心技术非自有带来的科创属性不足，则更属于其本次IPO中的核心问题。
PartOne
IPO排队时间长达3年8个月，或成科创板等待最长的上市企业
在IPO审核趋严的背景下，科创板企业的上市排队时间近年来有所增加。2023年，从受理到上市，科创板IPO企业的平均排队时间约为397天；2024年则略有延长到403天(约13.3个月)，而在当年完成首发上市的15家企业中，最快的仅用了7个月，最慢的也不过用了20.8个月，多数耗时则在12-15个月的区间内。
然而屹唐股份实际的上市排队时间却远远超过上述企业，其科创板IPO申请早在2021年6月25日就获得受理，同年8月30日就飞速通过了科创板上市委审议，耗时仅约66天。然而之前一路绿灯下的飞速，在接下来却成为了龟速，屹唐股份的注册迟至今年3月才完成，从受理到注册生效因此历时长达1,374天，即3年8个月18天，总耗时远超去年科创板上市的任何一家其他企业，包括其中最慢的。
侦碳家发现，屹唐股份的上市进展速度，从“百米冲刺”沦落到“马拉松”，首先与两次因为中介翻车而被连累有关。北京市金杜律师事务所(以下简称“金杜律所”)被屹唐股份聘请为发行人律师，为其IPO提供法律中介服务，结果金杜律所却在屹唐股份过会后不到5月就先翻了车。
原来，金杜律所曾担任过乐视网定增项目的发行人律师，而大家熟悉的屡次声明“下周回国”的贾跃亭即为乐视网原实控人。结果乐视网在2007-2016年连续十年存在财务造假行为，以及2016年非公开发行股票募集资金47.99亿元构成欺诈发行等事件接连暴雷后，不仅乐视网以及贾跃亭被证监会于2021年4月分别处以罚款2.4亿元和2.41亿元，金杜律所也受到证监会立案调查，以压实"看门人"责任。而因金杜律所被调查，上交所于2022年1月26日依据《科创板注册管理办法》第30条中止了屹唐股份发行注册程序，同时躺枪的还有另外11家科创板企业，其中也包括了奥比中光、晶合集成、云天励飞等其他半导体企业。
不过屹唐股份的上市动机非常强烈，在上述事件发生后的不到20天，即2月15日就迅速更换了律所，以消除中止情形并恢复发行注册程序，整个过程屹唐股份处理得有如行云流水不带丝毫犹豫，为了IPO上岸，第一剑先斩了中介律所。而多数受影响的其他企业，却要在1-3个月内才同样完成中介更换并恢复审核。
不过屹唐股份在本次IPO中遇到的点背时刻还远未结束，因为随后又因负责审计的会计师事务所普华永道出事，而被动按下了IPO的暂停键。在恒大地产虚增收入3,642亿元的财务造假案暴雷后，普华永道也因审计前者2019-2020年财报时未勤勉尽责，2024年6月受到证监会顶格处罚，不但证券业务被暂停6个月，还被没收业务收入并处罚款合计1.32亿元。
包括屹唐股份在内的共47家A股IPO企业被普华永道波及，上市活动因此中止，其中12家为科创板IPO企业。而屹唐股份受到意外打击后的反应依然迅速，在同年10月份披露因需更换会计师事务所而中止审核的公告后，12月份就完成了更换毕马威以及更新财务资料等全套动作，IPO也恢复到审核状态。3个月后，屹唐股份的上市注册最终获批。
纵观屹唐股份本次上市过程，屹唐股份展现出强烈的上市意图。即便遇到了各种突发意外，屹唐股份都迅速进行了应对，把时间损失压缩到了极致，足见其上市的急迫程度。只是由于IPO倚靠的主要中介都先后出事，才让其屹唐股份的上市之旅最终耗时3年8个月才得以完成。
不过要是认为屹唐股份在IPO中遭遇主要问题仅限于中介等外部因素，那就谬以千里了，因为屹唐股份的核心技术主要来自外购，疑似与科创板对科创属性的要求不符，因此还曾受到监管质疑。
PartTwo
核心技术依赖国外并购，科创属性不足，净利润依赖并购的子公司和政府补助
侦碳家通过招股书等公开资料发现，屹唐股份的核心技术本质上是舶来品，主要来源于在亦庄国投主导下，2016年对美国半导体设备企业MattsonTechnology(MTI)的全资收购。虽然屹唐股份为完成这项交易花费了3亿美元，但通过此次并购获取了干法去胶设备、快速热处理设备和干法刻蚀设备等多项核心技术，填补了国内高端半导体设备技术空白。
并购完成后，不仅MTI成为屹唐股份负责研发、制造及销售的主要经营主体，一度贡献了超过90%的净利润，2023年的全球累计装机量还甚至超过了4500台；屹唐股份也通过消化MTI的知识产权体系，建立了以北京为总部，美国、德国为支点的全球研发网络，助力主要核心产品在全球市场的占有率名列前茅。所以单纯从交易角度来看，屹唐股份的这项并购行为非但没有问题，还值得称道。
但从技术研发角度来看，屹唐股份通过上述并购从美国MTI获得关键设备技术，并在此基础上才逐步开展自主研发。虽然屹唐股份在2023-2025年间新增了反应腔室设计、组装工装系统等专利，部分技术的自主化取得进展，但外购与自研技术具体比例依然未明确。比如截至2024年，屹唐股份已拥有429项发明专利，但招股书仍显示核心技术仍高度依赖MTI原属专利。据此侦碳家认为，屹唐股份的核心技术仍以外购为主的可能性较大。
而按照科创板对企业核心技术的认定标准，关键核心技术不仅需要应用于主营业务实现产业化，形成稳定的商业模式并贡献主要营收，而且企业还需要对其具有自主知识产权，同时核心技术的主要载体还必须为发明专利，实用新型和外观设计还不计入评价体系。如果企业未能全部满足上述要求，就可能会面临科创属性不足的质疑。
而屹唐股份通过并购MTI取得的多项核心技术，显然不能简单与自主知识产权划等号，因此在科创属性方面留下了巨大争议空间，并受到监管质疑。道理也很简单，比如说哪怕并购了荷兰阿斯麦(ASML)公司，也不能等同于芯片企业乃至行业的技术就达到了全球第一，因为这种交易对于技术而言，本质上更像是挂靠，而与自有无关。
监管在问询中指出，MTI原技术团队留任情况及核心技术掌握程度是关键问题，但屹唐股份对此的回复却未能完全消除疑虑。前英特尔中国总监陆郝安虽然作为CEO在领导并购过渡，但并未披露MTI原核心团队留任细节，而独立董事戈戈峻等又无MTI背景，技术团队衔接存隐忧。
虽然屹唐股份通过中美德三地协同研发分散了风险，但核心技术仍依赖MTI原团队，存在潜在技术转移限制风险。实际上不仅是技术独立性，屹唐股份在经营独立性方面也存在较大问题。因为招股书显示MTI贡献净利润长期超过公司整体利润，因此剔除MTI贡献后，屹唐股份实际上经常处于亏损中。而且这还不算屹唐股份对政府补贴的依赖，屹唐股份在2018-2021年得到的政府补助均超过当期净利润。
同时，屹唐股份还面临供销两头在外的不利情形，即供应链和销售客户都高度依赖境外。虽然具体供应商清单未公开，但核心零部件的五大采购商均在境外，对原材料的进口依赖度超过90%，而且主要还是来自美国供应商。2020年境外客户收入的占比也接近70%。
对美国供应商和技术存在如此严重的依赖意味着什么，相信关心近期中美贸易战进展的读者都清楚。未来美国的政策是否会继续允许核心零部件以及原材料的供应链对屹唐股份畅通，核心技术对屹唐股份自由流动，都存在较大不确定性，即美国关税及技术转移限制对供应链的潜在冲击风险不容小觑。甚至连是否允许屹唐股份继续持有MTI，未来都可能出现变数，更不用说已经出现的加征关税影响了。今年美国已对中国加征34%芯片设备关税，导致光刻机、刻蚀机等进口成本上升，加剧了供应链成本压力，而屹唐股份还未能公开具体应对方案。
核心技术是舶来品给屹唐股份带来的严重不利影响，并不仅限于上述方面，还造成了其核心产品过于单一的局面，其来自干法去胶设备、快速热处理设备和干法刻蚀设备这三项产品的收入在营收中占比持续超过75%，全部依样画葫芦来自并购的MTI，未来业绩极易受到行业周期波动影响。
此外，屹唐股份上述并购MTI的交易本身也并非无懈可击，因为在全部折合的约20亿人民币并购交易款中，包含的商誉居然高达约9亿元，然而MTI在被并购后业绩却未能到达这巨额商誉对应的预期，因此未来很可能给屹唐股份带来巨大的减值风险。
PartThree
并购企业利润增速持续低于预期，9亿巨额商誉恐面临重大减值风险
据招股书披露，截至2021年6月30日，屹唐股份的商誉账面价值为8.87亿元，已经占到当期净资产的20.63%。而屹唐股份的主要商誉资产就形成于收购美国MTI的过程中，主要源于MTI在干法去胶设备(全球市占率第一)、快速热处理设备(全球第二)等领域的核心技术溢价，在商誉估值中约70%与MTI专利技术相关，剩余部分为品牌及客户资源价值。
公开信息显示，至2023年时，屹唐股份的商誉金额仍维持在8.8-9亿元的相对高位区间，占同期总资产的约15%-18%，这一比例明显高于行业中的可比公司，商誉减值风险较大。比如中微公司同期商誉的占比不足1%，北方华创也仅约5.2%。双方差距较大的原因，主要是因为屹唐股份并购MTI后未进行大规模业务整合。
虽然屹唐股份每年都委托资产评估机构对商誉进行减值测试，比如对2021年的追溯评估显示资产组可收回金额高于账面价值，因此未计提减值。但屹唐股份也在招股书中提示，若MTI业绩下滑30%即需计提减值。然而在现实中，多种潜在因素都可能造成MTI业绩大幅下滑，进而出现较大减值，其中包括美国对中国半导体设备的出口限制可能影响MTI技术迭代，以及全球半导体设备市场增速的减缓等因素。
虽然屹唐股份在2021年预测的后续MTI的复合增速高达12%，但实际在2022-2023年却仅实现7%，2024年全球半导体设备市场的增速更已经放缓至仅5.8%。屹唐股份高达9亿元的商誉，未来减值的风险正越来越大。而且未来美国如果升级技术管制，MTI资产组的现金流预测可能需要大幅下调，进而触发商誉一次性减值有可能高达3-5亿元，这意味着此时屹唐股份合并报表后的净利润必然已处于大额亏损中。
在实操中，A股上市公司因为商誉金额过高而在商誉暴雷时大幅减值并严重拖累股价下跌的情况并非罕见，此时投资者甚至连割肉离场的机会都要等跌停板先出清。按屹唐股份如此高的商誉金额，和对应的巨大减值风险，即使在其上市后依然需要时刻保持关注。
PartFour
持续盈利却坚持不现金分红，实际分红能力受质疑
按照财务管理的理论，现金分红代表着企业对股东投资的实际回报，永不分红的股票，理论上是没有价值的，因为这和炒冷门的数字货币类似，只是在交易者之间击鼓传花，让接最后一棒的投资者因高位接盘筹码烂在手里而血本无归。
屹唐股份在2021年至2023年间的营业收入分别为32.41亿元、47.63亿元、39.31亿元，净利润分别为1.81亿元、3.83亿元、3.09亿元。2024年预计屹唐股份的营业收入为45亿元至47亿元，净利润为4.8亿元至5.5亿元。按理说，屹唐股份的业绩表现足够支持现金分红，但结果却让侦碳家大跌眼镜，在招股书中并未发现屹唐股份在报告期内进行任何现金分红的陈述。
由于屹唐股份的净利润主要来自境外子公司MTI，这让市场和投资者对屹唐股份能否完全控制MTI不禁要产生疑问。而且在风险提示中，屹唐股份也公开披露了“境外子公司现金分红风险”，其表示MTI对公司的现金分红构成公司分配现金股利的重要来源之一，境外子公司的利润分配政策、具体分配安排由公司实施控制，并受境外子公司现金流等因素限制。因此当情况发生某些不利变化时，将会限制公司向股东分配现金股利的能力。
可如果长期不能现金分红，投资者的回报无疑将大打折扣，因为如果仅靠交易者之间高买低卖的零和博弈，多数投资者还是要亏钱的。
PartFive
500亿高估值显著高于行业平均，IPO投资者恐面临高位站岗风险
屹唐股份作为国内半导体设备领域的领军企业，其估值水平在IPO进程中备受关注。据部分报道，屹唐股份在IPO前估值约为200亿元，然而在科创板注册通过后，市场对其的估值预期已经快速攀升至500亿元，此时外界对其估值已经产生了分歧。
侦碳家赞同认为屹唐股份估值已经明显过高的观点。因为以屹唐股份注册生效时的500亿元估值测算，若按其在2023年含8.87亿元商誉的净资产规模计算，静态PB可能已经超过10倍，明显高于半导体设备行业平均5-6倍PB，高PB很可能意味着高估值对屹唐股份未来技术突破和市场份额提升预期的提前透支。
而且从净利润等业绩表现来看，屹唐股份在2019年曾亏损8813.98万元，2020年的扣非净利润也仅1512万元，盈利波动显著缺乏稳定性。不但盈利主要来自并购美国MTI的贡献，剔除后实际往往已处于亏损中；还因为并购交易形成了8.87亿元巨额商誉，占净资产的比例超过20%，未来若受国际政治经济环境不利变化影响，很可能触发3-5亿元的巨额减值，直接导致净利润处于亏损。
而且屹唐股份对政府补贴的依赖，以及低价换取市场份额策略的可持续性(主要产品干法去胶设备毛利率长期低于同行,2020年仅16.26%远低于行业平均39%)，更让屹唐股份净利润等业绩指标的含金量进一步下降。
虽然亦庄国资和红杉资本等知名机构的站队，让屹唐股份增添了背书，但如果估值实在过高，IPO投资者还是很可能因入场价格过高而过早在股价高位站岗。
春江水暖鸭先知。就在屹唐股份注册成功前半年左右，屹唐盛芯宣布减持北京君正，减持原因解释为“运营资金需求”。但市场对此解读为对半导体产业链景气度的预判调整，于是在北京君正发布减持公告后的次日，其股价便下跌4.47%。
综观上述方面分析，屹唐股份姗姗来迟的上市，并未让侦碳家倍感振奋，因为这与侦碳家期待的，通过充分吸收、利用和转化国外技术和经营优势，让国产也依靠后发优势后来居上并不同。因为屹唐股份并购MTI后，对业务的整合力度并不大，整个并购感觉更像是为了装点门面。再结合屹唐股份强烈的上市愿望以及500亿的高估值，感觉并购行为更像是屹唐股份为了讲好故事，将估值推向更高而为。因此屹唐股份才会爽快接受了高达9亿元商誉的技术溢价而忽略未来可能的巨额商誉减值，并在持续盈利情况下长期坚持不进行现金分红。
此情此景，让侦碳家不禁想起一句经久名言“股市有风险，投资须谨慎”。
