二是美股市盈率市净率估值指标回到历史高位（参见图表2）。截止2024年4月11日，当前美股标普500指数的市盈率和市净率分别在25.8倍和4.7倍，分别处在历史分位数的93.3%（1954年至今）和95.1%（1990年至今）。从估值指标看，当前美股处在明显的高估状态。市盈率指标等于市值除以上市公司盈利，有时候会受分母盈利的异常波动影响较大，典型情况就是在经济衰退期，企业盈利很差，此时即使股价不高也会出现市盈率指标很高，典型情况如1991年、2009年等，都是出现在经济衰退过程中。市净率则受影响较小，因此如果市盈率和市净率同时很高，则更能说明股票资产价格处在高估位置，历史上最典型的高估状态是在2000年和2021年。当前标普500指数市净率已经与2000年和2021年时高点接近，市盈率低于2021年时（主要因为2021年疫情后分母盈利较低），但也与2000年时水平相去不远。
三是黄金价格与实际利率走势近期显著背离（参见图表3）。2024年以来黄金价格持续上行，到4月份国际金价已经突破每盎司2300美元。黄金是一类较为特殊的资产，一方面，相比于股票和债券，黄金没有未来现金流产生，另一方面，与工业金属和能源等相比，黄金的供需平衡表对金价影响也不突出。因此理论上黄金并没有特别强的定价锚，传统的黄金定价机制主要由美债实际利率和避险情绪共同决定，其中前者体现为持有黄金的机会成本，后者体现为黄金的避险属性。 从过往历史经验看，黄金价格与实际利率走势多数情况下，是高度负相关的，反映出实际利率越低、持有黄金机会成本越低、利好金价上涨。而2023年以来在实际利率上行中，黄金价格不降反升，特别是从2024年开始金价出现了加速上涨。这其中固然有叙事层面的地缘政治、去美元化等影响，但金价不断走高并与实际利率持续背离，意味着对降息预期、避险情绪等有一定透支。
二、资产价格背后反映降息预期抢跑我们认为，前述美债、美股以及黄金等资产价格的表现，其背后的运行逻辑，很大程度在于对美联储降息预期的提前抢跑交易。 由于学习效应的存在，市场投资者会提前反应潜在的变化。这其中非常典型的，就是美股在加息和降息周期中的表现。从历史经验看，美国股市历次大跌的低点绝大多数时间都出现在“末次加息之后、首次降息之前”这个时间窗口中，例如1957年（参见图表4）、1974年（参见图表5）、2018年底（参见图表6）等。也有少数时候美股低点是在后续多次降息后才出现的，但无论如何，在2021年以前，历史上的美股大跌低点还从没有在加息周期中出现过。
前述历史经验在本轮市场行情中被打破。2022年美联储开始加息，美股指数也在2022年出现大幅下跌调整，2022年标普500指数跌幅达19.4%。但本轮美股大跌的低点在2022年10月份左右便已出现，而此后一直到2023年美联储又继续多次加息，美股大跌的低点出现在了加息周期中（参见图表7）。
资产价格表现的这一特征背后，反映了非常强烈的抢跑预期。既然历史经验显示，美联储加息结束后美股就会见底，投资者在不断学习历史的过程中就会对投资行为产生影响，不断提前交易。实际上，从过去历史中已经能够看到，虽然在2021年之前，历次美股大跌的低点都是出现在末次加息之后，但是在学习效应下，这个低点出现的位置在不断左移（即不断靠近末次加息出现的时间），2018年底这次，股市的低点几乎跟末次加息出现在同一时间。对于黄金和美债也是同样的道理，大量的研究都已经发现，在美联储开始降息之后，黄金和债券的资产价格历史上往往都会上涨，在学习效应影响下投资者会去抢跑交易。三、警惕海外二次通胀降息低于预期从美联储3月份议息会议结果来看，与12月相比，3月美联储SEP大幅上调2024年经济增速，通胀预期下滑速度则放慢，但目前维持年内降息75BP指引，参见美联储官员经济预测中位数（图表8）以及2024年3月FOMC会议点阵图（图表9）。
需要注意的是，目前海外经济二次通胀的可能性是存在的，因此不排除美联储推后降息时间表甚至2024年年内不降息，尤其是在相关资产价格已经普遍高估甚至透支降息预期的情况下，这是需要特别值得警惕的风险。 一是近期全球大宗商品价格普遍上行、核心服务价格韧性，叠加美股和房地产的财富效应，对美国CPI带来支撑，通胀下行速率放缓甚至不排除上扬可能性。且从短周期角度看，当前欧美制造业PMI指数均处在见底回升态势，二季度后全球制造业周期有望进一步回升（参见图表10）。
二是宏观上看通胀回落后，由于企业和居民都存在名义货币幻觉，会加大投资和消费，容易推动通胀二次回升，对比当前美国CPI同比走势与70年代第一次石油危机后的走势，相似度是比较高的（参见图表11）。
四、风险提示一是宏观变化超预期，二是海外通胀超预期，三是海外市场大幅波动等。本文来自华福证券研究所于2024年4月12日发布的报告《关注海外资产价格群体性高估特征》。分析师：燕翔， S0210523050003新书推荐 |《追寻价值之路：1990～2023年中国股市行情复盘》本书系统回顾了自中国股市成立以来 1990～2023年A股的行情走势，并且在方法上更加注重使用量化的经验证据去解释行情变化。笔者尝试构建一个“四位一体”的分析框架进行复盘，即宏观经济、企业盈利、利率水平、资产比价。每一年的行情复盘分三部分内容展开：第一部分大事回顾，对影响资本市场的重点事件进行叙事性描述；第二部分经济形势，分析宏观经济形势及上市公司盈利和估值变化；第三部分行情特征，剖析并解释当年股市行情的结构性特征。全书最后两章对A股市场投资框架方法论和焦点问题进行概况总结。为了更好地做好复盘研究，新版《追寻价值之路》做了不小修订，具体包括：一是续写了2021至2023年最近三年的A行情复盘；二是将每年的策略专题进行重构，其中具有普遍意义的方法论部分，归纳到全书最后两章进行框架总结，以便读者更好地了解A股运行基本逻辑；三是大量增加专栏板块，对很多专题小问题进行思考探讨；四是增加归纳性表格和数据总结，突出本书的工具书属性；五是原有各章节内容均有幅度不小增补修订。总体来看，新版更新增补修订内容或不少于40%。在当前我国加快建设金融强国、全面注册制时代开启、资本市场引发全社会广泛关注之际，我们衷心希望新版的《追寻价值之路》能够帮助读者更好地了解A股过去的历史细节，从而理性科学地判断未来市场的短期和中长期走势。
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