近几年，新冠疫情以及局部战争的冲突可谓一波又一波，全球经济都进入到了缓步发展的境地。很多人可能都在想一个问题，经济到底什么时候才能恢复正常？

继资产负债表衰退理论之后，日本经济学家辜朝明在新书《被追赶的经济体》中，将研究视角从日本扩大到了全球主要经济体，提出了一个新概念“被追赶的经济体”。

辜朝明对全球发达经济体的思考，会对我们观察与理解当下经济发展提供哪些启示？对于个人的投资理财决策会产生怎样的影响？我们还有没有可能回到经济发展的黄金时代？带着这些问题，中信书院邀请到了国金证券宏观经济组资深分析师、海外组组长陈达飞，在【知本论】播客节目和他展开聊聊。精彩观点，整理如下：

来 源 | 中信书院(ID:citicbook)

编 辑 | 三 昧

资产负债表：家家有本难算的账

宏观经济学的四大部门分为：政府、企业、居民、海外。家家都有一本账，人人都有一本账，资产负债表是居民个体、企业主体、宏观部门的资产和负债加总。

主流经济学在设置企业主体的目标函数时会提出利润最大化，但在一段时间内这并不符合一些主体的目标。上世纪90年代，日本泡沫破裂之后，辜朝明通过分析日本宏观部门中的资产负债表和资金流量表，发现了一个特点。

一个相对健康的经济状态是：企业作为生产者，借钱去扩大再生产，通过创造就业，让人们获得收入，从而创造新需求。在泡沫破裂之前，企业确实是一个净负债方，不断借钱，增加生产，出售产品，获得收益。但在泡沫破裂之后，日本的企业和居民转变成了净储蓄方，只有政府在借钱，造成了巨大的赤字，被称为“失去的三十年”。

在资产负债表的理论框架下，辜朝明对这种现象给出了解释。企业部门已不再追求利润最大化，因为泡沫破裂后的金融危机导致很长时间里利率为零。1991年之后，日本的房地产遭到重创，尤其是六大核心城市的地价跌去80%左右。

在泡沫破裂之前，日本的房地产占居民资产负债表的比重很大，那么泡沫破裂之后，相当于居民资产缩水，但是债务是刚性的，欠银行100块还要还100块，债务不会随着资产缩水而缩水。

资产负债表永远保持平衡，不会出现资产和负债不平等的情况，如果资产一直在缩水，负债保持不变，就相当于净资产不断地被侵蚀。一个理性的市场反应就是从扩大利润变成减少债务，从一个正向的扩张周期变成了一个反向的收缩周期。

被追赶的经济体：从追赶到被追赶的转化

如果说要用一个最有效的指标去衡量被追赶的经济体，既可以从经济总量的指标去衡量，也可以从人均GDP的角度去衡量，欧美和日本就处于被追赶的经济体阶段。其中有一个关键点就是，追赶者和被追赶者之间呈现出一种快速收敛的状态，收敛状态中的关键因素就是技术外溢。

上世纪90年代之后的日本，资本的外迁和外流也是一个从追赶到被追赶的动态转换阶段。这其中呈现出一个共性，当一个国家从追赶者的快速发展阶段向被追赶者的相对中速或慢速的发展阶段转换时，资本就会在全球其他地区去寻找一个更高资本回报率的地方。所以资本的外迁对于被追赶者来讲，是需要长期面对的事实。

通过改革开放，中国加入WTO，与世界产业链融合，目前处于追赶欧美的状态，所以两者之间处于收敛状态。从0到1的原创过程永远是最难的，一旦一个知识体系或者物品被创造出来，去学习它是风险较小和相对可控的过程，只需要结合低劳动力成本和资本优势，从追赶者向被追赶者转化。

近几年，中国企业和资本不仅在国内市场上发展，更拓展了海外市场的边界，走向东南亚，甚至美国和日本。细分到行业领域，我国在新能源、光伏、AI应用领域，已经反客为主，由追赶进入被追赶状态，但是从经济总量来看，人均GDP仍然处于追赶状态，这也意味着还存在一定的追赶红利。

按照辜朝明的理论，三大经济体都经历过一段时间的衰退。如美国20世纪30年代的大萧条和08年的次贷危机，日本“失去的三十年”，欧洲08年的金融危机。大衰退的共性基本都和地产泡沫的破裂有关，因为地产是金融创造的媒介。

美国08年次贷危机严重程度仅次于大萧条，从底层原因上来讲，跟房地产信用扩张有关；日本房地产的大幅升值，跟85年之后，为应对日元升值带来的外需收缩，财政和货币政策保持双宽松有关；欧洲的金融危机表面上看跟主权债务危机有关，但是也跟欧洲五国的地产繁荣分不开。

虽然三个经济体在货币体系、金融创新等层面有差异，但有很大的共性。房产作为资产负债表中占有重要地位的资产，如果出现大幅贬值，就会带来资产负债表衰退。在此之前，都有跟地产的大幅升值相关的银行信贷的大幅宽松，而宽松的银行信贷跟宽松的货币政策又有直接关系。

所谓的疯狂、惊恐与崩溃，不管是房地产价格，还是股票价格，大幅上升的时候，进入信用扩张的阶段，通胀压力也会随之变高，央行会采取紧缩政策，信用扩张周期就会出现反转。没有了银行信贷，房地产就是无本之末、无源之水，没办法继续流通。

以美国08年次贷危机为例，当时银行卖房子，把首付降到了非常低的比例，甚至接近于零，是为了赚取房贷利息，在信贷扩张周期里，只要不出现反转，就可以持续循环下去。但是如果银行不为居民提供贷款，就无法用新的增量去维系游戏规则，市场会出现反向崩塌。

如2006年，美国房价增速开始下滑，在这之前美联储一直加息，后来房价不再上涨。这意味着如果你有一套房产，房价翻倍可以抵押更多的钱，但如果房子不再升值反而下跌，抵押房产相当于背上债务，最终导致破产。

美国经济学家海曼·明斯基和辜朝明的理论，关注的是经济的阴阳两面，也就是在繁荣和衰退之间。在《稳定不稳定的经济》一书中，明斯基提到：衰退的唯一原因就是繁荣，繁荣的唯一结果就是萧条。

从历史维度来看，繁荣和萧条就是共生关系，但实际上并不是所有被追赶者都发生过这种由地产泡沫带来的资产负债表衰退，比如新加坡和德国。

所谓资产负债表衰退，一定是建立在一段时间的资产负债表繁荣的基础上，繁荣的出现大多跟资产价格的暴涨有关，而资产价格的暴涨大多是通过加杠杆的方式形成的，而不是通过技术进步驱动的真实繁荣。

在上世纪90年代之后，日本既是一个被追赶的经济体，同时也是一个深陷资产负债表衰退的经济体。两者之间有关系，但并不一一对应。相对而言，上世纪50年代中期到80年代中期，日本其实处于技术驱动的健康经济体阶段。在80年代中期之后，进入了技术进步速率下降，资产价格泡沫和人口老龄化的衰退状态。

刘易斯拐点是针对人口城乡分布的一个概念，描述了人口从农村向城市流动的城镇化过程。不同的劳动力，在农村的劳动生产率和在城市的劳动生产率是不一样的，这个过程本身也是劳动生产率抬升的过程，一次拐点就意味着城镇化带来的人口迁移进入到一个新的平台期。由此辜朝明判断，中国现在正处于后刘易斯拐点的工业化黄金时代。

改革开放初期，中国最缺的是资本，劳动力资源丰富且廉价，这个时期属于刘易斯的一次拐点。2005年前后，随着资本积累，中国进入到了二次拐点，也就是后刘易斯拐点的黄金时代。在2011年前后，又叠加了人口老龄化的拐点，劳动力供给紧张，工资增幅放缓，资本开始过剩。所以进入转换期，我国提出了供给侧改革的五大任务“三去一降一补”：去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板。

在工业化黄金时代，劳动力变得越来越贵，劳动密集型产业向海外迁移，再叠加新冠疫情和中美贸易冲突的影响，中国的经济增长下降了一个台阶。一方面成本端越来越高，企业主产出之后，要在资本端和劳动端去进行分配，资本的回报率下降将会不断挤占劳动力成本。

从总量的角度来看，劳动力成本在总成本中占比非常高。以美国为例，看似不像一个劳动要素占主导的经济体，但是劳动者报酬占国民收入的比重已达到了55%以上，劳动报酬在企业支出端的比重达到了80%以上。

改革开放之后，外商直接投资(FDI,Foreign Direct Investment)看重的是中国未来的复利增长，如果对未来持悲观态度，就会去寻找“下一个中国”，比如东南亚的部分经济体。由此，中国逐渐进入被追赶阶段。

从宏观到微观的直接影响不会快速见效，但从对全球资本市场和中国股市的观察来看，消费股会趋于理性化，科技股将迎来春天。

第一点，经济增长水平跟股票收益率并不是一一对应的关系。美国的经济增长水平比中国低，但是股票收益率很好；日本过去十多年里，股票的复合收益率也很好，但是经济增长刚有起色；过去几十年，中国的上证指数没涨，但是经济处于高增长时期。

第二点，消费的估值水平相对稳定。不管是通过国际比较还是历史水平，消费股都能拿到一个相对比较合理的估值水平，股价涨幅完全取决于取决于企业的盈利水平。

过去消费股能给到很高的估值，关键在于讲一个市场份额的故事。市场份额从10%上升到80%，估值可以从10倍上升到30倍，再到50倍，甚至是80倍。但是一旦市场份额的格局基本稳定下来，估值水平就无法像科技股一样有成长空间的。比如酒水饮料，如果行业基本形成了一个相对稳定的状态，估值水平可能就会降下来。

经营增长或者潜在增长最关键的变量是技术进步，无论在哪个经济体里，技术都是长期经济增长和人均GDP提高的最核心要素。至于逆周期政策，比如货币政策、财政政策，是去对冲短期经济增长水平低于潜在增速时产生的经营增长缺口。

如果短期来看，经营增长缺口是负的，比如预期有5%的增长，实际只有3%的增长，那么这时货币和财政政策是需要去发挥作用的。之所以总是把日本“失去的三十年”作为反面案例，日本国内的逆周期政策没有发挥应有的作用，导致经营增长水平和国内通筹水平不达预期。

当下资本市场热议的一个话题就是日本是不是真的走出来了？日本能不能真正走出来，不光取决于它自身，也取决于全球的宏观环境。

在1991-2012的20年间，日本有几次差点走出危机。比如1995-1996年和2005-2006年，是因为宽松的财政和货币政策起了作用，但是每当快要走出危机，财政和货币政策又开始缩紧。日本是一个典型的小型开放经济体，受外部经济环境的影响很大。比如2006年，日本开始加息，碰上了美国经济危机，在时间节点上没有选择好。

之前谈日本，是“失去的三十年”，但是从2012年开始，日本的劳动参与率提升，企业资本开支增加，房价回升，股价也已经回到了比90年代还高的水平线。这些积极表现和安倍经济学的“三支箭”有密切关系，包括货币政策、财政政策和结构改革。有几点值得学习。

美国的两次大衰退，GDP缩水的幅度接近1/ 3，但日本GDP的名义和实际增长都没有大幅缩水，平均下来仍保持着0.8的实际经济增长。在人口老龄化的情况下，能够保持正增长，关键就在于辜朝明主张的政策刺激。在一个经济体进入到资产负债表衰退的阶段，利率已经降到了零下线，货币政策失效，公共部门也就是财政端一定要发力。

私人部门、企业部门和居民部门都在存钱，如果一直存钱而不消费，没有产出就没有回报，导致GDP缩水，进入通缩螺旋的恶性循环，将会从1000到900，然后到810逐渐向下收缩。要抵御通缩的恶性循环，只能刺激私人部门消费，让政府的财政回报可以支付利息，甚至高于利息，那么财政就是可持续的，经济会逐步进入良性循环。

虽然目前中国地产价格承压，但是还没有进入到崩溃式的抛售阶段，仍有时间和空间去扭转局面，比如辜朝明一直强调的积极的财政政策。一方面给出支撑或托底房地产的政策，刺激房地产需求，重塑房价上涨的预期；另一方面，重新找回房地产的金融属性。

从结果来看，日本其实并不算通过技术发展实现经济增长的典型，目前来看，借助技术进步实现经济增长的典型仍然是美国。美国集合了全球最优质的资本和人才以及良好的技术基础，在过去的100年里，保持了一个技术领跑者的角色，通过技术外溢带动全球经济增长。

过去，中国作为一个追赶者，后发优势来源于学习效应。从0到1的原创过程非常难，原创就需要海量的人力和资本投入来试错，但是从1到100的放大效应相对容易，学习的过程不确定性小，更明确资本的投入方向。2012年之后，中国开始认识到了追赶效应的收窄，从而提出了创新驱动战略，从学习式的创新转向自主式的创新。