劳动力，薪资，利率

美国劳工部将劳动力状态分为四类，就业、失业、退出劳动力和边缘依附于劳动力。“劳动力状态流动”调查了受访者当月较上月所处的劳动力状态是否出现了变化。通过特定的劳动力状态流动，可以计算出美国劳动力供给变化。从劳动力来源的年龄结构分析，青壮年劳动力供给进一步增加的潜力已经非常有限，这是制约当前劳动力供给的重要因素。

与劳动力供给端边际变化对应，需求端的边际变化可以由JOLTS调查的职位空缺数反映。随着美国库存周期触底回升，经济软着陆希望增大，职位空缺同比可能进一步反弹。职位空缺结合劳动力供给变化便可以得出“劳动力边际供需平衡”。2020年前，供需接近平衡的时期较多。2020年后，供需均大幅波动，造成阶段性的显著供需失衡，实际薪资与劳动力供需平衡的正相关性明显更强。2023年以来，边际供需再度由供给过剩向供给偏紧的方向发展，实际时薪增速也同步触底回升。

当前美联储“实际利率”较实际薪资增速温和超调，处于合理水平。未来实际时薪增速可能较为稳定甚至有进一步反弹风险，若要保持“实际利率”对薪资增速的超调水平，则将制约美联储宽松空间。我们维持年内美联储降息幅度0-75bp的判断。如果再通胀程度较大，不降息亦是政策选择。

一、劳动力状态流动简介“劳动力状态流动（Labor Force Status Flow）”是美国劳工部“当前人口调查（Current Population Survey，简称CPS）”的一部分，通过月度家庭调查可以反映劳动力市场内部的就业倾向和供给结构。在CPS中，美国将劳动力所处状态分为四类：就业、失业、退出劳动（not in labor force）、边缘依附于劳动力（marginally attached to labor force）。边缘依附于劳动力的人群也时常被称为受挫工作者（discouraged workers），两者为同等概念。美国劳工部对于五类状态的定义[1]如下：就业（E）：在调查参考周内为获得报酬或利润而工作的人；或在家族企业中进行了至少15小时无报酬劳动的人；或因病、假期、恶劣天气、劳动争端或各种个人原因而暂时缺席其常规工作的人。失业（U）：个人当前没有工作，但在过去四周里一直积极寻找工作机会，并且准备接受合适的工作；或个人因被临时解雇而没有工作，但正在等待重新被召回到之前的工作岗位上。劳动力：就业与失业人口之和。退出劳动力（N）：包括已退休；学生；负责照顾孩子或其他家庭成员的人；以及其他既不工作也不寻找工作的人。边缘依附于劳动力、受挫工作者（D）：既不属于劳动力也不属于失业人口。这部分人有意愿、有能力工作，并且在过去12个月中有尝试寻找工作。因为他们认为没有适合他们的工作，在过去4周和当下并没有寻找工作。退出劳动力和受挫工作者的最主要区别是就业意愿不同，退出劳动力已经不再有工作意愿，而受挫工作者仍有工作意愿和能力。劳动力状态流动调查反映的是受访者上月就业状态和当月就业状态是否出现变动，共有16种流动状态，美国劳工部统计了其中15种（排除了上月和本月均是受挫工作者）。

二、劳动力状态数据分析由于疫情后大量提前退休或灵活就业的出现，劳动力市场供给出现短缺，导致大量职位空缺无法被填补，薪资增速也明显抬升。因此我们分析的重点是从劳动力状态流动推算劳动力供给净增量：劳动力供给净增加=重返劳动力人口-退出劳动力人口重返劳动力人口包括四类：退出劳动力变为就业（NE）或失业（NU），受挫工作者变为就业（DE）或失业（DU）。退出劳动力包括三类：就业变为退出劳动力（EN）、失业变为退出劳动力（UN）、受挫工作者变为退出劳动力（DN）。从就业变为失业仍在劳动力统计中，并不会造成劳动力的统计变化。由此计算的美国劳动力供给净增长在近两年呈现出大量净流出。重返劳动力的人口=NE+NU+DE+DU退出劳动力人口=EN+UN+DN退出劳动力的人群主要来源是就业人口，约占70%；其次是失业人口，约占25%。大多数退出劳动力人口是在有工作的情况下丧失工作意愿，直接转换为退出劳动力，就业转换为退出劳动力的占比从2020年的50%左右迅速提高至约70%，这从侧面反映出疫情后确实存在大量提前退休。重返劳动力的主要来源是退出劳动力人口直接再就业，占比超过70%。退出劳动力群体主要是退休；学生；负责照顾孩子或其他家庭成员的人；以及其他既不工作也不寻找工作的人。从分年龄段的就业人数看，增长主要来自25至45岁年龄段，即此前退出劳动力的青壮年劳动力重返劳动力市场，并非直觉上的学生毕业后就业或是退休返岗。从分年龄段的劳动参与率看，25至54岁年龄段的劳动参与率超过83%，接近历史最高水平；25至44岁年龄段的劳动参与率已经超过84%，同样接近历史最高水平。青壮年劳动力供给进一步增加的潜力已经非常有限，这是制约当前劳动力供给的重要因素。25岁以下的劳动参与率（特别是20岁以下）存在回升空间。

三、劳动力市场供需边际变化 由于劳动力供给净增加的单月数据较为波动，我们将其转化为累计同比变化数。与劳动力供给端边际变化对应，需求端的边际变化可以由JOLTS调查的职位空缺数反映，同样计算其累计同比变化数。以职位空缺减去劳动力供给净增量的同比差值，我们定义其为“劳动力边际供需平衡”。该指标可以反映出劳动力市场的边际供需平衡情况，当数值大于0，表明需求大于供给；当数值小于0，表明需求小于供给。2020年前，供需接近平衡的时期较多。2020年后，供需均大幅波动，造成阶段性的显著供需失衡。供需平衡的最终反映是劳动力价格，即薪资。经过对比各薪资指标，我们发现劳动力边际供需平衡与非农实际时薪同比增速的关系最为密切。尤其是在2020年后，实际薪资与劳动力供需平衡的正相关性明显更强，即薪资对于供需更加敏感、更有弹性。2023年以来，边际供需再度由供给过剩向供给偏紧的方向发展，实际时薪增速也同步触底回升。

职位空缺同比变化与美国库存周期高度相关，随着美国库存周期触底回升，经济软着陆希望增大，职位空缺同比可能进一步反弹，劳动力市场需求依然保持韧性。然而供给却相对缺乏弹性。正如前文分析，青壮年劳动参与率已接近历史最高水平，很难进一步提升。55岁以上则普遍存在提前退休的情况。因此劳动力供需大概率会呈现紧平衡或供给不足的情况，支撑实际时薪增速。 虽然薪资增速并非美联储的直接政策目标，但薪资对于美国通胀有着重要影响，也是美联储关注的重要经济指标。美联储通常以ECI作为薪资指标，但其公布频率为季度，较为滞后。从实践角度而言，非农时薪的及时性更强，更受金融市场关注，并且在历史上与美联储利率也有较高相关性。以联邦基金利率减去美国CPI计算非严格经济学意义上的“实际利率”，可以发现实际利率与非农实际时薪增速的走势高度同步，在绝对水平上两者有所差异，但在大部分时期较为接近。以“实际利率”减去非农实际时薪增速，计算“利率超调”，以衡量不同时期美联储利率较薪资增速的相对松紧程度。总体而言，除去上世纪80年代，美联储利率相对实际薪资的超调程度都较低，在次贷危机后甚至很长时间负向超调。2020、2021年深度负向超调也给此后的通胀飙升埋下了伏笔。在经历了快速加息后，当前利率较薪资轻度超调，处于合理水平。基于前文分析，未来实际时薪增速可能较为稳定甚至有进一步反弹风险，若要保持“实际利率”对薪资增速的超调水平，则将制约美联储宽松空间。我们维持此前判断，短期内美联储难以进入到持续降息周期，年内美联储降息幅度0-75bp。如果年内出现再通胀，不降息也是美联储的政策选择。

注：[1]详见https://www.bls.gov/cps/lfcharacteristics.htm#emp

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