内容提要
文章梳理2013年、2016年、2020年以及2022年债市调整的诱发因素，回顾债市调整期间债券收益率及信用利差的走势，复盘发现每轮债市调整均有其相似和特殊之处，投资者需持续迭代债市的研究框架，关注债市调整时期的“负反馈”链条，并重视资管机构负债端的脆弱性问题。在当前市场情况下，建议持续做好流动性管理，算好信用债的票息防御空间并避免信用过度下沉，关注信用债的配置机会。
一、2013年以来四轮债市调整的诱因回顾
2013年以来债券市场呈现出“熊短牛长”的特征，主要经历了四轮较大调整。各轮调整所处的时间段分别为：2013年4月到2013年末、2016年8月到2017年末、2020年4月到2020年末以及2022年11月到当年末。每轮债市调整都有基本面或资金面等相关宏观信号特征，其中资金面收敛对债市波动有较强的前瞻性和解释能力，但面对宏观信号的逐步变化时，债券是否形成抛售的“负反馈”链条将直接影响债市调整的幅度。
（一）基本面特征
历次调整均有基本面因素。2013、2016和2020年的市场调整均对应着向好的基本面，主要表现为PMI持续位于荣枯线以上，社会融资规模和M2同比增速之差走阔，宽信用效果较好，CPI高于3%或出现底部回升。2022年随着防疫政策优化方案的20条新政策以及房地产16条新政的颁布，市场对经济基本面产生极强复苏预期。
（二）货币政策与资金面特征
历次债市调整期间，央行有明显的资金收紧操作，市场利率显著抬升。例如2013年7月央行续作央票，12月重启正回购操作。又如，2016年8月央行缩短放长，重启14天逆回购操作，9月又启动了28天逆回购操作。再如，2017年初央行提高了中期借贷便利（MLF）和公开市场操作（OMO）逆回购利率，2020年和2022年对MLF缩量续作。
（三）市场机构行为特征
债市调整期间，机构投资者的一致买卖行为，往往容易形成债券资产抛售的“负反馈”链条，加剧市场调整。例如2016年债市调整时期，市场形成了“理财赎回货基-货基抛售存单-存单利率抬升-理财赎回货基”的负反馈；2022年债市调整时期，市场形成了“客户赎回理财-理财赎回债基-债基抛售债券-产品净值下跌-客户赎回理财”的负反馈。
二、债市调整期间债券收益率走势回顾
2008年至今，债券收益率呈现较大幅度的波动。以10年期国债和3年期AAA级信用债品种为例，10年期国债收益率最高达4.72%，最低至2.48%；3年期AAA级信用债收益率最高达6.30%，最低至2.33%。本文梳理了4次市场调整的持续时间和调整幅度汇总情况。
（一）调整时间及持续时间
资金面、政策面或市场预期反转可视为较为明显的市场反转信号，信用债和利率债一般同步开始调整。例如，2013、2016年资金面显著收紧，2022年防疫和地产政策诱发市场预期的反转，10年期国债、1年期国债和3年期AAA级信用债均于市场出现反转信号后同步反弹。又如，2020年末疫情再次反弹，10年期国债和3年期AAA级信用债收益率均于11月末结束上行走势。
在基本面的修复或弱化起主导作用时，利率债的调整时间往往领先于信用债，如2020年4月随着基本面修复，10年期国债率先调整，信用债调整滞后。而2013年末和2017年末随着基本面弱化，10年期国债率先结束调整，而信用债在长时间熊市下调整滞后。
在机构行为起主导作用时，信用债一般先动。例如在2022年末，随着赎回潮的缓和，信用债率先结束调整，但10年期国债在市场强预期下仍在调整中。从持续时间来看，除2016—2017年熊市持续长达接近1年半以外，2013和2020年均持续半年左右，2022年持续1个半月。总的来看，2016年以来债市调整持续时间在明显缩短，调整幅度趋于收窄。
（二）调整幅度及曲线形态
债市调整大多以“熊平”结束，短端利率调整幅度大于长端。近年来随着经济增长中枢下移，10年期国债及中长期高等级信用债在调整时期的利率反弹高点不断下降。例如，2013、2016年短端利率上行超过160BP，带动长端利率上涨超过130BP；2020年短端利率上行180BP，远高于长端80BP的升幅；2022年的债市调整更多地体现在信用债层面，利率债短端上行60BP，长端上行29BP。值得注意的是，随着传统的“基建+地产”经济驱动模式难以为继，宏观经济的周期性减弱，货币政策的传统周期规律在弱化，债市波动性降低。
三、债市调整期间信用利差走势回顾
信用利差是信用债收益率相较于无风险利率的溢价，主要包括违约损失补偿和流动性补偿，其相较于均值水平偏离的幅度在一定程度上可以反映出发行主体、行业或区域是否被市场追捧或被市场错杀。2008年至今，信用利差呈现出剧烈波动。AAA级1年期信用利差最高达178BP，最小仅4BP，3年期最高达169BP，最小仅12BP。对于AA+级1年期和3年期信用利差，最高可达258BP，最小在30BP左右。本文梳理了4次市场调整时期信用利差的变动特征。
（一）信用利差一般走阔
债市调整时期，随着无风险利率走高，资金成本提高，投资者倾向于要求更高的流动性补偿和违约风险溢价,信用利差往往会跟随走阔，例如在2013、2016和2022年债市调整时期信用利差均显著走阔。其中，2022年在理财全面净值化的背景下，债市调整导致理财产品大面积破净，“客户赎回-抛售资产”的负反馈效应加剧了信用利差的走阔，且交易分层更加显著。
在债市调整期间，若发生超预期的信用违约事件或监管政策趋严，该类负面消息往往会被市场过度定价，信用利差将进一步走阔。例如在2017年“三三四十”专项整治、资管新规等一系列政策落地后，商业银行同业业务收缩，理财资金对低评级、永续债等品种的需求弱化，信用利差持续走阔。又如，2020年11月永煤超预期违约导致市场对国企刚兑信仰动摇，信用利差显著走阔。
（二）信用利差也会被动收窄
从2020年4月开始，债市整体处于调整期间，但是在11月永煤超预期违约事件发生之前，信用利差维持收窄态势。主要原因有：一是虽然货币政策回归常态，资金面有所收紧，但利率中枢仍低于疫前水平；二是从供需结构来看，债券收益率上行抑制了企业的发债意愿，而理财等广义基金在资产荒背景下依旧增配信用债，信用利差被动压缩。
（三）不同期限信用利差走阔节奏不一
在债市调整初期，大部分投资者通常先抛售流动性较好的短久期债券，该类品种的信用利差率先走阔。随着负债端持续承压，长期限品种的信用利差也开始走阔。例如在2013年6月，短期限品种的信用利差最先受到资金收敛的冲击，急速拉升走阔，而长期限品种的信用利差相对平稳，在12月资金再度收紧后，各期限信用利差均再次走阔。
在债市调整进入尾声阶段，投资者往往还停留在熊市思维，仍优先选择投资短久期高等级品种。随着收益率延续下行趋势，投资者逐渐拉长久期并增加信用风险敞口。例如在2017年末，债市收益率开始下行，短期限高等级债券的信用利差延续走阔2～3个月后开始收窄，而长期限低等级债券的信用利差则持续走阔近半年时间。
四、债市调整的反思和启示
（一）持续迭代更新债市研究框架
随着市场的变化，债券市场的影响因素及其权重在持续迭代，只有不断反思研究框架，更新研究方法，才能与时俱进。例如，2013年债市调整后，市场认识到货币政策操作工具调节资金面的能力逐渐增强，因此对货币政策的跟踪和分析框架不断加以完善。又如2016年同业套利链条导致市场调整压力加大，市场分析的重点因此转向机构行为和金融监管。再如，2022年在理财全面净值化的背景下，理财产品的赎回压力加剧了债市波动，促使市场进一步重视理财赎回潮背后的流动性风险。
（二）关注债市调整时期的“负反馈”链条
随着成本法估值产品的减少，债券资产价格的波动向产品传导将更为直接，资管产品估值波动很容易引发“净值下跌-产品赎回-债券抛售”的连锁反应。因此当市场调整时，抢先抛售资产成为部分机构避免损失扩大的占优策略，而这种抛售行为会快速传染，加剧债券价格下跌和赎回挤兑，从风险传染角度看短期存在诱发市场失灵的可能。
（三）重视资管机构负债端的脆弱性问题
资管新规鼓励资产管理业务回归本源，但旧模式下的行业惯性还在，在牛市期间规模膨胀背后的问题往往被掩盖或忽视，而一旦流动性收紧或者监管规则预期改变后，负债端能在多大程度上应对流动性冲击仍有不确定性。在快速波动的市场里，投资经理应对负债的持续性、稳定性及结构性保持清醒的认识，有效利用多种工具进行风险对冲，在业绩排名激励的同时防范控制回撤，确保组合流动性安全。
五、目前债券收益率及信用利差水平分析及策略建议
2023年2月起，债市持续走强，10年期国债向下突破MLF利率，最低触及2.54%；虽然在8月下旬后因地产政策密集出台、工业品价格持续回升，叠加政府债券的发行、中美利差拉大和汇率承压等因素，债市出现调整（10年期国债最高回调至2.72%），但自12月以后，各期限收益率再次快速下行，其中30年国债收益率刷新历史新低，曲线愈发平坦化。
（一）目前的利率和信用利差水平
截至2024年2月下旬，债市持续下行并突破前低。从债券收益率来看，2月20日，10年期国债收益率、3年期AAA级信用债收益率分别为2.41%和2.56%，较2023年8月低点分别下行13BP和8BP；1年期国债收益率为1.86%，较2023年8月低点上行了13BP。从信用利差来看，3年期AAA级信用利差为27.69BP，较8月份的低点进一步收窄3BP，均处于2008年以来极低的历史分位数。
（二）策略建议
从宏观层面来看，基本面仍然面临着房地产活动持续低迷、居民消费复苏疲弱和通缩等压力，债市仍处于牛市环境中，供需矛盾下信用债“资产荒”将进一步延续。但随着行情的演绎，债市潜在风险或在累积，短期需关注政府债券发行节奏，以及两会的政策变化；中长期需关注政策落地后经济的修复情况。从机构行为来看，随着保险资管存款需计入“同业存放”科目，理财产品净值的稳定性将降低，会加剧债市调整时的负反馈冲击；但“资产荒”背景下，当收益率出现一定程度调整后，机构“买债”热情或被再度点燃。整体来看，如无太大超预期变量扰动，债市向上的空间和幅度或许不会太大，出现持续性调整的概率较低，但也不可低估市场机构负债端的脆弱性和极易引发的负反馈链条对债市的潜在影响。
研究前置有助于应对后续发生的市场变化，但在市场趋势尚未明确变化之前即减仓或空仓也不可取。建议一是持续做好流动性管理。理财资金愈发集中于短期限产品，该类产品对于回撤的敏感程度较高，应适度增加高流动性品种配置。或通过对冲手段进行应对。二是算好信用债的票息防御空间并避免信用过度下沉。在牛市后半段，投资者应避免在利差保护不足的区域和品种中过度下沉信用。三是市场如有变盘，要抓住信用债的配置机会。若信用利差调整至40%以上的分位数时，可考虑适度配置；若利差恢复至60%～70%的分位数，建议抓住窗口期积极配置。
*本文仅代表作者个人观点，与所在单位无关。
作者：高健淋，农银理财产品研发管理部
