2024年3月，大型民营企业南山集团有限公司在上交所公开发行了全国首单民企高成长产业债券，该案例反映出政策对民企融资的支持。并且其发行利率达4.0%，在当前极度收益荒的环境下，极具吸引力。同时我们注意到今年以来民企债供给放量，净融资大幅转正。我们能否向民营产业债要收益，哪些主体和个券更值得关注，本文聚焦于此。
01
多因素共振，民企债净融资大幅转正
“一揽子化债方案”下，信用债供给格局发生变化，城投债让位产业债。2021-2023年，城投债与产业债净融资明显分化，城投债净融资额连续三年超过万亿元，而产业债净融资持续为负。不过2024年以来这一格局发生变化，首先是“高收益”城投债的缺位。“一揽子化债方案”深远地影响了城投这一传统“高收益”债券品种的供给，今年以来表现为“有收益的省份没供给，有供给的省份没收益”，即发行利率在3.5%以上的都是重点省份，净融资之和为负，而净融资为正的省份发行利率普遍低于3.2%。
此消彼长的是产业债经历多年净融资为负后，在今年以来大幅转正。2021-2023年，产业债净融资分别为-4578亿元、-2608亿元和-5983亿元，其中煤炭、采掘、钢铁、汽车、商业贸易、有色金属等行业拖累明显，三年累计净融出超千亿元。不过2024年以来截至4月末，产业债净融资额已超8000亿元，仅次于2020年新冠疫情爆发初期的水平，远高于今年以来城投债1387亿元的净融资规模。并且除采掘业因为到期额较大外，其他行业的净融资均转正，其中综合、建筑装饰、公用事业、非银金融、食品饮料、商业贸易、交通运输等净融资额均超500亿元。
2023下半年以来，高层积极出台政策鼓励民营企业发债融资。2023年7月，中共中央、国务院印发《关于促进民营经济发展壮大的意见》，明确指出要“支持符合条件的民营中小微企业在债券市场融资，鼓励符合条件的民营企业发行科技创新公司债券，推动民营企业债券融资专项支持计划扩大覆盖面”。与此同时，人民银行、交易商协会等相关部门也召开会议或出台政策鼓励扩大民营企业债券融资规模。在政策支持下，2024年以来民企科创债发行明显放量。2021-2023年，民营企业科技创新公司债券、科创票据、创新创业公司债合计发行5只、64只和99只，发行金额为27亿元、524亿元和657亿元。而2024年以来截至4月30日，已有27家民企发行了科创债，发行只数达56只，规模达408.1亿元，数量和规模均超过2023年的一半。其中，三一集团、吉利控股、浙江龙盛、桐昆集团、TCL科技等民企发行规模在30亿元以上。
对于投资端，当前极度缺乏收益资产。截至4月30日，存量信用债中，一半以上的收益率低于2.5%，约九成低于3%。城投债方面，目前87%的收益率在3%以下，其中46%收益率在2.5%以下。分期限来看，公募城投债1年以内收益率大多在2.13%-2.38%；1-2年AA及以上在2.3%-2.5%左右，发达省份3-5年各评级收益率在2.4%-2.9%左右。而64%的产业债收益率在2.5%以下。
负债端产品业绩压力依然较大。以3月为例，将理财区间年化收益同预期收益率中位数（业绩基准下限）进行对比发现，封闭式产品期限超过1年的收益出现倒挂，且期限越长与业绩基准下限的距离越大。例如，3年以上封闭式产品实际年化收益为3.5%，远不及业绩基准下限中位数的4.8%。定开型产品情况与之类似，1年期以内短期限产品倒挂幅度相对较小，同业绩基准相差6bp-36bp不等，而2-3年期实际收益为3.2%，低于业绩基准108bp。在此背景下，民企债因其合意的收益率水平可能重回投资者的视野。
上述多个因素共振，2024年以来民企债净融资大幅转正。2022年以来，民企债单季度净融资额均为负，累计净融出金额近3000亿元，不过2024以来大幅转正，其中4月达390.4亿元，发行金额达到835亿元，创近年来最高。
02
资产荒下，民企债溢价仍处高位
当前关注民企债，一方面是因为其供给放量，但更重要的一个原因是在传统印象中其收益率较高，而当前市场正处于极度资产荒的状态，所以关键在于如何量化市场对于民企属性的定价。我们用民企债减去国企债的信用利差作为超额利差，考虑到不同时期的无风险收益率水平迥异，我们再用这一结果除以当时的民企债利差水平，这一比值越高意味着在其定价中赋予了企业属性更大的权重，民企债的溢价水平也就越高。
2015年以前，民企债溢价在一定范围内波动，未出现趋势性的变化。2015年4月，保定天威集团有限公司发布公告称，由于公司发生巨额亏损，无法按期兑付“11天威MTN2”本年利息，成为首只违约的国企债券，此后多家产能过剩行业的国企债券也相继违约，这使得民企债溢价大幅压缩，其超额利差也出现回落。而2018年开始，信用债市场发生“民企违约潮”，民企债溢价也因此大幅攀升。2020年10月，永城煤电控股集团有限公司公告称，因流动资金紧张，“20永煤SCP003”未能按期足额偿付本息，构成实质性违约，由于违约事件超出市场预期，并且被市场诟病国企可能存在“逃废债”的行为，直接冲击了投资者对国企的信仰，这也带来民企债溢价大幅压降。2021年7月以来，以蓝光、阳光城、恒大为代表的民营地产企业接连违约，这导致民企债溢价再次大幅抬升。此外，“资产荒”会使民企债溢价大幅压降。以2015-2016年的资产荒为例，当时货币政策宽松，金融机构通过同业扩张、形成银行委外大潮，对债券的需求急剧膨胀，民企债溢价最终被压至极低水平。通过回顾这十多年来民企债溢价的变化可以发现，其受信用事件冲击的影响较大。当民企违约事件频发时，市场通常会对民企债要求更高的风险补偿，而当国企超预期违约时，这一补偿水平就会降低。与此同时，资产荒的环境会使民企债溢价大幅压降。考虑到民企债溢价的变动本身具有周期性，再结合2022年以来民企债违约金额明显减少，而当前仍处于货币宽松以及城投债供给减少的资产荒环境之下，其溢价水平目前在历史90%以上的分位水平，仍然存在进一步压降的空间。
03
短久期品种，哪些民企债更值得关注？
对于民企债，我们聚焦进攻属性和防御属性两个方面，进攻属性体现在当前民企债收益率水平整体更高。截至2024年4月30日，不到一成的国企产业债收益率在3.0%以上，而民企债中这一占比近三成，并且超过一半民企债收益在2.5%以上。
分行业来看，当前多数民企债相较国企债利差仍超过50bp。目前，多数行业平均估值已低于2.6%，而在此背景下，不少行业民企债平均估值相较国企债仍有50bp以上的溢价。具体来看，建筑装饰、休闲服务、国防军工、综合、煤炭、纺织服装、商业贸易、房地产、家用电器等行业民企相较国企利差超过100bp，化工、农林牧渔、汽车、医药生物、有色金属、钢铁、采掘利差在50-100bp之间。
防御属性则更关注其流动性。今年以来的信用债成交，化工、通信、有色金属、汽车、非银金融等行业成交更为活跃，民企债成交笔数在100笔及以上，且基本都是低估值成交，这反映出这些行业民企债的流动性更强，也更受投资者的认可。
此外，我们还需要考虑行业的存量债规模和民企债溢价水平。其中，房地产、化工、有色金属、非银金融、食品饮料等存量债规模超过千亿元，其中存量民企债规模也超过300亿元，体量相对较大，能容纳的资金体量也就更大。综合来看，化工和有色金属两个行业的民企债相较国企债的利差仍然超过50bp，我们认为其更有具性价比。
进一步，我们建议关注这两个行业中，景气度维持高位或改善的子行业民企龙头。其中多数为上市公司，今年以来受益于上游资源品景气度处于高位或者下游需求的回暖，如洛阳钼业、中国宏桥、南山铝业、恒力石化等，股价出现较大幅度的上涨，市值达数百亿元甚至上千亿元，而存量债平均估值仍有3%以上，部分主体存量债规模也较大，在二级市场的成交较为活跃。个券层面，我们建议关注这些主体半年以内到期，估值在3.0%以上的个券，信用风险相对可控，并且在资产荒的大环境下估值仍具有吸引力。
风险提示：
民企经营情况超预期恶化：若民企经营情况超预期恶化，民企债信用风险将抬升，民企债估值将受到扰动；民企融资政策超预期收紧：若民企融资政策超预期收紧，其再融资将受限，信用风险将增加；民企债违约事件数量超预期增加：若民企债违约事件数量超预期增加，则市场对民企债风险偏好将大幅降低，其估值将受到扰动。
文中报告节选自华西证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
分析师：姜丹
