核心观点
行情回顾：2024年棕榈油冲高后震荡，九月开始涨势强劲，突破万元大关，年末回落至8700点左右。基本面情况：2024年棕榈油产地产量在天气影响下表现较差，预期回归种植面积和油棕树生长情况，马来西亚油棕树种植面积和树龄预计将限制棕榈油未来产量，印尼产量有望增长；需求端主要受印尼B40政策影响，总体上仍然呈现增加态势。未来展望：美国经济韧性仍在，美元指数震荡偏强走势不改；国内经济利好政策不断出台，但需要关注政策落地的实际效果；从基本面来看，棕榈油供需均呈现增长趋势，棕榈油价格中枢有望上移；从替代品角度来看，关注美国的生物柴油政策情况，豆油或限制棕榈油上移空间。操作建议：年初仍存在较大风险，不宜过早介入；呈现供需双增格局，长期以调整企稳后逢低做多为主。风险提示：产地产量、价格、天气影响及政策干预等
行情回顾2024年棕榈油整体走势呈现震荡上涨。2024年上半年棕榈油连续走高至8570点后回落，随后在7000-8000点处震荡。9月开始棕榈油主力合约价格持续冲高突破10000点大关，最高达10428点。随着热度散去价格逐渐回落，年终收盘8668点。
图1 2024.1.1-12.31棕榈油主力合约期货收盘价
资料来源：Choice，作者整理
1- 4月冲高后回落。2024年开年棕榈油周期性上涨，主要得益于产地进入淡季，供应压力减弱，且中国临近春节需求增加，带动棕榈油价格上涨。3月走势偏强来源于POC会议的利好信号、斋月开始叠加产地产量下滑，出口好转，产生了超预期的支撑，使价格进一步上涨。但随着斋月影响逐渐淡化，库存紧缺情况缓解，产地进入增产季节，4月价格逐渐回落。
图2 2024.1.1-4.30棕榈油主力合约期货收盘价
资料来源：Choice，作者整理
2024年5-8月棕榈油期货价格以震荡为主。国内外供应均显著恢复，盘面价格回吐前期涨幅。生物柴油需求增加提振，随着MPOB报告落地，市场情绪悲观，印尼对中国商品加征关税，底部支撑较强；但马来西亚等产地产量恢复明显，USDA 报告发布，美豆单产和面积均超预期上调，超预期利空，限制上方空间。8 月下旬印尼政府发布政策，2025 年1月1日将强制实施 B40 政策，提振市场情绪，棕榈油强势上涨，带动其他油脂反弹。总体而言，棕榈油期货在区间内震荡。
9月中美贸易摩擦加剧，叠加基本面的影响棕榈油出现涨势。印尼出口税不断上调、B40政策推进、马来西亚减产、国内库存处于低位、特朗普当选引发贸易担忧情绪等均提振棕榈油板块价格，使主力合约价格一路冲高破万。受产地暴雨、洪灾等影响，推涨价格至前高区间，但随着12月天气转好，过大的豆油和棕榈油价差及市场对美国生物柴油政策较为悲观，使价格大幅回调。
图4 2024.9.1-12.31棕榈油主力合约期货收盘价
资料来源：Choice，作者整理
技术分析长期内将进入下行周期。从长期来看，2015年年末的3988点为棕榈油期货的历史最低点，2021年年末的14420点为最高点，从2015年到2021年为棕榈油上涨的最大级别行情，由于直到目前为止棕榈油价格为8790点左右，突破14420点的概率极小，说明自2021年之后棕榈油并未能延续之前的上涨行情，在长期内将进入下行周期。
图5 2015-2025棕榈油主力合约k线图
资料来源：Choice，作者整理
价格到达压力区间后迅速回落。根据黄金分割理论，如果2024年本轮上涨是对于2015年至2021年上涨行情的反弹，那么压力位将在上一轮涨势的38.2%至50.0%或50.0%至61.8%之间，即7032点—9204点或9204点—11376点之间，选择哪个区间要根据当时市场的具体事件和情绪而定。直到目前为止，2024年的本轮上涨中棕榈油的价格最高点为10102点，棕榈油价格到该区间后迅速回落，未来预计将延续下行走势。
图6 2015-2025棕榈油主力合约k线黄金分割图
资料来源：Choice，作者整理
在未来，根据收缩三角形结构，预计价格会来到7800点附近，在该区间一致转分歧，多空力量将进行角逐，决定未来的走势是向下还是向上。
图7 棕榈油主力合约k线未来趋势预测
资料来源：Choice，作者整理
供给分析马来西亚产地分析产量表现较差，预期回归种植面积和油棕树生长情况。2024年棕榈油产地产量在天气影响下表现较差。1-8月马来西亚在劳动力恢复的情况下产量优异，但是随着劳动力恢复带来的增长空间越来越小，最终产量情况依旧要回归到种植面积和油棕树的生长情况。2024年11月底马来西亚棕榈油产量为162.1万吨，较上个月减少9.8%，出口为148.7 万吨，较上个月减少14.7%，整体情况偏利空。预期逐步落地，多头资金获利了结，棕榈油震荡调整。
图8 马来西亚棕榈油月度产量
图9 马来西亚棕榈油月度降水
资料来源：MPOB，REUTERS，中粮期货研究院
资料来源：MPOB，REUTERS，中粮期货研究院整理
库存降低供应趋紧，预计棕榈油价格低于当年预估。马来西亚11月底棕榈油库存为183.6万吨，较上个月减少2.6%。美国农业部USDA报告显示，2024/2025年度全球棕榈油最终期末库存为1523万吨，前一作物年度为1592万吨，同比减少69万吨，供应总体小幅趋紧。 因全球产量增加，马来西亚政府预计2025年毛棕榈油平均价介于每吨3500-4000林吉特（812-928美元） 之间，略低于今年的预估区间。
图10 马来西亚棕榈油月度期末库存
图11 马来西亚棕榈油到岸价
资料来源：MPOB，铜冠金源期货
资料来源：MPOB，铜冠金源期货
油棕树种植面积和树龄将限制棕榈油产量。马来西亚2019年起油棕种植面积停滞不前，缺少新成熟的油棕树提供的产量增量，且老化的油棕树不断增加，这将显著抑制2025年马来西亚的产量增长。此外，树龄问题也限制马来西亚棕榈油产量。根据MPOA估计，马来约有12%的油棕面积由树龄25年及以上的树组成，部分大型企业种植园进入单产下降期的老树占比处于20%以上。但在马来西亚政府的翻种政策支持下，有望达到到每年约4%的翻种率，但短期内能否完成该目标仍有待商榷。
图12 马来西亚油棕树种植面积
图13 马来西亚树龄结构
资料来源：MPOB，东证衍生品研究院
资料来源：MPOB，东证衍生品研究院
预计天气负面影响逐渐消退。根据NOAA数据，2025年第一季度发生拉尼娜的概率为60%，随后便会逐步回归至ENSO中性，而马来西亚的东北季风期也将于3月结束。马来西亚气象局副局长也曾在国家气候论坛上提到：“东北季风暴雨将在11月至12月期间发生在吉兰丹、登嘉奴和彭亨州。从12月到1月，大雨预计将更多地集中在柔佛州、沙巴和沙捞越”。
综上，湿润的土壤有利于油棕树的生长，预计一季度后天气的负面影响将逐渐消退，单产将逐渐恢复，但仍需要警惕过度潮湿的环境是否会引起虫害问题。
图14 马来西亚柔佛州月度日均降雨
图15 马来沙巴州月度日均降雨
资料来源：REFINITIV
资料来源：REFINITIV
印度尼西亚产量分析印尼产量有望增长。根据印尼棕榈油协会（GAPKI）发布的数据来看，2024年印尼棕榈油表现略低于上年同期水平，出口量与往年基本持平，导致当前印尼棕榈油库存偏低。天气影响逐渐消退的同时，印尼产量有望增长。据外媒消息，印尼将小幅下调1月毛棕榈油参考价至每吨 1059.54 美元，2024年12月为1071.67美元。按照新的参考价，1月出口关税将为每吨178 美元。印尼亦将对毛棕榈油出口征收7.5%的专项税，政府表示将把这一税率提高到10%，但未提供详细信息。
图16 印尼棕榈油月度产量
图17 印尼棕榈油月度出口量
资料来源：iFinD
资料来源：iFinD
2025年新增产量可能来自于扩种油棕。印尼棕榈油种植面积在不断增长，2019年至2023年，印尼分别扩种了13万、13万、3万、72万与59 万公顷的油棕树，其中2021年扩种的3万公顷预计会在2025年成为成熟的油棕树，而2018年扩种的195万公顷油棕树也将步入单产最高的时期，这一部分面积会在2025年为印尼带来一小部分新增产量。从树龄结构来看，截至2023年，小农老龄树面积约占小农种植园油棕的40%左右，短期内印尼仍较难达到计划的翻种水平，预计2025年印尼产量端并不会过多的受到翻种的影响。
图18 印尼棕榈油月度产量
图19 印尼棕榈油月度出口量
资料来源：印尼统计局，东证衍生品研究院
资料来源：印尼统计局，东证衍生品研究院
需求分析国内需求中国需求端高价抑制进口需求，库存量低于往期水平。根据中国海关总署公布的数据，2024年中国棕榈油进口量共计281万吨，去年合计值为432万吨，同比减少-35.40%，高价棕榈油抑制了进口需求。根据汇易网数据，2024年中国棕榈油港口库存量低于2022和2023年同期水平，并且低库存仍将持续，预计存在较强的价格支撑。
图20 中国棕榈油进口数量（单位：万吨）
图21 中国棕榈油港口库存量（单位：万吨）
资料来源：Choice，中国海关总署，汇易网，作者整理
资料来源：Choice，中国海关总署，汇易网，作者整理
海外需求B40政策或许不及预期。12月23日印尼将2025年生物柴油分配量定位1562万千升（约为1375万吨），预计将消耗约1300万吨棕榈油，较2024 年增长近200万吨。
据外媒报道，印尼尚未实施计划于1月1日提高生物柴油混合比例的政策（即B40）。印尼消费者、燃料零售商和棕榈油生产商正面临着政府扩大生物燃料计划带来的更高昂的成本。棕榈油价格的跳涨令生物燃料的成本大幅上升，油棕种植园基金管理机构指导委员会成员Dida Gardera 表示，为了支付补贴，政府从棕榈油出口税收中收集资金，但鉴于当前的价格，这笔资金可能不足。，B40生物柴油将只会被补贴给公共服务部门，约为 750 万公升。这意味着燃料零售商将不得不吸收成本，或将其转嫁给消费者。
替代品分析三大油脂总库存仍处于同期高位。据我的农产品数据显示，截至12月6日当周，全国重点地区三大油脂库存192.17万吨，较去年同期减少40.38万吨；当前三大油脂总库存仍处于同期高位，供应充裕。预计2025年3月前豆油进入去库周期，支撑逐步显现；菜油整体供应充裕，需关注全球贸易关系演变。
图22 全国重点地区豆油商业库存
图23 全国重点地区菜籽油商业库存
资料来源：我的农产品网，铜冠金源期货
资料来源：我的农产品网，铜冠金源期货
市场展望产地分析预计棕榈油总供给将增加。根据国泰君安期货对2025年棕榈油产地产量的预测，预计马来西亚棕榈油产量在下半年逐渐下降，同比减少约20%；印尼棕榈油产量较往年呈现上升趋势，预计同比增加。由于印尼棕榈油产量较大，总供给预期将增加。
图24 马来西亚棕榈油月度产量（单位：万吨）
图25 印尼棕榈油月度产量（单位：万吨）
资料来源：国泰君安期货
资料来源：国泰君安期货
预计库存仍不宽松。预计明年3-4月左右马来及印尼棕榈油库存有望迎来止降回升，马来库存预计在9-10月前趋于继续回升，印尼库存在5-6月左右达到年内高点并随后小幅去库，产地总库存至年末仍不宽松，这使我们认为棕榈油结构上仍有做多价值。
图26 马来西亚棕榈油月度库存（单位：万吨）
图27 印尼棕榈油月度库存（单位：万吨）
资料来源：国泰君安期货
资料来源：国泰君安期货
影响因素分析印尼B40计划实际执行情况：若B40计划顺利执行，棕榈油全年的价格基调预计将上升
美国生物燃料政策及美豆油的价格：豆棕价差将回归相对合理区间，而非始终深度倒挂。一旦美豆油价格崩塌，棕榈油较高溢价将难以维持。
图28 豆棕价差走势
图29 菜棕价差走势
资料来源：iFinD，铜冠金源期货
资料来源：iFinD，铜冠金源期货
综上所述，本文认为美国经济韧性仍在，美元指数震荡偏强走势不改；国内经济利好政策不断出台，但需要关注政策落地的实际效果；从基本面来看，棕榈油供需均呈现增长趋势，棕榈油价格中枢有望上移；从替代品角度来看，关注美国的生物柴油政策情况，豆油或限制棕榈油上移空间。
从操作建议上分析，年初由于政策不确定性较强，不宜过早介入，总体呈现供需双增格局，建议以调整企稳后逢低做多为主。
免责声明本报告为南开大学金融专硕课程《商品投资》课程研究报告，内容不代表所在机构观点；亦不构成投资建议，仅供参考！
报告执笔人：夏越千
完成日期：2025年2月7日
