1核心观点

1.1期货价格

2024年主力合约FU2503价格以震荡为主，总体上呈现上涨趋势，最高价格达到3445元/吨，最低价格为2607元/吨。

图1：主力合约FU2503期货价格走势

数据来源：iFinD

1.2基本面情况

2024年，国际石油市场经历多重因素交织的复杂变化，美联储降息政策、地缘政治风险频发、OPEC+减产决策以及需求端疲软状况交替成为油价主导力量。高硫燃料油价格紧随国际原油价格波动，同时展现出独特的产业特征。全年价格走势呈先扬后抑再趋稳态势，裂解价差震荡上扬，受中东及中美需求支撑，始终保持高位运行。

1.3风险提示

原油价格变动；地缘政治风险

2行情回顾

2024年国际石油市场复杂多变，美联储降息、地缘政治风险、OPEC+减产、需求端疲软等因素交替主导着油价，高硫燃料油紧跟国际原油价格波动，同时也表现出自身的产业特性。回顾2024年：

第一季度，原油价格整体震荡向上，OPEC+减产持续推进，需求端有所改善，巴以冲突、红海危机、俄乌冲突等地缘政治风险事件频发支撑国际原油价格。受国际原油价格上涨的影响，高硫燃料油受到成本端支撑，价格震荡上行。受需求端提振，高硫燃料油裂解价格第一季度有所恢复，从年初的-14美元/桶，震荡上涨至-10美元/桶左右。

第二季度，OPEC+减产托底，需求疲软压制上方空间，地缘冲突风险加剧市场波动。受国际原油价格的影响，高硫燃料油价格走势呈现区间宽幅波动。裂解价差走势方面，高硫燃料油上半年一路走强，震荡上涨至-3美元/桶左右，随后高位震荡。

第三季度，国际原油价格不断下滑，其中布伦特原油价格一度跌破70美元/桶关口，最低至68.68美元/桶，高硫燃料油价格也持续下降。在其裂解表现方面，因中东发电备货需求增长，高硫裂解大涨，由于估值被提前计价，其高硫裂解开始小幅回落，而中东旺盛的需求以及中美高硫进口需求支撑，高硫裂解始终处于高位。

第四季度，OPEC+连续推迟增产，支撑底部价格，市场对需求的担忧始终存在压制上方空间，油价波动区间逐步收窄。高硫燃料油先后因欧洲简单炼厂停产以及中东出口缩量，叠加进料需求旺盛，裂解表现出淡季强势的格局。

图2：原油价格（美元/桶）

数据来源：iFinD

图3：WTI与Brent原油价差

数据来源：Choice

3供给分析

从地域上来看，全球高硫燃料油的产地较为集中，俄罗斯、拉美、中东承担了全球几乎60%左右的高硫燃料油出口。

3.1俄罗斯燃料油出口情况

自2024年1月起，俄罗斯境内的炼油厂遭遇了无人机袭击的困扰，导致其不得不逐步减少生产活动，这一趋势在4至5月期间达到了顶峰，期间受影响的催化裂化装置（CDU）产能减少了约60万桶/日，高硫燃料油的月产量减少了大约40至50万吨。从6月份开始，随着受损炼油厂逐步恢复生产，其产能开始慢慢回升，同时，高硫燃料油从港口的出货量也从上半年的月均250万吨增加到了300万吨以上的正常水平。尽管如此，炼油厂的开工率仍然受到其盈利能力的制约。

在地缘政治方面，除乌克兰方面间歇性的轰炸带来的干扰外，欧盟对俄罗斯实施的制裁措施也持续对俄罗斯的“影子船队”的运输活动造成了限制。2024年末，三艘老旧的俄罗斯油轮在航行过程中受损，其中一艘发生漏油事故。对此，欧盟于12月16日宣布了第十五轮制裁措施，旨在重点打击俄罗斯的“影子船队”。

未来，俄罗斯的石油供应预期将继续受到地缘政治因素的影响。美国对于俄乌问题的处理态度仍不明确，欧盟对俄罗斯的制裁措施则将进一步收紧。同时，由于油品出口的利润较低，俄罗斯境内炼油厂的开工率也将受到影响，进而对高硫燃料油的产量和对外供应产生影响。

图4：俄罗斯高硫燃料油出港（千吨）

数据来源：iFinD

3.2墨西哥燃料油出口情况

墨西哥供应扰动在2024年较为频繁。新炼厂Olmeca的投产和停运、地区内大炼厂Tula二次装置的投产，以及部分炼厂季节性火灾后的停产都直接影响到燃料油的对外出口供应。年初，Olmeca新炼厂CDU装置投产，短期内带来燃料油出口的明显增量，一季度墨西哥高硫燃料油出口上行约20-30万吨至120-130万吨/月。但后续新炼厂运营极不稳定，开工持续低位甚至在9月停产，高硫燃料油产量环比缩减，同时其他炼厂又在秋季陆续发生火灾，也直接影响到了燃料油的对外供应，特别是往欧洲地区的供应。

作为拉美地区重质油品的主产国，墨西哥的新炼厂可能成为一个新的高硫供应方，其34万桶/日的常压蒸馏能力以及Maya原油至少30%的重组分出率，使得炼厂满负荷状态下具备10万桶/日的直馏燃料油供应能力，因此墨西哥燃料油可能将在2025年亚太市场供应短缺时形成有效的补充。

图5：墨西哥高硫燃料油出港（千吨）

数据来源：iFinD

3.3中东燃料油出口情况

伊朗地区的燃料油供应可能在特朗普上任总统后遭遇出口方面的阻碍。由于2018年特朗普第一次总统任期时对于伊朗制裁的加剧以及其任内美军袭击伊朗军事高层的表现，其对于伊朗较为明显的敌意可能导致在2025年特朗普政府上台后，美国有可能通过更加严格的贸易制裁来继续限制伊朗石油制品出口，以此来达到减少伊朗政府收入从而达到打压伊朗政府的目的。从数据来看，伊朗是中东第三大燃料油生产国，同时也是第三大燃料油出口国，是中东燃料油供应链中极其重要的一环，大量的伊朗燃料油往往通过东南亚国家进行混兑后再流向亚太市场，因此伊朗燃料油对于亚太市场来说也是核心供应来源之一。一旦美国的制裁进一步升级，伊朗燃料油出口遇阻，整个亚太高硫市场有可能再次大幅上涨。因此伊朗燃料油生产和出口数量在美国政府的制裁政策影响下如何变化，将是2025年亚太高硫市场的重点关注问题之一。

图6：伊朗高硫燃料油出港（千吨）

数据来源：iFinD

3.4中国燃料油产量情况

2024年，中国燃料油月度产量情况呈现出一定的波动。具体来看，从年初至11月，燃料油产量累计为3936.5万吨，同比下降19.3%。其中，各月产量也呈现出不同程度的下滑，如10月产量为329.9万吨，同比下降24.6%；11月产量为328.9万吨，同比下降22.3%。这种下滑趋势反映了多重因素的影响。

在影响因素方面，首先，国家大力推进清洁能源的使用，政策引导逐渐向降低碳排放和提高清洁能源占比倾斜，这使得传统燃料油市场面临困境。其次，随着全球经济环境的不确定性增加，尤其是制造业和交通运输行业的需求有所放缓，导致燃料油的使用逐渐减少。再者，全球供应链的动荡以及国际油价波动也在一定程度上影响了中国燃料油的产量。此外，原料供应情况和价格波动也对燃料油产量具有重要影响。

展望未来，中国燃料油行业将面临更多的挑战与机遇。一方面，随着环保法规的日益严格和公众环保意识的增强，传统的燃料油生产方式已难以满足市场需求，行业将加快清洁化转型，推动低硫、无硫燃料油的生产和应用。另一方面，市场对高品质燃料油的需求将不断增加，这将促使企业加强品牌建设，提升产品质量和服务水平。同时，优化供应链也将成为行业发展的重要方向。

图7：燃料油月度产量及同比增长率

数据来源：Choice

4需求分析

需求端来看，高硫仍然维持着船燃+二次原料+发电原料的多维度需求结构。其中，船燃与发电原料在2024年仍然呈现增长趋势，全球船舶脱硫塔的普及度仍在上升，每个月都有船舶陆续完成脱硫塔的安装，因此未来船燃市场内高硫船燃的刚需体量会不断增长。而在二次原料方面，需求前景却并不乐观。我国作为亚太地区最大的炼油国之一，每年需要进口大量的高硫燃料油来弥补原油不足造成的原料缺口。但是，亚太区域的另一个炼油大国印度可能在高硫二次原料方面保持增长，从而为亚太市场提供一定的支撑。截至2024年12月初，印度共计进口各类燃料油1074万吨，其中包含高硫燃料油826万吨,其中大部分被运往印度最大的炼厂，而从该炼厂出口的所有燃料油却只有48万吨，这表明印度大部分进口燃料油是被炼厂留作生产原料进行消化，这将保证印度对高硫燃料油的需求将在2025年保持一个刚需体量，可能还会在需求旺季呈现出同比增长的态势，这将为整个亚太高硫市场提供需求支撑。

总体来看，亚太高硫市场在船燃和发电领域可能还存在增长的潜在动力，但在二次原料领域，尽管有印度作为托底，但仍然可能面临中国因成品油需求前景压力而造成的加工数量下降。综上，2025年亚太高硫市场的前景总体偏向乐观，需求端的稳中有增，加上供应端随时可能因炼厂意外停产而出现的缺口，二者仍然能够在特定时期为市场提供上涨动力。

图8：燃料油月度进口（万吨）

数据来源：Choice

5上下游市场回顾

5.1国际原油市场回顾

2024年一季度，受极寒天气影响，美国原油产能大幅下降，油价走强。2月，OPEC+宣布维持原有产能政策不变，油价连续下降；3月，OPEC+宣布延长减产至二季度，多国推出新一轮自愿减产计划；3月中旬EIA、OPEC、IEA发布月报对2024年全球原油需求保持乐观。

2024年二季度，地缘冲突缓和，地缘溢价被挤出。5月，原油处于消费淡季向旺季过渡阶段，原油和成品油裂解价差持续走弱，油价弱势下行；6月，OPEC+召开线上会议，宣布将于10月份调整产能政策，产能将会逐渐提高，油价迅速下降；之后，OPEC+会议利空得以释放消化，基本面重新主导油价走势，原油旺季消费预期提振市场信心，油价逐渐上移。

2024年三季度，油市多空交织，价格区间震荡。8月底，利比亚内部纷争导致国内油田关闭，导致利比亚大约100万桶/日出口受损，美联储发出最强降息信号，油价反弹。9月初，美国原油消费旺季即将结束，OPEC+即将按计划进行增产，加上中国原油进口下降，油价迅速跌落；9月19日，美联储降息50个基点，超出市场预期，美联储正式开启降息周期，油价反弹。

2024年四季度，10月，中东地缘冲突升温，油价走强；11-12月，油价区间窄幅震荡，WTI原油在65-70美元区间窄幅震荡，OPEC+虽然不断推迟扩产时间，但原油整体供需仍偏过剩，宏观经济成为油价主要上行驱动力，油价震荡蓄势，整体偏强。

图9：布伦特、迪拜、辛塔三地原油现货价格

数据来源：Choice

5.2石油焦市场回顾

2024年石油焦市场呈现“N”字形走势，主要拐点出现在4月和9月，市场自10月起逐步回弹，持续至年底。具体来看：

2024年一季度，受炼厂传统检修影响，石油焦供应量处于下降趋势，同时需求面逐渐恢复，在供需双向支撑局面下，石油焦市场稳中上行。

2024年二季度，4月开始，由于检修炼厂整体开工负荷较低，同时需求端电解铝稳定支撑，市场保持稳中上行走势。但进入5月，随着石油焦涨至高位，下游观望情绪渐浓，对石油焦采购意愿减弱，再加上指标波动和原油品质影响，石油焦市场到6月底一直呈现偏弱震荡整理局面。

2024年三季度，国内石油焦价格重心上移后回落，季度内呈现“倒V”字形走势。7月市场整体心态较为疲软，炼厂多出货走量为主。8月市场出现分化，普货供应充裕，指标货需求增加，市场交投重心下移。9月延续分化局面，指标货资源依旧紧缺，市场稳中有涨，而普货市场由于供应充裕等因素影响价格承压运行。

2024年四季度，下游需求逐步恢复，电解铝市场稳定支撑，负极材料在受到下游新能源汽车需求提高的带动下而出现好转，市场出现反弹。

2024年国内石油焦均价为1841.61元/吨，较2023年同期下跌641.28元/吨，跌幅达25.83%。其中，最低价出现在9月中旬，为1694元/吨；最高价出现在12月，为2054元/吨，价格最大波动幅度为360元/吨。

6市场展望

2024年四季度末至2025年一季度可能将成为高硫燃料油自身绝对价格以及裂解向下回调的第一个窗口期，可以关注届时出现的交易机会。但在随后的二季度，随着炼厂检修、发电加上炼化需求季节性回升以及新加坡船燃市场份额潜在的上升驱动，高硫燃料油价格可能仍然会出现上涨趋势。如果高硫燃料油一季度出现了一定程度的回跌，那么当其绝对价格或裂解价差回到历史均值甚至偏低的位置时，高硫仍然具备多配价值。

此外，在数次高硫燃料油走强的过程中，除了高硫燃料油市场固有的供应季节性下滑、需求季节性上升因素之外，突发事件推升市场价格的情景所发生的频次也在不断上升。这实际上仍然来源于全球燃料油在产销的地域性方面所存在的不平衡性以及高硫燃料油供应端弹性偏低的特征，而这些特征在市场发生“黑天鹅”或“灰犀牛”事件时，能够起到推波助澜的作用，尤其是在二季度、三季度供需两端都会出现非常大幅的边际变化的时期。因此，2025年也需要关注每一个可能显著影响高硫市场供需平衡的突发事件和新的市场热点。

本报告为南开大学金融专硕课程《商品投资》课程研究报告，内容不代表所在机构观点；亦不构成投资建议，仅供参考！

报告执笔人：孙赫

完成日期：2025年2月3日