核心观点：2024年全年油价震荡运行，OPEC+持续延迟减产协议是支撑油价上行重要原因。展望2025，供应过剩的格局基本奠定，需关注政治因素的扰动。供给方面，非OPEC+原油供应增长基本能够覆盖全球原油需求增长已成基本共识。美国原油供应方面由于新井运营成本的提高，预计产量不会超额增长。需求方面，全球原油需求增速放缓，国内原油需求受到能源结构转型和经济下行压力影响，预计需求增长空间有限；欧洲由于2024年PMI的悲观数据，预计2025年原油需求仍然疲软。库存方面，全球原油库存预计维持在历史低位，但这或许会放大供需因素的扰动。除此之外，还应关注特朗普能源政策、俄乌冲突等政治因素对原油价格带来的影响。
一、行情回顾图表1 2024年WTI与布伦特原油期货结算价走势图
（一）油价全年震荡运行
2024年国际油价震荡运行，于4月创下年内新高，9月末创下年内新低，整体来看整年的行情走势可分为6个阶段。第一阶段1月-4月上旬，由于中东持续的摩擦造成的地缘局势紧张，原油价格呈现上涨趋势。1月中旬起俄罗斯炼油厂遭到乌克兰空隙，同时以色列在加沙的军事行动不断，4月初，伊朗和以色列发生冲突，导致了油价上行，布伦特原油期货价格上涨突破90美元。第二阶段，4月中旬-6月初，油价呈下跌趋势。主要是地缘政治的缓和以及库存的提升，这期间巴勒斯坦和以色列举行谈判，为局势降温，同时EIA数据显示美国原油成品油库存超预期回升，油价回落。第三阶段6月初-7月初，由于市场对三季度需求预期乐观，国际油价触底反弹，WTI重回80美元关口。第四阶段7月初-9月上旬，由于特朗普在竞选活动中遇袭，支持率大幅上升，加上特朗普主张传统化石能源政策，市场产生原油供应增加的预期，油价回调。第五阶段9月上旬至10月上旬，WTI结算价从65美元上涨至75美元，由于OPEC+成员国宣布推迟增产计划，同时伊朗以色列局势升温，导致了油价的上行。第六阶段，10月上旬之后，这期间中东局势降温，国际油价震荡下行。
（二）OPEC+减产支撑价格
通过梳理2024年油价的震荡运行趋势，我们可以发现，OPEC+的减产决策与油价的波动高度相关。2023年11月会议中，OPEC+宣布额外减产持续到2024年一季度；2024年3月3日，OPEC+宣布将原定到3月的减产政策延期到6月，带动了3月之后的油价上涨行情，在4月WTI突破85美元，布伦特突破90美元；2024年6月2日，OPEC+再度宣布将原定到6月的减产政策延期到9月，结束了4月中旬以来的油价下跌行情，在之后的7月，WTI和布伦特创下了年内次高点；时间来到2024年9月5日，OEPC+再度宣布将原定9月的减产政策推迟至12月，7月以来的下跌行情结束，油价开始反弹。再之后，OPEC+于11月宣布将减产政策再度延期至1月，又于12月宣布将减产政策延期至25年1季度，但由于延期政策已被市场预期，这一决议并未给油价带来明显支撑。回顾年内3月、6月、9月的油价明显反弹可以发现，OPEC+的减产决议支撑了24年油价的上涨行情。
图表2 2024年以来OPEC+减产协议结果
时间
协议结果
2024.2.1
维持2023年11月的减产政策不变
2024.3.3
宣布将减产延长到二季度
2024.6.2
宣布220万桶/日的减产延续至三季度
2024.9.5
推迟原定10月增产计划至12月
2024.11.3
推迟12月增产计划至2025年1月
2024.12.5
推迟增产计划至2025年4月
二、2025供应展望：基本奠定供应过剩格局（一）非OPEC+供应增加覆盖全球需求增加
在2025的供应展望中，首要的观点就是非OPEC+国家的石油供给增长即可覆盖全球的需求增加。
IEA在2025年1月月报中估计2025年，全球石油需求增长105万桶/日，供给方面，预计全球原油供应量将增加180万桶/日，其中非OPEC+国家供应增长150万桶/日。可以看到，仅仅非OPEC+供应的增长就已经完全覆盖全球石油需求增长。EIA则在2025年1月月报中预计2025年全球原油需求增长180万桶/日，其中OPEC+仅增长20万桶/日,非OPEC+增长160万桶/日，非OPEC+国家将成为2025年原油供应增加的主力，在需求方面，EIA则预计2025年全球原油需求增长130万桶/日，小于非OPEC+的供应增长。OPEC在1月报中则预计2025年全球石油需求增长为145万桶/日，非OPEC+国家原油产量增长为111万桶/日。
图表3 三大机构2025年1月月报：供应与需求增量数据
（万桶/日）
非OPEC+产量增速
全球需求增速
差值
IEA
150
105
45
OPEC
111
145
-34
EIA
160
130
30
三大机构对2025年全球原油市场供大于求的预测是基本一致的。在上一部分的行情回顾中，我们可以知道OPEC+的减产决议支撑了2024年的几次上涨行情，但在2025年，预计OPEC+对油价上涨的影响力已经较为有限，因为在2025年非OPEC+供应量的增加已经能够覆盖全球需求的增加，即使OPEC+维持产量不变，全球原油市场也存在供给过剩的情况。然而，也要注意到在这种情况下，OPEC+的增产行为将使得市场上的原油供应更加充足，形成原油价格下行压力。
（二）美国：预计不会超额增长
上一节分析到2025年非OPEC+供应增长旺盛，其中美国是非OPEC+主要的供应增长点。
根据三大机构的2025年1月月报可知，美国是非OPEC+供应增长的最主要贡献因素，IEA、OPEC预计美国供应增长占非OPEC+的40%以上。在非OPEC+供应增长覆盖全球需求增长的背景下，对美国供应的分析显得更加重要。本报告中对美国的基本观点是虽然美国贡献了非OPEC+原油供应增长的主要部分，但是预计美国维持中性增长，不会超额增长。
图表4 三大机构2025年1月月报：供应增长数据-美国
（单位：万桶/日）
非OPEC+
美国
美国占比
IEA
150
62
43.3%
OPEC
111
50
45.0%
EIA
160
46
28.8%
原因一是新井运营成本的提高可能限制原油产量的超额扩张。根据2024年达拉斯联储对于美国144家石油和天然气公司的市场调研数据显示，对于整体样本，公司需要64美元/桶的价格才能盈利，高于2023年的62美元；美国最大的页岩油产区二叠纪盆地的盈利价格为65美元/桶，比2023年高出4美元，在占美国页岩油产量60%以上的Permian产区，Delaware区块和Midland区块的平均盈亏平衡油价分别为63.8美元和61.6美元，均高于2023年的49.7美元和51.3美元。
在2024的报告中，报告还指出，产量超过1万桶/日的大型公司需要58美元/桶的油价方能盈利，而在小型公司则需要67美元。在2024年底，WTI油价已经接近70美元/桶的价格。2024年12月6日，WTI主力合约触底67.17美元，若在2025年因供应过剩而持续下跌，甚至可能会淘汰部分成本较高的企业。在2025年供需宽松的大背景下，本报告认为美国原油公司不会在盈利空间已经相对窄小的情况下大幅加速生产原油。
原因二是在疫情后，美国能源公司改变了页岩油生产的运营模式，疫情前页岩油企业多追求产量增长，而疫情后的重点转向提高单井产量，更加注重盈利能力和股东回报，通过回购股票、发放股息等方式回馈投资者，并通过兼并重组等方式整合资源、提高效率，例如2023年1月埃克森美孚以595亿美元收购页岩油巨头先锋自然资源公司。美国页岩油企业过度扩张曾因过度扩张在2016年和2020年遭到OPEC的反击，2025年，美国油气生产商或将继续采取稳健的经营模式，而不会采取大幅扩张。
三、2025需求展望：整体增长但增速放缓在全球经济疲软的背景下，多数机构对于原油需求的预测并不过于乐观。OPEC在2024年12月月报中将2024年全球原油需求增速预期从182万桶/日下调至161万桶/日，并将2025年全球原油需求增速预期调整为145万桶/日，低于之前的154万桶/日，这也是OPEC连续第5个月下调2024年和2025年的全球原油需求增速预期。EIA也在2024年12月的报告中将2025年全球原油需求从1.044亿桶/日下调至1.043亿桶/日。整体来看，各大机构对于2025年原油需求的基本观点是：需求整体增长，但增速放缓。
（一）国内原油需求：能源结构转型导致需求降低
中国是全球最大的原油进口国，其供需变化对市场至关重要，原本中国也是各大机构最看好的石油需求增长点，然而现实数据却显示出我国对原油需求的疲软。
最主要的原因是我国在能源消费结构转型上的力度和决心。从表中可以看到，我国新能源车零售渗透率在近三年来持续攀升，2022年中旬该数据仅为26.7%，到2024年，新能源车的零售渗透率已超过50%，即卖出的2辆车中，至少1辆是新能源车。2024年1-10月，中国新能源车零售量975万辆，同比增长34.8%。
图表5 近三年新能源车零售渗透率 图表6 新能源汽车保有量
此外，新能源车保有量在2024年超过了3000万辆，占汽车总量的8.9%，呈快速增长态势，这直接削弱了燃油车市场对汽油的需求。根据彭博新能源财经的预测，新能源车的快速普及可能使得汽油需求在未来两年内下降约5%-7%。2024年1-10月的汽油表观需求较去年下降了2.66%，较2021年下降了7.65%。2025年1月24日，国家金融监督管理总局等四部门联合发布《关于深化改革加强监督促进新能源车险高质量发展的指导意见》，是我国首个新能源车险指导意见，随着政策的完善和“两新”重大政策的实施，新能源车的比例将会进一步抬升，造成原有汽油消费的永久损失。相较于持续减少的汽油需求，2025年我国的工业原油需求或将有一定的反弹。柴油是工业需求的代表性原油产品。根据图表，我们可以看到，2024年的4月-10月期间，我国柴油需求均在同比下降，在7月份我国柴油需求同比下降5.7%，在12月柴油需求才迎来再次的同比增长。
图表7 2024年中国柴油需求量变化（百万桶/天）及同比变化（%）
2024年12月9日，中央政治局召开会议，提出“实施适度宽松的货币政策”，这是自2008年11月以来再度提出适度宽松的货币政策，同时也首次指出要“加强超常规逆周期调节”，强调“财政政策要积极有为”，可以看出2025年我国经济的工作基调是要用好各种政策组合拳刺激经济增长，PMI数据有望在2025年温和回升，进而对工业原油需求形成良好刺激。本报告预计，2025年中国对柴油的需求有望走强。
总结来看，2025年预计由于新能源车的继续普及，我国汽油需求会继续降低，但降低部分可能会由我国工业柴油需求的增强部分弥补，这取决于2025年国内一系列政策的落地实施情况，本报告预计2025年我国原油需求增长空间较为有限。
（二）欧洲：预计需求仍然疲软
欧洲在全球原油市场具有重要地位，欧洲原油进口贸易量在世界原油贸易总量的25%左右，然而，2024年欧洲原油需求下降明显，预计2025年欧洲原油需求仍然疲软。截至2024年10月，欧洲16国平均原油加工量为956万桶/日，为连续第二年下滑，较前年同期下滑1.68%，同疫情前的2019年相比则下降了6.22%。德国作为欧洲的主要工业国，原油
加工数据也不乐观。德国在2024年1-10月份平均原油加工量为169万桶/日，与2022年相比降低7.84%，幅度大于欧洲16国的平均水平。
2024年，欧央行率先开启了降息周期，从2024年4月的4.5%降息四次至2024年12月的3.15%。但尽管央行处于降息周期，欧洲的经济并未有太多起色。2024年10月，Sentix投资者信心指数从年内高位0.3降至-13.8，德国作为曾经欧洲的经济增长引擎表现也不乐观。
从欧洲制造业PMI走势中能够大致预测2025年欧洲对原油的需求增长轮廓，因为PMI作为工业情绪指标具有一定的前瞻性。然而从数据中可以看到，即使2024年欧央行开启了降息周期，但效果并不明显。2024年12月，欧洲制造业PMI为46.8%，已经是连续2个月环比下降，德国制造业PMI下降至42.5%，距离荣枯线7.5个百分点。由于欧洲和德国制造业PMI目前未有回升迹象，本报告认为，2025年欧洲对原油需求并不会有显著的增长。
图表8 2022年-2024年欧洲与德国制造业PMI走势
IEA、OPEC、EIA三大机构分别预测2025年欧洲原油需求将减少13万桶/日、增加2万桶/日，减少6万桶/日，这也印证了我们的观点。在欧洲及主要国家制造业PMI指数能够回升至荣枯线50%之前，预计欧洲对原油的需求不会有太大起色。
四、库存分析：较低库存或放大价格波动在市场普遍预期2025年原油供应过剩以及OPEC+仍然具有多余产能的情况下，WTI价格依然能够维持在70美元/桶以上，一个重要原因就是原油库存处于历史低位。从图表9和10可以看到，2022年以来，美国原油库存开始大幅减少，显著低于历史平均水平。这是因为2022年俄乌战争以来，地缘政治的扰动导致油价飙升，WTI主力合约最高达130美元，大部分原油储备国选择释放原油库存来抑制高企的通胀，美国SPR储备由最高的6.56亿桶降低至最低3.47亿桶，释放了超过3亿桶原油储备。
图表9 美国原油总库存（千桶） 图表10 美国原油总库存（千桶）
在第二节中，我们指出，新井运营成本近年来有所提高，部分公司的盈亏平衡油价已经上升至67美元，因此，预计2025年全球原油库存仍将处于低位波动，以此来支撑在供给过剩背景下的油价，但是在低库存的情况下，因为没有了库存的缓冲，供需的扰动可能会带来油价更大的波动。根据2025年1月最后一周EIA的报告数据，美国原油总库存、商业原油库存、战略原油库存、库欣原油库存分别为8.1亿桶、4.1亿桶、4.0亿桶、0.2亿桶，环比减少146万桶、减少102万桶、减少45万桶、减少15万桶。
五、其他因素：关注政治扰动政治因素的扰动也是影响原油价格变动的重要因素。2025年1月10日，美国拜登政府对俄罗斯原油产量第二、第四的原油公司进行了制裁，2024年俄罗斯原油海运出口量329万桶/日，两家被制裁公司合计海运出口97万桶/日，占近30%。这也引起了市场对俄罗斯供应下降的普遍担忧，导致了1月初原油价格的上涨。此外，特朗普2.0相关政策可能也会引发相关扰动因素。特朗普在第一任期曾对伊朗实施了严厉的能源制裁，2018年，伊朗石油出口量从制裁前的250万桶/日减少到50万桶/日，在第二任期，市场预计特朗普或将采取新的制裁措施，若对俄罗斯和伊朗进一步制裁，很可能引发市场供应紧缩预期，导致油价上涨。
此外，特朗普上任后也宣布了一系列能源政策。2025年1月20日，特朗普上任首日即退出《巴黎协定》，并宣布进入国家能源紧急状态，主张对石油天然气等传统能源的开发利用，并称要尽快结束俄乌冲突。一方面，特朗普对传统能源政策是利空油价的，另一方面，对于俄罗斯、伊朗等国的能源制裁又利多油价，政治因素的扰动是难以预测的一环，具体需看后续政策的落实情况。
免责声明本报告为南开大学金融专硕课程《商品投资》课程研究报告，内容不代表所在机构观点；亦不构成投资建议，仅供参考！
报告执笔人：谢鑫
完成日期：2025年2月7日
