核心观点：2024年市场回顾与2025年市场展望

2024年，全球降息周期开启，A股市场表现强劲，创业板50指数涨幅达24%，逼近2023年初高位，9月单月涨幅高达40.53%。2024年A股走势先抑后扬，整体震荡上行。年初，受雪球产品敲入、两融爆仓及DMA交易风险冲击，股指陷入流动性困境，中证500和中证1000指数单月重挫超10%。春节后，市场恐慌情绪缓解，大盘探底回升，上证指数收复3000点。随后市场进入两个月震荡调整，PMI短暂回升至50%。10月后，市场延续活跃态势，股指维持偏强震荡。成交持仓方面，2024年市场波动率上升，股指期货成交额创新高，日均持仓金额略有下降，成交持仓比显著提高。基差方面，2024年呈现均值回归特征，IH和IF升水收窄，IC和IM贴水扩大。

2025年，贸易战将成为影响经济的关键变量。统计显示，我国PPI主要受出口和房地产驱动。2024年1-11月，出口金额表现超预期，累计同比增速达5.4%，但房地产开发投资仍在下滑，累计同比增速为-10.4%。行业方面，出口链和“两新”方向支撑了本轮弱补库周期，与内需驱动的黑色金属等行业走势背离。在房地产难以反转的假设下，2025年A股盈利定价将围绕出口展开。预计2025年A股盈利将维持弱稳格局，股指尚不具备持续上扬的基础。整体而言，出口仍是影响明年股指基本面的核心因素，而关税政策的走向将对其产生重要影响。

关注因素：全球降息；贸易战；弱稳

一．2024年股指期货市场行情回顾1.1 走势回顾：A股后来居上

随着全球主要经济体陆续开启降息周期，2024年全球股市整体呈现上扬态势，其中美国的纳斯达克和标普500指数表现尤为突出，成为全球股市上涨的领头羊。相比之下，A股市场展现出强劲的后发优势。截至2024年12月27日，创业板50指数涨幅突破24%，接近2023年初的高位。值得注意的是，该指数在2024年1月至8月期间曾一度下跌超过10%，然而在9月单月却强势反弹，涨幅高达40.53%，刷新了历史上涨速度的纪录。

回顾2024年，A股走势可分为四个阶段：

第一阶段（1月1日至2月29日），大盘经历了探底回升的过程。由于雪球产品敲入、两融爆仓以及DMA交易风险事件的集中爆发，股指在2024年初面临严重的流动性困境，以中证500和中证1000为代表的小市值指数在当月大幅下挫，跌幅超过10%。春节过后，市场恐慌情绪逐渐消退，大盘迎来超跌反弹，上证指数成功收复3000点整数关口。

第二阶段（3月1日-5月31日），市场处于基本面验证的观望期。随着两会预期的充分释放，股指在这一时期经历了大约两个月的震荡调整。在此期间，我国官方制造业采购经理指数（PMI）曾短暂回升至50%的荣枯线之上。进入5月，受政治局会议释放的积极信号以及房地产政策“组合拳”的推动，大盘重拾上升态势。然而，这种上涨势头未能持续太久，上证指数在多次冲击3100点未果后，最终再次失守该关键点位。

第三阶段（6月1日-9月30日），大盘上演了一场“深V”反转行情。自5月开始，A股市场进入了一段长达4个月的持续阴跌态势。然而，转折点出现在2024年9月，随着美联储首次降息落地，国内也迅速跟进了一系列利好政策，包括5000亿元的互换便利操作以及降准降息等措施。在这些政策的提振下，股指迎来了井喷式的大幅上涨。

第四阶段（10月1日-至今），市场延续了此前的活跃态势。在9月24日出现罕见的大幅上涨之后，10月8日大盘迎来了一根放量长阴线，当日成交量飙升至3.4万亿元，创下历史新高。即便如此，市场的交易热情并未消退，股指在随后的几个月中保持了偏强的震荡格局。

如图所示，2024年A股走势主要复盘如下：

图1.2 2024年A股走势复盘

数据来源：信达期货研究所

1.2 成交持仓情况

从图中可以看出，2024年市场波动率显著上升，股指期货的成交额也随之大幅增长，达到了自股指期货限仓政策放宽以来的历史最高水平。不过，股指期货的日均持仓金额略有下降，而整体的成交持仓比则显著提高。具体来看，2024年IH、IF、IC、IM四大股指期货的日均成交金额分别为489亿元、1314亿元、1159亿元和2111亿元；日均持仓金额分别为855亿元、2724亿元、2686亿元和3055亿元。

1.3 股指期货基差情况

与2023年股指期货频繁出现升水的情况不同，2024年其基差环境整体呈现出均值回归的特征。具体来看，IH和IF的升水幅度有所收窄，而IC和IM的贴水则显著扩大。在剔除分红因素后，IH、IF、IC、IM的当季合约年化基差均值分别为2.1%、1.0%、-3.6%和-7.8%。

2024年，股指期货所面临的政策环境极为复杂。从对冲资金的角度来看，DMA中性策略和场外衍生品的监管政策都发生了重大变化。从市场环境来看，2024年的A股市场经历了诸多波折：春节前，小市值股票面临流动性危机；国庆节前后，市场情绪又出现了罕见的高涨。短期投资资金的快速流动以及对冲资金的被动平仓等因素，对基差的短期走势产生了剧烈冲击。这不仅给对冲资金的基差管理带来了严峻挑战，同时也创造出更多样化的套利机会。

我们将2024年股指期货主力合约基差变化分为三个阶段：

第一阶段，即今年9月底之前，股指期货基差的走势与市场表现紧密相连。一方面，市场在春节前后的剧烈波动以及4月至9月的持续阴跌，对股指期货市场的投机资金和套保需求产生了显著影响；另一方面，挂钩中证500和中证1000的场外产品在敲入后，交易台的负gamma敞口进一步强化了IC和IM基差与市场走势的正相关性。

第二阶段，国庆节市场大涨，受高涨做多情绪影响各品种基差均大幅升水。

第三阶段，随着国庆假期后市场情绪的逐步降温，IH和IF指数期货由于多头配置需求持续高于空头套保需求，保持了较为稳定的升水态势。与此同时，市场活跃的成交为小盘股带来了增强的alpha收益机会。此外，由于结构化产品大量敲出，且受政策影响新发受限，IC和IM指数期货重新回归深度贴水状态。

二．2025年宏观经济展望2.1 2025年中国宏观经济态势展望2.1.1 GDP增长情况

在当前全球经济增长缓慢的形势下，2024年中国的经济表现对全球经济的贡献尤为关键。世界银行的预测显示，2024年全球GDP的实际增长率预计为2.6%，而中国的GDP增长预计将接近5%，这一数字显著高于全球平均水平，凸显了中国经济在全球经济格局中的核心地位。预计金砖国家将在全球经济增长中扮演领头羊的角色，其中印度的经济增长率预计为7%，而中国也有望实现约5%的经济增长目标，这种增长势头将对全球经济产生正面效应

此外，中国政府通过实施多项政策调整，例如推动汽车更新换代、房地产市场复苏、出口增长回升等措施，进一步刺激了经济增长。野村中国首席经济学家陆挺将中国第四季度GDP同比增长的预测从4.4%上调至4.9%，全年GDP增长预测也从4.7%提高至4.8%，这反映出中国经济的强劲增长趋势。

2024年推动中国GDP增长的关键因素是消费、投资和出口。尽管全球经济增长速度有所减缓，中国的消费者支出和固定资产投资预计将成为经济增长的主要引擎。据预测，到2025年，零售销售额和名义服务业GDP的增长率将分别达到4.7%和5.5%，相较于2024年的3.7%和4.6%有所提升。固定资产投资的增长率也预计将从2024年的3.4%增加到2025年的3.7%。在出口领域，预计2025年上半年的出口增长率将达到4.5%，但下半年可能会下降至2.2%。全年的出口和进口增长率预计分别为3.3%和2.2%，而到了2026年，这些增长率将进一步降低至0.2%和0.4%。这些预测数据表明，尽管外部环境存在不确定性，中国的内部需求增长将继续为GDP增长提供坚实的基础。

2.1.2 通货膨胀率分析

2024年中国的通胀水平受到多种因素的影响，主要包括国际和国内大宗商品价格的波动、政策变化以及国内外经济状况的变动。在国内，基础设施建设的实物工作量加速，导致黑色金属矿石采选业和冶炼压延加工业的价格环比上升，而新动能行业的价格下跌趋势有所缓解或转为上涨，特别是在汽车制造业和计算机电子行业，价格环比有所改善。国际市场上，有色金属价格因美元升值而面临压力，但由于矿产供应受限和需求端的韧性，价格得到了支撑。中东地区的地缘政治风险降低，加之发达经济体制造业的景气度不高，导致原油价格承压，石油和天然气开采业的价格环比下降。

2.1.3 中国失业率及就业市场情况

依据国家统计局最近公布的统计数据，2024年中国的就业形势显示出稳定并有所改善的趋势。在1至11月期间，全国城镇的调查失业率平均为5.1%，与去年同期相比降低了0.1个百分点。到了11月，全国城镇的调查失业率保持在5.0%，与上个月持平。在这一群体中，外来户籍劳动力的调查失业率为4.6%，低于本地户籍劳动力的5.2%。同时，31个主要城市的城镇调查失业率也保持在5.0%，与上个月持平。这些统计结果表明，在国内外经济环境复杂多变的情况下，中国的就业市场总体上保持了稳定，并且失业率有所降低。此外，外来户籍劳动力的失业率相对较低，这显示了外来劳动力在城市就业市场中的竞争力。

2024年中国的就业率动态及其背后的因素是值得关注的焦点。7月份，城镇调查失业率从5%上升到了5.2%，这一变化可能是由于国内需求的减少、监管政策的加强以及国际市场的不稳定等因素，这些因素导致企业采取裁员和减薪措施，进而对经济基础产生了影响。失业率的上升可能会对保持GDP增长目标在5%左右造成额外压力。

综合来看，2024年中国的就业市场在寻求稳定发展的同时，也面临着新的机遇与挑战。尽管失业率有所波动，但整体上仍保持了稳定态势。由下图可知，我国2024企业就业人员周平均工作时间大概稳定在48.7h左右，整体偏高。

2.1.4 中国固定资产投资情况

在固定资产投资的规模和结构方面，2024年中国的固定资产投资显示出扩大规模和优化结构的积极趋势。统计数据显示，在2024年的前11个月，全国固定资产投资总额（不包括农户）达到了465839亿元，与去年同期相比增长了3.3%。其中，民间固定资产投资额为233689亿元，略有下降，降幅为0.4%。从产业投资的角度来看，第一产业的投资额为8709亿元，增长了2.4%；第二产业的投资额为161632亿元，增长了12.0%；第三产业的投资额为295498亿元，下降了1.0%。特别值得注意的是，第二产业中的工业投资同比增长了12.1%，显示出制造业投资的显著增长。在第三产业中，基础设施投资同比增长了4.2%，其中水利管理业投资增长了40.9%，航空运输业投资增长了18.2%，铁路运输业投资增长了15.0%。这些数据揭示了固定资产投资在不同产业和地区的分布情况，以及投资规模的增长趋势。

在2024年，中国固定资产投资在政策的指导和市场机制的共同影响下，展现出了规模增长和结构改善的良好势头。政策上更加重视提升投资的效率和效果，而非仅仅关注投资的增长速度，这样的政策导向对固定资产投资产生了正面效应。同时，固定资产投资的主要领域和规模也显示出明显的扩张趋势，特别是在第二产业和基础设施建设投资上表现突出。这些趋势不仅对当前的经济扩张起到了推动作用，也为未来的经济增长打下了稳固的基础。

2.1.5 中国消费市场分析

2024年，中国消费升级在经济结构调整中扮演了不可忽视的角色。随着居民财富性收入的增加，消费的稳定增长已成为促进经济结构调整的关键动力。统计数据显示，2024年前三季度，社会消费品零售总额同比上升了3.3%，虽然这一增长率较上半年的3.7%有所下降，但随着经济基础的逐步稳固和回暖，消费行业的基本面有望实现触底反弹。同时，线上消费保持了稳定增长，2024年1至9月，全国网上零售额同比增长了8.6%，而线下零售业态则持续面临下滑压力。在美容护理行业，尽管整体行业表现一般，化妆品的社会消费品零售总额同比下降了1.0%，但那些利用新材料技术的上游企业表现相对较好。这些变化反映出消费升级正在促进中国经济结构的优化和升级，尤其是在服务行业和高端制造业领域。

2024年中国消费市场展现出了多元化的特点和趋势。首先，环保和智能化产品的消费呈现出迅猛增长的势头，特别是在电动汽车和智能家居等类别中，政府推行的旧物换新政策进一步促进了消费升级的需求。例如，10月份家电和音像设备的销售额同比增长了39.2%，其中高能效和智能家电的销售额保持了两位数的增长。其次，体验式服务消费的热度不断上升，服务行业的零售额同比增长了6.5%，这一增长率比同期商品零售额高出3.3个百分点。此外，国内旅游市场也持续升温，前三季度国内旅游人次达到42.37亿，同比增长了15.3%；国内游客的总消费额达到4.35万亿元，同比增长了17.9%。这些数据反映出，在经历了疫情的影响之后，中国消费市场正在逐步复苏，并展现出新的活力和增长潜力。

2.1.6 中国进出口贸易分析

在全球经济增长缓慢和贸易活动不振的背景下，2024年中国的进出口贸易表现出了明显的弹性和活力。据央视新闻报道，2024年1至11月，中国的货物贸易进出口总额达到了39.79万亿元人民币，同比增长了4.9%，出口增长了6.7%，进口增长了2.4%。这些数据不仅反映了中国对外贸易的稳定增长，也显示了中国在全球贸易格局中的关键角色。特别是机电产品的出口，占出口总额的近60%，其中自动数据处理设备及其零部件、集成电路和汽车出口均实现了两位数的增长，这显示了中国在高科技产品领域的竞争力正在增强。东盟作为中国最大的贸易伙伴，贸易总额增长了8.8%，占中国对外贸易总额的15.7%，这一增长趋势预示着中国与东盟国家在资源和产业结构上的互补性将进一步推动双方贸易的增长。

综合分析，2024年中国的进出口贸易在国内外多重因素的共同作用下，显示出稳定发展并有所进步的趋势。中国不仅在传统贸易领域实现了增长，而且在高科技产品出口和新兴业态的发展上也展现出了新的活力。同时，中国政府通过实施一系列政策措施，积极应对国际经贸环境的变化，为外贸企业的稳定发展提供了坚实的支持。随着这些政策的逐步实施和国际合作的不断加强，预计中国的进出口贸易将继续保持稳健增长，并对全球贸易的复苏作出积极的贡献。

2.2 2025年国外宏观经济展望2.2.1 美国

（一）.就业市场

美国在9月份的降息政策对就业市场产生了积极影响。2024年9月，美国的非农业就业人数增加了25.4万，这个数字大大超过了市场预期的15万，同时失业率降低到了4.1%，也低于市场预期的4.2%。这些数据反映出，宽松的货币政策和财政政策的扶持共同促进了美国就业市场的强劲反弹。此外，劳动参与率保持在62.7%，这表明劳动力市场保持了稳定。

（二）. 美国消费者信心

美国民众在9月份的信心指数显著提升，显示出对经济前景的积极态度。根据密歇根大学发布的消费者信心调查，9月份的消费者信心指数升至2024年5月以来的最高点，相较于8月份上升了约3%，达到了69.0，反映出消费者对经济前景的看法有所好转。

（三）. 美国通胀情况

2024年9月，美国的消费者价格指数（CPI）同比增幅有所减缓，但核心CPI的同比增幅略有提高。根据美国劳工部在2024年10月10日发布的数据，9月份的CPI同比增幅为2.4%，略低于前一个月的2.5%。这一趋势表明美国的通胀压力有所减轻，尽管整体通胀率仍处于相对较高的水平。同时，核心CPI的同比增幅为3.3%，较前一个月的3.2%有所增加，这表明核心通胀仍具有较强稳定性。核心CPI同比增幅的上升主要归因于医疗和交通服务价格的上涨，而住房部分由于租金的下降，环比减少了0.3个百分点，降至0.2%。

2.2.2 日本

近期，日本经济虽有复苏迹象，但增速缓慢。2023年第二季度，GDP环比增长1.5%，年化增长率约6%，超出预期。日经225指数同年获22%涨幅，创新高。然而，物价上涨、收入增长缓慢和实际工资下降仍是挑战。失业率维持低水平，2023年7月为2.7%，反映劳工市场紧张，与政府放宽移民政策相呼应。企业盈利增长，海外投资收益增加，旅游消费恢复，经常项目顺差扩大。尽管如此，内需不足、物价上涨、实际工资负增长等因素抑制消费和投资。日本央行结束负利率政策，未能阻止日元贬值，国际资本做空日元增加不确定性。人口老龄化和低劳动生产率也是长期挑战。

2.2.3 欧洲

欧元区20国的PMI指数在9月份再次跌破了50的临界点，降至49.6，这是继8月巴黎夏季奥运会带动的短暂回升之后，该指数自5月以来再次下降。从季度平均值来看，2024年第三季度的综合PMI均值为50.3，较上一季度的51.6下降了1.3个百分点。具体到行业，服务业作为2024年上半年欧元区增长的主要动力，在8月受奥运会影响小幅上升至52.9，但在9月回落至51.4，连续四个月呈现放缓趋势，显示出服务业增长动能减弱。制造业PMI指数则持续处于萎缩状态，第三季度均值为45.5，较上一季度的46.3有所下降。9月份的制造业PMI为45.0，较8月下降了0.8个百分点，低于年初至今的平均值46.0。在各国表现上，西班牙的综合PMI在欧元区中领先，9月份达到56.3，创下近四个月新高，远高于8月的53.5，并连续第十个月保持扩张。服务业在旅游业的推动下增长强劲，9月PMI为57，明显高于8月的54.6，超出市场预期的54，为2023年4月以来的最大扩张。

三．2025年流动性分析3.1 中国货币政策2024年回顾和2025年展望

2024年中国货币政策保持持续宽松，降低存款准备金率，持续降低贷款利率和存款利率，降低房贷利率，以持续降低实体经济的融资成本。一年期贷款报价利率从年初的3.45%下降至3.10%，一年期银行间同业拆借利率从年初的3.37%大幅下降到年末的2.22%。实体经济的融资成本在持续降低，居民部门的消费贷成本、房贷成本持续下调，地方债和地方平台公司债务压力减轻。

预计在2025年，中国央行将继续维持稳健的货币宽松政策。目前，公开市场操作中的7天期逆回购利率已成为央行重要的政策利率工具，且在2025年有望进一步下调。此外，央行已创新性地引入了买断式逆回购这一货币政策工具，并通过股票回购操作以及增加再贷款投放，实现对资本市场的定向支持。自2024年8月以来，央行已累计净买入国债5000亿元，未来这一买入规模有望持续扩大。通过购买国债投放基础货币的方式，可能会逐步成为央行投放基础货币的主要手段之一。

3.2 中国财政政策2024年回顾和2025年展望

2024年，中国公共财政支出累计同比增速呈现持续下降态势，甚至出现明显的放缓迹象。其核心原因在于房地产市场的尾部风险冲击，导致地方土地财政体系受到严重冲击，进而使得地方财政收入未能达到预期目标。同时，地方债券利息支出的压力不断增大，进一步加剧了公共财政支出的放缓趋势。

在11月，中央政府推出了一项新的地方债务化解举措，向地方政府下达了6万亿元的地方债配额，并通过相关措施为地方政府提供了总计12万亿元的债务化解资金支持。这一系列措施显著缓解了地方政府的化债压力。

目前，唯有中央政府拥有进一步扩大杠杆的空间，因而迫切需要中央政府实施新一轮的扩张性财政举措。预计中国可能会提高财政赤字率，并大规模发行中长期国债及特别国债。

在2025年出口可能遭遇不利局面的预期下，预计中国将增强扩张性财政政策的力度，通过推动国内投资和消费增长来对冲外部风险。为此，新增的大量国债可能由央行直接购入，以减轻对债券市场的潜在冲击。

四．2025年市场展望：波动中重心上移4.1 2025年盈利预计弱稳，注意贸易战

PPI是观察A股利润的重要指标之一。通常情况下，A股盈利与宏观经济走势密切相关，但鉴于宏观经济需求受到多种复杂因素的影响，此处不展开深入分析，仅聚焦于当前影响A股基本面的几条关键线索。首先，从全A股的利润结构来看，当前利润规模占比较高的行业主要包括银行、非银金融以及石油石化等周期性行业。从历史数据来看，以银行为代表的金融行业盈利水平相对较为稳定。这种稳定性决定了A股整体盈利周期主要受工业企业利润周期的影响，而PPI作为工业产品价格的先行指标，对A股盈利周期具有重要的指示作用。

图4.1：A股盈利水平与PPI基本同步

图4.2：出口与工业利润同步

资料来源：wind金融终端

资料来源：wind金融终端

2025年，贸易战将成为影响经济的关键变量。统计显示，我国PPI主要受出口和房地产驱动。2024年1-11月，出口金额表现超预期，累计同比增速达5.4%，但房地产开发投资仍在下滑，累计同比增速为-10.4%。行业方面，出口链和“两新”方向支撑了本轮弱补库周期，与内需驱动的黑色金属等行业走势背离。在房地产难以反转的假设下，2025年A股盈利定价将围绕出口展开。

2025年，我国出口面临高基数和特朗普2.0加征关税的双重挑战。参考2018年贸易战经验，我国出口增速曾从年初的23.7%下滑至年底的9.87%。尽管我国对美出口依赖度有所下降，但美国市场仍占我国出口的15%左右。历史上，我国对美出口占比下降时，出口增速往往同步下滑。这表明东盟国家的需求替代仅能托底，全球贸易环境和欧美需求周期仍是2025年出口的关键定价因素。

图4.3：对美出口占比下降阶段出口压力同步转强

图4.4：银行等行业盈利情况基本稳定

资料来源：wind金融终端

资料来源：wind金融终端

预计2025年A股盈利将维持弱稳格局，股指尚不具备持续上扬的基础。整体而言，出口仍是影响明年股指基本面的核心因素，而关税政策的走向将对其产生重要影响。此外，2025年盈利端存在一些积极因素：一是供给侧改革持续推进，通过出清产能和控制生产来优化结构；二是大规模设备更新计划的实施；三是消费品以旧换新政策落地带来的市场需求释放；四是关税政策明朗前可能出现的抢出口行为。这些因素都有望对明年企业利润形成一定支撑。因此，在基准假设下，我们预计2025年A股盈利将呈现底部企稳态势，股指波动将更多地与政策利率、中美利差等流动性指标相关联。

4.2 2025年股指牛市不再“一边倒”行情

我们先总结一下过去三轮牛市特征：

（1）2014-2015年，尽管A股盈利处于下行通道，但货币政策的超预期宽松为市场注入了充足流动性，成为推动牛市的核心动力。从市场表现来看，这一轮牛市呈现出快速上涨、持续时间较短的特点，行情的启动与结束基本与政策信号同步。

（2）2016-2017年，供给侧改革有效提升了A股企业的利润率，而货币政策在此期间边际收紧。在基本面改善与流动性收紧的背景下，盈利成为这一轮牛市的主要驱动力。从走势上看，本轮牛市的上涨斜率较2014-2015年明显放缓，但持续时间有所延长。

（3）2019-2021年，随着美联储加息周期接近尾声，全球股指共振上扬。同时，海外疫情的加剧和国内地产市场的回暖推动工业企业利润触底回升，A股市场也从流动性驱动逐步过渡到盈利驱动。从走势特征来看，本轮牛市在上涨斜率和持续时间上与前两轮存在显著差异，整体过程更加曲折，波动也更为剧烈。

图4.5：过去三轮牛市盈利环境

数据来源：wind金融终端

总体来说，自2024年9月起，2025年随着全球降息周期的全面开启，我们判断股指市场新一轮牛市的转折点已然显现。从历史经验来看，当前的宏观环境与2019年存在诸多相似之处。在大国博弈加剧以及流动性竞争的背景下，股指市场难以再现单边上涨或下跌的极端行情，未来市场的波动过程可能更为复杂，持续时间也可能相对较长。

免责声明

本报告为南开大学金融专硕课程《商品投资》课程研究报告，内容不代表所在机构观点；亦不构成投资建议，仅供参考！

报告执笔人：沈文瑞

完成日期：2025年2月3日