1.1 期货价格

2024年，棕榈油价格展现出了极为强劲的上涨势头，其主力合约价格自年初约7000元/吨的低位启动。受斋月效应的影响，价格一度攀升至超过8500元/吨的高位。然而，进入4月中旬，随着产地供货意愿的回升，价格迅速回调，并随后进入了一段长时间的波动行情。进入第四季度，由于产量减少以及对生物柴油概念的炒作，棕榈油价格再次启动上涨，成功突破10000元/吨大关。但随后，受到需求疲软以及生物柴油政策不确定性的影响，价格出现了明显的回落。

1.2 基本面情况

2024年10月，马来西亚棕榈油总署（MPOB）报告显示库存高于预期，产量与出口均下滑，整体偏利空，导致棕榈油价格震荡。同时，SPPOMA数据显示马来西亚12月初棕油产量、油棕鲜果串单产及出油率均下降。此外，印度尼西亚局势、印度植物油进口、中国油脂进口及国内油脂库存等因素也对棕榈油市场产生影响。

具体而言，2024年棕榈油市场呈现复杂态势。马来西亚棕榈油总署（MPOB）发布的10月报显示，马来西亚棕榈油库存、产量及出口均有所下降，但库存仍高于市场预期，整体报告偏利空，导致多头资金获利了结，棕榈油价格震荡调整。全球范围内，美国农业部USDA预测2024/2025年度全球棕榈油产量将同比增加4.42%，需求亦有所增长，但期末库存同比略减，供应总体小幅趋紧。

具体到马来西亚，南部半岛棕榈油压榨商协会(SPPOMA)数据显示，12月初马来西亚棕油产量环比下降显著，但出口量有所回升，不同机构数据略有差异。印尼方面，印尼棕榈油协会（GAPKI）数据显示，印尼棕榈油产量、出口量均较去年同期有所下降，但消费量增长，库存环比增加。

在中国市场，高价棕榈油抑制了进口需求。中国海关总署数据显示，2024年1-10月中国棕榈油进口量较去年同期大幅下降，菜籽油进口量亦有所减少。这反映了在全球经济形势下，中国油脂进口策略的调整和消费者偏好的变化。

总体来看，2024年棕榈油市场受到多重因素影响，包括产量、出口、库存以及全球经济形势等。马来西亚和印尼作为棕榈油主要生产国，其产量和出口量的变化对全球市场具有重要影响。而中国作为重要进口国，其进口策略的调整也反映了全球油脂市场的动态变化。未来，棕榈油市场将继续面临诸多挑战和不确定性，投资者需密切关注市场动态和政策变化。

1.3 风险提示

1.3.1 宏观环境

特朗普再度执政，减税等政策中长期利好美股，美国再通胀压力增大，推动美元走强；贸易关税政策或对农产品供需格局产生影响，或提振油脂油料板块

走强。

1.3.2 天气

棕榈树对气候条件非常敏感，干旱、洪水、台风等极端天气事件都可能对棕榈油的产量造成严重影响。例如，干旱可能导致棕榈树生长受阻，产量下降；而洪水则可能冲毁棕榈园，造成更严重的损失，在近期棕榈油产量较大国家将迎来减产季，且极端天气频发，投资者需要关注气象预报，及时了解天气变化对棕榈油产量的影响，并据此调整投资策略。

1.3.3 MPOB报告

MPOB（马来西亚棕榈油局）的报告是棕榈油市场的重要参考数据之一，该报告通常包括马来西亚棕榈油的产量、出口量、进口量、库存量等关键数据。这些数据能够直接反映马来西亚棕榈油市场的供需状况，对棕榈油价格产生重要影响。若MPOB报告不及预期，短期内有看跌风险。

1.3.4 生物柴油政策

随着印尼B35、B40和B50生物柴油计划的逐步实施，印尼国内对棕榈油的需求量将持续增长。这将导致印尼减少对外的棕榈油出口，进而推动全球棕榈油市场供需平衡的调整。投资者应密切关注印尼政府的相关政策动态，以及这些政策对全球棕榈油市场供需平衡和价格走势的影响。

1.3.5 国内库存

国内近期棕榈油库存量处于较低水平，且受到包括进口利润倒挂、主产区产量下滑以及国内消费需求等影响，且有替代风险。库存量的变化将对棕榈油的价格走势和市场心态产生重要影响。因此，投资者和市场参与者需要密切关注库存量的变化情况，以便更好地把握市场动态和制定投资策略。

1.4 2025年预测

预计2025年全球棕榈油产量将持续增长，但仍较为有限。印尼在经历2024年的干旱和树龄老化导致的产量下降后，2025年有望恢复增长。马来西亚则因劳动力改善和技术进步，2024年产量增加，但受近期暴雨影响，2025年产量预期小幅下调。需求端方面，全球人口增长和消费结构变化推动食用需求增加，同时生物柴油产能扩大和印尼B40政策实施预期提振生柴需求。总体来看，2025年棕榈油市场将呈现供需双增格局，期末库存或小幅减少。当前产地进入淡季，产量和出口回落，库存低位有支撑。国内棕榈油进口量近期偏低，库存维持低位，回调空间有限。

1.5 宏观政策分析

美国经济展现出韧性，预计明年降息步伐将放缓，导致美元维持高位震荡，大宗商品短期仍面临压力。国内方面，政策不断出台，对明年经济持乐观预期，但需关注政策实际效果。从基本面看，2025年棕榈油供需或保持偏紧态势，价格中枢有望进一步上升。然而，南美大豆丰收预期将增加全球供应，且美国新政府的生物柴油政策可能使豆油竞争力增强，限制棕榈油价格上涨空间。因此，长期策略是在市场调整后选择逢低做多为主。

印尼和马来都是热带雨林气候，全年湿热多雨、但是有雨季和旱季之分。马来雨季是11月-次年2月，印尼雨季是11月-次年3月，过度降水影响棕榈树当期产量和收获节奏。因此印尼和马来棕榈油的产量具有明显的季节性特征。油棕全年都可以采收，但年度内收割量差距较大。通常每年4-10月是增产季，而11月至次年2月是减产季。印尼收割量最大的月份通常在10月，马来西亚收割量最大的月份通常在11月，干旱对棕榈油收获造成滞后性影响。

本年度，全球棕榈油两大主产国——印尼和马来西亚的产量均出现下滑，加剧了市场对棕榈油供给端的担忧。印尼方面，受厄尔尼诺天气持续影响，印尼棕榈油协会（GAPKI）发布的数据显示，其2024年棕榈油产量预计为5100万吨，低于2023年的5480万吨。马来西亚方面，根据马来西亚棕榈油局（MPOB）的数据，尽管1-10月的棕榈油产量为1623万吨，略高于去年同期，但产量已连续两个月环比下降。此外，受季节性因素影响，马来西亚11月的棕榈油产量预估减少10.33%。两大主产国的产量同步下滑，导致全球棕榈油市场供给紧张，未来市场走势将备受关注。

图1.1 印尼、马来西亚棕榈种植分布图

图1.2 东南亚降水分布图

马来西亚政府于12月17日正式宣告，自2025年1月起，将继续维持棕榈油出口关税在10%的水平。依据新的税率结构，当棕榈油价格位于每吨2,250至2,400林吉特区间时，适用税率为3%；而若价格攀升至每吨4,050林吉特以上，则将征收最高10%的出口关税。此番调整是对政府早先在10月作出的决定的执行，当时决定提高了棕榈油价格超过4,050林吉特时的最高出口关税至10%，相较于之前的8%有所上调。

提高出口税可能会在短期内推高棕榈油的国际价格，但也可能导致一些买家转向其他植物油，从而影响马来西亚的出口量。此外，随着全球对可持续发展的关注增加，棕榈油的生产和贸易也面临着更严格的环境标准和认证要求，这将进一步影响市场动态。

图1.3 马来西亚上调出口税

印尼棕榈油库存正持续减少，同时国内需求因B40生物柴油计划的预期实施而备受瞩目。由于产量减少和内需强劲的双重作用，印尼当前的棕榈油库存已降至历史低位。印尼政府计划自2025年1月1日起强制执行B40生物柴油政策，预计这将促使国内棕榈油消费量增加约300万吨。即便未来产量有所恢复，达到200万吨的水平，库存也难以显著累积。

此外，考虑到2025年3月前后印度将进入斋月油脂备货高峰期，外部需求预计将持续强劲至明年一季度。因此，我们预测在2025年5月东南亚进入季节性增产之前，棕榈油市场将维持供需偏紧的状态。

图1.4 2010-2025E印尼生物柴油消费量（万吨）

图1.5 印尼生物柴油推行进程

2.1 期货市场情况

2024年棕榈油价格走势再现奇迹，上半年强劲上涨后短暂平静，9月起又掀起新一轮涨潮。P2501合约价格突破10000元/吨大关，这是继2007-2008年、2011年及近年来2021-2022年之后，棕榈油价格再度达到此高位。

图2.1 棕榈油2501合约期货2024年价格分时图（数据来源：新浪财经）

图2.2 BMD马棕油主力合约2024年走势（数据来源：Mysteel）

2.1.1 阶段1（1-2月）

步入2024年之际，东南亚产区遭遇连绵不绝的强降雨，这一气象条件引发了市场对棕榈油产量大幅减少的预期，进而促使油脂市场，在棕榈油的引领下，迅速攀升至高位。然而，随着天气状况的逐步改善，原先预期的减产情形未能如期发生，市场因此回落，并在随后受到豆类市场疲软态势的牵连，滑落到近数月的价格低谷。

春节期间，美国农业部（USDA）发布的2月供需报告上调了大豆期末库存的预估，同时，NOPA（美国油籽加工商协会）公布的1月压榨报告显示，美国豆油库存高于市场预期。此外，马来西亚棕榈油2月的阶段性产量数据呈现回升趋势，而出口高频数据则显示出疲软迹象。这一系列因素共同作用下，尽管马来西亚棕榈油局（MPOB）早前公布的1月数据显示库存减少超预期本应构成利好，但其正面影响并未显现。相反，芝加哥商品交易所（CBOT）的美豆油与马来西亚棕榈油价格均出现了下跌。

2.1.2 阶段2（2-4月）

截至2月底，棕榈油市场迎来了2024年的首轮显著上涨趋势。此次上涨的核心驱动力源自产地正处于其年度产量与库存的周期性低点。同时，POC（可能指某棕榈油行业组织或会议）的近期会议进一步强调了对于2024年全年棕榈油产量可能不足的担忧，并释放出印尼国内需求上升的信号，这些消息无疑加深了市场对棕榈油供需关系趋紧的预期。尤为值得一提的是，2024年斋月的提前到来如同一剂催化剂，加速了棕榈油价格的上行步伐。

从国内视角观察，印度对棕榈油的采购价格高于中国，这促使产地倾向于以更高价格优先向印度供货。加之产地自身现货供应紧张，卖方压力减轻，不愿轻易降价，这一系列因素共同作用，导致中国在2024年2月至4月期间的棕榈油进口量缩减至仅次于2022年同期的低位水平，库存状况随之变得紧张。

2.1.3 阶段3（4-9月）

斋月结束后，马来西亚产区的棕榈油产量迅速恢复，导致产地报价快速下滑。这一变化使得国内进口棕榈油的利润得到改善，进而迅速激发了大量的买船活动，国内外供应均因此显著回升。受此影响，盘面回吐了前期的涨幅。

然而，随后的一系列天气事件，包括欧盟地区的霜冻、巴西的洪水以及美国大豆主产区的暴雨，成为油脂市场的炒作焦点，推动棕榈油价格跟随整体油脂市场止跌企稳。特别是印尼在5月至7月期间的预期减产，以及印度第三季度强劲的采购需求，为棕榈油价格提供了坚实的底部支撑。

尽管如此，马来西亚的丰产预期也在一定程度上限制了棕榈油价格的上行空间。因此，棕榈油市场整体呈现出在某一区间内震荡的走势。

2.1.4 阶段4（9-11月）

自9月底起，棕榈油市场启动了新一轮的上涨行情。受到马来西亚一季度干旱天气的影响，9月份开始，马来西亚棕榈油结束了增产周期，意外地出现了逆季节性的减产。与此同时，印尼不断上调出口税的政策，促使全球需求转向马来西亚，导致马来西亚自三季度以来出口极为强劲，使得其库存累积进程受阻。而提前到来的减产又促使去库存周期提前启动，库存水平因此显著低于往年同期。

在印尼方面，除了国内库存紧张外，B40生物柴油政策的持续炒作吸引了大量资金流入棕榈油市场。短期内，棕榈油市场几乎看不到任何利空因素，价格一路攀升，成功突破10000元/吨大关。尽管在11月，由于全球生物柴油市场不确定性增加，部分资金选择离场，导致价格出现大幅回调，但印尼政府的多次重申以及产地洪水的再度发生，为多头提供了卷土重来的机会，继续支撑棕榈油市场的强势表现。

2.1.5 阶段5（12月）

进入12月后，棕榈油市场的格局发生了显著变化。首先，随着产地洪水的逐渐消退，供应状况有所改善。与此同时，过高的豆棕价差（即大豆油与棕榈油之间的价格差异）导致棕榈油的需求大幅下降。此外，市场上还出现了对印尼B40生物柴油政策能否一步到位的担忧。由于设备与基金余额等问题，市场预期该政策可能会分阶段执行，而非一次性全面铺开。这些因素共同作用，导致棕榈油价格出现了显著的回落。

随后，美国生物柴油补贴政策的不确定性也加剧了市场的悲观情绪。由于美生柴补贴迟迟没有延期或新的指导政策出台，同时美国临时拨款法案草案中也未包含与生物柴油相关的内容，市场对特朗普上台后的美生柴政策持悲观态度。这种悲观情绪导致美豆油价格领跌，棕榈油价格也跟随下跌。在经历了这一波下跌后，棕榈油市场逐渐回到了震荡走势。投资者在观察政策动态、供需变化以及市场情绪的同时，也在寻找新的交易机会。

2.2 现货市场情况

据统计数据显示，广东地区24度棕榈油现货价格从年初的6800元/吨经历震荡上行触底本年第一个高点8800元/吨，而后震荡下行触及本年度第一个低点7500元/吨，后由于库存处于同期低位支撑，棕榈油现货大幅上涨触及10000元/吨大关，而后12月上旬由于产地暴雨洪灾影响，或影响产量及运输，推涨价格到前高区间，测试压力；但MPOB报告发布偏空，豆油替代正在发生并增加，出口需求转入淡季，震荡回落调整。

图2.3 24度棕榈油各地现货价格（单位：元/吨）（数据来源：Wind）

图2.4 棕榈油现期差（活跃）（单位：元/吨）（数据来源：Wind）

2.3 主产区情况

从2023年10月开始，马来西亚棕榈油主力合约的价格逐渐下滑，直至2023年末达到最低点3550林吉特/吨，然而，在经历了一段时间的下跌后，棕榈油主力合约的价格开始逐渐回升。特别是在2024年中期，价格出现了显著的反弹，在11月8日报4918令吉/公吨，再创两年多来新高。

图2.5 马来西亚棕榈油期货价格（令吉/公吨）（数据来源：iFind）

此外，马来西亚棕榈油到岸价格走势同样也在近期大幅上涨。

图2.6 马来西亚棕榈油到岸价格走势（数据来源：iFind）

2.4 2024年行情总结

1-2月，棕榈油市场因春节备货需求而价格上涨，随后受南美大豆丰产影响大幅回落。3月，节后补库需求、产地产量下滑及出口好转等因素共同推动价格上涨。4月，斋月影响减弱，产地增产和出口恢复，国内预期到港增多，库存压力缓解，价格回落。

5月，产地和国内库存偏低，生物柴油需求增加，推动价格震荡走强。6月，增产季到来，产地产量恢复，出口需求低于预期，供应压力增大，价格震荡回落。7月，受原油价格上涨、欧洲菜籽减产炒作和印尼对中国商品加征关税等因素影响，棕榈油走强，但MPOB报告落地后市场情绪悲观，价格回落，随后产地出口需求提振，价格震荡走强。

8月，美国非农数据低于预期引发市场恐慌，美豆丰产预期增强，国内需求疲软，油脂板块开启下跌。但USDA和MPOB报告发布后，棕榈油获得支撑偏震荡运行，豆棕价差持续走弱。8月下旬，印尼政府发布B40政策，提振市场情绪，棕榈油强势上涨。

9月，商务部对加菜籽开启反倾销调查，点燃市场情绪，资金增仓菜系，价格大幅上涨，棕榈油和豆油受此影响偏强运行。但USDA报告显示大豆供应宽松，MPOB报告显示库存增加，叠加原油价格下跌，棕榈油和豆油维持震荡走势。9月中下旬开始，美联储降息、国内政策发布、中加中美贸易摩擦担忧等因素提振市场情绪，油脂板块偏强运行。

10-12月，马来西亚棕榈油产量进入淡季，出口需求强劲，印度排灯节等备货需求支撑，库存预计下滑，供应趋紧。同时，印尼上调CPO参考价，B40计划实施，国内到港环比减少，库存处于同期低位，棕榈油大幅上涨。但特朗普当选总统引发贸易担忧，印度排灯节需求回落，MPOB报告预期兑现，高价棕榈油抑制需求，国际豆菜油供应充裕，限制上涨空间，价格震荡回落。12月上旬，产地暴雨洪灾可能影响产量及运输，推涨价格，但MPOB报告偏空，豆油替代增加，出口需求转入淡季，价格震荡回落。

3.1 马来西亚棕榈油生产及出口

3.1.1 马来西亚棕榈油产量

马来西亚棕榈油季节性减产期提前，出口增长侧面印证供应偏紧格局。全年产量预计达1950.3万吨，从往年数据来看，马来西亚棕榈油年内产量通常在10月达到顶峰，随后逐月下降。但2024年受到一季度降水偏少影响，减产期提前2个月开启。2024年8-10月，马棕产量延续下滑态势。反观出口却维持强势，2024年1-10月，马来棕榈油出口量1405.5万吨，同比+13.7%，出口大幅增长表明马来西亚挤占了部分印尼棕榈油贸易市场，从侧面印证了印尼减产幅度超预期。

图3.1 马来西亚棕榈油产量（吨）（数据来源：MPOB）

3.1.2 马来西亚棕榈油产量变动影响因素

气候因素：2024 年马来在受到年初干旱的影响下，从9 月份开始减产。在 11-12 月，西马半岛强降雨引发的洪涝灾害使四季度减产幅度进一步扩大，导致 2024 年底马棕供应进一步收紧。纵观整个 2024 年，马来几大主要产区的降雨呈现“西涝东旱，先少后多”的现象。

图3.2 马来西亚四主要区域日均降雨（数据来源：公开数据）

图3.3 2024年1月海表气温图（数据来源：公开数据）

政策因素：政府提高棕榈油暴利税的起征点，并调整原棕榈油的出口税等，影响了生产决策和投入。

树龄老化问题：当前马来棕榈树树龄老龄化问题严重，一般来说，油棕树在栽种至种植园后，经过3-4年的生长期开始结果，4-7年产量逐年增加，7-14年后进入旺产期，15-18年后产量逐渐衰退，树龄的高低将直接影响棕榈油单产趋势的发展方向，对产量有着十分关键的影响。截至2023年，马来30岁以上的油棕树有169万公顷，占比30%，25岁以上油棕有238万公顷，占比42%。

图3.3 马来西亚棕榈树树龄结构（数据来源：公开数据）

图3.4 棕榈树不同树龄生产效率（数据来源：公开数据）

翻种率低：从数据上看，近年来，马来西亚油棕翻种率仅1%-2%，远低于计划的4%-5%。为激励小农户翻种，尽管MPOB联合马来西亚种植业和商品部（MPIC）重启了小农油棕重植融资激励计划，同时政府设立了TSPKS 2.0专项基金，拨款1亿林吉特，但推行进度缓慢。截至10月22日，已批准3599公顷土地翻种，目标是5900公顷，以实现每年约4%的翻种率（约22万公顷）。这对无法靠新增面积增产的马来西亚来说是一大挑战。然而，短期内能否完成该目标尚不确定，未来几年的棕榈油产量面临较大压力。

种植面积告急：从种植面积的角度来看，马来从 2019 年起种植面积的增长已经停滞，基本已经不存在新增种植面积，而从新种植转变为实际产量约需要 3 年的时间，也就是说马来 2025 年将不会有新扩种的油棕树提供新的产量增量（不考虑翻种问题）。

图3.5 马来西亚棕榈树种植变化（数据来源：公开数据）

图3.6 2018-2023年马来西亚油棕树种植面积（万公顷）（数据来源：公开数据）

3.1.3 马来西亚棕榈油出口量

马来西亚棕榈油总署（MPOB）发布的10月报数据显示，马来西亚11月底棕榈油库存为183.6万吨，较上个月减少2.6%，高于市场预期，产量为162.1万吨，较上个月减少9.8%，出口为148.7万吨，较上个月减少14.7%，整体报告偏利空。预期逐步落地，多头资金获利了结，棕榈油震荡调整。

据南部半岛棕榈油压榨商协会(SPPOMA)最新发布的数据显示，2024年12月1-10日，马来西亚棕油产量环比下降15.89%，油棕鲜果串单产下滑12.89%，出油率下降0.57%。

图3.7 马来西亚棕榈油出口量（吨）（数据来源：MPOB）

11月马棕出口关税修改，关注后续出口情况以及关税等政策变化。马来西亚棕榈油基本面利多以及马币疲软对价格构成支撑。

图3.8 马来西亚9月与10月棕榈油对比（数据来源：MPOB）

图3.9 MPOB2024.11报告（数据来源：MPOB）

根据船运调查机构ITS的数据，马来西亚在12月1日至10日期间的棕榈油出口量为446,014吨，相比上月同期的429,455吨增长了3.86%。另一家马来西亚独立检验机构AmSpec的报告则显示，同期棕榈油出口量为423,567吨，较上月同期的419,094吨微增1.07%。然而，根据SGS机构发布的数据，马来西亚在同一时间段的棕榈油产品出口量为269,587吨，与上月的365,121吨相比，减少了26.2%。

图3.10 马来西亚船运机构高频出口数据（数据来源：MPOB）

3.2 印尼棕榈油生产及出口

3.2.1 印尼棕榈油产量

根据印尼棕榈油协会（GAPKI）发布的数据来看，印尼9月份棕榈油产量为441.5万吨，上个月产量为437.6万吨；2024年1-9月份印尼棕榈油产量为3893.7万吨，去年同期为4082.4万吨，2023年印尼棕榈油产量为5485万吨。

图3.11 印尼棕榈油产量（万吨）（数据来源：GAPKI）

12月23日，印度尼西亚确定了2025年的生物柴油分配量为1562万千升（折合约1375万吨），并预计这将需要大约1300万吨棕榈油作为原料，相比2024年的需求量增加了近200万吨。从技术层面及印尼生物柴油的生产能力来看，实施B40生物柴油标准的计划已难以阻挡。尽管有消息表明，相关工厂可能需要数月时间来调整设施以适应这一变化，但印尼在2025年全面推行B40标准已成为不可逆转的趋势。目前市场上唯一的忧虑点在于，印尼的油棕产业基金是否有足够的资金支持该国全年执行B40标准的补贴。

印尼是全球第一大棕榈油生产国，产量占比约为总产量的 58%。2024年1—8月印尼棕榈油产量为3405万吨，同比减少225万吨或6.2%。预计，印尼2024年棕榈油产量将同比减少5%左右。

3.2.2 印尼棕榈油产量变动影响因素

气候因素：2024年5至7月，印尼遭遇了由2023年8至10月干旱引发的滞后减产效应，导致产量大幅下滑。尽管从降雨情况来看，仅南苏门答腊地区在那段时间经历了较为严重的干旱，其他主要产区并未受显著影响。然而，印尼在2024年5至7月的实际减产幅度却超出了市场预期，甚至超过了2019年干旱所带来的影响。

图3.12 2024年厄尔尼诺现象（数据来源：公开数据）

图3.13 印尼南北苏门答腊日均降雨（数据来源：公开数据）

政策因素：印尼重申自2025年1月开始实施B40，并再次提及B50的实施计划。印尼自2025年1月起将CPO的LEVY税上调至参考价的10%，预计会加大CPO与POME的出口税差。历史上，税差扩大往往导致CPO实际产量被隐藏于POME出口中，直至CPO参考价下降才回归显性产量。因此，预计2025年一季度印尼CPO显性产量难有实质性恢复，但增产季开始后，随着税差缩小，CPO显性产量预计将显著增长。

图3.14 印尼CPO产量与POME出口 图3.15 CPO-POME出口税差与POME出口

种植因素：许多小农的油棕树龄已经超过25年，迫切需要重播以提高产量。估计今年印尼棕榈油产量将下降3%，而1月份时曾预测产量增加。如果这个问题无法解决，印尼在棕榈油方面的辉煌时代可能会逐渐消逝。

图3.16 印尼油棕树树龄结构（数据来源：公开数据）

尽管自2019年以来，印尼的油棕种植面积增长速度有所放缓，但与马来西亚种植面积不增反减的情况相比，印尼仍在积极扩种。从2019年至2023年，印尼的油棕种植面积分别增加了13万、13万、3万、72万和59万公顷。

图3.17 印尼油棕种植面积（数据来源：公开数据）

从翻种角度来看，印尼的老龄油棕树主要集中在小农种植园。截至2023年，小农种植园中老龄油棕树面积约占40%，即大约270万公顷，占印尼总面积的17%和19岁以上油棕面积的71%。印尼曾在2016年设定计划，每年翻种小农种植园的老龄油棕树18万公顷，到2025年翻种总面积约250万公顷。然而，截至2024年6月，实际翻种面积仅为34.48万公顷，与计划目标相差甚远。

图3.18 印尼油棕新增面积（数据来源：公开数据）

3.2.3 印尼棕榈油出口量

2024年印尼预计棕榈油出口量将减少，主要由于生物柴油掺混比例提高，国内消费量增加及产量略有下降。2023年，印尼将生物柴油中的棕榈油比例提高到35%，并从2023年8月1日起在全国范围内实施，这使2024年棕榈油消费量从去年的2320万吨增至2420万吨。

图3.19 印尼棕榈油出口量（万吨）（数据来源：GAPKI）

2024年印尼预计棕榈油出口量将减少，主要由于生物柴油掺混比例提高，国内消费量增加及产量略有下降。2023年，印尼将生物柴油中的棕榈油比例提高到35%，并从2023年8月1日起在全国范围内实施，这使2024年棕榈油消费量从去年的2320万吨增至2420万吨。受国内需求增长和产量下降两方面影响，2024年，印尼棕榈油出口量可能同比减少200万吨，降至3020万吨。

图3.20 印尼三年棕榈油出口量对比（万吨）（数据来源：GAPKI）

3.3 马来、印尼棕榈油库存量

今年以来，棕榈油产地在一季度斋月、二季度印尼减产、三季度马来减产的影响下供需持续偏紧，此外泰国出口被限制。在增产累库的季节性旺季，印尼和马来8-9月的库存却均处于偏低水平。再加上印尼从9月开始释放并不断强化的B40/50政策预期，导致棕榈油市场呈现“强现实+强预期”的强硬姿态。

图3.21 马来西亚棕榈油库存量（吨）（数据来源：MPOB）

印尼政府计划自2025年1月1日起强制执行B40生物柴油政策，若该计划得以顺利实施，预计将导致印尼国内棕榈油消费量激增近300万吨。即便预计在明年产量能恢复200万吨的水平，库存积累仍面临挑战。

图3.22 印尼棕榈油库存量（万吨）（数据来源：GAPKI）

3.4 供给总结

2024年，棕榈油产地遭遇了不利天气的冲击，导致整体产量表现不佳。尽管马来西亚在劳动力逐渐恢复的推动下，1至8月的产量表现出色，但随着劳动力增长潜力的缩减，产量前景最终还需回归到种植面积和油棕树生长状况这一核心因素。自2019年起，马来西亚的油棕种植面积便陷入停滞，这意味着在不考虑重新种植的情况下，2025年马来西亚将缺乏由新成熟油棕树带来的产量增长，反而面临老油棕树数量增加的挑战，这将显著制约其2025年的产量增长潜力。

图3.23 马棕年度平衡表预测（数据来源：MPOB）

相比之下，印尼的情况稍显乐观，因为该国在过去几年中仍有油棕树的新种植活动。然而，令人担忧的是，从2018年至2021年，印尼的新增种植面积相对较小。根据油棕的生长周期，这些年间新种植的树木在2025年还未到结果期。因此，2025年印尼由新成熟油棕树提供的产量增量同样有限。老化问题同样是印尼面临的一大困扰。不过，得益于2024年印尼主要产地较为理想的天气条件，预计该国2025年的单产将会有所小幅回升。

图3.24 印棕年度平衡表预测（万吨）（数据来源：GAPKI）

4.1 棕榈油进口量

根据中国海关总署最新发布的数据概览，2024年10月，我国棕榈油进口量达到25万吨，相较于8月的22万吨有所增加，但显著低于去年同期的51万吨，这一减少主要归因于棕榈油的高价位抑制了进口需求。从年度累计数据来看，2024年1月至10月期间，棕榈油总进口量为232万吨，同比去年同期的359万吨有所下降。回顾2023年全年，棕榈油进口总量为432万吨。

图4.1 国内棕榈油进口量（万吨）（数据来源：USDA）

从中国市场来看，棕榈油的消费受到国际市场因素的影响。棕榈油进口量下降，气温下降，棕榈油的消费逐渐进入淡季，但由于部分工业消费刚需仍在，棕榈油即便价格性价比不高，依然存在跟随外盘上涨的可能。

图4.2 国内棕榈油到港量及预期（吨）（数据来源：USDA）

4.2 棕榈油进口成本&利润

对于成本，FOB报价在1月至7月期间呈现下降趋势，在11月和12月，FOB报价又有所回升，分别达到1140元/吨和1130元/吨。对于CNF和到岸完税价格变动幅度一致，在11月到岸完税价格突破万元。

图4.3 国内棕榈油进口成本（元/吨）（数据来源：Wind）

对于国内棕榈油进口利润来看，近一年来进口利润在今年4月有较大涨幅，扭负为正，而后在6月再度跌到负值后震荡，在9月再次突破，对于近期利润走势较好，处于震荡上升的态势。

图4.4 国内棕榈油进口利润（元/吨）（数据来源：Wind）

4.3 棕榈油库存

根据农产品行业数据监测，截至12月6日那一周，全国重点监控区域的三大油脂总库存量为192.17万吨，较前一周下降了2.96万吨，同时与去年同期相比减少了40.38万吨。具体来看，棕榈油库存量为51.67万吨，与前一周相比上升了3.4万吨。当前棕榈油库存处于同期低位，并且低库存仍将持续。

图4.5 我国棕榈油库存（数据来源：Wind）

图4.6 我国棕榈油商业库存合计（数据来源：Wind）

4.4 B40政策

2024年底，印尼油棕业基金面临挑战，因棕榈油与能源价格走势背离，POGO价差扩大，补贴增加。同时，国内供应紧张推高CPO出口成本，导致出口份额被马来西亚抢占，且存在CPO伪装为POME出口的现象。油棕业基金LEVY收入难以覆盖补贴，余额紧张。

图4.7 POGO价差（数据来源：REFINITIV）

预计2024年末余额约25-26万亿印尼盾，而2025年补贴需求约70万亿印尼盾，存在约20万亿印尼盾缺口，预计6-7月出现赤字。印尼考虑增加收入平衡收支，但库存低，大幅增加出口或致国内价格过高。因此，印尼选择上调CPO LEVY税率至10%，然而此举可能导致CPO出口减少，因CPO可能被更多伪装为POME出口。平衡CPO和POME出口成为印尼下一步需考虑的关键问题。

图4.8 2024印尼基金补贴额（数据来源：印尼能矿局）

图4.9 2025印尼基金余额预计（数据来源：BPDPKS 年报）

出口方面，2025年一季度因节日及斋月备货，预计出口需求在2024年价格回调后有所复苏，但斋月后国际豆棕价差倒挂将限制需求，二季度出口预计下降，中国补库或成主要出口方向。三季度印度采购旺季来临，随着棕榈油产量增加及美豆种植期天气炒作，豆棕价差预计修复，印度将提供约250-300万吨需求。四季度产地库存高点，若美豆种植面积下降，即便印尼B40政策导致库存低，豆棕价差也难再现深度倒挂，不影响出口。

内需方面，马来西亚内需预计稳定，月均25-40万吨，需关注印尼B40执行，若顺利执行，印尼月均需求约200-220万吨。整体来看，2025年出口与2024年基本持平，马来出口或小幅下降，印尼或抢占份额，全年出口节奏旺-淡-旺，印度为主要出口地。印尼增量基本被内需覆盖，期末库存预计降至310万吨左右；马来西亚内需受制于高POGO价差，期末库存小幅回升至180万吨左右，两国2025年末总库存预计为490万吨，较2024年小幅回升5万吨，全年供应紧平衡。

5.1 替代品库存

具体来看，豆油的库存量为98.23万吨，与上周相比减少了7.07万吨，显示出豆油正逐渐进入去库存周期。这一趋势预计将持续到明年3月份，期间豆油的支撑作用将逐渐显现。

图5.1 豆油库存（万吨）（数据来源：Wind）

另一方面，菜油的库存量为42.27万吨，与上周相比微增0.71万吨，整体供应仍然充裕。对于菜油市场而言，未来的关注点在于中美贸易关系的演变，这可能对其供应和需求产生一定影响。

图5.2 菜籽油库存（万吨）（数据来源：Wind）

5.2 替代品价差

需求方面，我们认为由于国内棕榈油库存 2025 年一季度仍会持续去化，而豆油、菜油库存依旧处于较为充足的状态，尤其是南美大豆丰产若逐步兑现，2025 年二季度起主要以巴西大豆到港为主，即便目前 1-2 月船期大豆到港偏低，但 2024 年充足的供应足够为2025 年一季度的供应提供保障，豆棕价差短时间内仍难以迅速回归，我们预计直至三季度乃至四季度，国内豆棕现货价差可能才会再度回归至升水。

图5.3 三大油脂主力合约走势（数据来源：Wind）

在豆棕倒挂的阶段，棕榈油在餐饮端（主要是调和油）的需求基本会被替代，其余刚需部分依旧会维持在 20 万至 30 万吨的水平，极端情况下也会有 15 万吨左右的需求支撑，故我们认为 2025 年上半年棕榈油需求难有起色，预计将在 150 万吨上下，随着天气转暖以及价差的修复，三季度起棕榈油消费或将回暖，下半年预计总需求可达到约 250 万吨上下，全年需求预计在400 万吨左右。

图5.4 三大油脂现货价差（数据来源：Wind）

图5.5 三大油脂期货价差（数据来源：Wind）

6.1 技术面分析

近期棕榈油市场呈现出一个三段式的行情走势，成功突破了先前的高点8774。针对当前的市场动态，存在两种可能的后续趋势：一是该三段行情或已告一段落，形成次高点后将迎来回落；二是市场可能会延续至五段行情，并有潜力再次刷新前期高点。投资者需密切关注市场动态，以把握未来的走势方向。

图6.1 棕榈油2505K线图（数据来源：文华财经）

图6.2 棕榈油2505走势预测1&2（数据来源：文华财经）

6.2 未来展望与操作

预计2025年棕榈油行情将呈现紧平衡态势，受印尼B40政策推动的内需增量将被全球需求放缓和产量恢复所平衡，整体供需格局可控。

未来展望：

2025年棕榈油价格预计将呈现涨-跌-涨的趋势，价格在8000至9500元/吨之间波动。一季度，由于产地产量恢复缓慢、节日备货需求增加以及斋月期间产量可能进一步下降，产地现货供应将持续偏紧，国内库存也将大幅下降，价格预计将维持在9000元/吨以上。若4月进口利润仍不乐观，价格强势可能延续至4-5月。

然而，斋月结束后，产地进入增产季，棕榈油价格预计将出现回调。二季度至三季度初，价格将以震荡下行为主，预计回落至8000-8500元/吨附近。但三季度中开始，印度采购旺季的到来将支撑棕榈油价格企稳回升。同时，美豆种植期的天气变化也将对豆油价格产生影响，若美豆新作种植面积下滑，豆油价格预计易涨难跌，从而带动油脂市场共同上涨，棕榈油价格也有望反弹至8500-9000元/吨。

此外，全球生物柴油市场对于2025年棕榈油价格中枢具有重要影响。特别是印尼B40政策的执行情况，若顺利执行，将支撑棕榈油全年价格基调上升。而美国生物燃料的政策以及美豆油的价格也是关键因素。特朗普上台后对于美国生物燃料的政策将决定全球油脂价格的最关键因素。若特朗普政府不利于美国生物柴油发展，美豆油价格可能崩塌，进而影响棕榈油价格走势。

因此，2025年棕榈油价格将受多重因素影响，包括产地供应、库存变化、政策调整及天气状况等，投资者需密切关注市场动态和政策变化，以制定合理的投资策略。

操作上：

2025年一季度可择机做多棕榈油近月合约，但需重点关注4月进口利润能否有效修复。产地斋月结束后，棕榈油价格预计回调，可逢高做空远月合约或选择近远月正套机会，同时关注09合约豆棕价差修复的机会。长期策略则以价格调整企稳后逢低做多为主。

本报告为南开大学金融专硕课程《商品投资》课程研究报告，内容不代表所在机构观点；亦不构成投资建议，仅供参考！

报告执笔人：艾禹桥

完成日期：2025年1月20日