老规矩，留言区开喷。正文我再叨两句。

1 国债的本质

这回咱们从债券说起。刚看了下最新的十年期国债，利率2.5%。

这个收益水平如何，咱们分析一下。

收益：2.5%是年化收益率。即投入本金100万，每年获得2.5万的利息。

收益增长：每年都是2.5%的利率。即100万本金，每年利息都是2.5万。所以收益是0增长。

风险：考虑到中国中央政府极低的负债率，以及极高的外汇储备和自主货币权，国债本金和收益几乎无风险。

估值：

债券这玩意儿也可以算估值。

市值为100万，每年收益是2.5万，折算成市盈率就是40倍（100/2.5=40）。

总结一下，投资长期国债100万，每年能获得2.5万的稳定收益。为此付出的代价是40倍的市盈率。

2 股票的本质

假设还有一种债券，它的收益情况是这样的：

投入100万，第一年是0利息，第二年提高到5万，第三年又降低到-1万，第四年又回升到6万。

四年平均下来，每年利息依然是2.5万，但并不稳定。这种债券应该给多少估值呢？

理性思考一下，应该是这样的：

这种债券和国债的长期收益一致，只是存在波动。所以理论上也可以给到40倍。

不过，既然收益是波动的，那就存在不确定性，所以可以给低一些，比如33倍。

所谓33倍，意味着第二种债券投入100万，每年利息存在波动，但平均在3万左右（100/33=3）。

而这种波动的3万，在我们心中约等于稳定的2.5万，是比较合理的。

再假设第三种债券，它是第二种债券的变种。

它每年的利息也是波动的，但同时还会增长。增速接近GDP或货币发行量增速。

（中国GDP增速在5%左右，货币量M2增速在10%左右。）

那么这种债券的估值又该给多少呢？

很显然，这种债券的估值应该超过第二种，即至少33倍，也许可以给到40倍，甚至更高。

聪明的朋友应该已经发现了，其实这玩意儿就是股票呀。

但是股票真的可以给这么高的估值吗？

那可不是。

毕竟还有一个重要差异我们没有考虑，那就是本金。

债券到期会还本金，但是股票不会。股票卖出时可没有本金退回，只有价格。而股票价格取决于很多因素，有宏观有微观，还有市场情绪，波动很大。

所以股票的估值给多少才合理呢？或者说在多少估值下买入股票才有安全垫呢？

3 股票的合理价格

最早研究这个问题的是格雷厄姆，价值投资的开山鼻祖。

当年跟格雷厄姆混的人很多，他众多门徒的长期收益几乎都超过了美国股市。巴菲特只是其中之一。

那么格雷厄姆给出的答案是多少呢？

他认为，想要在买入时获得安全垫，股票的估值应该在债券的基础上再砍去一半。

前面已经说了，无风险债券最新的市盈率PE在40倍，那么股票PE应该在20倍左右。当然，你买得越低，性价比就越高，也越合算。

我们来看一看现在的情况。

沪深300指数，是A股市值最大的300家公司的集合。目前的市盈率只有11.4倍，远低于20倍。

去除金融地产、能源和采矿等低估值行业，目前沪深300的市盈率为18.2倍，也低于20倍。

中证全指，即A股中全部公司的集合，目前的市盈率在15倍左右，也低于20倍。

也就是说，目前A股的估值在合理范围内，甚至明显低于合理只。

这是熊市的情况。反过来，我们还可以看看牛市的情况。

2020~2021年，经济特别好的时候，债券利率为3%~3.3%，折算市盈率在30~33倍。

这么算，股票的合理估值应该在15~16.5倍。而那会儿股市的情况是这样的：

沪深300的市盈率在17~22倍，明显高于15~16.5倍。

去除金融地产、能源和采矿等低估值行业后，沪深300的市盈率为30~40倍，更是远远高于15~16.5倍。

中证全指，即A股中全部公司的集合，市盈率在20~24倍，也高于15~16.5倍。

即2020~2021年牛市时，A股的估值远超过格雷厄姆认定的合理范围，明显高估。

而且我可以很明确地告诉大家，上述情况不是特例，在A股过去20年都是成立的。

在牛市的时候，市场会给A股很乐观的高估值，远超过格雷厄姆认定的合理范围。

而在熊市的时候，市场又很悲观，给一个很低的估值。低到在格雷厄姆的评价体系里，会是一个很安全的范围。

当然，之所以能给这么低，每一回熊市都有充分的理由。

从国际局势到海外利率，从海外利率到国内经济，从国内经济到楼市周期，从楼市周期到政策环境，从政策环境到股市生态，无非就是这些点。

即使这些点在牛市同样存在，甚至更严重，但是都装作看不见。

而这就是当下发生的事情。

当然，你要是觉得我错了，那就是你对，或者你认为价值投资已经死了，那都没啥问题。我只是单纯地认为，在这种极端价格下，也许我们该克服的不是经济周期，而是情绪周期。

最后报下格指2.55。欢迎点赞，1个赞明天涨1个点，骗你就是A股