随着人们对健康重视程度的增加，民众在医疗方面的开支越来越高。得益于2012年开始的“医药分离”政策的实施，连锁药房行业在国内经济飞速发展的几年内吃到了大量红利。

从2014年一心堂（002727.SZ）完成首发开始，连锁药房企业凭借着政策红利陆续登陆资本市场。截至目前，在A股完成上市的连锁药房企业就有益丰药房（603939.SH）、老百姓（603883.SH）、大参林（603233.SH）、健之佳（605266.SH）、漱玉平民（301017.SZ）等数家。

依托资本市场提供的融资渠道，一心堂、益丰药房、老百姓、大参林等连锁药房企业也进行了多次融资，以此建设医药流通体系、信息化管理系统以及扩充门店数量。截至2023年6月30日，一心堂、益丰药房、老百姓、大参林等四家头部企业中，除对加盟店管理较严的一心堂外，其他三家企业的门店数量均超过了一万家。较晚上市的健之佳、漱玉平民，也不甘落后，截至2023年6月30日，健之佳门店数达到4400家，放开加盟的漱玉平民门店数量更是超过了6300家。

据《2022-2023年度中国药店发展报告》统计，经过多年的发展之后，2022年零售药店的连锁化率已上升至57.76%，行业的集中度越来越高。受此影响，连锁药房行业的店均效益也呈现明显的下降趋势。

随着行业红利的消退，连锁药房企业依靠扩店保持收入增长的发展模式还能继续吗？

“医药分离”政策实施以及资本市场支持是促进国内连锁药房行业快速发展的重要因素。如日前门店数高达12291家的老百姓，2014年公司上市前，老百姓的零售门店数仅为999家；因此，近十年的时间内，老百姓将门店扩充了11.3倍。而为了获得足额资金，自首发以来，老百姓进行了多次的增发或可转债发行，以融资扩充门店并建设信息化系统增强对门店的管理。

通过资本市场融资以提升自身在市场中地位的措施也被其他公司所采用，这些企业扩充门店数量的方式主要是新设、并购以及加盟等数种。此前以门店自营为主的漱玉平民，在2021年上市之后也逐渐放开了加盟限制，通过新设、并购、加盟等形式在短期内快速扩充自身的门店数量。2020年，漱玉平民上市前其门店数量还仅为1851家，到了2023年上半年，漱玉平民的门店数已达到了6300多家，3年多的时间内增长了3.4倍。

在成熟的开店体系下，相较于提升现有门店销售额，新开门店成为一心堂、益丰药房、老百姓、大参林等连锁药房企业保持收入稳定增长的重要手段。如最近几年快速扩充门店数量的漱玉平民，其收入增速在行业中也保持了较高的水平。

数据来源：Choice、年报、《理财周刊-财事汇》整理

与之相对，最近几年开店策略较为保守的一心堂，2021-2023年上半年期间，公司收入增长最快的2022年，其收入同比仅增长了19.5%，当期公司门店数同比增长7.55%。而在同周期内，益丰药房、老百姓、大参林、健之佳、漱玉平民等5家公司的门店数同比普遍增长了20%以上，其收入增速也均超过28%。其中2022年门店数同比增长63.3%的漱玉平民，其收入同比增长了47%。

需要指出的是，虽然国内市场潜力巨大，但经过多年的扩张之后，连锁药房行业早已是一片红海。最近几年，一心堂、益丰药房、老百姓、大参林等企业的开店速度也明显放缓；即使在扩充店面数量方面较为激进的漱玉平民，其门店增长速度也由2021年的80.5%，下降到2022年的63.3%，最终下降到2023年上半年的16.06%。

随着门店扩张速度的放缓，连锁药房企业的收入增速也出现了放缓，行业的竞争或已进入下半场。

除了新增门店提升公司收入外，连锁药房企业也设法提高单店效益，以此增加公司的收入规模。不过，受门店辐射范围以及行业竞争加剧等因素影响，增加单店效益的难度颇高。为了提升单店的效益，各家企业也使出了浑身解数。

如各家连锁药房企业相继推出会员制度，通过会员折扣、积分兑换礼品等形式提升客户的粘性。同时，在销售药品之外，各家企业也相继在门店中增加化妆品、保健品销售乃至于彩票分销业务，以此提升单店的销售额。此外，为了应对来自线上医药分销平台的压力，各家企业还积极与美团、天猫等线上平台合作，充分利用自身的门店网络服务客户。

虽然各家企业在提升单店效益方面使出了浑身解数，但一心堂、益丰药房、老百姓、大参林等企业的店均收入仍呈现明显的下降趋势。即使在2022年，全国口罩、退烧药等药品需求有所增长的情况下，各家连锁药房企业的店均收入还是未能超过2020年的水平。其中，大量吸收加盟店的漱玉平民，其店均收入下降趋势最为明显。

而为了避免与竞争对手直接竞争，使得公司店均收益进一步下滑。一心堂、益丰药房、老百姓、大参林等全国性连锁药房企业在门店布局方面也花费了一些功夫。如一心堂专攻西南市场，益丰药房布局中南、华东，老百姓雄踞华中、华东，大参林则偏爱华南及北方地区；健之佳（云南）、漱玉平民（山东）则在各自“龙兴”的省份继续深耕，并试图向外省拓展业务。

值得一提的是，虽然一心堂、益丰药房、老百姓、大参林等企业的门店规模在快速扩张，但他们的店均成本却并没有被摊薄，尤其是扩充门店以及关闭效益较差门店所产生的资金成本。受此影响，最近几年连锁药房企业的归母净利润增速普遍低于公司收入的增长；尤其是扩店速度较快的漱玉平民，在2021年公司收入同比增长14.7%的情况下，漱玉平民的归母净利润却同比下降了46.88%。

数据来源：Choice、《理财周刊-财事汇》整理

此外，虽然各家企业都在完善信息化体系，以增强对自营门店以及加盟门店的管理；但庞大的门店数量还是增加了企业管理难度，旗下门店违规的情况也频频出现。在国家医疗保障局官网检索，关于连锁药房门店违法违规使用社保基金的通告不少，其中不乏像益丰药房这样的头部企业。当然，相较于违规违法使用社保基金的情况，连锁药房旗下的门店更多的违规行为在广告宣传、销售商品品控以及商品合规摆放等方面。

虽然这些违法违规行为一般不会受到监管层的严厉处罚，但却会让市场对企业的管理能力产生担忧。益丰药房就因旗下门店违法违规使用社保基金，使得其可转债的发行受阻，监管层要求企业补充说明是否构成发行人重大违法行为。

连锁化率逐年提升、行业竞争日益加剧，投资者对各家企业发展前景的看法也越来越趋同。虽然2022年，口罩、退烧药等药品以及医疗器材的需求出现了爆发式增长，但连锁药房企业的股价走势却基本相同，多数企业在2021年股价达到峰值后开始震荡下跌，2022年下半年市场需求的增加也未能让这些公司的股价重新达到2021年的峰值。

步入2023年，随着市场需求的回落，连锁药房企业的收入与利润增速也普遍下降到了较低的水平。受此影响，2023年以来，一心堂、益丰药房、老百姓、大参林等企业股价普遍呈现震荡下行的趋势。

截至目前，除上市不久且门店数及收入均保持较高增长的漱玉平民外，其他企业的市盈率会因门店布局不同而不同，但门店布局接近的企业其市盈率差距非常小。如门店主要在西南地区的一心堂、健之佳，虽然他们的收入及净利润增速存在一些差异，但他们的市盈率仅差3.2个基点；门店主要在华东、华中等地区的益丰药房、大参林，他们的市盈率更是仅相差1.95个基点。

数据来源：Choice、《理财周刊-财事汇》整理

但整体上，连锁药房企业的估值水平普遍不高，A股上市的6家连锁药房企业的平均市盈率仅为21.42倍。

如此看来，虽然像一心堂、益丰药房、老百姓、大参林等连锁药房企业，也极力通过在医药流通、DTP药房（直接面向患者提供更有价值的专业服务的药房）等领域布局，为公司寻找新的增长点。但个股股价的下跌以及市盈率的接近，已说明了投资者对行业前景的看法。

那么，时至今日，拥有万家门店的连锁药房还是门好生意吗？（财事汇 吴微 免责声明：文章表述的意见不构成任何投资建议，投资者据此操作，风险自担。主编联系：gefanmei@moneyweekly.com.cn。商务合作：public@moneyweekly.com.cn）