近期，高盛发布研究报告上调阿里巴巴的目标股价。考虑到阿里巴巴第三财季的业绩超预期，尤其在人工智能领域资本支出方面指引超出市场预期，高盛决定将阿里巴巴美股目标价调至160美元，港股目标价调至156港元，维持“买入”评级。

截至2月24日，阿里巴巴的港股收盘价为135.7港元，比高盛给出的目标价156港元低了20港元，实时预期收益率约为14.7%；晚上，阿里巴巴美股暴跌10.25%，收盘价为129.02美元，比高盛给出的目标价160美元低了30美元，实时预期收益率约为23.3%。本文希望通过拆解阿里巴巴的业务，给出阿里巴巴当下的合理估值。

一、阿里巴巴的业务组成

根据阿里巴巴2024财年报告，阿里巴巴生态体系由淘天集团、云智能集团、阿里国际数字商业集团、菜鸟集团、本地生活集团、大文娱集团、所有其他等七部分组成。

根据阿里巴巴集团主席和首席执行官致股东的信，“阿里巴巴拥有两大核心业务：电商和云计算”。除了阿里云外，其他业务都可以打包计入“电商”业务。

鉴于此，我们可以把阿里巴巴2024财年的营业收入9411.68亿元拆成两部分，“云计算”业务的年度营业收入约为1063.74亿元，“电商”业务的年度营业收入合计约为8347.94亿元。

同样的方法，我们可以对阿里巴巴2022财年、2023财年的营业做类似的拆分。从2022财年至2024年财年，阿里巴巴的“电商”业务收入从7510.46亿元上涨至8347.94亿元，年平均增速约为5.4%；“云计算”业务收入从1020.16亿元上涨至1063.74亿元，年平均增速约为4.3%。

近几年，阿里巴巴的业绩增速并不高。不过，美国的亚马逊似乎也不高，从2022年至2024年，亚马逊的营业收入增速大致在10%左右。

亚马逊的销售额来自在线商店、实体店、第三方卖家服务、订阅服务、AWS云服务和其他业务，就是大号的“阿里巴巴”。区别主要有两点：一是亚马逊云服务占比17.3%，略高于阿里巴巴的11.3%；二是亚马逊的收入增速略高于阿里巴巴。

二、阿里巴巴的估值

（一）整体估值法

阿里巴巴是小号的“亚马逊”，虽然云服务占比和业绩增速比亚马逊低，但是阿里巴巴的净利率（15%）比亚马逊（9.29%）高。鉴于此，我认为阿里巴巴和亚马逊的市销率应该差不多，也就是3.52倍。

阿里巴巴最近连续4个季度的营业收入之和为9818亿元，乘以市销率3.52，阿里巴巴的合理市值约为3.46万亿元。

（二）分部估值法

（1）“电商”业务的估值。阿里巴巴的“电商”业务的估值参考是拼多多。截至2025年2月25日，拼多多的美股市值为1663.3亿美元，最近连续4个季度的营业收入之和为534.8亿美元，市销率约为3.11倍，考虑到拼多多的营收增速很快（85.48%），用营业收入作为估值参考会高估阿里巴巴“电商”业务的估值。可以考虑用GMV估值，根据金融街2025年2月19日发布的数据，2024全年淘天集团GMV约为7.8万亿，拼多多为4.7万亿。如果按照GMV换算，阿里巴巴的“电商”业务估值约为2760.4亿美元，折算成人民币为2万亿元。

（2）“云计算”业务的估值。考虑到阿里的AI大模型也放在云智能集团，因此，可以按照DeepSeek的估值1500亿美金（约1万亿元人民币）给阿里巴巴的“云计算”业务估值，市销率约为9.4倍。

按照分部估值法，阿里巴巴的估值为3万亿。

三、小结

阿里巴巴凭借AI大模型拔高了“云计算”业务的估值，增量大概是1万亿，当下的阿里巴巴的估值大概在3万亿至3.5万亿元之间。目前阿里巴巴的港股估值为2.3万亿港元，预期收益率约为40%。