蒙牛乳业的业绩崩了。

2024年，蒙牛乳业（02319.HK）营业收入886.7亿元，同比下滑10.09%；但是，净利润只有1.045亿元，同比暴跌97.83%。

要知道，2021年和2022年，蒙牛的净利润都在50亿元以上，即便2023年有所下滑，但下滑幅度也只有个位数。

不得不说，蒙牛的变脸速度，比预期来得更糟糕。

可能有人提出异议，认为导致业绩下滑最主要的原因是商誉和无形资产计提。具体来说，计提了11.55亿元的商誉减值和34.9亿元的无形资产减值损失。

如果把这两笔加回去，蒙牛净利润合计在47亿元以上，尽管仍同比下滑，但降幅仅为1%左右。

另外，2024年的经营现金流净额为83.32亿元，连续三年维持在80亿元以上，也说明蒙牛实际盈利能力比账面更加出色。

那么问题来了，究竟该如何看待蒙牛的这份成绩单？难道真的被错杀了吗？

直接说结论：

尽管导致业绩大幅下滑的罪魁祸首，是商誉和无形资产减值损失，但是，这话只说了一半。因为，风险并未完全释放完毕。

截至2024年底，蒙牛的商誉为76.78亿元，无形资产为114.1亿元。也就是说，尽管进行了大幅计提，但这两个数字加在一起仍高达190亿元，一旦业绩不及预期的话，还需要不断计提，导致公司业绩恶化。

事实上，股价很好反映了公司糟糕的基本面。

2021年至2024年，蒙牛乳业的股价从52.09港元下跌至11.82港元，跌幅接近80%；尽管自去年9月以来，受益于港股市场回暖，股价有所反弹，但是，依旧非常弱势。

巅峰时期，蒙牛的市值高达2000亿港元，但如今，市值只剩下700多亿港元。更糟糕的是，由于业绩恶化，市盈率飙升至近700倍。

没有对比就没有伤害。

同为“双寡头”之一的伊利股份（600887.SH），尽管股价也遭遇了巨大回撤，但是，截至2024年3季度末，净利润为108.7亿元，同比增长15.87%，且连续12年保持增长。

尽管说伊利股份也存在减值风险，但是，截至2024年3季度末，商誉及无形资产合计为97亿元，占总资产的比重仅为6.5%，而蒙牛这个数字则接近18%。

这就又提到蒙牛的并购战略。

2013年，并购了雅士利，收购金额124亿港元；2013年和2017年，多次收购现代牧业股份，合计斥资超50亿港元；2019年，收购贝拉米，投资金额71亿元；2020年，收购妙可蓝多，合计金额超过30亿元。

2012年，蒙牛的商誉和无形资产合计为7亿元左右；到2016年，猛增至66亿元；到2023年，更是达到了243亿元。11年时间差不多增长了33倍。

尽管商誉和无形资产“被吹”的越来越大，但是，盈利能力却不尽人意。

2016年，净利润-7.5亿元，罕见发生亏损；

2020年，净利润35.25亿元，同比下滑14.14%；

再到2024年，净利润同比骤降97.83%。

股价方面。截至目前，蒙牛的股价为19港元，已经跌回了2014年时期的水平；甚至于说，也仅比2007年时期的高点高一点，如果考虑持有时间成本，其实处于亏损状态。

那么，接下来蒙牛还有机会吗？

我们认为，蒙牛面临的处境将变得更加困难。

首先是收入结构。蒙牛“液态奶”占总收入的比例仍高达8成以上，“冰淇淋”和“奶酪”产品占比只有5%左右，反观伊利，“奶粉及奶制品”业务已经成为第二增长点，占整体营收的比重接近25%，另外，“冷饮”的占比也超过了10%。

其次是产品口碑。一直以来，乳制品行业都是广告营销的大户，无论是蒙牛还是伊利，每年砸进去的销售费用都在200亿元以上，不过，跟伊利相比，蒙牛的销售费用率超过了25%。但是，近年关于产品质量问题依旧不断出现。

再有就是前面提到的，财务层面的问题。截至目前，商誉和无形资产合计仍高达190亿元，依旧是悬在头顶的一把利刃。

最后，人口出生率下滑，消费者习惯慢慢发生改变，再加上产品同质化、市场竞争更加激烈等问题，蒙牛的前景依旧不容乐观。