3月3日，开源证券发布研报给予中科曙光买入评级，虽然罗列了三条理由，但是最有说服力的只有一条，中科曙光近期发布全国产DeepSeek大模型超融合一体机（以下简称“DeepSeek一体机”），全面适配DeepSeek系列模型，包括V3、R1和Janus Pro。

本文将对中科曙光的业务进行拆解，并给出相应的估值。

一、中科曙光的主营业务

根据中科曙光2023年年报，中科曙光2023年的营业收入约为143.5亿元，其中，IT设备的营业收入约为127.8亿元，占比约为89%，毛利率约为21.88%；软件开发、系统集中集技术服务的收入约为15.7亿元，占比约为11%，毛利率约为61.79%。

2023年，中科曙光的IT设备的销售量33.7万台，用IT设备的营业收入除以销售量，可以求出中科曙光的IT设备的平均单价约为3.8万元/台。

根据中科曙光2024年半年报，中科曙光2024年1月至6月的营业收入约为57.1亿元，其中，IT设备的营业收入约为51.26亿元，占比约为89.8%，毛利率约为24.7%；软件开发、系统集中集技术服务的收入约为5.8亿元，占比约为10.2%，毛利率约为39.5%。

IT设备的营收占比基本保持稳定，约为90%；软件开发、系统集中集技术服务的毛利率下滑显著，从2023年的61.8%下降至2024年上半年的39.5%。

二、中科曙光的业务拆分

根据中科曙光2024年半年报，中科曙光的主营业务包括高端计算机、存储产品、网络安全产品、云计算服务、数据基础设施建设、算力服务平台，考虑到中科曙光并没有披露以上业务的收入占比，我们只能通过公开资料进行合理估算。

根据前瞻产业研究院的数据，2022年全球HPC（高性能计算）服务器市场中，中科曙光以3.91%的份额位列第五，落后于HPE（33.27%）、戴尔（23.15%）、联想（7.78%）和浪潮（6.95%）。

2022年全球HPC整体市场规模为372.6亿美元（折2720亿元人民币），其中服务器是最大的细分领域，占比41%，其次是存储（17%）和云服务（17%）。按此比例计算，服务器市场规模约为：372.6亿美元×41%=152.8亿美元（折1115亿元人民币）。

根据以上资料，我们可以推算出中科曙光2022年的HPC服务器收入约为43.6亿元；假设中科曙光在HPC市场的份额等于在HPC服务器市场的份额，那么，中科曙光2022年的HPC收入约为106.3亿元。

根据中科曙光2022年年报，中科曙光2022年IT设备的营业收入约为114.5亿元，我们估算的中科曙光HPC收入差不多。

根据上图可以看出，中科曙光的服务器、存储、中间件、应用、服务、云均为HPC部署的组成部分。

三、中科曙光的估值

说实话，中科曙光的估值，其实与它的业务关系不大。中科曙光的市值约为1030亿元，海光信息的市值约为3500亿元，中科曙光的市值约为海光信息的1/3。根据海光信息的2024年年报，中科曙光的销售额大约占海光信息总销售额的比例约为40%。

感觉市场对中科曙光的估值，大概就是按照海光信息的市值乘以“第一名大客户销售额占比”再乘以77%计算的，即3500亿元×40%×77%=1078亿元。

2023年，中科曙光的销售额大约占海光信息总销售额的比例约为45.46%。根据2023年12月29日收盘价计算，海光信息的市值约为1647亿元，如果按照海光信息的市值乘以“第一名大客户销售额占比”再乘以77%计算，中科曙光的估值约为576.6亿元；根据2023年12月29日收盘价计算，中科曙光的市值约为575.3亿元。

四、小结

中科曙光的业务是围绕“超算”开展的，中国曙光的估值是以海光信息为参照系计算的。中科曙光的估值应该看什么呢？似乎没必要跟踪中科曙光的产品和营收，海光信息第一大客户的销售额占比才是那个重要影响因子。