文/成才

编辑/渔夫

来源/万点研究

站在风口上，猪都能起飞。

2024年两会低空经济首次被写入《政府工作报告》后，“低空经济”热度持续居高不下。“9.24行情”爆发以来，低空经济更是成为市场反复炒作核心热点。

市场乐观情绪持续升温，投资者也在期待上市公司能够天降“红包”。11月5日，有投资者在互动平台向凯格精机提问：贵公司与低空飞行汽车客户是否有业务往来，产品是否配套飞行汽车？

对此，公司回答表示：公司主要从事自动化精密装备的研发、生产、销售及技术支持服务。公司主要产品为锡膏印刷设备、点胶设备、封装设备和柔性自动化设备。公司会持续关注飞行汽车、低空经济等相关行业的未来发展，结合公司实际情况制定战略规划。

投资者对于急迫希望上市公司发红包并非没有道理，Wind数据显示，截至2024年12月4日，公司股价报收35.86元，年内涨幅为-12.19%。相比之下，同期创业板指涨幅为17.03%。创业板指年内实现正收益，凯格精机的投资者也自然希望公司股价“争点气”。

公开资料显示，凯格精机主要从事自动化精密装备的研发、生产、销售及技术支持服务。公司生产的自动化精密装备主要应用于电子工业制造领域的电子装联环节及 LED 封装环节，主要产品为锡膏印刷设备、点胶设备、柔性自动化设备及LED 封装设备。

2024年10月30日，凯格精机披露2024年第三季度报告，前三季度，公司实现营业收入5.77亿元，同比增长31.57%；实现净利润4403.79万元，同比增长5.39%。单从前三季度来看，公司似乎交出了一份平稳增长的成绩单，但是拉长趋势来看，其背后的稳定性与持续性值得商榷。

首先从上半年的业绩表现情况来看，公司2024年半年报显示，上半年公司实现总营收3.59亿元同期增长25.05%，实现净利润为2749.66万，较同期下滑21.43%，2024年上半年凯格精机交出了一份增收不利的成绩单。

拉长周期来看，wind数据显示，2021年—2023年以来，凯格精机总营收分别为7.97亿元、7.79亿元、7.40亿元。公司2022年8月登入A股之后，公司营收连续2年下滑。

相比之下，净利润方面，虽然公司2022年净利润为1.27亿元，实现了历史新高。但是该趋势并未能稳定，2023年公司净利润仅有5257.71万元，同比下降58.63%；扣非净利润仅有3967.57万元，同比下降66.52%，净利润与扣非净利均出现“腰斩”。营收连续2年下降，净利润大幅下降的背景下，凯格精机的股价长期处于破发状态。

Wind数据显示，凯格精机发行价格为46.33元，上市首日公司股价一度创出94.60元历史新高，首个交易日收盘涨幅达73.11%。然而与大多数新股命运相似，凯格精机也难逃上市即巅峰的命运。

首日大涨之后，凯格精机股价便开始持续下跌，wind数据显示，2022年10月11日，上市仅仅35个交易日，公司股价报收46.89元，距离历史最高价腰斩。

凯格精机利润波动不稳的背后，公司主营销售产品毛利率呈现持续下降。Wind数据显示，作为公司的核心主营产品，2022年—2024年公司锡膏印刷设备营收占比分别为，75.65%、54.27%、52.91%。各期对应的毛利率分别为，46.29、41.26%、38.97%，主营产品毛利呈现持续下降趋势。

公开资料显示，锡膏印刷机是一种自动化印刷设备，其主要功能是将锡膏均匀地印刷在电路板的焊盘上。锡膏是一种具有黏性的金属合金混合物，它在电路板上提供连接电子元器件的点焊效果，也被称为是电子制造业中的“印刷匠”。

随着电子产品的不断普及和应用，电子行业对锡膏印刷设备的需求也在不断增加。根据QYResearch的调研数据，2022年全球锡膏印刷机市场销售额达到了27亿元，预计在未来几年内将保持稳定的增长态势，至2029年有望增长至37亿元。

虽然凯格精机在锡膏印刷机方面打破国外垄断，但是从锡膏印刷机全球市场销售规模来看，锡膏印刷机市场并非一块大蛋糕。2023年，凯格精机锡膏印刷机收入达4.02亿元，相比2022年的5.90亿元，大幅下降近2亿元。2024年上半年，公司锡膏印刷机实现营收1.9亿元，同比下降6.4%。对此公司表示，主要是因为部分设备验收延后。

2023年全球PCB市场的需求明显放缓，消费电子需求大幅下降，传导至锡膏印刷市场需求放缓。2024年AI浪潮带动下，消费电子需求所有需求，公司也在互动平台多次表示，公司将持续关注AI技术发展、应用及工艺趋势，并结合公司实际情况进行相应的战略规划和业务拓展。

但近期包括欧洲央行在内多家权威机构发出风险提示，警惕目前人工智能领域过热后的泡沫破裂风险。从元宇宙到人工智能，长期来看新一代技术革命所带来的消费需求仍不稳定，单一的业务占比过高也将导致凯格精机业绩不确定性加大。

为解决公司营收单一的问题，2023年开始，凯格精机在持续深入布局半导体封装设备领域，开辟第二增长曲线。

具体来看，公司2024年半年报显示，封装设备营收规模为9676.97万元，营收占比为26.93%。相比2022年末该部分业务营收占比仅为7.63%。

公司在封装设备领域主要产品为固晶设备，公开资料显示，固晶设备的主要用途是LED产品固晶，即将LED芯片固定在产品上。固晶机属于半导体封装设备领域，主要用于将芯片精准地固定到封装基板上，是半导体后道封装工艺中的关键设备。

国产替代风口之下，凯格精机加大封装设备赛道的开拓，对于公司的长期发展受益良多。但是值得注意的是，公司第二曲线良好的成长背景下，长期应收款不断增加，也让相关风险开始隐现。

具体来看，wind数据显示，2023年期末、2024年一季报、半年报、三季报，对应的长期应收款分别为1.72亿元、2.12亿元、2.72亿元、3.31亿元，2022年以前公司长期应收款为0元。

对于公司长期应收款增加，凯格精机公司表示，主要系报告期固晶设备销售增加，客户结算账期较长所致。相比之下，作为固晶设备龙头厂商新益昌2024年上半年固晶设备营收为4.85亿元，截至24年三季度，公司长期应收款规模为1.07亿元，同比2023年末6264.98万元，仅有千万级别增长。

应收账款账龄主要依据发票开具日期或合同约定付款日开始计算，通过记录每一笔应收账款逾期天数来划分不同账龄段。通常，企业将账龄划分为几个阶段：30天以内、31至60天、61至90天以及90天以上，长期应收款的账期一般不超过180天，最长不得超过360天‌。相比短期应收，长期应收款风险较大,存在坏账风险。

相比同行业龙头，凯格精机的长期应收款为何增长快速？对此，相关分析人士对万点研究表示，在买方市场中，通常很多产品技术不具备优势的企业，为了实现销售规模的快速增长，常常采用赊销等信用销售方式来吸引客户，过长的应收账款周期虽然增加公司的短期销售，但长期来看会增加应收账款的管理难度和资金风险。‌

除此之外，该情形也会造成公司资金流的紧张。凯格精机三季报显示，公司经营活动现金流为-1.19亿元，同比下降163.80%。对此公司表示，主要系报告期支付供应商材料款同比增加，而销售收款因长期应收款增加，同比增幅小于材料支付款增幅所致。

对于凯格精机持续增长的长期应收款，万点研究认为，这些应收款能否悉数转化为公司到手的“真金白银”还有待观察。上市公司因为应收账款居高不下而产生爆雷的案例不在少数，未来公司冲刺销售规模的同时，也需加强应收账款管理，避免应收账款偏高进而影响企业的现金流。

格雷厄姆曾说过，市场短期是一台投票机，但长期是一台称重器。

打造长线价值，关键在研发，2024年前三季度，凯格精机研发费用为5399.75万元，同比小幅下滑1.36%。与公司研发费用小幅下降相比，同期公司销售费用为7829.57万元，同比增长18.29%。

作为一家制造型企业，凯格精机的研发费用低于销售费用，这种分配的不平衡，限制了公司技术创新能力。尽管重营销能够拉动公司短期业绩增长，但是长期来看重营销轻研发的弊要远远大于利。

中国国际招标网数据统计显示，目前在封装设备中，封测设备国产化率整体上不超过5%，个别封测产线国产化率仅为1%，大幅低于制程设备整体上10%-15%的国产化率。由此可见，固晶设备是一条前景广阔的赛道，国产替代空间巨大。

根据中研普华研究院撰写的《2023-2028年中国固晶机行业市场调查研究与发展战略咨询预测报告》显示：在固晶设备中，LED固晶机国产化比例最高，达到90%以上;然而高端IC固晶机国产化比例较低，长期被国际企业垄断，但随着国内半导体行业的发展，国产替代空间巨大。

目前，凯格精机所生产的固晶设备主要用于LED及半导体封装环节中的固晶工序。LED固晶机国产化程度达到90%以上，凯格精机国产替代的想象空间已经所剩无几。公司想要获得更高的成长性，向IC固晶机方向发展显然是较好的选择，但这无疑需要公司投入更大的研发精力。

总结而言，无论是消费电子还是封测设备，未来的成长空间有多大取决于公司研发力度投入有多大。好的企业不需要风口，长期主义是更难得的红利。