作者简介
王晴，北美精算师(FSA)，特许金融分析师(CFA)，本科毕业于中国科技大学，获美国威斯康星大学数学博士学位。
早年曾任职于美国林肯国民公司，美国CNA保险公司，韩国三星人寿，归国后在多家寿险公司任总精算师。
— 01 —
2023行业打平收益率不升反降
打平收益率通俗地说就是
投资收益率要做到多少
寿险公司才能盈亏平衡
用严谨的公式的话是这样的
打平投资收益率= 财务投资收益率-
-（母公司财务税前利润/平均可投资资产）
打平收益率越高
公司的投资压力就越大
公司也就越难盈利
☑ 打平收益率越低
公司的投资压力就越小
公司盈利能力就越强
用于保险负债评估的
750天移动平均国债收益率曲线
已经连续四年下降
2023年大约下降了20bp
下降幅度略高于2022年的15bp
理论上大多寿险公司的
打平投资收益率应该
基本持平或者略有上升
因为近两年长期传统险占比越来越高
并且公司固定成本的下降
明显低于新单保费的下降
2022年行业的打平收益率为3.21%
（只含公布年报的公司）
但到2023年反而降到了2.69%
— 02 —
过半公司打平收益率下降
在我们统计的可比63家公司中
有36家是下降的
上升的只有27家
各家公司下降的原因各不相同
主要原因是精算评估假设的调整
例如上调负债评估750天曲线的风险溢价
或者上调某些存量产品
在交费期后的退保率
保险业务的增长只是很次要的原因
极少数公司有过去积累下来的
分红特储和万能平滑准备金
去年释放一部分也能降低打平收益率
在6家健康险和10家养老险公司中
我们选取了3家健康险和3家养老险
在最终的排名中
我们去掉了平均可投资资产
不超过40亿的3家小公司
最终只剩下了66家公司
数量和去年完全一样
今年我们按平均可投资资产来排序
（完整榜单及全面分析在文末）
— 03 —
打平收益率最低的10家公司
这10家公司中
有4家是养老险和健康险公司
他们的养老金管理费和健康服务收入
应该对降低打平收益率有所帮助
另外6家是友邦和信诚以及老七家中的4家公司
— 04 —
老七家的变化
去年老七家公司加上阳光人寿
加权平均打平收益率
从2022年的2.98%降到了2.31%
其中可比老六家公司
（不含新华和阳光）
从2.88%下降到了2.40%
只有平安一家是上升的
其他五家下降幅度各异
国寿下降最多高达1.01%
泰康的打平收益率只有1.58%
全行业最低
— 05 —
外资公司的变化
外资公司的打平收益率为3.70%
比2022年的3.48%上升了0.22%
2022年友邦保险的打平收益率
是全行业唯一的负数
但2023年上升至1.67%
涨幅几乎是所有公司中最大的
（仅次于和泰）
中美联泰上升了0.22%
除了中意人寿外
其他总资产在800亿以上的
主要外资公司
打平收益率都略有下降
而资产规模在800亿以下的外资公司
大多数打平收益率有所上升
— 06 —
中小中资公司的变化
中小中资公司的打平收益率
（这里不含阳光）
从2022年的4.32%上升到4.47%
在36家中小中资公司中
有20家公司出现了下降
特别是原来打平收益率超过6%的公司
主要是因为规模效应的改善
以及对固定成本的控制
— 07 —
完整表
2023年寿险公司打平投资收益率分析
王晴
2011年在厦门中国精算师年会上，我首次提出了寿险公司在会计利润口径下打平投资收益率的概念，并且每年根据各家公司年报持续更新。会计口径下的打平收益率主要是反映了存量业务剩余边际的摊销，而不是新业务对利润的贡献。每年的打平收益率会受到精算假设的自然变化（如750天曲线的变化）和人为调整的影响。寿险公司的打平投资收益率就是让公司税前利润为0的收益率，可以用以下简单的数学公式推导出来：
打平投资收益率
=财务投资收益率-（母公司财务报表的税前利润/平均可投资资产）
从2022年开始，各家公司会在偿付能力报告中公布本公司的投资收益率，根据利润表中的财务投资收益，我们可以推算出平均可投资资产。个别公司由此推导出来的平均可投资资产与资产负债表中显示的可投资资产偏差较大，我们会进行适当的调整。
过去十几年，我们发现各家公司的万能险结算利率和分红水平基本上和本公司的投资收益率无关，甚至少数投资亏损严重的公司反而结算利率更高。只有在这种假设下，打平投资收益率才具有参考意义。
01
2023年各家公司财务报表的特殊情况
2023年在香港上市的保险集团和公司实施了新会计准则I17，这些保险集团含有老七家寿险公司中的六家（除了泰康人寿）和阳光人寿。保险集团下属的大多数保险子公司也同时实施了新准则，少数养老险公司如新华养老，在负债端尚未实施新准则，但因为2022年之前没有保险业务，资产端在2022年之前已经实施了I9。友邦人寿披露的财务报表仍然是基于老准则的，虽然在香港上市的友邦保险已经切换为新准则了。同样，人保集团下属的人保寿险和人保健康公布的财务报表仍然是旧准则下的，而中国人寿则同时公布了新旧准则下的报表。另外，平安集团、太保集团和太平集团下属的寿险公司，虽然公布的报表是基于新准则的，但在2023年四季度偿付能力报告中的财务和综合投资收益率却是I39下的，我们想出了一个巧妙的办法，可以较为准确的估算出旧准则下的打平收益率。最后，新华人寿和阳光人寿公布的所有关键指标都是新准则下的，我们只是＂推导＂出新准则下的打平收益率，虽然比2022年明显下降了，但完全不可比较，并且在新准则下，VFA方法下的CSM可以吸收投资收益的偏差，打平投资收益率的原本意义就大打折扣了。
2023年还有两家非上市公司，中邮人寿和中韩人寿，在资产端已经切换到了I9，但负债端的仍然是老准则下的。显而易见，只要负债端的评估准则不变，那么无论是在I9还是在I39下，公司的打平收益率都是相同的。在2023年四季度的偿付能力报告中，中邮公布的投资收益率是基于I9的，而中韩则是I39下的。我们通过披露的财务报表，像2022年之前那样，直接计算公司的财务收益率和打平收益率。
02
2023年寿险公司的选取
寿险行业一共有6家健康险和10家养老险公司。在6家健康险公司中，我们只选取了人保健康、太保健康和复星健康3家公司。和谐健康从2017年起就一直不公布年报了，瑞华健康太小，总资产只有40亿，平安健康2022年的打平收益率已经是负数了，因为健康管理服务的收费早就超过了投资收益，再和其他公司比打平收益率已经失去了意义。
在10家养老险公司中，我们也只选取了泰康养老、大家养老和太平养老3家公司。长江养老从来没有保险业务。国寿养老、人保养老和新华养老2023年才开始做保险业务，原保费收入不超过几万元（主要是做了一些万能险和投连险），研究这3家公司的打平收益率意义不大。而国民养老和恒安标准养老是开业不到三年的新公司。平安养老的情况和平安健康类似，2022年的打平收益率已经是负数，今年就选择放弃了。
在最终的排名中，我们去掉了平均可投资资产不超过40亿的3家小公司，最终只剩下了66家公司，数量和去年完全一样，今年我们按平均可投资资产来排序。
有15家寿险公司没有公布2023年的年报和（完整的）偿付能力报告，包括2022年仍然公布的百年和信泰。这些公司的总资产大多在千亿以上，合计有四万多亿人民币，我们无法计算他们的打平收益率，但我估计这些公司基本上都在5%左右，他们的主要问题还是在投资端。
03
六家公司打平收益率的估算
在2023年四季度偿付能力报告中，平安人寿、太保寿、太平人寿、太平养老和太保健康公布了旧准则下的投资收益率和新准则的利润，通过以下公式可以估算出旧准则下的税后利润
税后利润 = 年度净资产变化+分红-永续债变化-OCI
先看综合收益率和财务收益率之间的差异，再乘以平均可投资资产，就可以算出AFS资产的浮盈变化。再根据过去几年OCI和AFS浮盈变化之间的比例，考虑2023年的业务变化后再略加调整（万能险和分红险的占比下降），可以估算出2023年的OCI，并由此推算出公司的税后利润。在估算公司的税前利润时，我们只考虑免税投资金额的影响（这个免税金额在新旧准则下应该完全一样），递延所得税和其他税收调整金额相对较小，因为各家公司的做法各不相同，我们只能选择忽略，对打平收益率带来的误差应该不会超过0.10%。
最后我们来估算一下合众的打平收益率。合众人寿尚未公布2023年的年报，但在偿付能力报告中，公布了公司的投资收益率和净利润。2022年，公司的平均可投资资产是平均总资产的88.5%，假设2023年是同样的比例，那么2023年的平均可投资资产约为1593亿，公司的所得税金额最近几年在亏损状态下一直很小，2023年净亏损近12亿，所以，
打平收益率=3.05%+11.92/1593=3.80%
另外，我们发现国富人寿、北大方正和大家养老在偿付能力报告中公布的投资收益率明显高于从财务报表中推导出来的投资收益率，国富的差异也许是审计调整引起的。对于这三家公司，和2022年之前一样，我们直接用财务报表中的数据计算财务收益率和打平收益率。
以上六家公司估算出来的打平收益率，其中四家公司太保寿、太保健康、太平养老和合众人寿的估计误差应该在0.20%之内，但因太平人寿的AFS浮盈变化太大，平安影子会计的调整比例难以确定，估计误差可能会超过0.40%。
04
打平投资收益率的变化分析
用于保险负债评估的750天移动平均国债收益率曲线已经连续四年下降，2023年大约下降了20bp，下降幅度略高于2022年的15bp。从理论上来说，大多数寿险公司的打平投资收益率应该基本持平，或者略有上升，因为近两年长期传统险占比越来越高，并且公司固定成本的下降明显低于新单保费的下降。2022年行业的打平收益率为3.21%（只含公布年报的公司），但到2023年反而降到了2.69%，在我们统计的可比63家公司中，有36家是下降的，上升的只有27家。各家公司下降的原因各不相同，主要原因是精算评估假设的调整，例如上调负债评估750天曲线的风险溢价，或者上调某些存量产品在交费期后的退保率，保险业务的增长只是很次要的原因。极少数公司有过去积累下来的分红特储和万能平滑准备金，去年释放一部分也能降低打平收益率。
去年老七家公司加阳光人寿的加权平均打平收益率从2022年的2.98%降到了2.31%，其中可比老六家公司（不含新华和阳光）从2.88%下降到了2.40%，只有平安一家是上升的，其他五家下降幅度各异，国寿下降最多高达1.01%，泰康的打平收益率只有1.58%，全行业最低。2023年打平收益率最低的10家公司依次为，泰康人寿1.58%，人保健康1.65%，友邦1.67%，平安人寿2.15%，太平人寿2.18%，太保健康2.18%，国寿2.48%，信诚2.78%，泰康养老2.98%，大家养老3.03%。这10家公司中有4家是养老险和健康险公司，他们的养老金管理费和健康服务收入应该对降低打平收益率有所帮助。另外6家是友邦和信诚以及老七家中的4家公司。
外资公司的打平收益率为3.70%，比2022年的3.48%上升了0.22%。2022年友邦保险的打平收益率是全行业唯一的负数，但2023年上升至1.67%，涨幅几乎是所有公司中最大的（仅次于和泰），中美联泰上升了0.22%。除了中意人寿外，其他总资产在800亿以上的主要外资公司，打平收益率都略有下降，而资产规模在800亿以下的外资公司，大多数打平收益率有所上升。
中小中资公司（这里不含阳光）的打平收益率从2022年的4.32%上升到4.47%，在36家中小中资公司中，有20家公司出现了下降，特别是原来打平收益率超过6%的公司，主要是因为规模效应的改善以及对固定成本的控制。