信中重要观点： 1. 次贷危机的原因和影响； 2. 公共事业质量和信用的重要性； 3. 克莱顿在次贷危机中表现出色的原因； 4. 免税债券保险的由来和风险； 5. 巴菲特在康菲石油、爱尔兰俩家银行等方面错误； 6. 衍生品概率损失计算、巴菲特为高盛可转债卖宝洁等股权。 致伯克希尔哈撒韦公司的股东: 2008年，我们的净资产减少了115亿美元，这使得我们的每股账面价值减少了9.6%。在过去的44年里(也就是说，从现在的管理层接管以来)，账面价值从19美元增长到70530美元，年复合增长率为20.3% 2008年是伯克希尔账面价值和标准普尔500指数44年的表现中表现最差的一年。对于公司和市政债券、房地产和大宗商品来说，这一时期也是毁灭性的。到年底，各类投资者都被打得遍体鳞伤，不知所措，就像误入羽毛球比赛的小鸟一样。 随着时间的推移，全球许多大型金融机构内部一系列危及生命的问题浮出水面。这导致信贷市场功能失调，在一些重要方面很快就失去了功能。全国上下的口号变成了我年轻时在餐馆墙上看到的信条：“我们相信上帝；其他人请付现金。” 到第四季度，信贷危机，再加上房价和股价的暴跌，产生了一种席卷全国的麻痹性恐惧。随之而来的是商业活动的自由落体，以我从未见过的速度加速。美国——以及世界上大部分地区——陷入了恶性的负反馈循环。恐惧导致了商业收缩，而收缩又导致了更大的恐惧。 这种恶性循环促使我们的政府采取了大规模的行动。用扑克术语来说，财政部和美联储已经“全力以赴”了。以前按杯给的经济药，最近变成了按桶给药。这些曾经不可想象的剂量几乎肯定会带来不受欢迎的后遗症。它们的确切性质无人知晓，尽管一个可能的后果是通货膨胀的猛攻。此外，主要行业已经变得依赖于联邦政府的援助，紧随其后的城市和州将提出令人难以置信的要求。让这些实体脱离公共的奶头将是一项政治挑战。它们不会自愿离开。 无论不利因素是什么，如果金融体系想要避免全面崩溃，去年政府必须立即采取强有力的行动。一旦发生这种情况，对我们经济的各个领域都将造成灾难性的后果。不管你喜不喜欢，美国华尔街、主街和各种小街的居民都在同一条船上。 然而，在这些坏消息中，不要忘记我们的国家在过去曾面临过比这严重得多的阵痛。仅在20世纪，我们就经历了两场大战（其中一场战争我们最初似乎是输了）；十几场恐慌和经济衰退；导致1980年最优惠利率达到21.5%的恶性通货膨胀以及1930年代的大萧条，当时失业率在15%到25%之间徘徊多年。美国从不缺乏挑战。 然而，我们无一例外地克服了它们。面对这些障碍——以及许多其他障碍——美国人的实际生活水平在20世纪初提高了近7倍，而道琼斯工业指数从66点升至11497点。与这一时期的记录相比，在过去的几十个世纪里，人类在生活方式上只取得了微小的进步(如果有的话)。尽管这条道路并不平坦，但我们的经济体系长期以来运行得非常好。它释放了人类的潜力，这是其他任何体制都没有做到的，而且它将继续这样做。美国最好的日子还在前面。 44年中有75%的年份，标普成分股实现了上涨。我猜，在接下来的44年里，有大致相同比例的年份将实现盈利。但我和伯克希尔公司的合伙人查理·芒格都无法提前预测盈利和亏损的年份。(按照我们一贯固执己见的观点，我们认为其他人也做不到。)例如，我们可以肯定，整个2009年的经济都会一团糟——就此而言，很可能会持续很久——但这一结论并不会告诉我们股市将会上涨还是下跌。 无论顺境还是逆境，查理和我只专注于四个目标： （1）保持伯克希尔像直布罗陀一样的财务状况，其特点是大量的过剩流动性、适度的短期债务以及数十种盈利和现金来源； （2）拓宽我们经营业务周围的“护城河”，使其具有持久的竞争优势； （3）获取和发展新的、多样化的收入来源； （4）扩大和培养优秀的运营经理队伍，这些人多年来为伯克希尔带来了卓越的业绩。 2008年的伯克希尔 伯克希尔大多数业务的业绩都受到经济形势的严重影响，去年的收入低于其潜力，2009 年也将如此。我们的零售商受到的打击尤其严重，与住宅建筑相关的业务也是如此。但总体而言，我们的制造、服务和零售业务收入可观，其中大多数业务，尤其是规模较大的业务，继续加强其竞争地位。此外，我们很幸运，伯克希尔最重要的两项业务——我们的保险和公用事业集团——产生的收益与整体经济无关。这两项业务在2008年都取得了出色的业绩，并具有良好的前景。 我们的保险业务在2007年实现的卓越承保利润，在2008年没有重现。尽管如此，保险集团仍连续第六年实现承保收益。这意味着，我们585亿美元的保险“浮存金”的成本低于零。事实上，2008年我们持有浮存金的报酬是28亿美元。 随着时间的推移，大多数保险公司都会经历巨大的承保损失，这使得他们的经济状况与我们的大不相同。当然，在某些年份，我们也会经历承保损失。但我们拥有保险行业最优秀的经理团队，在大多数情况下，他们管理着根深蒂固、价值不菲的特许经营权。考虑到这些优势，我相信我们将在未来几年获得承保利润，因此我们的浮存金不会产生任何成本。我们的保险业务是伯克希尔的核心业务，是一个经济引擎。 查理和我对我们的公用事业业务也同样热情，该业务去年的盈利创纪录，并为未来的收益做好了准备。这项业务的经理戴夫·索科尔和格雷格·阿贝尔取得了公用事业行业其他公司无法比拟的业绩。我喜欢他们推出新项目，因为在这个资本密集型行业，这些企业通常规模都很大。这些项目为伯克希尔提供了以可观回报投入大量资金的机会。 伯克希尔一直是企业和证券的买家，市场的混乱给了我们购买的顺风。投资时，悲观是你的朋友，乐观是你的敌人。 在我们的保险投资组合中，我们进行了三笔大额投资，其条款在正常市场中是无法获得的。这些投资会增加伯克希尔大约10.5亿美元税前年收入，也为资本收益提供了可能性。我们还完成了对Marmon的收购(我们现在拥有该公司64%的股份，并将在未来六年内购买其剩余的股票)。此外，我们的某些子公司进行了“补仓”收购，这将加强他们的竞争地位和收益。 这是好消息。但还有一个不太令人愉快的现实：2008年期间，我在投资方面做了一些愚蠢的事情。我至少犯了一个重大的佣金错误，还有几个较小的错误也造成了伤害。我还犯了一些不作为的错误，当新的事实出现时，我吮吸了我的拇指，而这些新事实本应使我重新审视自己的思维并迅速采取行动。 此外，我们继续持有的债券和股票的市值也随着市场普遍下跌而大幅下跌。我和查理不会为此烦恼。事实上，如果我们有资金可以增加仓位，我们就可以享受这样的价格下跌。很久以前，本·格雷厄姆教导我：“价格是你付出的；价值是你得到的。“无论我们谈论的是袜子还是股票，我都喜欢买降价的优质商品。 标准 伯克希尔有两个主要的价值领域。第一个是我们的投资：股票、债券和现金等价物。伯克希尔价值的第二个组成部分是来自投资和保险以外来源的收益。这些收益来自67家非保险公司。 2008年，我们对伯克希尔的投资从每股90,343美元(扣除少数股权后)下降到77,793美元，这是由市场价格下跌引起的，而不是由净出售股票或债券引起的。我们的第二部分价值从税前每股伯克希尔4,093美元下降到3,921美元(同样是在少数股权之后)。 这两项表现都不令人满意。随着时间的推移，如果我们要以可接受的速度提高伯克希尔的内在价值，我们需要在每个领域取得体面的收益。我们喜欢购买价格被低估的证券，但我们更喜欢购买价格合理的运营企业。 受管制公用事业业务 伯克希尔在中美能源控股公司持有87.4%(稀释后)的股份，该公司拥有广泛的公用事业业务。其中最大的是(1)约克郡电力公司和北方电力公司，其380万终端用户使其成为英国第三大电力分销商；(2)中美能源为723,000名电力客户提供服务，主要在爱荷华州；(3)太平洋电力公司和落基山电力公司(Rocky Mountain Power)，为西部6个州约170万电力客户提供服务；(4)克恩河和北部自然管道(Northern Natural pipeline)，占美国天然气消费的9%左右 中美能源还拥有美国第二大房地产经纪公司，该公司通过21家本土品牌公司运营，这些公司拥有1.6万名代理商。去年是房屋销售惨淡的一年，2009年看起来也好不到哪里去。不过，我们将继续以合理的价格收购优质的经纪业务。 中美能源在运营其受监管的电力公用事业和天然气管道方面的记录确实出色。 我们的两条管道，克恩河和北方自然，都在2002年被收购。当我们买下它的时候，一家名为Mastio的公司定期根据客户满意度对管道进行排名。在44个被评级的城市中，克恩河排名第9，北方自然排在第39位，有很多工作要做。 在Mastio 2009年的报告中，克恩河排名第一，北方自然第3。查理和我对这次表现感到无比自豪。这是因为每个部门都有数百人致力于一种新的文化，并实现了他们的承诺。 我们电力公司的成就同样令人印象深刻。1995年，中美能源公司成为爱荷华州的主要电力供应商。通过明智的规划和对效率的热情，自我们收购以来，该公司一直保持电价不变，并承诺在2013年保持稳定。 中美能源公司保持了这种非同寻常的价格稳定，同时使爱荷华的风能发电能力占其发电能力的百分比在所有州中排名第一。自我们收购以来，中美能源的风电设施已经从零增长到几乎占总产能的20%。 同样，当我们在2006年收购太平洋公司(PacifiCorp)时，我们积极扩大风力发电。当时的风力发电能力为33兆瓦。现在是794兆瓦，未来还会增加。(来到太平洋公司，我们发现了另一种“风”：该公司有98个委员会，经常开会。现在只有28个委员会。与此同时，我们生产和输送的电力大大增加，而员工数量却减少了2%。) 仅在2008年，中美能源就在两家公司的风力发电上花费了18亿美元，如今，该公司在风力发电的所有权方面在全国受监管的公用事业公司中排名第一。顺便提一下，将这18亿美元与太平洋电力公司（在表中显示为“西部”）和爱荷华州的税前收益11亿美元进行比较。在我们的公用事业业务中，我们花费了我们所赚取的所有资金，甚至更多，以满足我们服务区域的需求。事实上，自2000年初伯克希尔入股中美能源以来，该公司一直没有派息。相反，我们将赚来的钱进行再投资，用于开发客户所需和应得的公用事业系统。作为交换，我们得以从巨额投资中获得合理回报。这对所有相关方都是一个很好的合作关系。 *** 我们长期以来公开宣称的目标是成为企业的“首选买家”，特别是那些由家族建立和拥有的企业。实现这一目标的方法是配得上它。这意味着我们必须信守承诺；避免将收购的业务杠杆化；给予我们的经理不同寻常的自主权；并与被收购的公司同甘共苦(尽管我们更喜欢越来越甘)。 我们言行一致。然而，与我们竞争的大多数买家走的是不同的道路。对他们来说，收购就是“商品”。在收购合同墨迹未干之前，这些运营商正在考虑“退出战略”。因此，当我们遇到真正关心自己业务未来的卖家时，我们有一个明显的优势。 几年前，我们的竞争对手被称为“杠杆收购运营商”。但杠杆收购成了一个坏名字。于是，这两家收购公司决定以奥威尔式的方式改变自己的绰号。不过，他们没有改变的是之前运营的基本成分，包括他们珍视的费用结构和对杠杆的热爱。 他们的新标签变成了“私募股权”，这个名字颠覆了事实：这些公司收购一家企业，几乎无一例外会导致被收购方资本结构中的股权部分与之前相比大幅减少。许多在两三年前才被收购的公司，现在正处于致命的危险之中，因为私募股权买家给他们带来了大量的债务。许多银行债务的售价低于70美分，而公共债务受到的打击要大得多。值得注意的是，应该指出的是，私人股本公司并没有急于向他们的监护人注入现在急需的股本。相反，他们将剩余的资金保持在非常私密的状态。 在受监管的公用事业领域，没有大型家族企业。在这方面，伯克希尔希望成为监管机构的“首选买家”。在提出交易时，是监管机构而不是出售股东来判断买家的适合度。 当你站在这些监管机构面前时，你无法掩盖自己的历史。他们可以——而且确实如此——给你经营的其他州的监管机构打电话，询问你在业务的各个方面表现如何，包括是否愿意投入足够的股权资本。 2005年，当中美能源公司提议收购太平洋公司时，我们将服务的六个新州的监管机构立即检查了我们在艾奥瓦州的记录。他们还仔细评估了我们的融资计划和能力。我们通过了这次考核，就像我们期望通过未来的考核一样。 我们有信心有两个原因。首先，戴夫•索科尔和格雷格•阿贝尔将以一流的方式经营与他们有关联的任何业务。他们不知道其他任何经营方式。除此之外，我们希望在未来收购更多受监管的公用事业公司——我们知道，我们在今天运营的司法管辖区的业务行为将决定我们明天在新的司法管辖区的欢迎程度。 保险 自1967年我们首次进入该业务以来，我们的保险集团一直在推动伯克希尔的增长。这个令人高兴的结果并不是由于行业的普遍繁荣。在截至2007年的25年里，保险公司的平均净资产回报率为8.5%，而财富500强公司的平均净资产回报率14.0%。显然，我们的保险公司首席执行官们并没有顺风顺水。然而，这些经理的出色表现达到了查理和我在创业初期做梦也想不到的程度。 在GEICO，托尼·奈斯利在18岁时加入该公司，现在已经是他在该公司的第48个年头了，他继续攫取市场份额，同时保持纪律严明的承销。1993年托尼成为首席执行官时，GEICO在汽车保险市场的份额为2.0%，该公司长期以来一直处于这一水平。现在我们的市场份额从2007年的7.2%上升到了7.7%。 新业务收益和现有业务续期率的提高相结合，使GEICO在汽车保险公司中排名第三。1995年，当伯克希尔收购了公司的控股权时，GEICO排名第七。现在只落后于State Farm和好事达。 GEICO发展壮大是因为它为驾车者省钱。没有人喜欢买汽车保险。但实际上每个人都喜欢开车。因此，司机们明智地寻找与一流服务相一致的最低成本保险。效率是低成本的关键，而效率是托尼的专长。五年前，每位员工的保单数量是299份。2008年，这个数字是439，生产率有了巨大的提高。 当我们看到GEICO目前的机会时，托尼和我感觉就像裸体主义者营地里两只饥饿的蚊子。多汁的目标到处都是。首先，也是最重要的，我们在汽车保险方面的新业务正在爆炸式增长。美国人比以往任何时候都更注重存钱，他们纷纷涌向GEICO。2009年1月，我们创下了保单持有人增长的月度记录，而且增幅很大。这一记录将持续整整28天：在我们付印之际，很明显2月份的增长将会更好。 除此之外，我们还在盟军战线上取得了进展。去年，我们的摩托车保单增长了23.4%，使我们的市场份额从6%左右提高到7%以上。我们的RV和ATV业务也在快速增长，尽管基数较小。最后，我们最近开始为商用车提供保险，这是一个非常有前景的大市场。 我们的大型国际再保险公司通用再保险公司在2008年也表现出色。前段时间，这家公司出现了严重的问题(我在1998年底收购它的时候完全没有发现)。到2001年，乔•布兰登在合伙人泰德•蒙特罗斯的协助下接任CEO时，通用再保险的文化进一步恶化，表现出在承保、准备金和支出方面的纪律缺失。在乔和Tad接手后，这些问题得到了果断和成功的解决。今天，通用再保险公司恢复了它的光彩。去年春天，乔辞职，泰德成为CEO。查理和我很感激乔让这艘船恢复了平衡并且确信，有了泰德，通用再保险的未来将掌握在最好的手中。 再保险是一项长期承诺的业务，有时会延长50年或更长时间。过去的一年教给了客户一个重要的原则：承诺并不比做出承诺的人或机构更好。这就是通用再保险的优势所在：它是唯一一家由AAA级公司支持的再保险公司。本·富兰克林曾经说过：“空袋子很难直立起来。”通用再保险客户不需要担心。 我们的第三大保险业务是阿吉特的再保险部门，总部位于斯坦福德，员工只有31人。这可能是世界上最杰出的企业之一，很难描述，但很容易让人钦佩。 年复一年，阿吉特的业务从来都不一样。它的特点是交易量非常大，执行速度令人难以置信，并且愿意在让其他人摸不着头脑的保单上报价。当有巨大而不寻常的风险需要保险时，几乎肯定会打电话给阿吉特。 阿吉特于1986年来到伯克希尔。很快，我意识到我们得到了一位非凡的人才。于是我做了一件合乎逻辑的事情：我给他在新德里的父母写信，问他们家里是否还有一个像他这样的人。当然，在写信之前我就知道答案了。没有人像阿吉特一样。 我们的小型保险公司以自己的方式与“三巨头”一样出色，定期以负成本向我们提供有价值的浮存金。查理和我很感激每个人的贡献。 这是我们保险凳子的四条腿的记录。承销利润表明，这四家公司去年都像2007年一样，免费向伯克希尔提供了资金。在这两年，我们承销业务的盈利能力都大大好于整个行业。当然，我们自己在保险业也会周期性地经历糟糕的一年。但是，总的来说，我希望我们的平均承保利润。如果是这样，我们将在不确定的未来使用大规模的自由资金。 制造、服务和零售业务 这个五花八门的集团，销售从棒棒糖到房车的各种产品，去年的平均有形净资产收益率达到了惊人的17.9%。同样值得注意的是，这些业务仅使用了很小的财务杠杆就实现了这样的回报。显然，我们拥有一些很棒的业务。然而，我们购买了其中许多业务，其净资产溢价很高——这一点反映在我们资产负债表上的商誉项目中——这一事实使我们的平均账面价值收益降至8.1%。 尽管全年业绩令人满意，但去年第四季度，该集团中许多业务的收益出现下滑。2009年的前景看起来更糟。尽管如此，即使在目前的情况下，该集团仍拥有强大的盈利能力，并将继续为母公司提供大量现金。总体而言，这些公司去年的竞争地位有所提高，部分原因是我们的财务实力让我们进行了有利的补仓收购。相比之下，许多竞争对手都在原地踏步(或下沉)。 这些收购中最值得注意的是Iscar在11月底收购了日本领先的小型工具生产商钨加洛伊(Tungaloy)。查理和我继续带着惊讶和欣赏的眼光看着它!——Iscar管理层的成就。当我们收购一家公司时，能得到Eitan Wertheimer、Jacob Harpaz或Danny Goldman这样的经理是一种祝福。得到三个经理就像赢得了三冠王。Iscar自收购以来的增长超过了我们的预期-我们的预期很高-钨加洛伊的加入将使业绩达到一个新的水平。 MiTek、Benjamin Moore、Acme Brick、Forest River、Marmon及CTB亦于年内进行一项或多项收购。CTB在全球范围内经营农业设备领域，自2002年被我们收购以来，现在已经收购了六家小公司。当时，我们花了1.4亿美元收购了这家公司。去年它的税前利润是8900万美元。早在我们到来之前，其首席执行官维克曼奇内利(Vic Mancinelli)就遵循了伯克希尔式的运营原则。他专注于拦阻和抢断，日复一日把小事做好，从不偏离轨道。十年后，维克将经营更大的业务，更重要的是，将从投资资本中获得良好的回报。 金融和金融产品 我将在这里写一些关于克莱顿房屋抵押贷款操作的篇幅，因为克莱顿最近的经验可能有助于有关住房和抵押贷款的公共政策辩论。但首先要讲一点背景知识。 克莱顿是房屋制造业中最大的公司，去年交付了27499套。这约占该行业81,889套总量的34%。我们的份额在2009年可能还会增长，部分原因是该行业的其他许多公司都陷入了严重的困境。从整个行业来看，自1998年达到372,843套的峰值以来，销量一直在稳步下降。 在那个时候，这个行业的许多公司都采用了非常恶劣的销售方式。我后来写了一篇关于这段时期的文章，将其描述为“不应该借钱的借款人被不应该放贷的贷款人放贷了”。 首先，有意义的首付款的需求经常被忽视。有时还涉及造假。(“在我看来，这一只肯定值2000美元的猫”，如果贷款通过，他将获得3000美元的佣金。) 签署协议的借款人同意支付无法支付的每月付款。因为他们没有什么可失去的。由此产生的抵押贷款通常被打包(“证券化”)，并由华尔街公司出售给毫无戒心的投资者。这一连串愚蠢的行为必然以糟糕的结局收场，事实也确实如此。 应该强调的是，克莱顿在那段时间的放贷中采取了更为明智的做法。事实上，在它发起并证券化的抵押贷款中，没有一个买家损失过一毛钱的本金或利息。但克莱顿是个例外；行业亏损惊人。而后遗症一直延续至今。 1997年至2000年的惨败，本应成为规模大得多的传统房地产市场的“煤矿里的金丝雀”警告。但是，投资者、政府和评级机构并没有从商品房市场的崩溃中吸取任何教训。相反，那场灾难可怕地重演，同样的错误在2004-07的传统房屋上重演：放贷人高兴地发放借款人无法用收入偿还的贷款，而借款人也同样高兴地签订了还款协议。双方都指望“房价升值”来让这种原本不可能实现的安排奏效。这完全是斯嘉丽·奥哈拉的想法：“我明天再考虑。”这种行为的后果现在正在我们经济的每个角落回荡。 然而，克莱顿的198888名借款人在整个房地产崩盘期间继续正常支付，没有给我们带来意外的损失。这并不是因为这些借款人的信用异常良好，FICO评分(衡量信用风险的标准指标)证明了这一点。他们的FICO评分中位数为644分，约35%低于620分，而全国的中位数为723分，通常被称为“次级”。从费埃哲(FICO)评分来看，许多传统住房的灾难性抵押贷款池都是由信用要好得多的借款人组成的。 然而，在年底，我们发放的贷款的不良率为3.6%，仅比2006年的2.9%和2004年的2.9%略有上升。(除了最初发放的贷款，我们还从其他金融机构大量购买了各种类型的投资组合。) 克莱顿在2008年的止赎占发放贷款的3.0%，而2006年为3.8%，2004年为5.3%。 为什么我们的借款人——通常是收入不高、信用评分不高的人——表现得这么好呢?答案很简单，可以回到贷款的基础。我们的借款人只是简单地看了看全额抵押贷款支付与他们实际(而非期望的)收入相比如何，然后决定他们是否能够承受这种承诺。简单地说，不管房价的走势如何，他们都是怀着偿还抵押贷款的目的申请贷款的。 同样重要的是我们的借款人没做什么。他们没有指望通过再融资的方式来偿还贷款。他们没有选择那些在重置时相对于他们的收入过高的“诱惑”利率。他们也没有假设如果抵押贷款还款变得沉重，他们总能以盈利的方式出售房屋。吉米·斯图尔特会喜欢这些人的。 当然，我们的一些借款人会遇到麻烦。如果遇到困难，他们通常只有很少的积蓄来渡过难关。拖欠贷款或丧失抵押品赎回权的主要原因是失业，但死亡、离婚和医疗费用都会造成问题。如果失业率上升——2009年肯定会这样——更多的克莱顿借款人将遇到麻烦，我们将有更大的损失，尽管仍在可控范围内。但是，我们的问题在任何程度上都不会受到房价趋势的影响。 有关当前住房危机的评论往往忽略了一个关键事实，即大多数丧失抵押品赎回权的情况并不是因为房子的价值低于其抵押贷款(所谓的“倒挂”贷款)。相反，丧失抵押品赎回权的发生是因为借贷者不能按月支付他们同意支付的款项。那些已经支付了有意义的首付款(来自储蓄，而不是其他借款)的房主很少会仅仅因为其目前的价值低于抵押贷款而放弃主要住房。相反，当他们无法每月偿还贷款时，他们就会离开。 有房是一件美好的事情。我和我的家人已经在现在的房子里住了50年，而且还会住得更久。但购房的主要动机应该是享受和实用，而不是利润或再融资的可能性。购买的房屋应该与购买者的收入相匹配。 目前的住房危机应该给购房者、贷款机构、经纪人和政府上一些简单的教训，以确保未来的稳定。购房应该包括至少10%的首付，以及可以由借款人的收入轻松应付的月供。这笔收入应该仔细核实。 让人们有房住，虽然是一个理想的目标，但不应该是我们国家的首要目标。让他们安居乐业才是我们的目标。 **** 克莱顿的贷款业务虽然没有受到借款人业绩的损害，但仍然受到信贷危机因素的威胁。能够获得任何形式的政府担保的出资人——拥有联邦存款保险公司保险存款的银行、拥有现在由美联储支持的商业票据的大型实体，以及其他使用富有想象力的方法（或游说技巧）将其纳入政府保护伞的机构——的资金成本极低。相反，伯克希尔等评级较高的公司的借贷成本相对于美国国债利率处于创纪录水平。此外，政府担保的借款人资金充裕，而其他借款人的资金往往匮乏，无论他们的信用水平如何。 这种前所未有的资金成本“价差”，使得任何不享受政府担保资金的贷款人与那些享有优惠地位的借款人竞争都无利可图。政府正在决定“有”和“无”。”这就是为什么公司急于转变为银行控股公司，这对伯克希尔来说是不可行的。 尽管伯克希尔的信用状况良好——我们是美国仅有的7家AAA级企业之一——但我们的借贷成本现在远高于那些资产负债表不稳定但有政府支持的竞争对手。目前，有政府担保的财务瘫痪要比没有政府担保的直布罗陀岩石要好得多。 今天的极端状况可能很快就会结束。在最坏的情况下，我们相信我们至少会找到一个部分解决方案，使我们能够继续向克莱顿提供大部分贷款。然而，如果我们被迫长期与政府青睐的贷款机构竞争，克莱顿的收益肯定会受到影响。 免税债券保险 2008年初，我们激活伯克希尔哈撒韦保险公司(“BHAC”)作为州、市和其他地方实体发行的免税债券的保险公司。BHAC为发行人在其债券出售给公众时（一级交易）和后来债券已被投资者拥有时（二级交易）为这些证券提供保险。 到2007年底，六家左右曾是这一业务的主要参与者的公司都陷入了大麻烦。他们问题的原因很久以前就被梅·韦斯特捕捉到了：“我是白雪公主，但我随波逐流。” 单线保险公司(债券保险商的叫法)最初只承保低风险的免税债券。但多年来，对这一业务的竞争加剧，利率下降。面对收入停滞或下降的前景，单一险种基金经理转向了风险更高的投资。其中一些涉及到对住宅抵押贷款义务的保险。当房价暴跌时，单一险种行业迅速陷入绝境。 今年早些时候，伯克希尔提出承担三家最大的单一险种保险公司账面上的所有免税保险。这些公司都陷入了危及生命的困境(尽管他们的说法不同)。我们会收取1.5%的利率将接管约8220亿美元债券的担保。如果我们的出价被接受，我们将被要求为持有这些债券的投资者所遭受的任何损失买单——在某些情况下，这种担保长达40年。我们的提议并不是轻率的：出于我们稍后将谈到的原因，它给伯克希尔带来了巨大的风险。 单一保险公司立即拒绝了我们的提议，有时还附带一两句侮辱性的话。不过，最后这些拒绝对我们来说是非常好的消息，因为很明显，我的报价严重低估了。 此后，我们在二级市场上进行了大约156亿美元的承保。这里有个点睛之笔：这些业务中，约77%是已经投保的债券，主要由前面提到的三家单线公司投保。在这些协议中，只有在原来的保险公司在经济上无力承担违约时，我们才需要为违约买单。 所以，我们承保的“第二次付款”保险的平均利率为3.3%。这是正确的；我们因为成为第二个付款人而得到的回报，远远超过了我们早些时候会被要求成为第一付款人的1.5%。在一个极端的例子中，我们实际上同意成为第四个付款人，尽管如此，我们得到的溢价大约是第一个付款的单一险种收取的1%的三倍。换句话说，在我们需要开支票之前，另外三家单一险种必须先破产。 我们最初向这三家单线保险公司发出大量要约，其中两家后来筹集了大量资金。当然，这直接帮助了我们，因为这使得我们不太可能因为这两个单线保险失败而支付第二支付保险的任何索赔，至少在短期内是这样。除了我们的二级业务，我们还以9600万美元的保费承保了37亿美元的一级业务。当然，在一级业务中，如果发行人遇到麻烦，我们首先支付。 我们承保的保险背后的资本比其他任何一家单一险种都要高得多。因此，我们的担保远比他们的更有价值。这就解释了为什么许多经验丰富的投资者在已经被另一家单一险种保险公司投保的情况下，仍从我们这里购买二次付款保险。BHAC不仅成为优先保险公司，而且在许多情况下成为债券持有人接受的唯一保险公司。 尽管如此，我们仍然对我们承保的业务非常谨慎，并认为这项保险最终能否为我们盈利远非板上钉钉。原因很简单，尽管我从未见过任何金融分析师、评级机构或单一险种的首席执行官提到过这种保险。 免为免税债券提供极低的保险费率背后的理由是，历史上违约的情况很少。但这一记录在很大程度上反映了发行无保险债券的实体的经历。1971年之前，免税债券的保险并不存在，即使在那之后，大多数债券仍然没有保险。 完全由保险覆盖的免税债券肯定会与一群没有保险的债券有某种不同的损失体验，但在其他方面是相似的，唯一的问题是有多大不同。为了理解其中的原因，让我们回到1975年，当时纽约市正处于破产的边缘。当时，它的债券——几乎全部没有保险——被该市较富裕的居民以及纽约的银行和其他机构大量持有。这些地方债券持有人迫切希望解决该市的财政问题。因此，没过多久，大量相关选民的让步和合作就产生了一个解决方案。如果没有一个，所有人都清楚，纽约市民和企业将因持有债券而遭受广泛而严重的财务损失。 现在，想象一下，所有的城市债券都由伯克希尔保险。那么，类似的勒紧裤腰带、增税、劳工让步等措施是否会出现呢?当然不会。至少，伯克希尔将被要求“分担”必要的牺牲。而且，考虑到我们雄厚的财力，要求的贡献肯定是相当大的。 地方政府未来将面临比目前严峻得多的财政问题。我在去年的报告中谈到的养老金负债将是造成这些困境的一个巨大因素。许多城市和州在2008年底检查他们的资金状况时，肯定会感到震惊。资产和当前负债的现实精算估值之间的差距简直令人震惊。 当面临巨大的收入缺口时，那些所有债券都有保险的社区，将比那些由当地银行和居民持有的债券没有保险的社区，更倾向于制定对债券持有人不利的“解决方案”。免税领域的损失，一旦出现，也很可能在发行方之间高度相关。如果一些社区让债权人吃紧，并侥幸逃脱，那么其他社区步其后尘的可能性就会增加。哪个市长或市议会会选择以大幅增税的形式让当地公民痛苦，而不是让遥远的债券保险公司痛苦呢? 因此，免税保险在今天看来是一项危险的业务——事实上，这与自然灾害保险有相似之处。在这两种情况下，一连串无损失的年份之后，可能会出现毁灭性的经历，使早先的所有利润都付之一炬。因此，我们将努力谨慎地从事这项业务，避开其他单一险种公司经常涉足的许多类别的债券。 *** 将损失经验从一个无保险债券的宇宙投射到一个看似相似的宇宙，其中许多债券都有保险，这种谬论在其他金融领域突然出现。许多类型的“回溯测试”模型都容易出现这类错误。尽管如此，它们在金融市场上经常被吹捧为未来行动的指南。(如果仅仅通过查看过去的财务数据就能告诉你未来会发生什么，那么福布斯400强应该是由图书管理员组成的。) 的确，抵押贷款相关证券的惊人损失在很大程度上是因为销售人员、评级机构和投资者使用的有缺陷的、基于历史的模型。这些机构考察的是房价仅温和上涨、房地产投机活动微不足道的时期的损失经验。然后，他们将这种经历作为评估未来损失的标准。他们幸福地忽略了这样一个事实：最近房价飙升，贷款业务恶化，许多买家选择了他们负担不起的房子。简而言之，宇宙的“过去”和宇宙的“现在”有着截然不同的特征。但贷款机构、政府和媒体在很大程度上未能认识到这一极为重要的事实。 投资者应该对基于历史的模型持怀疑态度。这些模型是由一个听起来很书呆子的牧师用诸如贝塔、伽玛、西格玛之类的深奥术语构建的，看起来往往令人印象深刻。然而，投资者常常忘记去检验这些符号背后的假设。我们的建议是:当心那些带着公式的极客。 ***** 最后一个关于BHAC的post-script:你可能会想，是谁在运行这个操作?虽然我帮助制定政策，但所有繁重的工作都是由阿吉特和他的团队完成的。当然，他们每年已经产生240亿美元的浮存金，以及数亿美元的承保利润。但这能让一个31人的团队忙到哪里去呢?查理和我决定是时候让他们开始全天的工作了。 投资 我们持有穆迪和伯灵顿北方圣达菲的股份，我们现在以“股权价值”进行计算——我们的成本加上自购买以来的留存收益，减去如果这些收益作为股息支付给我们，将支付的税收。当被投资公司的持股比例达到20%时，通常需要采用这种会计处理。 几年前，我们购买了穆迪15%的股份，之后就再没有购买过。不过，穆迪已经回购了自己的股票，到2008年底，这些回购减少了其流通股，以至于我们的持股超过了20%。伯灵顿北方也回购了股票，但我们的增长到20%主要是因为我们继续购买这只股票。 除非事实或规则发生变化，否则无论这些资产的市场价格如何，你都将看到它们以“权益会计”价值反映在我们的资产负债表上。你还会看到我们的收益份额(扣除适用的税款)定期包括在我们的季度和年度收益中。 去年我在佣金方面犯了一个重大错误(可能还更多；这次比较突出)。在没有查理或其他人的敦促下，我在石油和天然气价格接近峰值的时候购买了大量康菲石油的股票。我完全没有预料到能源价格在去年下半年出现了大幅下跌。我仍然相信，未来石油的售价很有可能远高于目前40- 50美元的价格。但到目前为止，我完全错了。此外，即使股价上涨，我购买股票的糟糕时机也让伯克希尔损失了数十亿美元。 我还犯了其他一些显而易见的错误。它们比较小，但不幸的是没有那么小。2008年，我花了2.44亿美元购买了两家爱尔兰银行的股票，这两家银行在我看来很便宜。年底时，我们按市场价减记了这些股票：2700万美元，亏损89%。从那以后，这两只股票的跌幅更大。网球圈的人会把我的失误称为“非受迫性失误”。 从好的方面来看，去年我们购买了箭牌(Wrigley)、高盛(Goldman Sachs)和通用电气(General Electric)发行的总计145亿美元的固定收益证券。我们非常喜欢这些承诺，它们带来了高的当期收益，本身就使投资非常令人满意。但在这三笔投资中，我们每一笔都获得了可观的股权参与，作为奖励。为了为这些大规模购买提供资金，我不得不出售一些我宁愿保留的股份(主要是强生、宝洁和康菲石油)。然而，我已经承诺——对你、评级机构和我自己——永远用超过充足的现金经营伯克希尔。我们从不希望依靠陌生人的善意来履行明天的义务。当不得不做出选择时，我甚至不会用一个晚上的睡眠来换取额外利润的机会。 投资界已经从低估风险走向了高估风险。这种变化并不小；钟摆已经覆盖了一个非凡的弧度。年前，在无风险政府的短期债券回报接近于零、长期债券回报也仅为微薄的情况下，优质市政债券或公司债券能获得今天这样的收益率似乎是不可想象的。在书写这十年的金融史时，肯定会提到上世纪90年代末的互联网泡沫和本世纪初的房地产泡沫。但2008年末的美国国债泡沫，或许也可以被视为几乎同样不寻常的泡沫。 如果长期持有现金等价物或长期政府债券，几乎可以肯定这是一项糟糕的政策。当然，随着金融动荡加剧，这些工具的持有者对遵循这一政策感到越来越安心——事实上，几乎是沾沾自喜。当他们听到评论人士宣称“现金为王”时，他们认为自己的判断得到了证实，尽管这些奇妙的现金几乎没有收益，而且随着时间的推移，其购买力肯定会被侵蚀。 然而，获得认可并不是投资的目标。事实上，赞同往往会适得其反，事实上，认可往往会起到反作用，因为它使大脑疲惫不堪，不容易接受新的事实或重新审视先前形成的结论。谨防产生掌声的投资活动；伟大的举动通常会受到打哈欠的欢迎。 衍生品 衍生品是危险的。它们极大地增加了我们金融体系中的杠杆率和风险。它们使得投资者几乎不可能理解和分析我们最大的商业银行和投资银行。他们允许房利美(Fannie Mae)和房地美(Freddie Mac)多年来大规模谎报收益。房地美和房利美是如此难以捉摸，以至于它们的联邦监管机构——联邦就业监督办公室(OFHEO)——其100多名雇员除了监管这两家机构外没有其他工作，完全没有注意到他们做假账。 事实上，最近的事件表明，一些大型金融机构的大牌首席执行官(或前首席执行官)根本无法管理一个拥有大量复杂衍生品的业务。查理和我也属于这个倒霉的群体：当伯克希尔在1998年收购通用再保险时，我们知道自己无法理解它与884个交易对手(其中许多我们从未听说过)签订的23218份衍生品合约。因此，我们决定关门大吉。虽然我们退出时没有任何压力，而且在良性的市场中运作，但我们花了5年时间，损失了4亿多美元，才基本完成了任务。离开时，我们对这项业务的感受就像一首乡村歌曲中的歌词:“在我如此了解你之前，我更喜欢你。” 提高“透明度”——政治家、评论员和金融监管机构最喜欢的避免未来事故发生的补救措施——并不能解决衍生品带来的问题。据我所知，没有一种报告机制能够接近于描述和衡量庞大而复杂的衍生品投资组合中的风险。审计人员无法对这些合约进行审计，监管机构也无法对其进行监管。当我读到那些与这些工具纠缠不清的公司的10- k页的“披露”时，我最终只知道，我不知道他们的投资组合到底发生了什么(然后我伸手去拿一些阿司匹林)。 关于监管有效性的案例研究，让我们更仔细地看看房地美和房利美的例子。这些庞大的机构是由国会创建的，国会保留了对它们的控制权，规定它们能做什么，不能做什么。为了加强监督，国会在1992年成立了OFHEO，告诫它确保这两家巨头遵守自己的行为。通过这一举措，房利美和房地美成为我所知道的监管最严格的公司，以分配给这项任务的人力来衡量。 2003年6月15日，OFHEO(其年度报告可在互联网上查阅)将其2002年的报告提交给了国会——特别是参议院和众议院的四个老板，其中没有人是萨班斯和奥克斯利先生。报告长达127页，封面上有一句沾沾自喜的话:“庆祝卓越的10年。”提交这封信和报告的九天前，房地美的CEO和首席财务官耻辱地辞职，首席运营官被解雇。信中没有提及他们的离职，尽管报告一如既往地总结道:“两家企业财务状况良好，管理良好。” 事实上，两家企业都在一段时间内进行了大规模的会计欺诈。最后，在2006年，OFHEO发布了一份340页的关于房利美罪行的严厉编年史，或多或少地将这场惨败归咎于除了国会和OFHEO之外的每一方。 贝尔斯登的崩溃突显了衍生品交易中嵌入的交易对手问题，我在伯克希尔2002年的报告中首次讨论了这个定时炸弹。2008年4月3日，时任纽约联邦储备银行总裁的蒂姆·盖特纳解释了救援的必要性:“贝尔斯登的衍生品交易对手方突然发现，他们为保护自己免受金融风险而设置的重要金融头寸不再有效，这将引发市场进一步的严重混乱。这将促使贝尔斯登的交易对手急于清算他们为这些头寸所持有的抵押品，并试图在已经非常脆弱的市场上复制这些头寸。这是美联储的说法，意思是“我们的介入是为了避免规模不可预测的金融连锁反应。”在我看来，美联储这样做是正确的。 正常的股票或债券交易在几天内完成，一方获得现金，另一方获得证券。交易对手风险因此迅速消失，这意味着信用问题不会累积。这种快速的结算过程是维持市场完整性的关键。事实上，这也是纽交所和纳斯达克在1995年将结算周期从5天缩短为3天的原因之一。 相比之下，衍生品合约往往会在数年甚至数十年的时间里未结算，因为交易对手之间累积了巨额索赔。“纸面”资产和负债——往往难以量化——成为财务报表的重要组成部分，尽管这些项目多年后才会生效。此外，大型金融机构之间形成了一张可怕的相互依赖之网。数以十亿计的应收账款和应付账款集中在少数几个大交易商手中，这些交易商往往在其他方面也有很高的杠杆率。试图逃避麻烦的参与者面临着与试图避免性病的人同样的问题：不仅是你睡了谁，还有他们睡了谁。 继续我们的比喻，到处睡，实际上对大型衍生品交易商是有用的，因为这可以保证他们在遇到麻烦时得到政府的援助。换句话说，只有出现问题、能够影响整个社区的公司——我就不提名字了——才一定会成为国家关注的对象(这个结果，我很遗憾地说，这是正当的)。从这个令人恼火的现实中，诞生了“企业生存第一定律”(The First Law of Corporate Survival)，适用于那些野心勃勃的ceo们，他们堆积着杠杆，经营着庞大而深不可测的衍生品账簿：适度的无能根本不行；需要的是令人难以置信的搞砸。 考虑到我想象的破产，你可能会问，为什么伯克希尔是251份衍生品合约的参与方(中美能源用于运营目的的合约和Gen Re剩下的少数合约除外)。答案很简单：我认为我们持有的每一份合约在一开始都定价错误，有时甚至严重错误。我建立了这些头寸，并监督它们，这一系列责任与我的信念一致，即任何大型金融机构的CEO都必须同时担任首席风险官。如果我们在衍生品上亏了钱，那就是我的错。 我们的衍生品交易要求我们的交易对手方在合约启动时向我们付款。因此，伯克希尔一直持有这些资金，这让我们无需承担任何重大的交易对手风险。截至年底，支付给我们的款项减去我们已经支付的损失——可以说，我们的衍生品“浮存金”——总计81亿美元。这种浮动类似于保险浮动：如果我们在基础交易中实现收支平衡，我们将在很长一段时间内享受免费资金的使用。我们的预期，虽然还远不能说十拿十稳，但我们的预期是，我们会比收支平衡做得更好，我们在基金上获得的大量投资收益将是锦上添花。 当市场对我们不利时，我们的合同中只有一小部分要求提供担保。即使在去年第四季度存在的混乱情况下，我们也只需要提供证券投资组合中不到1%的抵押品。(我们张贴抵押物的时候，会存入第三方，同时保留存入证券的投资收益。)在我们2002年的年报中，我们曾警告过要求提交抵押品会带来致命威胁，去年我们在各种金融机构看到了现实生活中的例子(就此而言，在星座能源公司(Constellation Energy)，当中美能源公司前来实施纾困时，该公司已濒临破产。) 我们的合同主要分为四类。在向那些对金融工具不感兴趣的人道歉的同时，我将以令人痛苦的细节解释它们。 举例来说，我们可能会在标准普尔500指数位于1300点时出售10亿美元的15年期看跌合约。如果该指数在到期日为1170点，下跌10%，我们将支付1亿美元。如果在1300以上，我们什么都不欠。我们要损失10亿美元，指数就得归零。与此同时，卖出看跌期权会给我们带来一个溢价——可能是1亿到1.5亿美元——我们可以自由地按照自己的意愿进行投资。 我们的看跌合约总计371亿美元(按当前汇率计算)，分布在四个主要指数中：美国的标准普尔500指数、英国富时100指数、欧洲斯托克50指数、日本日经225指数。我们的第一份合约将于2019年9月9日到期，最后一份合约将于2028年1月24日到期。我们已经收到了49亿美元的保费，这是我们投资的钱。与此同时，我们没有支付任何费用，因为所有的到期日期都在遥远的未来。尽管如此，我们使用布莱克-斯科尔斯估值方法记录了100亿美元的年终负债，该金额将在每个报告日期发生变化。这两个财务项目——预估的100亿美元亏损减去我们收到的49亿美元保费——意味着到目前为止，我们从这些合同中报告了按市值计算的51亿美元亏损。 我们支持按市值计价会计。不过，我稍后将解释，为什么我相信布莱克-斯科尔斯公式(Black-Scholes formula)会在评估长期期权时产生奇怪的结果，尽管它是确定期权美元负债的标准。 关于我们的合约，有一点有时是不被理解的：如果我们要失去全部371亿美元的风险，所有四个指数中的所有股票都必须在各种终止日跌至零。然而，举个例子，如果所有指数在每个合约开始时的价值都下跌了25%，而外汇汇率保持在今天的水平，我们将在2019年到2028年之间欠下约90亿美元。从合约开始到这些日期，我们将持有49亿美元的溢价，并从中获得投资收益。 截至年底，我们从这些合同中获得了34亿美元的保费，并支付了5.42亿美元的损失。根据按市值计价的原则，我们还为年底的未来损失设定了30亿美元的负债。因此，到那时为止，我们不得不录得大约1亿美元的亏损，这是我们支付和估计的35亿美元未来亏损总额减去我们收到的34亿美元保费后的结果。然而，在我们的季度报告中，收益或损失的金额从2008年第二季度的3.27亿美元的利润，到2008年第四季度的6.93亿美元的亏损，出现了剧烈的波动。 令人惊讶的是，去年我们为这些合同支付的款项仅为9700万美元，远低于我决定签订这些合同时的估算。然而，今年，随着大型破产企业如雨后春笋般涌现，亏损急剧加速。在去年的信中，我告诉过你，我预计这些合同在到期时能盈利。现在，随着经济衰退的迅速加深，最终亏损的可能性增加了。无论结果如何，我都会与大家保持联系。 比如说，如果XYZ公司破产了，我们签了一份价值1亿美元的合同，我们就有义务支付相当于XYZ债务缩水金额的金额。(例如，如果该公司的债券在违约后以30美元的价格出售，我们将欠下7000万美元。)对于典型的合同，我们每季度都会收到5年的付款，之后我们的保险就会到期。 到年底，我们签下了价值40亿美元的合同，涵盖42家公司，为此我们每年获得9300万美元的保费。这是我们承保的唯一一项存在交易对手风险的衍生品业务;从我们手中购买合约的一方必须有能力支付5年内欠我们的季度保费。我们不太可能在任何程度上扩大这项业务，因为这种保护的大多数买家现在坚持要求卖方提供抵押品，而我们不会达成这样的安排。 但这种差异会产生一些奇怪的结果。这些衍生品涵盖的债券——实际上是担保的——基本上是国家的一般义务，我们对它们感觉良好。然而，在年底，按照按市值计价的会计方法，我们在这些衍生品合约上录得6.31亿美元的亏损。如果我们在BHAC以相同的价格为相同的债券投保，并使用保险公司要求的权责发生制会计，我们本可以在这一年录得少量利润。我们为债券投保的两种方法最终会产生相同的会计结果。然而，在短期内，报告利润的差异可能是巨大的。 我们之前已经告诉过你，我们的衍生品合约，因为它们是按市值计价的会计，将在我们报告的收益中产生巨大的波动。这种波动既不会让查理和我高兴，也不会让我烦恼。事实上，跌宕起伏是有帮助的，因为它们给了我们一个以有利条件扩大头寸的机会。我希望对我们交易的这一解释能使你产生同样的想法。 ** 布莱克-斯科尔斯公式已经接近了金融领域的圣旨地位，我们在为财务报表目的评估股票看跌期权时使用了它。计算的关键输入包括合约的到期日和执行价格，以及分析师对波动率、利率和股息的预期。 然而，如果将该公式应用于更长的时间段，它可能会产生荒谬的结果。平心而论，布莱克和斯科尔斯几乎肯定很好地理解了这一点。但他们的忠实追随者可能忽略了两人在首次公布公式时附加的任何警告。 在检验一个理论时，把它推向极端通常是有用的。那么，我们假设卖出一个100年期10亿美元的标普500看跌期权，执行价格为903(该指数在08年12月31日的水平)。使用我们所做的长期合约的隐含波动率假设，并将其与适当的利息和股息假设结合起来，我们将发现该合约的“适当”布莱克-斯科尔斯溢价为250万美元。 要判断这种溢价的合理性，我们需要评估一个世纪后标准普尔指数的估值是否会低于现在。当然，那时美元的价值将是其现值的一小部分(在仅2%的通货膨胀率下，美元价值约为14美分)。因此，这将是推动该指数既定价值走高的一个因素。然而，更重要的是，100年的留存收益将大幅提升指数中大多数公司的价值。在20世纪，道琼斯工业平均指数上涨了约175倍，主要原因就是这种留存收益因素。 综合考虑各方面因素，我认为该指数在100年期间下跌的概率远低于1%。但是，让我们使用这个数字，并假设最有可能的下跌——如果发生的话——是50%。在这些假设下，我们合同的数学预期损失将是500万美元(10亿美元X 1% X 50%)。 但如果我们预先收到了250万美元的理论溢价，我们只需要以0.7%的年复利进行投资，就能弥补这一预期损失。超过250万美元的收益都是利润。你愿意以0.7%的利率借钱100年吗? 让我们从最坏情况的角度来看看我的例子。请记住，在99%的情况下，如果我的假设是正确的，我们不会付出任何代价。但是，在剩下的1%的可能性中，即使是在最坏的情况下——即假设总损失为10亿美元——我们的借款成本也只有6.2%。显然，要么我的假设是疯狂的，要么这个公式是不恰当的。 在我的极端例子中，布莱克-斯科尔斯法规定的荒谬溢价是由于公式中包含了波动性，以及波动性是由股票在过去几天、几个月或几年里的波动决定的事实造成的。在估计美国企业今后100年的概率加权价值范围时，这个指标根本无关紧要。(想象一下，如果你每天都从患有躁狂抑郁症的邻居那里得到农场的报价，然后用这些不断变化的报价计算出的波动率作为一个方程的重要组成部分，这个方程预测了一个世纪后农场的概率加权价值范围。) 尽管历史波动率在评估短期期权时是一个有用的概念——但远非万无一失——但随着期权存续期的延长，它的效用会迅速下降。在我看来，布莱克-斯科尔斯公式现在对我们的长期看跌期权的估值夸大了我们的负债，尽管随着合约接近到期，这种夸大将减少。 即便如此，我们在估计长期股权看跌期权的财务报表负债时，仍将继续使用布莱克-斯科尔斯。这个公式代表了传统智慧，我可能提供的任何替代品都会引起极端的怀疑。这完全可以理解：那些为深奥的金融工具自行制定估值的首席执行官们很少犯保守主义的错误。那个乐观者俱乐部是查理和我都不想加入的。