创业之初 1964年5月6日，当时由西伯里·斯坦顿(Seabury Stanton)经营的伯克希尔·哈撒韦公司(Berkshire Hathaway)致信股东，表示愿意以每股 11.375 美元的价格购买225,000股公司股票。这封信在我意料之中，但价格却让我大吃一惊。 伯克希尔当时有1,583,680股流通股。其中约7%由巴菲特合伙有限公司。 （Buffett Partnership Ltd）持有，这是由我管理的一个投资实体，我几乎所有的净资产都在其中。在要约收购书寄出前不久，斯坦顿曾问我BPL将以什么价格出售其持有的股份。我回答11.50美元，他说：“好吧，我们成交。” 然后伯克希尔公司来信了，开价比我低八分之一。我对斯坦顿的行为大为光火，没有投标。 这是一个非常愚蠢的决定。 伯克希尔公司当时是北方的一家纺织品制造商，生意惨淡。它所从事的行业正在向南发展，无论是象征意义上还是实际情况。由于种种原因，伯克希尔无法改变方向。 尽管该行业的问题早已广为人知，但情况依然如此。1954年7月29日，伯克希尔公司自己的董事会会议记录中列出了严峻的事实：“新英格兰的纺织业在四十年前就开始倒闭。在战争年代，这一趋势被阻止了。在供需平衡之前，这一趋势一定会继续下去”。 在那次董事会会议后大约一年，伯克希尔精细纺纱联合公司和哈撒韦制造公司--这两家公司都起源于19世纪--强强联手，取名为我们今天的公司。合并后的公司拥有 14 加工厂和 10,000 名员工，成为新英格兰纺织业的巨头。然而，两家公司的管理层认为的合并协议很快演变为自杀协议。在合并后的七年里，伯克希尔公司整体亏损，净资产缩水了 37%。 同时，公司关闭了九家工厂，有时还利用清算所得回购股票。这种模式引起了我的注意。 1962年12月，我购买了BPL的第一批伯克希尔股票，预期会有更多的工厂关闭和更多的股票回购。当时的股票售价为7.50美元，与每股10.25美元的营运资本和20.20美元的账面价值相比，折扣很大。以这样的价格购买该股票，就像捡起一个还剩一口的废弃雪茄烟蒂。虽然烟蒂可能又丑又脏，但抽一口是免费的。一旦享受了这一瞬间的快乐就不能再奢望更多了。 此后，伯克希尔公司一直按部就班： 很快，它又关闭了两家工厂，并在 1964 年5月开始用关闭工厂的收益回购股票。斯坦顿给出的价格比我们最初购买的成本高50%。就这样，我的免费烟嘴就等着我了，之后我就可以去其他地方寻找其他废弃的烟头了。然而，我被斯坦顿的凿空行为激怒了，没有理会他的提议，而是开始积极购买更多的伯克希尔股票。 到1965年4月，BPL共拥有392,633股份（当时的流通股为1,017,547 股），在5月初的一次董事会上，我们正式控制了公司。通过西伯里（Seabury）和我的幼稚行为--毕竟，八分之一对我们来说又算得了什么呢？- 他失去了工作，而我发现自己将BPL超过25%的资金投入到了一个我知之甚少的糟糕行业中。我成了抓住车的狗。 由于伯克希尔的经营亏损和股票回购，它在1964财年末的净资产从1955年合并时的5,500万美元降至2,200万美元。全部的2200万美元是纺织业务所需的：公司没有多余的现金，还欠银行 250 万美元。 有一段时间我很幸运：伯克希尔立即享受了两年良好的经营状况。更妙的是，这两年的收益还免征所得税，因为它拥有因前几年灾难性业绩而产生的巨额结转亏损。 然后，蜜月结束了。在1966 年之后的 18 年里，我们与纺织业进行了不懈的斗争，但一无所获。但是固执——愚蠢？——是有极限的。1985年，我终于认输，关闭了这家公司。 我没有因为第一次犯错，将BPL的大量资源投入到一个濒临倒闭的企业中而气馁，而是很快又犯下了更大的错误。事实上，我的第二次失误比第一次严重得多，最终成为我职业生涯中代价最大的一次。 1967 年初，我让伯克希尔公司支付860万美元收购了国家赔偿公司（National Indemity Company（NICO）），这是一家规模虽小但很有前途的奥马哈保险公司 (交易中还包括一家很小的姊妹公司）。保险正处在我的最佳位置： 我了解并喜欢这个行业。 NICO 的所有者 Jack Ringwalt 是我的老朋友，他想卖给我--我个人。他的提议绝不是为了伯克希尔。那么，我为什么要为伯克希尔而不是为BPL收购 NICO 呢？我花了48年的时间来思考这个问题，但我还没有找到一个很好的答案。我只是犯了一个巨大的错误。 如果收购方是 BPL，我和我的合伙人就会拥有一家优秀企业的 100%股权，而这家企业注定会成为伯克希尔公司的基石。此外，我们的增长不会因为囚禁在纺织业务中的非生产性资金而在近20年内受到阻碍。 最后，我们随后的收购将完全归我和我的合伙人所有，而不是由伯克希尔的传统股东持有39%的股份，我们对他们没有任何义务。尽管这些事实摆在我面前，我还是选择了将一个优秀企业（NICO）100%的股权嫁给一个拥有61%股权的糟糕企业（伯克希尔-哈撒韦公司），这个决定最终将1000亿美元左右的资金从伯克希尔-哈撒韦公司的合作伙伴手中转移到了一群陌生人手中。 再忏悔一次，然后我就去谈更愉快的话题： 你能相信 1975 年我收购了新英格兰的另一家纺织公司Waumbec Mills吗？当然，基于我们获得的资产以及与伯克希尔现有纺织业务的预期协同效应，收购价格是“便宜 ”的。然而--出乎意料，出乎意料--Waumbec 是一场灾难，没过几年工厂就不得不关闭。 现在是好消息： 北方纺织业终于消亡了。如果你听说我被发现在新英格兰四处游荡，也不必惊慌。 查理为我指点迷津 当我管理小额资金时，我的雪茄屁股策略非常有效。事实上，我在20世纪50年代获得了几十次免费泡芙，这使得那十年是我一生中相对和绝对投资表现最好的十年。 然而，即使在那时，我也对雪茄头做了一些例外，最重要的是GEICO。1951年，我和洛里默·戴维森进行了一次谈话，洛里默·戴维森是一个了不起的人，后来成为了公司的首席执行官。我了解到GEICO是一家了不起的企业，并迅速将我9800美元净资产的65%投入了它的股票。然而，我早年的大部分收益来自对交易价格低廉的平庸公司的投资。本·格雷厄姆教会了我这种技巧，它奏效了。 但是这种方法的一个主要弱点逐渐变得明显：雪茄屁股投资只能扩展到一定程度。如果金额很大，它永远不会奏效。 此外，尽管以低廉的价格购买的边际企业作为短期投资可能很有吸引力，但把它们作为基础建立一个大型持久企业是错误的。与约会相比，选择婚姻伴侣显然需要更苛刻的标准。（应该指出，伯克希尔将是一个非常令人满意的“约会”：如果我们接受西伯里斯坦顿11.375美元的报价，BPL伯克希尔投资的加权年回报率将达到40%左右。） 查理·芒格帮我改掉了抽雪茄的习惯，并为建立一家规模庞大、利润令人满意的企业指明了方向。查理在离我现在住的地方几百英尺的地方长大，年轻时，我和他一样，在祖父的杂货店工作。然而，我是在1959年才遇到查理的，那时他已经离开奥马哈，以洛杉矶为家。当时我28岁，他35岁。介绍我们的奥马哈医生预测我们会合得来——我们做到了。 如果你参加过我们的年会，你就会知道查理有广博的才智、惊人的记忆力和坚定的观点。我自己也不是个优柔寡断的人，有时我们互不同意。然而，56年来，我们从未发生过争执。当我们意见不同时，查理通常会在谈话结束时说：“沃伦，仔细想想，你会同意我的观点，因为你很聪明，而我是对的。” 关于查理，你们大多数人不知道的是，建筑是他的爱好之一。尽管查理的职业生涯始于执业律师（每小时收费15美元），但他在30多岁时通过设计和建造洛杉矶附近的五个公寓项目赚了第一笔真正的钱。同时，他设计了他今天住的房子——大约55年后。（和我一样，如果查理在周围环境中感到快乐，他不会动摇。）近年来，查理为斯坦福大学和密歇根大学设计了大型宿舍楼，如今，91 岁的他正在进行另一项重大工程。 不过，在我看来，查理最重要的建筑壮举是设计了今天的伯克希尔。他给我的蓝图很简单：忘记你所知道的以美妙的价格购买平凡的企业；相反，以合理的价格购买美妙的企业。 改变我的行为并不是一件容易的事（问问我的家人吧）。没有查理的建议，我也取得了相当大的成功，我为什么要听一个从未在商学院呆过一天的律师的话呢（啊，而我上过三所商学院）？但查理不厌其烦地向我重复他关于商业和投资的格言，他的逻辑无可辩驳。因此，伯克希尔是按照查理的蓝图建立起来的。我的角色是总承包商，伯克希尔子公司的首席执行官们则作为分包商从事真正的工作。 1972年是伯克希尔公司的转折点（尽管我偶尔也会倒退，记得我在 1975 年收购了 Waumbec 公司）。我们当时有机会为蓝筹邮票公司收购 See's 糖果公司，查理、我和伯克希尔公司拥有这家公司的主要股份，后来该公司并入了伯克希尔公司。 喜诗糖果是西海岸一家传奇的盒装巧克力生产商和零售商，当时的年税前利润约为400万美元，而有形资产净值仅为800万美元。此外，该公司还拥有一项未列入资产负债表的巨额资产：广泛而持久的竞争优势，使其具有强大的定价能力。随着时间的推移，这种优势几乎肯定会给喜诗带来巨大的收益。更妙的是，这些收益只需要少量的增量投资就能实现。换句话说，喜诗公司有望在未来的几十年里获得大量现金。 控制喜诗公司的家族对要价3,000万美元，查理说得对，这个公司值这么多。但我不想出超过2500万美元的价格，即使是在那个数字上，我也没有那么热情。(三倍于有形资产净值的价格让我直咽口水)。我错误的谨慎可能会毁了一笔了不起的交易。但幸运的是，卖家决定接受我们2,500万美元的出价。 迄今为止，喜诗的税前利润已达19亿美元，其增长只需要增加 4000 万美元的投资。因此，喜诗能够分配巨额利润，帮助伯克希尔收购其他企业，而这些企业本身也产生了巨额可分配利润。(想象一下兔子的饲养。)此外，通过观察喜诗的运作，我获得了关于强大品牌价值的商业教育，这让我看到了许多其他有利可图的投资。 *************************** 即使有了查理的蓝图，我还是在Waumbec之后犯了很多错误。最可怕的是德克斯特鞋业公司。1993年，我们收购了这家公司，当时它的业绩非常好，在我看来根本不像雪茄烟头。然而，它的竞争优势很快就会因为外国竞争而消失殆尽。而我根本没有预见到这一点。 因此，伯克希尔为Dexter支付了4.33亿美元，而它的价值很快就归零了。然而，按照美国通用会计准则（GAAP）进行的会计核算并没有记录下我所犯错误的严重程度。事实是，我把伯克希尔的股票而不是现金给了德克斯特的卖家，而我用于收购的股票现在价值约57亿美元。作为一场金融灾难，这场危机理应载入吉尼斯世界纪录。 我后来犯的几个错误还包括用伯克希尔公司的股票购买那些盈利注定只能勉强维持的企业。这种错误是致命的。用一家优秀企业的股份--伯克希尔无疑就是这样的企业--来换取一家平庸企业的所有权，会造成无可挽回的价值损失。 如果伯克希尔拥有的公司犯下这种错误，我们也会遭受经济损失（这些错误有时发生在我担任董事期间）。首席执行官们往往对一个基本现实视而不见：在收购中，你所出让股份的内在价值不能大于你所获得企业的内在价值。 我还没见过哪个投资银行家在向潜在收购方的董事会介绍股票对股票的交易时，将这一至关重要的数学计算量化。取而代之的是，银行家会把重点放在描述目前收购所支付的“惯常”市价溢价上--这绝对是一种评估收购吸引力的愚蠢方法——或交易是否会增加收购方的每股收益（这本身远非决定性因素）。为了达到理想的每股收益，气喘吁吁的首席执行官和他的“助手”们常常会幻想出 “协同效应”。(多年来，作为 19 家公司的董事，我从未听说过 “非协同效应”，尽管我亲眼目睹了许多交易完成后的 “非协同效应”）。在美国的董事会中，很少有对并购进行事后分析的做法，即诚实地将现实与最初的预测进行比较。 它们应该成为标准做法。 我可以向你保证，在我离开很久以后，伯克希尔的首席执行官和董事会都会在任何收购中发行股票之前仔细计算内在价值。用一张百元大钞换八张十元大钞是不可能发财的（即使你的顾问向你递交了一份昂贵的 “公平”意见书，认可这种交换）。 ************ 总的来说，伯克希尔的收购都很成功--在几个大的收购案中更是如此。我们的有价证券投资也是如此。后者总是在我们的资产负债表上按市场价格计价，因此任何收益——包括未实现的收益——都会立即反映在我们的净资产中。但我们直接收购的企业从来没有在我们的资产负债表上重新估值，即使我们可以以比账面价值高出数十亿美元的价格出售它们。伯克希尔子公司价值中未被记录的收益已经变得非常巨大，在过去十年中增长速度尤为迅猛。 听取查理的意见已见成效。 今日伯克希尔 伯克希尔现在是一家不断扩张的企业集团，并不断试图进一步扩张。 应该承认，企业集团在投资者心目中的声誉很差。它们理应如此。让我先解释一下为什么它们会遭人唾弃，然后我再描述一下为什么企业集团形式会给伯克希尔带来巨大而持久的优势。 自从我进入商界以来，企业集团曾有过几次极度流行的时期，其中最愚蠢的一次发生在 20 世纪 60 年代末。当时，企业集团首席执行官的选拔非常简单： 这些经理人通过个性、升迁或可疑的会计（往往三者兼而有之），将一家刚刚起步的企业集团的股价推高至20倍的市盈率，然后以最快的速度发行股票，以收购另一家市盈率为10倍或或几倍收益出售的企业.他们立即对收购采用 “池化”会计法，在基础业务没有任何价值变化的情况下，自动提高了每股收益，并将这一增长作为管理天才的证明。接下来，他们向投资者解释说，这种才能证明维持甚至提高收购方的市盈率。最后，他们承诺将无休止地重复这一过程，从而创造不断增长的每股收益。 当可疑的操作被用来制造不断上涨的每股收益时，华尔街的居民们总是乐于相信那些用来制造每股收益增长的可疑手法，尤其是当这些杂技产生的兼并能为投资银行家带来巨额酬金时。审计师们心甘情愿地将他们的圣水洒在企业集团的账目上，有时甚至就如何进一步夸大数字提出建议。对许多人来说，轻松来钱的好处冲淡了道德敏感性。 由于不断扩张的企业集团的每股收益收益来自于利用市盈率差异，其首席执行官不得不寻找以低盈利倍数出售的企业。当然，这些企业通常都是长期前景不佳的平庸企业。这种 “抄底”的动机通常会导致企业集团的的基础业务变得越来越垃圾。投资者对此并不关心：他们看重的是交易速度和合并会计，以增加收益。 由此引发的兼并活动风暴得到了媒体的追捧。ITT、Litton Industries、Gulf & Western 和 LTV 等公司大受欢迎，其首席执行官也成了名人。(这些曾经闻名遐迩的企业集团如今早已不复存在。正如尤吉-贝拉（Yogi Berra）所说，“每个拿破仑都会遇到他的水门事件”）。 在当时，各种各样的会计诡计--其中许多都透明得令人啼笑皆非--都被原谅或忽略。实上，有一位会计奇才掌舵不断扩张的企业集团被视为一大利好：在这种情况下，股东们可以确信，无论企业的经营现实变得多么糟糕，报告的收益绝不会令人失望。 20 世纪 60 年代末，我曾参加过一次会议，会上一位善于收购的首席执行官吹嘘自己 “大胆而富有想象力的会计”。与会的大多数分析师都点头称是，认为自己找到了这样一位经理人，无论业务结果如何，他的预测肯定会实现。 然而，时钟最终敲响了 12 点，一切都变成了南瓜和老鼠。事实再次证明，以连续发行高价股为基础的商业模式--就像连锁信模式（信件通过邮件发到他人的电脑和手机上，一经收到应立即转发，否则将有生命之虞）一样--确实是财富的再分配，但绝不是财富的创造。然而，这两种现象都会周期性的在我国出现--它们是每一个发起人的梦想--尽管它们往往是在精心伪装下出现的。 结局总是一样：钱从受骗者手中流向骗子手中。与连锁信不同，股票被劫持的金额可能是惊人的。在 BPL 和伯克希尔，我们从不投资那些一心只想发行股票的公司。这种行为是最可靠的指标之一，表明公司管理层唯利是图、会计工作薄弱、股票定价过高，而且往往是彻头彻尾的不诚实。 ************ 那么，查理和我认为伯克希尔的集团结构有什么吸引力呢？简单地说：如果明智地使用联合企业的形式，它是实现长期资本增长最大化的理想结构。 资本主义的优点之一就是能有效地分配资金。有一种观点认为，市场会引导投资流向有前途的企业，而拒绝流向那些注定要凋零的企业。这是事实：尽管存在种种过度行为，但市场驱动的资本配置通常远优于其他任何选择。然而，资本的合理流动往往会遇到障碍。正如 1954 年伯克希尔会议记录所明确指出的那样，纺织业的资本撤出本应是显而易见的，由于管理层不切实际的希望和自身利益，这些资本撤出被拖延了几十年。事实上，我自己也拖延了太长时间才放弃我们陈旧的纺织厂。 一个将资本投入到走下坡路的业务中的CEO，很少会选择将这些资本大规模重新部署到不相关的业务中。这种做法通常需要解雇长期合作的同事并承认错误。此外，即使首席执行官愿意承担重新部署的工作，他也不太可能是你想要的管理者。 在股东层面，当个人投资者试图在企业和行业之间重新配置资本时，税收和摩擦成本会给他们带来沉重的负担。即使是免税的机构投资者在转移资本时也面临着巨大的成本，因为他们通常需要中介机构来完成这项工作。然后，许多品味昂贵的人等着要吃饭，其中包括投资银行家、会计师、咨询师、律师和杠杆收购运营商等资本重新分配者。洗牌者可不便宜。 相比之下，像伯克希尔这样的企业集团完全有能力以最小的成本合理分配资本。当然，形式本身并不能保证成功：我们犯过很多错误，以后还会犯更多错误。然而，我们的结构优势是强大的。 在伯克希尔，我们可以在不产生税收或其他费用的情况下，将巨额资金从增量投资机会有限的企业转移到前景更广阔的其他行业。此外，我们没有因长期与某特定一行业相关联而产生的历史偏见，也不会受到同事的压力，这些同事对维持现状有既得利益。这一点很重要：如果马控制了投资决策，就不会有汽车行业了。 我们的另一大优势是能够购买优秀企业的一部分，也就是普通股。这不是大多数管理层都能采取的行动。在我们的历史上，这种战略选择被证明是非常有用的；广泛的选择范围总是能使决策更加敏锐。股票市场每天为我们提供的企业--当然是小碎片的--往往比同时为我们提供的整个企业更具吸引力。此外，我们从有价证券中获得的收益也帮助我们完成了某些大型收购，否则这些收购将超出我们的财务能力。 实际上，这个世界就像伯克希尔的牡蛎——这个世界为我们提供的机遇，远远超出了现实中对大多数公司开放的机遇范围。当然，我们仅限于那些我们可以评估其经济前景的企业。这是一个严重的限制：查理和我都不知道很多公司十年后会是什么样子。但这一局限性远小于那些经验仅限于单一行业的高管所承受的局限性。此外，我们还可以将企业规模扩大到更大的范围，这比那些受限于单一行业发展潜力的企业要有利得多。 我在前面提到，See's Candy 公司创造了巨额利润，而它所需的资本却不多。当然，我们也很想聪明地利用这些资金来扩大糖果业务。但是，我们的许多尝试基本上都是徒劳的。因此，在不产生税收效率低下或摩擦成本的情况下，我们利用 See's 产生的多余资金帮助收购其他企业。如果 See's 仍是一家独立的公司，其盈利就必须分配给投资者进行重新配置，有时还要缴纳巨额税款，而且几乎总是要支付大量的摩擦成本和代理成本。 ************ 伯克希尔还有一个多年来变得越来越重要的优势：我们现在是许多杰出企业的所有者和管理者的首选之地。拥有成功企业的家庭在考虑出售时有多种选择。通常情况下，最好的决定是什么都不做。人生中有许多比自己非常了解的兴隆的生意更糟糕的事情。但是，华尔街很少建议按兵不动。(不要问理发师你是否需要理发）。 当家族中的一部分人希望出售，而其他人希望继续经营时，公开募股往往是合理的。但是，当所有者希望完全套现时，他们通常会考虑两种途径之一。第一种是卖给竞争对手，因为竞争对手对两家公司合并后可能产生的 “协同效应 ”垂涎欲滴。这种买方总是考虑甩掉卖方的大量员工，而这些员工正是帮助企业家建立企业的人。然而，一个有爱心的所有者--这样的人不在少数--通常不愿意让他的长期合作者悲伤地唱着那首古老的乡村歌曲：“她得到了金矿，我得到了空井”。 卖家的第二个选择是华尔街买家。多年来，这些买家准确地自称为 “杠杆收购公司”。当这个词在20世纪90年代初声名狼藉时--还记得RJR和“门口的野蛮人”吗？- 这些收购者就匆忙地给自己重新贴上了 “私募股权 ”的标签。 名称也许改变了，但仅此而已：在几乎所有的私人股本收购中，股本都被大幅削减，债务堆积如山。事实上，私人股本购买者向卖方提供的金额在一定程度上取决于购买者对被收购公司可承担的最大债务额的评估。 后来，如果进展顺利，股本开始增加，杠杆收购公司往往会寻求通过新的借款来重新杠杆化。然后，他们通常会利用部分收益来支付巨额股息，从而使股本急剧下降，有时甚至降至负数。 事实上，“股本 ”对许多私人股本买家来说是个肮脏的词，他们喜欢的是债务。而且，由于债务目前非常便宜，这些买家经常可以支付高价。之后，企业将被转售，通常是卖给另一个杠杆买家。实际上，企业成了一件商品。 伯克希尔为希望出售的企业主提供了第三种选择：一个永久的家，公司的员工和文化将被保留下来（尽管偶尔需要更换管理层）。除此之外，我们收购的任何企业都能显著增强其财务实力和发展能力。它与银行和华尔街分析师打交道的日子也将永远结束。 有些卖家并不关心这些问题。但如果卖家在意，伯克希尔就没有太多的竞争对手。 ************ 有时，有专家建议伯克希尔分拆某些业务。这些建议毫无意义。我们的公司作为伯克希尔的一部分比作为独立实体更有价值。原因之一是我们有能力在不同业务之间即时转移资金，或将资金投入新的投资项目，而且无需纳税。此外，如果业务分离，某些成本会全部或部分重复。这里有一个最明显的例子： 伯克希尔只需支付一个董事会的象征性费用；如果我们的数十家子公司被拆分出去，董事的总体成本将飙升。监管和行政开支也会如此。 最后，由于我们拥有B子公司，A子公司有时可以获得重要的税收效率。例如，我们的公用事业公司目前可以获得某些税收抵免，但这只是因为我们在其他伯克希尔业务中产生了大量的应税收入。这使得伯克希尔哈撒韦能源公司在开发风能和太阳能项目方面比大多数公用事业公司具有重大优势。 投资银行家们因行动而获得报酬，他们不断敦促收购方为上市企业支付高于市场价 20% 至 50% 的溢价。银行家告诉买方，溢价是合理的，因为“控制价值”，而且一旦收购方的首席执行官掌权，将会发生美妙的事情。(有哪个渴望收购的经理会质疑这种说法?) 几年后，银行家们--板着脸--再次出现，同样恳切地敦促分拆早先的收购，以“释放股东价值”。当然，分拆会剥夺母公司所谓的“控制价值”，而不给予任何补偿。银行家们解释说，分拆后的公司将蓬勃发展，因为其管理层摆脱了母公司令人窒息的官僚作风，将更具创业精神。(我们之前见过的那位才华横溢的首席执行官就这么点本事）。 如果母公司日后想重新收购分拆出来的企业，银行家们可能会再次催促它支付高额的 “控制权 ”溢价。(银行业的这种心理 “灵活性 ”促使人们说，费用往往导致交易，而不是交易导致费用）。 当然，有朝一日监管机构可能会要求伯克希尔进行分拆或出售。伯克希尔在 1979 年就进行过这样的分拆，当时银行控股公司的新规定迫使我们剥离了在伊利诺伊州罗克福德拥有的一家银行。 不过，自愿分拆对我们毫无意义：我们将失去控制价值和资本分配的灵活性，在某些情况下还会失去重要的税收优惠。鉴于伯克希尔的所有权所带来的运营和财务优势，那些现在出色地管理我们子公司的首席执行官们，如果经营剥离后的业务，将很难保持同样的效率。此外，母公司和分拆后的业务一旦分开，可能会产生比合并时更多的成本。 ************ 在离开分拆的话题之前，让我们看看从前面提到的企业集团中学到的一个教训:LTV。我在这里做个总结，但喜欢看财经故事的人应该读一读1982年10月《D》杂志上刊登的关于 Jimmy Ling 的文章。请上网查找。 通过大量的企业宣传，凌将LTV从1965年仅3,600万美元的销售额提升到两年后财富500强第14位。需要指出的是，凌从未展示过任何管理技能。但查理早就告诉过我，永远不要低估高估自己的人。而凌在这方面无人能及。 凌的战略被他称为 “项目重新部署”，即收购一家大公司，然后部分分拆其各个部门。在 LTV 1966 年的年度报告中，他解释了这一策略的神奇之处： “最重要的是，收购必须符合2加2等于5（或6）的公式”。媒体、公众和华尔街都喜欢这种说法。 1967 年，凌收购了Wilson & Co.不久后，他将母公司拆分为三家企业：威尔逊公司（肉类包装）、威尔逊体育用品公司和威尔逊制药公司，每家公司都将部分分拆上市。这些公司很快在华尔街以 “肉丸”（Meatball）、“高尔夫球”（Golf Ball）和“傻瓜球”（Goof Ball）闻名。 此后不久，很明显，就像伊卡洛斯一样，凌飞得离太阳太近了。到 20 世纪70 年代初，凌的帝国正在消融，他本人也从LTV分离出来......也就是被解雇了。 金融市场会不时地脱离现实--你可以相信这一点。更多的吉米·凌会出现。他们看起来和听起来都很权威。新闻界将密切关注他们的一言一行。银行家们将为他们的业务而战。他们所说的话最近会 “奏效”。他们的早期追随者会觉得自己很聪明。我们的建议是无论他们说什么，永远不要忘记2+2永远等于4。当有人告诉你这是多么过时的数学时--那就赶紧收好钱包，去度个假，过几年再回来以便宜的价格买股票。 ************ 如今，伯克希尔拥有：(1) 无与伦比的企业集合，其中大部分企业目前都享有良好的经济前景；(2) 优秀的管理者团队，除少数例外，他们都对自己经营的子公司和伯克希尔都异乎寻常地投入；(3) 非凡的盈利多样性、卓越的财务实力和海量的流动资金，我们在任何情况下都将保持这些优势； (4) 在许多考虑出售企业的所有者和管理者中，伯克希尔是首选；以及 (5) 与前一项相关的一点是，我们经过 50 年的努力，形成了一种在许多方面不同于大多数大公司的企业文化，这种文化现在已稳如磐石。 这些优势为我们的发展奠定了良好的基础。 伯克希尔的下一个50年 现在，让我们来看看未来的道路。请记住，如果我在50年前就试图预测未来的发展，我的某些预测可能会大错特错。有了这个警告，我将告诉你，如果我的家人今天问我伯克希尔的未来，我会对他们说什么。 首先，也是最重要的一点是，我相信耐心的伯克希尔股东遭受永久性资本损失的几率在单一公司投资中是最低的。这是因为我们的每股内在商业价值几乎肯定会随着时间的推移而提升。 不过，这一令人欢欣鼓舞的预测也有一个重要的警示：如果投资者进入伯克希尔股票的点位异常高，例如价格接近账面价值的两倍，而伯克希尔股票的账面价值偶尔也会达到两倍，那么投资者很可能要过很多年才能实现盈利。换句话说，如果在高价位买入，稳健的投资可能会变成轻率的投机。伯克希尔公司也不例外。 不过，投资者以略高于公司回购股票价格的价格购买伯克希尔公司的股票，应该会在合理的时间内产生收益。伯克希尔公司的董事只会授权以他们认为远低于内在价值的价格回购股票。(我们认为，这是回购的一个基本标准，而其他公司的管理层往往忽视了这一点）。 对于那些计划在买入后一两年内卖出的投资者，无论买入价是多少，我都无法提供任何保证。在这种短暂的时期内，整个股票市场的走势对你结果的决定作用，可能远远大于伯克希尔股票内在价值的相应变化。正如本-格雷厄姆（Ben Graham）几十年前所说 “在短期内，市场是一台投票机；从长远来看，它是一台称重机。有时候，投资者的投票决定，无论是业余投资者还是专业投资者，都近乎疯狂。 由于我不知道有什么方法可以可靠地预测市场走势，因此我建议你只有在预计至少持有五年的情况下才购买伯克希尔公司的股票。那些追求短期利润的人应该另寻他处。 另一个警告：伯克希尔的股票不应该用借来的钱购买。自 1965 年以来，我们的股票曾三次从高点下跌约 50%。总有一天，这种下跌会再次发生，但没人知道是什么时候。伯克希尔几乎肯定会成为投资者满意的股票。但对于使用杠杆的投机者来说，这很可能是一个灾难性的选择。 我相信，任何事件导致伯克希尔出现财务问题的可能性基本上为零。我们将时刻准备应对千年一遇的洪水；事实上，如果洪水来临，我们将向毫无准备的人出售救生衣。伯克希尔公司在2008-2009年的经济崩溃中发挥了 “第一反应者 ”的重要作用，此后我们的资产负债表实力和盈利潜力都翻了一番多。贵公司是美国商业的直布罗陀，并将继续如此。 财务持久力要求公司在任何情况下都要保持三种优势： (1) 大量可靠的盈利；(2) 大量流动资产；(3) 短期内无重大现金需求。忽视最后一个必要条件通常会导致公司遇到意想不到的问题： 盈利公司的首席执行官往往认为，无论到期债务有多大，他们都有能力偿还。2008-2009 年，许多管理层都认识到了这种心态的危险性。 以下是我们始终坚持的三个基本原则。首先，我们的盈利来源是非常庞大，而且来自各种各样的业务。我们的股东现在拥有许多具有持久竞争优势的大公司，未来我们还将收购更多这样的公司。我们的多元化确保了伯克希尔的持续盈利能力，即使灾难造成的保险损失远远超过以往任何时候。 其次是现金。对于一个健康的企业来说，现金有时被认为是需要最小化的东西——一种非生产性资产，会拖累股本回报率等指标。然而，现金对于企业就像氧气对于个人一样：当它存在时，人们从不考虑它，而当它不存在时，人们只考虑它。 2008年，美国企业提供了一个这方面的案例研究。那年9月，许多长期繁荣的公司突然担心他们的支票在未来几天是否会被拒付。一夜之间，他们的氧气消失了。 在伯克希尔，我们的“呼吸”没有中断。事实上，在9月底和10月初的三周时间里，我们向美国企业提供了156亿美元的新资金。 我们之所以能做到这一点，是因为我们始终保持至少 200 亿美元的现金等价物，通常甚至更多。我们所说的现金等价物指的是美国国库券，而不是其他声称能提供流动性但真正需要时却不能的现金替代品。当票据到期时，只有现金是法定货币。没有现金就不要出门。 最后，说到第三点，我们绝不参与可能导致突然需要大笔资金的运营或投资行为。这意味着，我们不会让伯克希尔面临短期债务到期的风险，也不会签订可能需要大笔抵押品的衍生品合同或其他商业安排。 几年前，我们参与了某些衍生品合同，我们认为这些合同定价严重失误，而且只要求少量抵押品。事实证明，这些合同利润颇丰。 但最近，新签订的衍生品合同要求全额抵押。这样一来，我们对衍生品的兴趣也就没有了，不管它们可能提供什么样的盈利潜力。几年来，除了我们的公用事业企业因经营需要而签订的少数合同外，我们再也没有签订过这类合同。 此外，我们也不会承保投保人有权选择兑现的保险合同。许多人寿保险产品都包含赎回功能，在极度恐慌时容易出现 “挤兑”。然而，在我们所处的的财产保险世界中不存在此类合同。如果我们的保费量减少，我们的浮存金也会下降，但下降的速度非常缓慢。 我们的保守主义可能会给一些人留下极端的印象，其原因在于，人们偶尔的恐慌是完全可以预测的，但却完全无法预测何时会发生。虽然几乎所有的日子都相对平淡，但明天总是不确定的。(我在 1941年12月6日和 2001 年 9 月 10 日都没有感到特别的忧虑。）如果你无法预测明天会发生什么，你就必须做好准备。 一位64岁、计划65岁退休的首席执行官，在评估特定年份中只有极小几率发生的风险时，可能会有自己特殊的计算方法。事实上，他可能 99% 的时间都是“正确 ”的。然而，这些概率对我们没有吸引力。我们绝不会用您委托给我们的资金玩俄罗斯轮盘赌，即使这把枪有100个枪膛，却只有一颗子弹。在我们看来，冒着失去你所需的风险去追求你所想的东西是疯狂的。 尽管我们采取保守主义，但我认为我们每年都能增强伯克希尔的基本每股盈利能力。这并不意味着运营收益每年都会增加，远非如此。美国经济会起起伏伏--虽然大部分时间是起伏不定--当经济疲软时，我们目前的盈利也会随之下降。但我们将继续实现内生性增长，进行补强收购并进入新领域。因此，我相信伯克希尔每年都会增加其基本盈利能力。 在某些年份，收益会很可观，而在其他年份，收益则会很小。市场、竞争和机遇将决定我们何时迎来机遇。在这一切中，伯克希尔将继续前进，我们现在拥有的一系列稳健的业务和我们将收购的新公司将为我们提供动力。此外，在大多数年份，我国的经济将为企业提供强劲的推动力。我们很幸运美国是我们的主场。 坏消息是，伯克希尔公司的长期收益--以百分比而非美元来衡量--不可能是巨大的，也不会接近过去 50 年取得的收益。数字变得太大了。我认为伯克希尔的业绩会超过普通美国公司，但我们的优势即使有，也不会很大。 最终--可能是十年到二十年后--伯克希尔的盈利和资本资源将达到一个无法让管理层明智地将公司所有盈利进行再投资的水平。到那时，我们的董事们将需要决定分配超额收益的最佳方式是分红、回购股票还是两者兼而有之。如果伯克希尔公司股票的售价低于内在商业价值，大规模回购几乎肯定是最佳选择。您可以放心，您的董事们会做出正确的决定。 没有哪家公司会比伯克希尔更注重股东利益。30 多年来，我们每年都重申我们的股东原则（见第 117 页），并始终以以下内容作为开头：“虽然我们的形式是公司，但我们的态度是伙伴关系。“我们与您的盟约已刻骨铭心。 我们拥有一个知识渊博、以生意为导向的董事会，随时准备履行合作伙伴的承诺。没有人为了钱而接受这份工作：在其他地方几乎不存在的一种安排。我们的董事只领取象征性的酬金。他们通过持有伯克希尔公司的股份获得回报，并通过成为一家重要企业的好管家获得满足感。 他们及其家人所拥有的股份--在许多情况下价值不菲--都是在市场上购买的（而不是通过期权或赠与实现的）。此外，与几乎所有其他大型上市公司不同，我们没有购买董事和高级职员责任保险。在伯克希尔，董事们与您同甘共苦。 为了进一步确保我们的文化得以延续，我建议由我的儿子霍华德接替我担任非执行董事长。我这样做的唯一原因是，如果有一天聘用了错误的首席执行官，而需要主席采取强有力的行动时，可以更容易地进行变革。我可以向你们保证，伯克希尔出现这种问题的可能性非常低，可能和任何上市公司一样低。然而，我在 19 家上市公司的董事会任职期间，看到了如果一个平庸的首席执行官同时也是董事长，那么替换他是多么困难。(事情通常会办成，但几乎总是很迟）。 如果当选，霍华德将不领取任何报酬，除了所有董事都必须做的工作外，他将不花任何时间在工作上。他只是一个安全阀，如果任何董事对首席执行官有疑虑，并希望了解其他董事是否也表达了疑虑，都可以向他求助。如果多位董事心存疑虑，Howard 的主席职务将使问题得到及时妥善的解决。 选择合适的首席执行官非常重要，这也是伯克希尔董事会花费大量时间讨论的话题。管理伯克希尔主要是一项资本分配工作，同时还要挑选和留住优秀的经理人来领导我们的运营子公司。显然，这项工作还需要在必要时更换子公司的首席执行官。这些职责要求伯克希尔的首席执行官必须是一个理性、冷静、果断的人，对商业有广泛的了解，对人类行为有深刻的洞察力。同样重要的是，他要知道自己的底线。(正如 IBM 的汤姆-沃森（Tom Watson）所说：“我不是天才，但我在某些方面很聪明，而且我会一直呆在那些地方。” 品性至关重要：伯克希尔首席执行官必须 “全心全意 ”为公司服务，而不是为自己服务。(我使用男性代名词是为了避免用词尴尬，但性别绝不能决定谁能成为首席执行官）。他不得不挣的钱远远超过了可能需要的钱。但重要的是，无论是自负还是贪婪，都不能成为他追求与最丰厚薪酬的同行相匹配薪酬的动机，即使他的成就远远超过他们首席执行官的行为会对一线经理产生巨大影响：如果他们清楚地知道股东的利益是他的首要考虑，那么他们中的大多数人也会接受这种思维方式，几乎没有例外。 我的继任者还需要一种特殊的能力：能够与企业衰败的三大要素(即傲慢、官僚主义和自满)作斗争。当这些企业毒瘤转移时，即使是最强大的公司也会摇摇欲坠。可以证明这一点的例子不胜枚举，但为了保持友谊，我将只举出遥远过去的案例。 通用汽车、IBM、西尔斯-罗巴克（Sears Roebuck）和美国钢铁公司（U.S. Steel）在它们的辉煌时期，都曾雄踞于庞大产业的顶端。它们的优势似乎无可撼动。但是，我在上文所痛斥的破坏性行为最终导致它们中的每一家都跌入了它们的首席执行官和董事们不久前还认为不可能的深渊。事实证明，它们曾经的雄厚财力和历史盈利能力都无法抵挡。 在伯克希尔日益壮大的过程中，只有警觉而坚定的首席执行官才能抵御这种削弱力量。他决不能忘记查理的恳求：“告诉我死在哪里，我就不会去那里” 如果我们的非经济价值丧失殆尽，伯克希尔的大部分经济价值也将随之崩溃。要保持伯克希尔的特殊文化，“高层基调 ”将是关键。 幸运的是，我们未来的首席执行官取得成功所需的结构已经稳固建立。伯克希尔现有的非凡授权是官僚主义的理想解药。从运营意义上讲，伯克希尔不是一家巨型公司，而是多家大公司的集合体。在总部，我们从未设立过委员会，也从未要求子公司提交预算（尽管许多子公司将预算作为重要的内部工具）。我们没有法律办公室，也没有其他公司认为理所当然的部门：人际关系部、公共关系部、投资者关系部、战略部、收购部等等。 当然，我们有一个积极的审计职能部门；做一个该死的傻瓜是没有意义的。不过，在某种程度上，我们相信我们的经理们会以敏锐的管理意识来经营他们的业务。毕竟，在我们收购他们的企业之前，他们正是这样做的。此外，除了偶尔的例外情况，我们的信任所产生的结果比层层指令、无休止的审查和层层官僚机构所产生的结果要好得多。查理和我努力与我们的经理们进行互动，如果我们的位置颠倒过来，我们也会这样做。 我们的董事认为，未来的首席执行官应该来自伯克希尔董事会已经非常熟悉的内部候选人。我们的董事还认为，即将上任的首席执行官应该相对年轻，这样他或她才能在这个职位上长期工作。如果首席执行官的平均执掌年限超过十年，伯克希尔的运营将达到最佳状态。他们也不可能在 65 岁退休（你注意到了吗？） 在伯克希尔的业务收购和大型定制投资活动中，我们的交易对手必须熟悉伯克希尔的首席执行官，并对其感到满意。培养这种信心和巩固关系需要时间。但回报可能是巨大的。 董事会和我都相信，我们现在已经有了接替我担任首席执行官的合适人选-一个可以在我去世或卸任后第二天上任的继任者。在某些重要方面，他将比我做得更好。 投资对伯克希尔来说始终非常重要，将由几位专家负责。他们将向首席执行官汇报，因为他们的投资决策在很大程度上需要与伯克希尔的运营和收购计划相协调。但总的来说，我们的投资经理将享有极大的自主权。在这一领域，我们在未来几十年也将处于良好的状态。托德·库姆斯（Todd Combs）和泰德·韦施勒（Ted Weschler）都曾在伯克希尔的投资团队工作过数年，他们在各方面都是一流的，尤其能帮助首席执行官评估收购项目。 总而言之，伯克希尔为查理和我离开后的生活做好了理想的准备。我们拥有合适的人才--合适的董事、经理和这些经理的未来继任者。此外，我们的文化已经深入到他们的队伍中。我们的系统还具有再生能力。在很大程度上，好的文化和坏的文化都会自我选择，使自己永久存在。出于很好的理由，拥有与我们相似价值观的企业主和运营经理将继续被伯克希尔吸引，将其视为独一无二的永久家园。 如果我不向使伯克希尔公司与众不同的另一个关键群体--我们的股东致敬，那将是我的失职。这一事实在去年的年会上得到了充分证明，股东们在年会上通过了一项代理决议： 决议：鉴于公司的资金超过了它的需求，而且公司所有者与沃伦不同，都不是亿万富翁，董事会应考虑每年支付有意义的股票股息。 该决议的提案股东从未出席会议，因此他的动议没有被正式提出。不过，代理投票已经统计出来，而且很有启发性。 不足为奇的是，A 股（股东人数相对较少，但每个股东都拥有巨大的经济利益）在股息问题上以 89 票对 1 票的比例投了反对票。 最引人注目的是我们的 B 股股东。他们有几十万人，甚至可能有一百万人，他们投了 660,759,855 票 “反对 ”和 13,927,026 票 “赞成”，比例约为 47:1。 我们的董事建议投 “反对 ”票，但公司并未试图以其他方式影响股东。尽管如此，98% 的投票股份实际上是在说：“不要给我们派发股息，而是将所有收益再投资”。我们的大小股东们与我们的管理理念如此一致，这既了不起，也很有意义。 我很幸运能与你们成为合作伙伴。 沃伦·巴菲特