文：华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜（执业证号：S0360518090001）
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核心观点
本篇报告从美联储常用的6条货币政策规则出发，结合市场对就业和通胀前景一致预期，估计美国的降息路径。主要结论：第一，在软着陆假设下（彭博中性预期，明年失业率4.4%+实际GDP增速1.8%+核心PCE同比2.2%），取各类规则估计的利率路径中值，预计从今年4季度到明年4季度的累计降息幅度大约为150BP（图1）。第二，假设经济硬着陆（彭博预期最差情景，明年失业率5%+实际GDP增速0.5%+核心PCE同比1.4%），取各类规则估计的利率路径中值，预计从今年4季度到明年4季度的累计降息幅度大约为450BP。第三，美联储会“参考政策规则，但不会机械地遵循政策规则”。报告摘要
货币政策规则是什么？有何用？“货币政策规则”是指示央行如何根据少数关键经济变量（通胀缺口、经济活动缺口、自然利率）来设定和调整短期政策利率的公式。虽然规则的数学表达形式非常简洁，但实际运用时却非常复杂和“唯心”：难点之一，实际自然利率的水平。对实际自然利率的衡量一般有三类方法：1）模型估算；2）市场预期。3）美联储点阵图预测。难点之二，关于通胀指标的选择，包括CPI、PCE价格指数、核心PCE价格指数、GDP平减指数等。难点之三，经济活动缺口指标的选择，因为产出缺口和失业率缺口的奥肯系数并不稳定，二者不可完美替代。难点之四，同步性还是前瞻性，政策利率是对同期的通胀缺口和经济活动缺口作出反应，还是应该受未来的通胀缺口和经济活动缺口的影响。在实践中美联储会参考各类货币政策规则。因其为制定和评估货币政策的立场提供了有用基准。但不会机械地遵循政策规则，原因有三：第一，私人部门并不能很好地理解经济结构，经济结构会随着时间推移而变化，也不能用少量公式准确地表示。第二，如果货币政策与某些规则关联，政策制定者需要不定时修改参数以反映自然利率和自然失业率等不可观测变量的变化，反而可能损害央行的声誉和政策可信度。第三，多数时候，围绕经济前景的风险可能高度偏斜或不对称，货币政策规则无法考虑到这种不对称性。常见的货币政策规则有哪些？如何理解？首先确定计算货币政策规则时采用的指标：1）实际自然利率，使用Laubach-Williams模型估计与点阵图隐含实际自然利率（联邦基金目标利率的长期预测减去通胀目标）的均值衡量，目前约为1.1%，假设今年后期至明年维持在当前水平。2）通胀指标：使用核心PCE价格指数同比，彭博一致预期明年为2.2%。3）失业率缺口：失业率与CBO估计的长期自然失业率之差。彭博一致预期明年失业率为4.4%。彭博的一致预期属于软着陆情形。1、泰勒规则（1993）的形式为：，政策利率对通胀缺口和产出缺口的反应系数一致，产出缺口=-2*失业率缺口。该规则下，今年Q4至明年Q4的联邦基金目标利率应依次为4.1%、3.5%、3.4%、3.4%、3.4%，暗示今年Q4到明年底累计降息幅度约为150BP。2、平衡方法规则的形式为：，该规则又名泰勒规则（1999）。耶伦认为，该规则更符合遵循“平衡的方法”（当通胀和经济偏离潜在水平的幅度不同且弥补缺口所需的时间不同时，政策需要有所侧重来平衡弥补两类缺口的进程）来促进双重使命，政策规则必须包含对经济活动缺口的足够有力的反应。该规则下，今年Q4至明年Q4的联邦基金目标利率应依次为4.1%、3.5%、3.4%、3.4%、3.3%，暗示今年Q4到明年底累计降息幅度约为150BP。3、平衡方法（shortfalls）规则的形式为：，是基于平衡方法规则的更新版本：当失业率高于自然失业率时，政策利率的变动与平衡方法规则规定的相同；当失业率低于自然失业率时，政策利率不会因为失业率的进一步下降而上升。因此，当失业率低于自然失业率时，该规则建议的政策利率会更低。因市场预期明年不存在失业率缺口，故平衡方法（shortfalls）规则对政策利率路径的估计与平衡方法规则一致。4、惯性规则的形式为：，该规则规定政策利率对通胀和经济活动缺口不会即时完全反应，而是随时间变化，体现的是一种渐进式政策调整，可以抑制短期利率的波动。研究认为，鉴于宏观经济分析和预测普遍存在不确定性、政策制定者担心政策突变可能会对金融市场产生不利影响，采用惯性规则可能是最佳的。该规则下，今年Q4至明年Q4的联邦基金目标利率应依次为4.9%、4.7%、4.5%、4.3%、4.2%，暗示今年Q4到明年底累计降息幅度约为75BP。5、一阶差分规则的形式为：，该规则省略了无法观察且难以估计的变量，包括自然利率、自然失业率和潜在产出等，避免政策利率受到无法观察的概念的误测的影响。但研究表明，除非政策制定者对潜在产出和自然利率明显错估，否则与泰勒规则和平衡方法规则等相比，该规则会加大通胀和就业波动。该规则下，估计今年Q4至明年Q4的联邦基金目标利率依次为4.7%、4.2%、3.9%、3.8%、3.9%，暗示今年Q4到明年底累计降息幅度约为100BP。（另外两种一阶差分规则见正文）6、ELB调整规则的形式为：，当通胀率远低于2%、产出缺口明显为负或失业率大幅上升时，一些规则要求政策利率明显降至零以下，比如2009年和2020年，但名义政策利率存在有效下限（ELB），普遍估计ELB接近0。ELB调整规则就是：当平衡方法规则规定政策利率低于ELB利率时，将政策利率设定在ELB水平。Zt衡量的是由于政策利率无法降至 ELB 以下而产生的货币刺激的累积缺口，当平衡方法规则规定政策利率需要高于ELB利率时，政策利率不会即刻抬升，而是要弥补所有的货币刺激累计缺口之后才会上行。由于平衡方法规则估计的明年政策利率不会降至0以下，因此ELB调整规则估计的利率路径与平衡方法规则一致。对于上述规则，我们也评估了用产出缺口替代失业率缺口的情况，参见正文。政策规则对明年美国政策利率路径的估计在美国经济软着陆的假设下（明年失业率4.4%+实际GDP增速1.8%+核心PCE价格指数同比2.2%），因各类规则估计的利率路径差异较大，以中值作为参考，今年Q4至明年Q4的利率依次为4.1%、3.5%、3.4%、3.4%、3.4%，暗示从今年4季度到明年4季度的累计降息幅度大约为150BP。如果出现彭博一致预期中的最差情况（明年失业率5%+实际GDP增速0.5%+核心PCE价格指数同比1.4%），取各类规则估计的利率路径中值作为参考，今年Q4至明年Q4的联邦基金目标利率依次为3.3%、2.0%、0.8%、0.7%、0.5%，暗示从今年4季度到明年4季度的累计降息幅度大约为450BP。风险提示：美国经济和货币政策的不确定性。报告目录
报告正文
随着美联储降息周期开启，未来的降息路径成为市场关注的重点话题。本篇报告从美联储提及频率最高、学界应用最广的6条货币政策规则出发，结合市场对就业和通胀前景的一致预期，估计今年4季度至明年4季度的美国利率路径。
报告的核心结论：第一，货币政策规则对利率路径的估计，完全依赖于对未来经济数据的预测以及对实际自然利率和自然失业率的指标选择。即便是同一套数据预测和指标选择，不同的货币政策规则估计的利率路径差异也较大。因此，美联储会“参考政策规则，但不会机械地遵循政策规则”。第二，在美国经济软着陆的假设下（明年失业率4.4%+实际GDP增速1.8%+核心PCE价格指数同比2.2%，彭博预期的中性情景），取各类规则估计的利率路径的中值，今年Q4至明年Q4的联邦基金利率依次为4.1%、3.5%、3.4%、3.4%、3.4%，暗示从今年4季度到明年4季度的累计降息幅度大约为150BP。第三，假设经济硬着陆（明年失业率5%+实际GDP增速0.5%+核心PCE价格指数同比1.4%，彭博预期的最差情景），取各类规则估计的利率路径的中值作为参考，今年Q4至明年Q4的联邦基金目标利率依次为3.3%、2.0%、0.8%、0.7%、0.5%，暗示从今年4季度到明年4季度的累计降息幅度大约为450BP。
一、货币政策规则的基本概念
（一）规则的“简洁”货币政策规则（Monetary Policy Rules）是指示中央银行如何根据少数的关键经济变量来设定和调整短期政策利率的公式或方法。从1970年代往后，货币政策应按“规则行事”而非“相机抉择”，逐步成为学界主流思想。1990年代初期以来，海外围绕货币政策规则的制定与测试的研究文献大量涌现，央行决策者也经常将各种货币政策规则作为决策的重要参考，也是衡量政策立场和向社会公众沟通决策理由的重要基准（Yellen(2012)[1]）。货币政策规则一般采用如下的简洁形式：
二、常见货币政策规则的运用
在本章节中，我们将运用知名度较广的常见货币政策规则，对美联储未来的政策利率路径进行分析，以为投资者提供一个参考坐标。（一）指标选取和时间频率在开始之前，首先确定下文在运用货币政策规则时采用的指标，如下：Ø政策惯性：设定为0.85。实证研究表明，世界各地的中央银行都存在政策惯性反应。政策惯性，在实证文献中的典型估计是0.8[8]，但考虑到美联储在“货币政策原则和实践”中将其设定为0.85，后文我们取用美联储的估计。Ø实际自然利率：使用Laubach-Williams model的估计（后文简称为LM估计），截至今年Q2，为1.22%。并将点阵图隐含的实际自然利率（联邦基金目标利率的长期预测减去通胀目标）作为次选指标，截至今年Q3，为0.9%。上述两个实际自然利率的衡量指标，均假设今年后期至明年均维持在当前水平。Ø通胀指标：核心PCE价格指数同比，通胀目标为2%。鉴于数据所限，在涉及短期通胀预测的历史数据时，使用费城联储SPF调查中的核心PCE价格指数同比的预期。对今年后期及明年的美国核心PCE价格指数同比，采用彭博一致预期：今年Q4至明年Q4，依次为2.7%、2.3%、2.2%、2.2%、2.2%。Ø产出缺口：实际GDP与CBO估计的美国潜在实际GDP的对数之差。对今年后期及明年的美国实际GDP，采用彭博一致预期：今年Q3至明年Q4，美国实际GDP环比折年率依次为2%、1.4%、1.6%、1.9%、2%、2%。Ø失业率缺口：失业率与CBO估计的长期自然失业率之差。对今年后期及明年的美国失业率，采用彭博一致预期：今年Q4至明年Q4，美国失业率维持在4.4%，这与CBO预计的长期自然失业率完全一致，意味着失业率缺口为0。在下文中，根据常用的研究范式，时间频率为季频。（二）规则1：泰勒规则（1993）泰勒规则（1993）（Taylor（1993）rule）的形式如下：
三、政策规则对明年美国政策利率路径的估计
在美国经济软着陆的预期假设下（明年失业率4.4%+实际GDP增速1.8%+核心PCE价格指数同比2.2%），正如第二章节中的估计：第一，由于产出缺口和失业率缺口的替代关系并不稳定，在各类货币政策规则中，采用失业率缺口得到的利率路径，要低于采用产出缺口得到的利率路径。第二，鉴于美联储更加关注就业，采用失业率缺口作为衡量经济活动缺口的指标，取各类规则估计的利率路径的中值作为参考，今年Q4至明年Q4的联邦基金目标利率依次为4.1%、3.5%、3.4%、3.4%、3.4%，暗示从今年4季度到明年4季度的累计降息幅度大约为150BP。第三，各类货币政策规则给出的利率路径估计实际上差异较大。比如到明年Q4，各类规则给出的联邦基金利率，最高为5.7%，最低为3.3%。
[1] Yellen, Janet L., 2012. “The Economic Outlook and Monetary Policy,” Remarks at the Money Marketeers of New York University, New York, New York.
[2] https://www.newyorkfed.org/research/policy/rstar
[3] https://www.richmondfed.org/research/national_economy/natural_rate_interest
[4] https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/2024-07-mpr-part2.htm
[5] https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/policy-rules-and-how-policymakers-use-them.htm
[6] Bernanke, Ben S., 2015. “The Taylor Rule: A Benchmark for Monetary Policy?” Ben Bernanke’s Blog, Brookings.
[7] https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/challenges-associated-with-using-rules-to-make-monetary-policy.htm
[8] Canzoneri, Matthew, Robert Cumby, and Behzad Diba, 2015. “Monetary Policy and the Natural Rate of Interest,” Journal of Money, Credit and Banking, 47(2-3): 383-414.
[9] William B. English, William R. Nelson, and Brian P. Sack (2003), "Interpreting the Significance of the Lagged Interest Rate in Estimated Monetary Policy Rules," B.E. Journal of Macroeconomics, vol. 3 (April), pp. 1-18.
[10] Ben S. Bernanke (2004), "Gradualism," speech delivered at an economics luncheon cosponsored by the Federal Reserve Bank of San Francisco (Seattle Branch) and the University of Washington, Seattle, May 20.
[11] https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/policy-rules-and-how-policymakers-use-them.htm
[12] https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/policy-rules-and-how-policymakers-use-them.htm
[13] https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/2024-07-mpr-part2.htm
具体内容详见华创证券研究所10月31日发布的报告《【华创宏观】美国降息的尺度——从货币政策规则看利率路径》。
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20231205-“十四五”规划中期进展如何？——政策观察双周报第71期
20231117-PPP新旧机制的5点比较——政策观察双周报第70期
20231102-国务院组织法修订的三个关注点——政策观察双周报第69期
20231021-中央机构改革进展如何？——政策观察双周报第68期
20231012-以高水平开放推动高质量发展——政策观察双周报第67期
20230926-26城地产放松到哪？还有哪些空间？——政策观察双周报第66期
20230913-10大行业稳增长方案透露哪些信息？——政策观察双周报第65期
20230822-下半年外资政策的三大可能方向——政策观察双周报第64期
20230803-超大城市瘦身健体如何理解？如何推进？——政策观察双周报第63期
20230726-民营经济政策脉络与新变化——政策观察双周报第62期
20230706-如何推进房屋养老金制度？——政策观察双周报第61期
20230624-国务院立法计划透漏哪些信号？——政策观察双周报第60期
20230607-中国-中西亚合作30年：战略意义、合作历程及重点领域——政策观察双周报第59期
20230529-一个主线与三个变化——大兴调查研究之风跟踪系列二
20230520-不只是海参崴！一文读懂中俄远东合作——政策观察双周报第58期
20230504-政府购买服务的三大变化——政策观察双周报第57期
20230425-央、地逾百场调研都关注什么？——大兴调查研究之风跟踪系列一
20230413-新设立的国家局会做什么？——从国家能源局看国家数据局
20230406-浙江如何建设共同富裕示范区？——政策观察双周报第55期
20230326-关注海南自贸港：十件大事落地情况回顾——每周经济观察第12期
20230307-历次国务院机构改革怎么改？——每周经济观察第9期
20230307-夯实科技、产业自立自强根基——政策观察双周报第53期
20230219-什么是千亿斤粮食产能提升行动？——每周经济观察第7期
20230217-中央一号文件的10个新提法——政策观察双周报第52期
20230207-地方两会的五大看点
20230206-2023年海内外有哪些“大事”？——每周经济观察第5期
20230204-15个关键词看部委新年工作安排
20230131-春节假期哪些政策值得关注？——政策观察双周报第51期
20230118-部长专访里重要信息有哪些？——政策观察双周报第50期
20230115-地方国资委负责人会议：三年对比，三个变化
20230103-提振信心”有哪些抓手？——政策观察双周报第49期
【年报&半年报系列】20240530-以“价”定“价”——2024年中期策略报告
20231212-挣脱——2024年展望
20230627-寻找看不见的增长——2023年中期策略报告
20221227-移动靶时代：边开枪，边瞄准——宏观2023年度策略报告
20220516-有形之手突围，中美风景互换——2022年中期策略报告
20211115-赢己赢彼的稳增长——2022年度宏观策略展望
20210510-登顶后的惆怅——2021年中期策略报告
20201123-2021：归途——年度宏观策略展望
20200625-显微镜下的经济复苏——2020年中期策略
20191111-踏边识界，持盾击矛——2020年度策略报告
20181126-来者犹可追--宏观2019年度策略
【投资导航仪系列】
20240912-应无所住而生其心——十大精品研究系列
20230815-宏观反诈训练营——千页PPT来袭！
20220815-当宏观可以落地·2022版——16小时千页PPT邀邀约！
20210909-中国政经体系与大类资产配置的指标体系——2021培训系列一
20210910-旧瓶如何出新酒？200页PPT详解中国宏观经济特色分析框架——2021培训系列二
20210911-中美通胀分析框架的共性和差别——2021培训系列三
20210912-流动性之思——2021培训系列四
20210913-财政收支ABC——2021培训系列五
20210914-海外研究的框架：全球数据盲海中的那些“灯”——2021培训系列六法律声明华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队，本资料仅适用于经认可的专业投资者，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料，有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。
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