美元流动性

本期专栏：探究美国货币市场基金（MMF）如何参与回购市场。MMF为美国回购市场中最重要的资金融出方。其主要交易对手为一级交易商。其资产配置受到相对利率影响在美国短期国债、回购市场、美联储逆回购之间选择。美国短期国债在今年第二季度净融资为负，这将减少MMF从美联储逆回购工具中流出的风险，同时三方回购利率相对ON RRP利率优势逐渐显现，在MMF总量保持稳定的前提下，国库券净发行的减少有助于三方回购资金供给的增加，使得美元流动性继续保持平稳。

美联储多数官员持观望态度以评估通胀状况，对于年内是否降息观点分化。境内银行间拆借情绪指数下行至2023年以来的相对低位，资金面紧张氛围缓和，借款活跃度有所下降。

本期起新增境内不同期限掉期隐含美元成本、借外币掉美元成本、借人民币掉离岸美元成本追踪。当下以3个月期限借日元、港币后掉成美元的成本更低，其中日元最为划算；1年期直接拆借成本相对较低。境内2年期美元兑人民币掉期隐含美元成本亦相对较低。

本期专栏：美国MMF与回购市场美国货币市场基金（Money Market Fund，MMF）为当前美联储逆回购工具的主要使用者、回购市场中规模最大的资金融出方，是美元流动性传导的重要枢纽。截至2024年3月，MMF在回购方面的总投资接近2.4万亿美元，且绝大部分对手方为证券交易商（Brokers & Dealers），尤其是一级交易商。MMF为交易商的一系列融资和做市策略提供保障，间接与更广泛的金融活动相互联系。美国MMF分为政府型（Taxable Government）、优先型（Prime）和免税型（Tax-Exempt）。截至2024年3月，三者所占市场份额分别为81%、17%、2%。其中政府型基金是回购工具的主要投资者，优先型基金更青睐于存单（CD）和高风险商业票据（CP），免税型基金集中投资免税市政债券。吸取2008年金融危机和2020年疫情危机时优先型MMF基金挤兑引发CP融资断层的经验教训，在MMF制度不断完善化的同时，优先型MMF有所减少、政府型MMF后来居上。MMF主要接受以美国国债和政府机构债换取的回购融资，期限类型大多为隔夜或开放[1]。截至2024年3月，68%的MMF回购投资由美国国债担保，29%由美国政府机构债担保；接近八成回购期限类型为隔夜或开放。

MMF的资产配置策略对回购资金的供给尤其是私人部门回购（投资美联储逆回购以外的部分）将产生一定程度的影响。就政府型MMF而言，其主要投资于美联储逆回购、私人部门逆回购以及美国短期限国债。由于除去GCF回购的三方回购通常为大型交易商从货币市场融资的回购工具，此处我们以三方回购利率近似代表MMF投资私人部门逆回购的回报利率。回顾美联储启动上一轮加息周期至今政府型MMF的投资组合变化，可以发现以下几点：首先，美联储加息周期内，政府型MMF对逆回购种类的选择通常取决于相对利率水平。上一轮加息周期内，三方回购利率始终位于ON RRP利率上方，这使得政府型MMF使用美联储逆回购的动力不足，而对私人部门逆回购以及美国国债的需求更为旺盛。相比之下，本轮美联储加息初期，三方回购利率一度低于ON RRP利率，私人部门逆回购投资持续下行，但出于保持与交易商的联系以及资金灵活性的目的[2]，相关交易并未消失。期间，政府型MMF对美联储ON RRP的使用量大幅增长。其次，高信用和高收益的美国短期限国债一直是政府型MMF的投资“首选”，除非受财政部发行制约。政府型MMF对美国国债的持仓变化与财政部国库券（Bill）累计净发行规模的相关性较高。在国库券累计净发行为负的2021年和2022年，政府型MMF对美国国债的投资份额不断回落。同时，其对美国国债投资激增（如2020年4月至7月、2023年下半年等）的背后往往能看见密集的国库券净发行。再者，当SOFR利率低于准备金回报率（IOER/IORB）时，大型交易商自身向其下游回购市场传递流动性的需求降低（银行从回购市场拆入需求低），因而即使三方回购利率相对ON RRP利率仍有优势，但因需求减弱，政府型MMF对私人部门逆回购的投资亦会走弱（交易商从MMF拆入需求低）。综合以上发现，放眼当下阶段，美国国债发行结构在第二季度有所转变，国库券发行为负，这将减少MMF从美联储逆回购工具中流出的风险，同时三方回购利率相对ON RRP利率优势逐渐显现，在MMF总量保持稳定的前提下，国库券净发行的减少有助于三方回购资金供给的增加。

一、美联储追踪美联储5月议息会议如期维持政策利率不变，宣布将于今年6月起对缩表减速（QT Taper），美债的削减上限从600亿/月降至250亿/月，MBS的削减规模不变。会议声明直接指出通胀下降的过程“缺乏进展”（a lack of further progress）。新闻发布会上美联储主席鲍威尔表示，只要通胀取得令人满意的进展或就业市场明显转弱，便可以降息；如果通胀持续高于政策目标，就业火热，经济不着陆，此种情况对降息没有信心，即不降息。官员言论方面，多数官员持观望态度以评估通胀状况，对于年内是否降息观点分化。今年FOMC票委、克利夫兰联储主席梅斯特表示，美联储在等待物价压力进一步缓解的证据时维持利率不变是合适的。同样是今年票委的亚特兰大联储主席博斯蒂克表示，美联储今年仍有望降息，预计今年将降息25bp。理事鲍曼则明确指出，她认为今年没理由降息。流动性工具使用方面，由于国库券净发行转负，逆回购规模稳定在4500亿美元左右。FIMA回购、其他贷款暂无使用，BTFP使用量继续下降，贴现窗口使用略有增加。此外，美联储隔夜回购工具的使用量在近期亦有所上升。

二、境内美元流动性境内美元利率方面，5月以来3M美元CIROR利率稳定在5.75%不变，掉期隐含境内美元利率反弹，SOFR、美元Libor利率波动不明显，境内外美元利差（境外-境内）[3]走阔。近期美国基本面处于下行小周期（超预期程度下降），叠加人民银行“坚决对顺周期行为予以纠偏”的指导下，人民币汇率持稳，美元兑人民币相对境内美元利率偏离度指标运行在1%附近。为了更全面、清晰地把握境内及中国香港地区主要渠道美元融资成本，本期起新增不同期限境内掉期隐含美元利率、借外币掉美元成本、借人民币掉离岸美元成本追踪。就境内市场而言，与直接拆借和掉期相比，目前3个月期限借日元、港币后掉成美元的成本更低，其中日元最为划算；1年期限直接拆借成本最低。

境内美元市场方面，拆借情绪指数下行至2023年以来的相对低位，资金面紧张氛围缓和，借款活跃度有所下降。美元拆借：4月美元拆借规模为5332亿美元，相比3月6069亿美元回落。银行间美元拆借资金面情绪指数下行至2023年以来的相对低位。美元回购：4月美元回购量为270亿美元，较3月384亿美元下降。美元存单：4月共有5.4亿美元存单发行。截至2024年5月20日，总未偿额为27.1亿美元。美元存贷款：截至2024年4月，金融机构外汇存款总额8256亿美元，外汇贷款总额6605亿美元。金融机构外汇存款同比增速-6.4%，贷款同比增速-11.7%，回升步伐有所放缓。

三、境外美元流动性SOFR、FFR、OBFR价差保持稳定。欧洲无抵押市场美元流动性亦无明显变化。非美主流央行和美联储货币互换协议的使用情况方面，欧央行7天美元货币互换使用规模逐步递减，日央行于4月18日当周及5月中旬附近共启用300万美元额度。

注：[1]开放型回购没有固定的到期日期。与传统的回购协议（通常有固定的到期日期，如隔夜回购、一个星期回购等）不同，开放式回购协议允许协议双方随时终止交易。[2]Samuel J. Hempel, Calvin Isley, R. Jay Kahn, Patrick E. McCabe. Money Market Fund Repo and the ON RRP Facility, FEDS Notes, Washington: Board of Governors of the Federal Reserve System, December 15, 2023, https://doi.org/10.17016/2380-7172.3412.[3]境内外美元利差（境外-境内）指3M SOFR利率-3M掉期隐含境内美元利率。

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