内容提要

文章从制度建设、投资者认可度、投资标的丰富度等角度探讨了海内外绿色债券基金发展的差异，基于海外投资机构对我国债券市场投资的整体情况研究，着重分析了投资中国绿色债券基金在经济效益与环境效益方面的双重潜力，并对未来绿色债券基金的发展提出了相应的政策建议。

一、引言

随着全球范围内气候变化的共识不断加深以及可持续投资规模的显著增长，中国绿色债券基金作为资本市场的关键组成部分，其发展态势和投资潜力正日益受到市场的广泛关注。

根据彭博数据，截至2024年9月30日，全球绿色债券的存量规模已增长至2.82万亿美元，涵盖的产品数量高达8233支。在中国，绿色金融市场经过多年的稳步发展，绿色债券的数量和存量分别达到896支和2552亿美元，在全球市场中的占比分别达10.88%和9.05%，绿色债券发行规模在全球处于领先地位，并与国际市场进一步接轨。

规模领先的背后是中国绿色债券较强的投资吸引力。首先，从投资标的来看，中国拥有众多的绿色项目，覆盖了从气候适应、低碳建筑到可再生能源等众多领域，为投资者提供了广泛的选择。其次，根据气候债券倡议组织（CBI）的统计，2023年中国在境内外市场发行的贴标绿色债券达到了1312.5亿美元，约合0.94万亿元人民币，显示出绿色投资的巨大需求和市场潜力。然而，中国绿色投资的缺口依然很大。红杉中国对碳中和资金缺口的研究认为，2021—2060年，我国绿色投资年均缺口约3.84万亿元，其中，2021—2030年年均缺口约2.7万亿元，2031—2060年年均缺口约4.1万亿元，碳达峰以后资金缺口呈现明显扩大趋势。这种巨大的资金缺口意味着绿色债券市场有着巨大的增长空间。最后，近年来中国政府对绿色金融的支持力度不断加大，政策环境日益完善，也为绿色债券市场的发展提供了坚实的基础。

我国绿色债券市场蓬勃发展，但绿色债券基金产品在发行数量和规模表现上却相对滞后。绿色债券基金是环境、社会和治理（ESG）基金的重要组成部分，根据彭博数据，截至2024年9月30日，全球固定收益型ESG基金的数量已经达到4145支，管理的资产规模合计高达2.27万亿美元。相比之下，我国固定收益型ESG基金仅17支，规模合计为24亿美元，在全球市场中的占比仅为0.41%和0.1%，我国在固定收益型ESG基金领域仍有较大的发展空间。

虽然从趋势来看，自2022年起，中国的ESG债券基金发行活跃度逐步提升，但与国际市场相比仍存在一定差距。下文拟从我国绿色基金的政策规范、投资者的绿色投资积极性以及我国目前绿色债券及其基金产品的策略与品种丰富度等多个维度对我国绿色债券基金市场进行研究。

二、海内外绿色债券基金发展差异的影响因素

（一）ESG基金的监管与信息披露制度仍待完善

以欧盟为例，2018—2021年先后发布《可持续增长融资行动计划》《欧洲绿色协议投资计划》和《向可持续经济转型的融资战略》，并建立了包含分类体系、信息披露制度和金融工具在内的三大政策支柱。其中，欧盟委员会发布的《可持续金融信息披露条例》（SFDR，Regulation (EU) 2019/2088），将金融投资产品按其可持续属性分为第九款产品（Article 9）、第八款产品（Article 8）和第六款产品（Article 6）三类，并分别对应不同的披露要求。

在我国，已经出台的《绿色债券支持项目目录( 2021 )》和《绿色低碳转型产业指导目录（2024年版）》对绿色投资标的的分类，特别是对绿色债券发行人和相关机构的发行要求作出了较为明确的界定。2018年，中国基金业协会发布的《绿色投资指引（试行）》界定了绿色投资的内涵并提出了基金管理人开展绿色投资的基本方法指引。但与海外政策建设进展相比，我国目前在ESG基金界定标准和信息披露方面尚未出台统一和强制性的披露要求，因此国内资管机构在发行ESG基金产品时，仍缺乏较为明确的指导与规范。

（二）可投资品种相对单一

根据气候债券倡议组织（CBI）的统计，全球绿色及可持续主题债券市场涵盖了绿色、社会责任和可持续发展债券（GSS）市场以及可持续发展挂钩债券（SLB）市场（这四类统称为GSS+市场）。绿色主题债券是整个GSS+债券的重要组成部分。我国可持续主题债券的发行出现了高度集中于“绿色”主题的现象，彭博数据显示，截至2024年9月30日，我国绿色、社会、可持续以及可持续挂钩主题债券存量规模占比分别为88.8%、0.6%、4.7%以及5.9%；数量占比分别为83.8%、0.7%、5.1%以及10.4%。我国目前绿色债券的品种相对单一，相应的绿色债券基金产品的投资策略丰富度不足。未来随着绿色债券基金投资标的的扩容和投资策略的丰富，我国绿色基金规模有望快速提升。

相比之下，全球各类可持续主题债券的发行数量分布更为均匀。全球绿色、社会、可持续以及可持续挂钩主题债券存量规模占比分别为55.9%、16.2%、21.3%以及6.6%；数量占比分别为56.4%、15.6%、20.4%以及7.7%。

近年来中国也在不断进行债券领域产品创新，发行了绿色债券、乡村振兴债券、科创债券和转型类债券等产品，但目前市场整体发行量相对较小。与全球市场相比，未来我国在社会债券和可持续发展债券的发行上具有广阔的增长潜力。未来我国GSS+债券类型的进一步扩充，将为绿色债券基金投资带来更加丰富广泛的投资空间，在提高市场流动性和投资者参与度的同时，也将有助于推动绿色债券市场的国际化进程，为绿色债券基金投资带来全新的发展机遇。

（三）投资者认可度仍待提升

根据汇丰银行（HSBC）2021年的可持续金融与投资调查结果来看，全球大约60%的投资者表示，他们认为其所投资的公司为应对气候变化做出准备是重要的，29%的投资者认为这至关重要。具体来看，绝大多数的美洲投资者和全部的欧洲投资者，都认可气候变化对于其被投企业重要或非常重要，相较而言，亚洲投资者对被投企业受气候变化影响的关注度相对较低。在ESG投资所面临的障碍方面，2021年全球有64%的投资者认为在ESG投资方面不存在阻碍因素，而这一比例在中国为59%。HSBC针对中国的投资者调查指出，尽管近年来中国投资者对绿色投资的关注度显著增强，但仍有相当比例的投资者在可持续金融产品投资上遇到了障碍，可持续金融产品定价偏高、购买相关产品的工作投入较大和二级市场流动性的缺乏是中国投资者面临的三大主要障碍。此外，中国受访者还提到了可持续金融产品标准不清晰、信息披露不足等问题。

综合来看，未来成熟的ESG市场交易机制和监管环境将有助于国内投资者绿色投资积极性的提升，资管机构ESG研究专业度的提升和投资者教育的普及也有望成为促进我国绿色投资发展的重要推动力。

三、中国绿色债券基金的投资机遇

（一）境外机构参与我国债券市场情况

中国债券市场不断扩大开放，使得境外投资机构参与中国债券市场的积极性不断提高。中国人民银行数据显示，2023年8月至2024年8月，境外机构累计增持中国债券1.36万亿元，市场占比由2.2%升至2.7%。

截至2024年8月末，境外机构在中国债券市场的托管余额为4.56万亿元。其中，境外机构在银行间债券市场的托管余额为4.52万亿元；分券种看，境外机构持有国债2.28万亿元、占比50.4%，持有同业存单1.12万亿元、占比24.8%，持有政策性银行债券0.95万亿元、占比21.0%。

中国债券可为境外投资者提供长期稳定收益。一方面，中国债券与其他主要债券市场（包括发达债券市场和新兴债券市场）的相关性较低，存在分散化优势，与主要债券市场的历史相关性一直低于0.25。

另一方面，从历史上看，外资对国内债券的投资力度与多个因素有关，如中美利差、人民币汇率、债市开放程度、税收制度等等，而最相关的指标还是中美利差。观察中美十年期国债利差和外资持债环比变化可以发现，二者长期呈现较强的相关性，即中美10年期国债利差水平越高，外资越多增持中国国债，此外利差对外资流向也会呈现出一定的领先关系。虽然目前中美利差仍处于负值，但是考虑到“外汇掉期+买入中债”的收益率仍高、人民币汇率风险不大、宽货币预期仍存以及政策方面的支持，外资对我国债市的配置意愿仍较强。

（二）绿色债券的经济效益和环境效益分析

1. 经济效益

首先，绿色债券基金相比直接购买债券，具有显著的投资吸引力。一方面，绿色债券基金能够降低交易成本和摩擦。直接投资单支绿色债券可能面临交易量限制和寻找交易对手的难题，而绿色债券基金提供了灵活买卖债券的便利，提高了市场参与者的交易意愿与动力；另一方面，绿色债券基金通过分散投资降低信用风险，可以更好地匹配投资者的风险偏好和预期收益。因此，绿色债券基金以其便捷性、成本效益和风险分散化，成为投资者参与绿色投资的有效途径。

其次，绿色债券的经济效益还体现在“绿色溢价”上。“绿色溢价”是指绿色债券的收益率利差减去与之相当的普通债券的收益率利差后所得的差额。MacAskill等（2021）对2007—2019年发表的针对全球多个不同市场的“绿色溢价”研究报告的总结显示，二级市场的平均“绿色溢价”在-2bps到-9bps之间。中国方面，张丽宏等(2021)研究发现，2016年1月到2020年5月发行的绿色债券在二级市场上的绿色溢价约为-13bps到-17bps。全球范围内负向的“绿色溢价”普遍存在，绿色债券整体融资成本相较普通债券更低。但中国近年来的实证研究显示，我国绿色债券的“绿色溢价”较国际水平负向溢价明显偏高，这与HSBC对中国绿色投资者调查报告中显示的，中国投资者对绿色投资收益水平偏低的担忧相一致。

2024年5月，面向机构销售的首批中债绿色普惠主题金融债券优选指数基金首募总规模近320亿元。相关基金所跟踪的指数主题鲜明、品质优良，明确投向绿色、小微企业、三农、脱贫攻坚、大众创业、万众创新领域的商业银行债券及绿色政策性金融债券。发行人主要为优质的国企和央企，整体信用资质较高，信用风险较低，市场认可度较高。随着5月以来大规模公募基金加速入局，绿色债券出现了“供不应求”的现象，绿色债券价格一路攀升。

2. 环境效益

除经济效益外，环境效益是绿色投资人进行绿色投资的另一个核心考量因素。众多海外资金，特别是大型主权与养老基金，其自身已经设立了气候环境目标，投资组合的环境效益已经纳入其投资考量。例如，挪威政府养老基金（GPFN）和加拿大养老基金投资公司（CPPIB）均已经制定计划，计划于2050年实现整个投资组合的净零排放。与其他绿色金融产品相比，绿色债券的环境效益因其清晰的定义、透明度以及明确的投资用途而更易被投资者接纳。与绿色信贷相比，绿色债券的透明度更高，且有明确的绿色投资用途，这使得投资者能够清楚地了解资金的去向。同时，相较于绿色股票标签，绿色债券的定义更为明确。经过多年发展，监管机构已经为绿色债券提供了较为清晰的框架，指导发行人如何发行绿色债券，并确保资金被用于符合条件的绿色项目。

从已披露的环境效益数据来看，2023年我国债券发行人在发行前披露环境效益信息的贴标绿色债券支数为314支，约占贴标绿色债券总数的87%。估算2023年公开发行的贴标绿债资金每年可支持减排二氧化碳约3940万吨，减排二氧化硫2万吨，减排氮氧化物1万吨。随着全球投资者对于气候变化和可持续发展议题的关注日益增加，绿色债券作为连接资本与环境保护的有效工具，其重要性不断上升。未来随着我国市场基于《中欧可持续金融共同分类目录》(CGT)的绿色债券基金产品的更多发行，国际投资者对于我国绿色债券环境效益的认可度有望不断提升。这有利于吸引更多国际资金流入中国市场，为我国绿色债券市场带来新的增长动力和发展机遇。

四、政策建议

综合分析海内外绿色债券基金的发展现状、差异因素以及中国绿色债券基金的投资机遇，笔者就未来我国绿色债券基金市场发展提出如下政策建议：

一是进一步完善制度建设。制定和完善绿色基金的认定标准，推进相关标准与国际标准接轨。同时，应加强基金产品的绿色信息披露，包括产品的绿色投资目标、策略以及定期更新的环境绩效表现，以增强市场的透明度和投资者信心。健全绿色金融产品的交易机制，降低交易成本，提高产品的市场流动性。

二是进一步加强对于绿色投资价值的引导。通过政策引导，提升投资者对绿色投资价值的认识，推动资产管理机构强化绿色投资理念，进一步引导资产管理机构加强绿色投资的研究与实践。同时，加强对绿色投资理念的宣传和教育，提升整个社会对于绿色发展与可持续发展的关注与共识，促进绿色产品的发展和个人绿色投资热情的提升。

三是创造良好环境，加大我国绿色基金产品对海外资金的吸引力。创造良好的投资环境，提高市场准入便利性，加强我国与国际绿色债券市场的交流与合作。对于资管机构而言，一方面进一步丰富绿色产品的策略与投资标的，如开发《中欧可持续金融共同分类目录》(CGT)相关绿色债券和基金产品，这将有利于吸引海外投资者对于中国市场的关注。另一方面，准确、及时的绿色信息披露也将有利于提升海外资金的信任度，成为吸引海外长期资金开展绿色投资的关键。

通过持续的政策完善，我国将有效推动绿色债券基金的长期发展，在提升海外资金吸引力、促进国内外投资者交流合作的同时，为实现全球可持续发展目标和推动绿色金融发展做出贡献。

作者：郑祺山，中国邮储银行；张大川，摩根基金中国