金融危机

本系列报告将通过对20世纪80年代以来的新兴市场金融危机事件的回顾梳理，总结危机起源、危机影响、关键监测指标，以期构建预警模型，完善新兴市场风险评价体系。

20世纪50至60年代的经济高速增长使拉美经济体举债扩张的信心大增。随着债务规模的膨胀，债务币种、期限等结构发生严重错配。美联储鹰派加息最终点燃债务危机的导火索，使拉美经济体国际收支情况恶化。1982年8月，墨西哥政府宣布进入债务重组，标志着拉美债务危机正式爆发。随后，巴西、阿根廷、秘鲁、智利、委内瑞拉等拉美经济体也相继发生债务违约。这场债务危机的到来终止了高速发展的“拉美奇迹”，使拉美落入低增长和高通胀的泥淖。

基于对拉美债务危机的定性分析，我们以1970-1990年间的20个拉美经济体为分析对象，将发生债务危机与否作为因变量，通过对反映宏观经济、债务风险、债务结构等情况的16个指标变量进行Logit回归，构建了危机预警模型。

金融危机通常是指一个经济体或区域的证券价格、物价和利率水平、货币价值、房地产和土地估值、企业及金融机构破产数等核心金融指标发生急剧、超周期、超预期恶化，使经济规模出现较大损失、经济增速受到严重打击等情况。危机的发生往往伴随着企业倒闭、失业率大幅上升、市场陷入悲观预期、主权债务违约，严重者甚至演变为社会或政局动荡。本系列报告将通过对20世纪80年代以来的新兴市场金融危机事件的回顾梳理，总结危机起源、危机影响、关键监测指标，以期构建预警模型，完善新兴市场风险评价体系。观察新兴经济体历史违约规模和结构可以发现三个明显的违约高峰，分别受到拉美债务危机、亚洲金融危机以及新冠疫情的影响（从危机爆发到违约高峰存在时滞），因而我们在后续分析中分为三个时间段来考察，分别为20世纪80年代到2000年、2000年到疫情前、疫情之后。从债务结构上，我们也可以发现2000年之前新兴经济体商业银行贷款违约较多，但2000年之后违约规模明显下降且保持稳定，主要受到国际金融协会（IIF）[1]成立影响。2000年之后随着资本市场的发展，新兴经济体债券违约规模明显上升，超过商业银行贷款，成为商业银行需要重点关注的违约风险类型。本篇专题我们首先考察20世纪80年代的拉美债务危机。

一、20世纪80年代拉美债务危机1982年8月，墨西哥政府宣布进入债务重组，标志着拉美债务危机正式爆发。随后，巴西、阿根廷、秘鲁、智利、委内瑞拉等拉美经济体相继发生债务违约。这场债务危机的到来终止了高速发展的“拉美奇迹”，暴露出此前发展中被掩盖的问题，使拉美落入“中等收入陷阱”。1.1 危机起源：大规模币种和期限错配在20世纪50至60年代，拉美发展中经济体通过世界银行、IMF等国际组织获得援助性发展贷款，纷纷大力推进现代化建设，并取得了良好成效。20世纪60年代末期，主要拉美经济体的人均GNI纷纷超过2000美元，从中低收入经济体向中高收入经济体迈进。20世纪80年代初期，拉美经济体大多实行以美元为锚定的爬行盯住或固定汇率制度。股票和债券市场的发展进程相对缓慢，市场规模较小。在“进口替代”工业化运动的作用下，资本市场对外开放程度偏低。经济高速增长使拉美经济体进一步举债扩张的信心大增。墨西哥、巴西、阿根廷等主要经济体规划了大批基础设施建设项目以期快速实现全面工业化，创造出了巨额的资金需求。恰逢1973年第一次石油危机急剧推高国际油价，石油出口国赚取的大量“石油美元”充斥了国际银行间市场。同时，美联储在20世纪70年代大部分时间维持宽松的货币政策，美元计价债务成本较低。对于当时美元过剩的国际资本而言，创造了“拉美奇迹”的墨西哥、巴西、阿根廷等拉美经济体的主权债务无疑是兼具安全和收益的“优质”投资项目。于是在1970至1982年间，这种“双向奔赴”的债权债务关系快速将拉美经济体的外债规模从280亿美元大幅累积至约3000亿美元，翻了约10倍，年均增长率高达20%。到危机爆发前夕，拉美主要经济体的外债结构已经发生严重恶化。从货币组成结构看，美元计价外债占比一路攀升，墨西哥、巴西、阿根廷、委内瑞拉的美元债务占比均超过70%。拉美经济体资金使用成本受到美联储加息周期的牵制程度日渐加深。从资金来源结构看，资金价格相对低于市场的国际组织援助贷款在外债中的比例也降至历史低位，拉美整体国际组织援助贷款的占比不足5%。从期限结构来看，短期外债占总外债的比重整体抬升，墨西哥、阿根廷、委内瑞拉的短期外债比重均超过30%。从发行主体来看，公共及公共担保的外债占比有所下降。危机爆发的引线被美联储鹰派加息点燃。随着美联储在20世纪70年代末期进入“沃尔克时刻”，首轮加息周期的有效联邦利率最高一度拉至22%。由于拉美经济体借入的外债大多按浮动利率计价，应还本付息的压力陡增，从1979年的305亿美元增长到1982年的481亿美元的历史高位，年均增长率约25%，高于同期外债余额的增速。国际收支环境恶化使拉美经济体的偿债能力雪上加霜。一方面，高息环境下发达经济体的进口需求减弱；另一方面，为应对1979年第二次石油危机带来的经济冲击，欧美主要终端消费市场提高关税和非关税贸易壁垒，加强贸易保护举措。随OPEC油量供应增加，油价短暂在冲高后开始持续回落。依靠资源型低附加值原材料出口创汇的墨西哥、巴西、阿根廷等主要拉美经济体陷入贸易逆差，使既需要用于稳定汇率、又需要用于偿付外债的外汇储备更加捉襟见肘。作为危机最后安全垫的外汇储备崩于“大厦将倾之时”。1982年8月，墨西哥外汇储备仅20亿美元，同比减少60%，且仍在继续萎缩中。墨西哥政府预计，如不尽快采取措施，外汇储备将在短期内迅速耗尽。于是，墨西哥财长席尔瓦·埃尔索格不得已向其主要债权人通报，墨西哥外储告急，已无力按期偿还对外债务本息，将无限期关闭外汇市场、暂停偿付外债，正式拉开了拉美债务危机的序幕。1982年12月，巴西和阿根廷向债权人需求债务重组帮助；1983年，智利、秘鲁、委内瑞拉等经济体也纷纷“步其后尘”。

1.2 后危机时期：低增长+高通胀拉美债务违约规模在1982年至1990年期间不断膨胀，1990年违约总规模逼近3000亿美元，约相当于当年拉美外债余额的85%。从债务人结构来看，巴西的违约规模后来居上，超过了墨西哥的违约规模，阿根廷和委内瑞拉紧随其后。从债权人结构来看，商业银行是拉美经济体最主要的债权人。花旗、摩根大通、美国银行等大银行牵头组成国际银团向利率更高的拉美新兴经济体放款，众多相信大银行项目经验的中小银行纷纷参与。1975年，约有1500家银行参与到新兴市场的国际银团中。危机来临时，国际商业贷款占拉美主权外债违约规模超过90%。债务危机给拉美地区的经济发展带来严重冲击。接二连三的违约使拉美经济体的国际评级骤降，大幅抬升了从国际市场获取资金的难度和成本。高息美元资产吸引全球美元从新兴市场回流美国，更进一步加剧了拉美经济体的资金短缺。于是，在美股逐渐步出“失去的十年”的同时，拉美经济体走入了自己“失去的十年”。拉美整体GDP增速放缓，产业升级转型停滞；人均GDP近十年没能提高，掉落“中等收入陷阱”。这场危机中除了智利以外的其他主要违约经济体直至四十年后仍处于世界银行中等收入经济体序列。通胀和汇率彼此相互影响，进入恶性循环。为刺激经济复苏，拉美经济体采取宽松的货币政策增加本币供给，使拉美通胀率一路飙升。失业率上升和实际工资水平下降引发工人罢工游行，使社会矛盾愈发尖锐，生产供应链受损推动商品成本上涨，进入恶性通胀水平。同时，多国还设置了利率上限，将国内利率保持在略低于通胀水平的区间以实际减轻债务负担。当用于偿债和维系汇率稳定而造成的外汇储备消耗速度逐渐加快，智利和委内瑞拉等经济体最终无法维系盯住美元的固定汇率制度，分别在1982年6月和1983年2月转为爬行盯住制度；当时实行爬行盯住制度的墨西哥、巴西、阿根廷等多次大幅调整本币相对美元汇率，1982年至1984年三年间相对美元的贬值幅度达到成百上千倍。本币持续贬值又反过来加剧了输入性通胀风险，使拉美经济体在危机后十年内长期保持高通胀水平。本次债务危机对股票市场的冲击相对有限。尽管拉美经济体证券交易所大多早在19世纪末至20世纪初就完成设立，但在计算机电子化发生之前的发展速度相对缓慢。同时，20世纪80年代的拉美股票市场规模和对外开放程度都偏低，墨西哥、巴西、阿根廷等主要交易所全年的交易规模通常约为GDP的1%，外资参与者就更加有限。因此，尽管1982年8月墨西哥违约宣布后使其股指发生70%的最大回撤，但仅一年后就迅速收复失地；拉美主要证券交易所的交易规模也仅在1982年和1983年两年有所收缩。之后，拉美经济体在债务重组进程中接受世界银行和IMF指导下的自由化改革，放弃进口替代策略、加快企业私有化进程，均便利外资进入逢低抄底。伴随交易电子化的提速作用，股票指数和交易规模均迅速反弹，并实现倍数增长。

二、拉美债务危机的启示20世纪80年代拉美债务危机具有债务规模巨大、债务人和债权人集中、货币和期限错配、外资参与本土资本市场程度低等特点。总结拉美债务危机带来的指示性指标可为监测潜在危机提供有益参考。2.1 债务危机的关键监测指标危机爆发前夕，拉丁美洲衡量债务风险的三大指标均超过国际警戒标准，此处统计外债包括本外币外债，以外币为主。拉美整体偿债率（当年外债应付本息/出口收入）约30%，超出20%的国际安全线；拉美整体债务率（外债余额/出口收入）接近200%，超出100%的国际公认安全线；拉美整体负债率整体（外债余额/GDP）约40%，超出20%的国际公认安全线。此外，拉美外汇储备对其外债的覆盖程度严重不足。拉美短期外债和总外债占外储比重最高一度攀升至330%和1300%。其中，最先“失守”的墨西哥短期外债和总外债占外储比重在违约当年分别达到1474%和4853%，大幅“刺穿”外储安全垫。

2.2 危机预警模型基于对拉美债务危机的定性分析，我们利用Logit模型对发生危机和未发生危机的样本进行定量分析，尝试构建危机预警模型。2.2.1 定义危机情况我们以1970-1990年间的拉美经济体为分析对象，通过对反映经济和债务情况的指标变量进行Logit回归，构建了危机预警模型。如果一个经济体未能如期全额兑付外国债权人或外币债务，而是达成暂停偿付、减额偿还等重组条款或需要额外援助，那么就定义其在当年发生债务危机。根据IMF统计数据，最主要的20个拉美经济体在此时间段内共有43个危机发生年份。

2.2.2 选取危机预警指标由于本时间段内的拉美债务危机中，金融市场发展程度较低且受数据获取难度限制，因此暂不纳入考量指标。我们选取的危机预警指标主要包括宏观经济、债务风险、债务结构3类一级指标和16个二级指标：宏观经济项下对应的二级指标包括GDP增速、CPI增速、经常项目差额占GDP比重、实际汇率年化波动率；债务风险项下对应的二级指标包括外债增速、应付本息增速、新借入外债利率、偿债率、债务率、负债率、外债占外储比重；债务结构项下对应的二级指标包括短期外债占比、美元外债占比、PPG债务占比、国际组织贷款占比、浮息债占比。

2.2.3 构建危机预警模型根据 Logit 模型，我们定义t时间发生债务危机与否为二元因变量，定义t-1时间的16个危机预警指标为自变量，危机预警模型可以表示为：

2.2.4 初步回归结果及PCA处理

2.2.5 危机预警模型的评价从预测值回溯的结果来看，模型对拉美债务危机的预测准确度较好。在43次危机中，准确预测了28次；在全部420个观测值中，发生第一类错误（实际发生危机&模型预测未发生）比例为35%，发生第二类错误（实际未发生危机&模型预测发生）的比例为24%。从模型适用范围来看，由于完全采用拉美经济体在特定时间段内的数据指标，可能存在过度拟合问题，因此对其他地区新兴经济体或其他时间段的危机预警效果适用性有限。我们将在后续的系列报告中讨论在不同宏观背景下的适用指标及其他分析方法，对危机预警模型进行优化。

注：[1]协调和管理非官方国际债权最重要的机构，对控制拉美危机后商业银行贷款违约率起到重要作用。[2]资料来源：Paolo Manasse, Nouriel Roubini, and Axel S., Predicting Sovereign Debt Crises, IMF Working Paper, 2003/11/01[2023/03/05], https://www.imf.org/external/pubs/ft/wp/2003/wp03221.pdf[3]资料来源：Reinhart, Carmen M.; Rogoff, Kenneth S, The Forgotten History of Domestic Debt, Economic Journal, [EB/OL], 2008/04/01[2024/03/05], https://www.nber.org/system/files/working_papers/w13946/w13946.pdf

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