文 / 9C资本力 周永信

今年以来，万科遇到了一些问题。

这些问题是今年才出现的吗？

对万科的影响有多大？

万科当前的处境怎么样？

问题的症结和关键是什么？

带着这些疑问，我们对万科做了9C系数的简要分析。

1. 总体评测

先来看下万科的总体情况。

1.1 9C系数总览

对万科9C系数总览图进行观察分析，可以初步判断其企业质地、当前处境、变动趋势（见下图）：

A. 企业质地

2018年以前，万科的9C系数基本运行在优质线以上，说明质地不错。

但2020年之后，形势发生重大变化。其9C系数从优质线直接掉到危险线以下，并历经3年都不能改善。说明它的质地已经变差。

另外，这里也显示了，万科的问题不是今年才出现的，最迟在2021年时，就已经显露。

B. 当前处境

万科当前的9C系数曲线，运行在危险线以下，属于危险区，意味着它当前的处境很不乐观。

C. 变动趋势

万科当前9C系数曲线的方向，是向下的，说明它的趋势还在变差。

1.2 9C系数与ROE对比

ROE与9C系数的分母相同，分子不同。

ROE的分子是净利润，9C系数的分子是“(扣非净利润+经营性现金流净额)/2-财务费用”。

ROE是面子，9C系数是里子。

通过对万科的9C系数和ROE进行对比，初步判断它的内在价值和外在价值有无差异（见下图）：

图中可见，万科近三年的ROE是低于9C系数的，说明这三年它的真实处境，比表面上更难一些。

而在2017年，情况则刚好相反。

2. 成长驱动

2.1 9C系数与净资产增长率

企业的成长，有两种途径。

第一，内生式滚动成长，主要观察指标是9C系数；

第二，外延式跳跃成长，主要观察指标是净资产增长率。

通过对比万科的9C系数和净资产增长率，可以判断它主要是靠什么途径成长的（见下图）：

图中可见，2014年之后，万科没有增发股份等大幅提高净资产的行为。

2017年，其9C系数远高于净资产增长率，应该是该年收现比比较高，但净资产只是平稳增长。

2018年之后，万科的净资产增长率一直与9C系数同步，完全靠内生式滚动成长拖着走。

2.2 9C系数拆分

9C系数又可以拆分成5个参数，其中财务费用率之外的4个参数，可以成为企业成长的驱动因素。

所以，内生式滚动成长，还可以再细分成4种具体方式。

通过对万科的9C系数进行拆分，观察它具体是靠什么方式，实现的内生滚动式成长（见下图）：

图中可见，万科的内生式滚动成长，主要是靠负债率实现的，即高财务杠杆。

但图中也清晰的反应出来，万科近3年的问题。

即，主要成长驱动负债率，逐年下滑，而本就不高的扣非净利率和收现比，也逐年下滑，并已经到了很低的位置。

唯一没有下滑的，是总资产增长率。但考虑到负债率下滑了，即总资产降低了，那这个总资产增长率有多少是由总资产降低被动造成的，有多少是由收入增长带来的，还要考虑。

3. 关键因子

万科9C系数拆分出来4个成长驱动，对它们进行再分析，考察其关键因子，可以找到问题症结，为解决问题提供指引。

3.1 负债率-负债分析

万科9C系数的主要驱动，是负债率，我们先对它进行分析。

负债率的分子是负债，分母是总资产，其中，分子是重点，所以，我们对负债进行分析（见下图）：

图中可见，2021年之后，万科的负债总额逐年减少。其中减少最多的子类，是合同负债，所以，它是关键因子。

3.2 收现比-经营现金流分析

对高杠杆的企业来说，现金流非常重要。

万科2018年之前的收现比很好，尤其是2017年。但2021年出现下滑，近2年一直没能回升（见下图）：

关键因子是销售商品、提供劳务收到的现金，和购买商品、接受劳务支付的现金。

没办法，要提高收现比，只能在它们之间挤差额。

3.3 扣非净利率-毛利率及费用率分析

万科的扣非净利率也不乐观，其主要影响因素是毛利率和各项费用率，所以，对它们进行分析（见下图）：

图中可见，近年来，万科的各项费用率之和，并没有大幅增长，扣非净利率的下滑，主要是由毛利率下滑造成的。

2019年以来，万科的毛利率持续下滑，近3年每年下滑20%，到2023年，只剩下15%。

这可能是比负债率下滑更严重的问题。

这一项，毛利率是关键因子。

3.4 总资产周转率-收入分析

总资产周转率的分子是收入，分母是总资产，分子是重点，所以，对收入进行分析（见下图）：

图中可见，万科2022年之前，收入是持续增长的。但2023年，出现了10年来的首次下滑。

从图中，看不出那一项是关键因子。

不过，它近3年的收入结构，明显比前些年复杂了，这对毛利率和收现比，应该是不利的。

4. 初步认识

4.1 投资人视角

企业质地以前不错，近3年不佳，当前处境不乐观，成长空间未知，成长确定性不强，估值高低未知。

4.2 竞争对手视角

万科已经不错了，无数地产商比它更差，甚至已经暴雷。

4.3 企业自身视角

最关键的是现金流，其次是收现比和毛利率。

现金流最迫切，但要真正解决问题，必须得在收现比和毛利率上下功夫。

另外，近3年收入结构比原来复杂，而公司现在资源有限。

或许，可以优化下收入结构，把有限的兵力，聚焦到最有价值的战场。

#提别提醒

9C系数简要分析，是为满足快速分析企业的场景需求而设。为此，它把所需的数据，压缩到了最低。

这保证了速度，但在深度上，必然具有天然的缺陷。

所以，它只适用于对企业建立初步认识，其结论不全面、不准确，甚至，可能还会不正确。

对于重要的投资标的、竞争对手、自己的企业，不能只停留在这种初步认识。

而是，要以这个初步认识为起点，进行更深入的研究，包括行业和企业。

行业，可研7个重点：政商环境、科技变革、资本市场、产业链、需供差、竞争格局、行业特性。

企业，可研8个重点：产品结构、商业模式、成长模式、竞争策略、价值链、护城河、管理层、股东结构。

本文作者：周永信，9C资本力创始人、股权律师，著有《左手企业经营 右手资本运作》一书。

【按】

9C资本力，股东参谋，为控股股东、PEVC股东、中小股东提供（资本+法律）复合顾问服务。

包括：9C分析、行业进退、股权设置、投融资、控制权攻防、资本竞争、并购赋能、产融成长、法律顾问等。