信中重要观点： 1.巴菲特为什么选择账面价值与标普500作为衡量标杆 2.巴菲特的“不做什么”列表 3.财产保险商业模式简介 4.巴菲特在车险用户发行信用卡方面的错误 5.公共事业的商业模式和巴菲特进军重资产公共事业股的原因 6.进行衍生品套利的原因 7.换股吸收合并的陷阱 致伯克希尔哈撒韦公司的股东: 2009年，我们的净资产增加了218亿美元，这使我们A类和B类股票的每股账面价值增加了19.8%。在过去的45年里(也就是说，从现在的管理层接管以来)，账面价值从19美元增长到84,487美元，年复合增长率为20.3% 伯克希尔最近收购了伯灵顿北方圣达菲(Burlington Northern Santa Fe，BNSF)，使我们账面上已有的50万左右股东增加了至少6.5万名。对我的长期合作伙伴查理·芒格(Charlie Munger)对我来说，重要的是，我们所有的所有者都了解伯克希尔的运营、目标、局限性和文化。 在这封信中，我们还将回顾我们业务的一些基本情况，希望为我们的BNSF新人提供新生指导会议，并为伯克希尔老兵提供复习课程。 我们如何衡量自己 从一开始，查理和我就相信，我们应该有一个理性而坚定的标准来衡量我们已经取得或尚未取得的成就。这让我们避免了看到绩效之箭落在哪里，然后在它周围画靶心的诱惑。 选择标准普尔500指数(S&P500)作为我们的目标是一个很容易的选择，因为我们的股东几乎没有成本，可以通过持有指数基金来匹配其业绩。他们凭什么仅仅因为我们复制了同样的业绩就付钱给我们呢? 对我们来说，一个更困难的决定是如何衡量伯克希尔与标准普尔的进展。简单地用我们股价的变化来衡量是有充分理由的。在较长一段时间内，其实这是最好的检验。但年复一年的市场价格可能异常不稳定。即使是长达10年的评估，也可能因为在评估期的开始或结束时价格过高或过低而被严重扭曲。微软(Microsoft)的史蒂夫•鲍尔默(Steve Ballmer)和通用电气(GE)的杰夫•伊梅尔特(Jeff Immelt)就可以告诉你这个问题，当他们接过管理指挥棒时，他们的股票价格高得让人流鼻血。 衡量我们年度进展的理想标准是伯克希尔每股内在价值的变化。可惜的是，这个价值无法精确计算，所以我们使用了一个粗略的指标:每股账面价值。依赖这种衡量标准有其缺点，此外，大多数公司的账面价值低估了内在价值，伯克希尔当然就是这样。总的来说，我们企业的价值远远高于账面价值。此外，在我们至关重要的保险业务中，两者的价值差距巨大。即便如此，查理和我相信，我们的账面价值——尽管被低估了——为内在价值的变化提供了最有用的跟踪工具。按照这种方法，正如这封信开头所述，自1965财年开始以来，我们的账面价值以每年20.3%的复合增长率增长。 我们应该注意到，如果我们选择市场价格作为衡量标准，伯克希尔的业绩看起来会更好，显示自1965财年开始以来的年复合增长率为22%。令人惊讶的是，这一年度复合增长率的小幅差异导致整个45年期间的市值收益为801,516%，而账面价值收益为434057%(见第2页)。我们的市场收益更好，因为1965年伯克希尔股票以其盈利不足的纺织资产的账面价值的适当折扣出售，而今天伯克希尔股票通常以其一流业务的会计价值的溢价出售。 综上所述，第2页的表格传达了三个信息，两个是积极的，一个是非常消极的。首先，我们从未有过从1965-69年开始到2005-09年结束的任何五年期间——已经有 41年——我们的账面价值收益不超过标准普尔的收益。其次，尽管我们在一些对市场有利的年份落后于标准普尔指数，但在标准普尔指数产生负面结果的11年里，我们的表现一直优于标准普尔指数。换句话说，我们的防守一直比进攻好，而且这种情况很可能会持续下去。 最大的缺点是，随着我们规模的扩大，我们的表现优势急剧缩小，这种令人不快的趋势肯定会持续下去。可以肯定的是，伯克希尔拥有许多出色的业务和一批真正伟大的经理，在一种不同寻常的企业文化中运营，让他们最大限度地发挥自己的才能。查理和我相信，随着时间的推移，这些因素将继续产生优于平均水平的结果。但巨额资金会形成自己的锚，我们未来的优势，如果有的话，将只是我们历史优势的一小部分。 我们不做什么! 很久以前，查理提出了他最强烈的抱负:“我只想知道我将死在哪里，所以我永远不会死在那里。””这句话的灵感来自于伟大的普鲁士数学家雅可比，他建议“颠倒，永远颠倒”是解决难题的一种帮助，以此作为解决难题的辅助。(我还可以告诉大家，这种倒置方法在一个不那么崇高的层面上也能起作用:倒着唱一首乡村歌曲，你很快就能找回你的汽车、房子和妻子。) 以下是我们如何将查理的思维应用于伯克希尔的几个例子: 查理和我避开那些我们无法评估其未来的企业，无论它们的产品多么令人兴奋。在过去，人们不需要聪明才智就能预见到汽车(1910年)、飞机(1930年)和电视机(1950年)等行业即将出现的惊人增长。但当时的未来还包括竞争动态，这种动态将摧毁几乎所有进入这些行业的公司。即使是幸存者也往往流血离开。 仅仅因为查理和我可以清楚地看到一个行业的急剧增长，并不意味着我们可以判断它的利润率和资本回报率将是多少，因为许多竞争对手将争夺霸权。在伯克希尔，我们将坚持那些未来几十年的利润前景似乎可以合理预测的企业。即使到那时，我们也会犯很多错误。 我们永远不会依赖陌生人的善意。在伯克希尔，"大而不倒 "并不是一个退路。 在伯克希尔，"大而不倒 "并不是一个退路。相反，我们将始终安排我们的事务，以便在我们可能出现的任何现金需求方面 我们可能有的任何现金需求都会被我们自己的流动资金所掩盖。此外，我们众多不同业务的大量盈利将不断刷新流动性。当金融体系在2008年9月陷入心脏骤停时，伯克希尔是该体系的流动性和资本供应者，而不是乞求者。在危机最严重的时候，我们向商业世界注入了155亿美元，否则商业世界只能向联邦政府寻求帮助。其中，90亿美元用于支持三家备受推崇、此前安全可靠的美国企业，它们需要我们毫不拖延地投下有形的信任票。剩下的65亿美元用于兑现我们为收购箭牌(Wrigley)提供资金的承诺。当其他地方陷入恐慌时，这笔交易没有停顿就完成了。 我们为保持我们首要的财政实力付出了沉重的代价。我们惯常持有的200多亿美元的现金等值资产，目前的收益微乎其微。但我们睡得很好。 我们倾向于让我们的许多子公司独立运营，而不进行任何程度的监督和监督。这意味着我们有时发现管理问题很晚，而且经营和资本方面的决定有时是查理和我不同意的，如果我们被咨询的话。然而，我们的大多数经理都很好地利用了我们赋予他们的独立性，通过保持一种以所有者为导向的态度来回报我们的信任，这种态度是无价的，在大型组织中很少出现。我们宁愿承受一些糟糕决策的可见成本，也不愿承担由于令人窒息的官僚主义而导致决策制定过于缓慢(或根本无法做出决策)的许多无形成本。 随着我们对BNSF的收购，我们现在有大约257,000名员工和数百个不同的运营部门。我们希望每一个部门都能有更多的员工。但我们绝不会允许伯克希尔成为一个充斥着委员会、预算报告和多层管理的庞然大物。相反，我们计划作为独立管理的中型和大型企业的集合来运营，这些企业的大多数决策都发生在运营层面。查理和我将局限于分配资本、控制企业风险、选择经理人和设定他们的薪酬。 我们不会试图讨好华尔街。那些根据媒体或分析师评论进行买卖的投资者不适合我们。相反，我们希望合作伙伴加入伯克希尔，因为他们希望对自己了解的企业进行长期投资，因为该企业遵循他们同意的政策。如果查理和我与几个合伙人一起创办一家小型企业，我们会寻找与我们一致的人，因为我们知道，共同的目标和共同的命运会让所有者和管理者之间形成幸福的商业“婚姻”。企业规模扩大并不能改变这一事实。 为了建立一个兼容的股东群体，我们试图直接和我们的所有者进行信息交流。我们的目标是告诉你，如果我们的立场发生了互换，我们想知道什么。此外，我们尽量在周末早些时候在互联网上发布我们的季度和年度财务信息，从而给你和其他投资者足够的时间在非交易期消化我们这个多元企业所发生的事情。(有时，美国证券交易委员会的最后期限迫使我们在非周五披露信息。)这些问题根本无法用几段话来概括，也不适合记者们有时追求的那种吸引人的标题。 去年，我们就在一个例子中看到了原汁原味的报道是如何出错的。在这封年度信的12830个单词中，有这样一句话:“例如，我们确信，2009年全年经济将一片混乱——很可能会持续很久——但这一结论并没有告诉我们市场将会上涨还是下跌。许多新闻机构只报道了这句话的第一部分——实际上是大声报道，而对其结尾只字未提。我认为这是糟糕的新闻:被误导的读者或观众很可能会认为查理和在预测股市的坏情况，尽管我们不仅在那句话中，而且在其他地方都明确表示，我们根本没有预测市场。任何被哗众取宠者误导的投资者都付出了巨大的代价:道指在这封信发表当天收于7063点，年底收于10428点。 鉴于我们有过几次这样的经历，你就能理解为什么我更希望我们与你的沟通尽可能保持直接和不加删节。 ***** 让我们转向伯克希尔运营的细节。我们有四个主要的运营部门，每个部门在资产负债表和收入账户特征上都有所不同。因此，按照财务报表的标准，将它们集中在一起，会妨碍分析。所以我们将把它们分成四个独立的业务，这就是查理和对它们的看法。 保险 我们的财产保险(P/C)业务一直是伯克希尔增长的引擎，并将继续如此。它为我们创造了奇迹。我们账面上的P/C公司比它们的有形资产净额多出155亿美元，这笔钱记入了我们的“商誉”账户。然而，这些公司的价值远远超过它们的账面价值——下面对P/C行业的经济模式的分析将告诉你原因 保险公司先收取保费，然后再支付索赔。在极端情况下，比如某些工伤事故，赔付时间可能长达数十年。这种先收后付的模式让我们持有大笔款项——我们称之为“浮存金”——最终将归于他人。与此同时，我们可以为伯克希尔的利益投资这些浮存金。尽管个别保单和索赔来来去去，但我们持有的浮存金数量相对于保费量仍然非常稳定。因此，随着我们业务的增长，我们的浮存金也在增长。 如果保费超过了总费用和最终损失，我们登记承保利润，增加浮存金产生的投资收益。这种组合使我们能够享受免费资金的使用——更好的是，我们还能因为持有这些资金而获得报酬。唉，对这一喜人结果的希望引来了激烈的竞争，在大多数年份，竞争如此激烈，以至于导致整个P/C行业在承销方面出现重大亏损。实际上，这一损失是该行业为持有浮存金而付出的代价。通常这一成本是相当低的，但在一些灾难频发的年份，承保损失的成本远远超过了使用浮存金带来的收入。 在我可能有偏见的观点中，伯克希尔拥有世界上最好的大型保险业务。而且我肯定地说，我们有最好的经理。我们的浮存金已经从1967年我们进入这一行业时的1600万美元增长到2009年底的620亿美元。而且，我们现在已经连续7年实现承保盈利。我相信，在未来的大多数年份，尽管肯定不是所有年份，我们的承销业务仍将保持盈利。如果我们这样做，我们的浮存金将是零成本的，就像有人在我们这里存了620亿美元，我们可以为自己的利益进行投资，而不用支付利息。 让我再次强调，无成本浮存金对整个P/C行业来说并不是一个可以预期的结果:在大多数年份，保费都不足以支付索赔加费用。因此，几十年来，该行业的整体有形资产回报率远远低于标准普尔500指数。伯克希尔之所以有出色的经济学，只是因为我们有一些出色的经理人在经营一些不同寻常的业务。我们的保险首席执行官应该得到你们的感谢，他们为伯克希尔的价值增加了数十亿美元。****** 让我们从GEICO开始，大家都知道它，因为它每年的广告预算为8亿美元(接近汽车保险领域排名第二的广告商的两倍)。GEICO由托尼奈斯利管理，他在18岁加入了该公司。现在66岁的托尼仍然每天跳着踢踏舞去办公室，就像我79岁时一样。能在自己热爱的公司工作，我们都感到很幸运。 GEICO的客户对该公司也有温暖的感情。证据如下:自1996年伯克希尔收购GEICO以来，其市场份额已从2.5%上升至8.1%，这一增长反映了净增加的700万名保户。也许他们联系我们是因为觉得我们的壁虎很可爱，但他们从我们这里购买是为了省下重要的钱。他们一直和我们在一起，因为他们喜欢我们的服务和我们的价格。 伯克希尔分两个阶段收购了GEICO。1976- 1980年，我们以4700万美元购买了该公司约三分之一的股票。这些年来，公司大量回购自己的股票，使我们的持仓增长到50%左右，而我们没有再购买任何股票。然后，在1996年1月2日，我们以23亿美元的现金收购了GEICO剩余的50%，大约是我们最初收购成本的50倍。 华尔街的一个老笑话很接近我们的经验: 顾客: 谢谢你5点让我买XYZ股票。我听说涨到18了。 代理: 是的，这只是个开始。事实上，这家公司现在做得很好，在18的时候买比你当初买的时候买更划算。 顾客: 妈的，我就知道我应该再等一等。 GEICO的增长在2010年可能会放缓。由于汽车销量下滑，美国的汽车注册量实际上在下降。此外，高失业率导致越来越多的司机没有保险。(这几乎在任何地方都是违法的，但如果你已经失业了，还想开车…)然而，我们的“低成本生产商”地位，在未来一定会给我们带来巨大的收益。1995年，GEICO是美国第六大汽车保险公司；现在是第三。公司的浮存金从27亿美元增长到96亿美元。同样重要的是，在伯克希尔拥有GEICO的14年里，有13年都实现了承保利润。 我对GEICO感到兴奋是在1951年1月，当时我还是个20岁的学生，第一次访问这家公司。多亏了托尼，我今天更兴奋了。 ***** 伯克希尔历史上一个非常重要的事件发生在1985年的一个星期六。Ajit Jain来到我们在奥马哈的办公室，我立刻意识到我们找到了一位超级巨星。(他是由迈克·戈德堡发掘的，现在已被擢升为圣迈克。) 我们立即让阿吉特负责National Indemnity规模较小、陷入困境的再保险业务。多年来，他把这个业务打造成了保险界独一无二的巨头。 如今，阿吉特的员工只有30人，但它的业务在保险的几个领域创下了交易规模的记录。阿吉特承保数十亿美元的限额-然后保留每一分钱的风险，而不是与其他保险公司一起承担。三年前，他接管了劳埃德银行的巨额负债，使其得以清理与27972名参与者(“记名人”)的关系。这些参与者承保的保单问题重重，一度威胁到这家拥有232年历史的机构的生存。单份合同的保费就达到了71亿美元。2009年，他通过谈判达成了一份人寿再保险合同，在未来50年左右的时间里，该合同可能为我们带来500亿美元的保费。 阿吉特的业务与GEICO正好相反。在GEICO，我们有数百万份小保单，大部分是年复一年地更新。Ajit投保的保单相对较少，而且组合每年都有很大变化。在世界各地，人们都知道，当有非常大的和不寻常的东西需要投保时，会找他。 如果查理、我和阿吉特在一条即将沉没的船上——而你只能救我们中的一个——游向阿吉特。 *** 我们的第三家保险巨头是通用再保险公司(General Re)。几年前，这家公司陷入了困境；现在它是我们保险王冠上一颗闪闪发光的宝石。 在泰德·蒙特罗斯(Tad Montross)的领导下，通用再保险公司(General Re)在2009年有一个出色的承销年，同时也为我们提供了每一美元保费所带来的异常巨大的浮动收益。除了通用再保险的P/C业务外，Tad和他的同事还开发了一个重要的人寿再保险业务，该业务越来越有价值。 去年，通用再保险最终获得了科隆Re的100%所有权，自1995年以来，科隆Re一直是我们在世界各地存在的关键-尽管只是部分拥有-的一部分。Tad和我将于9月访问科隆，感谢其经理对伯克希尔的重要贡献。 最后，我们拥有一组规模较小的公司，其中大多数专注于保险业的古怪角落。总的来说，他们的业绩一直是盈利的他们为我们提供的浮存金是相当可观的。查理和我很珍惜这些公司和他们的经理。 ***** 现在是一个痛苦的忏悔：去年，你们的董事长结束了一场完全由他自己造成的代价高昂的商业惨败。 多年来，我一直在努力思考我们可以为数百万忠实的GEICO客户提供的提供的副产品。不幸的是，我最终成功了，我有了一个绝妙的见解，我们应该推广我们自己的信用卡。我的理由是，GEICO的投保人很可能具有良好的信用风险，如果我们提供了一张有吸引力的信用卡，他们的业务可能会对我们有利。我们的生意做得不错——但类型不对。 在我醒悟过来之前，我们信用卡业务的税前亏损达到了630万美元左右。随后，我们以55美分的票面价格出售了9800万美元的不良应收账款投资组合，又损失了4400万美元。 应该强调的是，GEICO的经理们对我的想法从来都不热情。他们警告我说，我们得到的不是GEICO客户的精华，而是——好吧，就叫它非精华吧。我巧妙地表示，我巧妙地表明我年龄更大，更聪明。 我只是变老了。 受监管的公用事业业务 伯克希尔持有中美能源控股公司(MidAmerican Energy Holdings) 89.5%的股份，该公司拥有各种公用事业业务。其中最大的是(1)约克郡电力公司和北方电力公司，其380万终端用户使其成为英国第三大电力分销商；(2)中美能源为725,000名电力客户提供服务，主要在爱荷华州；(3)太平洋电力公司(Pacific Power)和落基山电力公司(Rocky Mountain Power)，为西部6个州约170万电力客户提供服务；(4)克恩河(Kern River)和北方天然气管道(Northern Natural pipeline)，它们承载着美国约8%的天然气消费量 中美能源有两位出色的经理，戴夫·索科尔(Dave Sokol)和格雷格·阿贝尔(Greg Abel)。此外，我的老朋友沃尔特·斯科特(Walter Scott)和他的家人在公司拥有主要所有权。沃尔特为任何业务带来非凡的商业头脑。与戴夫(Dave)、格雷格(Greg)和沃尔特(Walter)共事的10年，强化了我最初的信念:伯克希尔找不到更好的合作伙伴。他们是真正的梦之队。 有点不协调的是，中美能源还拥有美国第二大房地产经纪公司美国的家庭服务。该公司通过21家本土品牌公司运营，这些公司拥有1.6万名代理商。尽管去年对房屋销售来说又是糟糕的一年，但家庭服务的收入并不高。它还收购了芝加哥的一家公司，并将在价格合理的情况下增加其他优质的经纪业务。十年后，家庭服务的规模可能会大得多。 我们受监管的电力公用事业，在大多数情况下提供垄断服务，以一种共生的方式与客户在他们的服务领域运作，这些用户依赖我们提供一流的服务，并为他们未来的需求进行投资。发电和主要输电设施的许可和建设期很长，因此我们有责任保持远见。反过来，我们期待公用事业的监管机构(代表我们的客户)允许我们为满足未来需求而部署的巨额资本获得适当的回报。我们不应该指望我们的监管机构履行他们的承诺，除非我们自己也履行自己的承诺。 戴夫和格雷格确保我们做到这一点。国家研究公司一直将我们的艾奥瓦州和西方公用事业公司列为或接近其行业的顶级。同样，在一家名为Mastio的公司排名的43条美国管道中，我们的Kern River和Northern Natural properties并列第二。 此外，我们继续向我们的业务投入大量资金，不仅为未来做好准备，而且使这些业务更加环保。自从我们十年前收购中美能源公司以来，它从未支付过股息。相反，我们用收益来改善和扩大我们服务的每个地区的资产。一个戏剧性的例子是，在过去的三年里，我们爱荷华州和西部的公用事业公司已经赚了25亿美元，而在同一时期，我们在风力发电设施上花费了30亿美元。 中美能源一直在履行与社会的承诺，而且值得社会赞扬的是，它也做出了回报: 除了少数例外，我们的监管机构已经及时允许我们从不断增加的资本投资中获得合理的回报。展望未来，我们将尽一切努力，以他们期望的方式服务于我们的领土。我们相信，反过来，我们将获得我们所投资的资金应有的回报。 早些时候，查理和我避开了公共事业等资本密集型企业。事实上，到目前为止，对所有者来说最好的企业仍然是那些拥有高资本回报、几乎不需要增量投资就能实现增长的企业。我们很幸运地拥有一些这样的企业，我们也很乐意购买更多。然而，预计伯克希尔将产生越来越多的现金，我们今天非常愿意进入经常需要大量资本支出的业务。我们只希望这些企业有合理的期望，能够从他们的增量投资中获得可观的回报。如果我们的预期得到了满足-我们相信会的-伯克希尔不断增长的从优秀到伟大的企业集合应该会在未来几十年产生高于平均水平的回报，尽管肯定不会惊人。 值得注意的是，我们的BNSF的运营具有某些重要的经济特征，与我们的电力公司类似。在这两种情况下，我们提供的基本服务对我们的客户、我们所服务的社区乃至整个国家的经济福祉都是至关重要的。在未来几十年里，这两项服务都需要大量投资，远远超过折旧免税额。两者都必须长远规划，以满足预计将超过过去的需求。最后，两者都需要明智的监管者，他们将为可允许的回报提供确定性，以便我们能够自信地进行维护、更换和扩大工厂所需的巨大投资。 我们看到公众和我们的铁路公司之间存在着一种“社会契约”，就像我们的公用事业公司一样。如果任何一方逃避自己的义务，双方都将不可避免地遭受损失。因此，契约的双方都应该——而且我们相信也会——理解以鼓励对方良好行为的方式行事的好处。如果没有一流的电力和铁路系统，我们的国家几乎无法实现其全部经济潜力。我们将尽自己的一份力量来确保这些系统的存在。 未来，BNSF的结果将包括在这一”受监管的公用事业”部分。除了这两家公司具有相似的基本经济特征外，它们都是大量债务的合理使用者，而这些债务并不是由伯克希尔担保的。两家公司都将保留大部分盈利。无论经济形势好坏，两者都将获得巨额收益并进行投资，不过铁路将表现出更大的周期性。总的来说，我们预计，随着时间的推移，这个受监管的行业将带来显著的收益增长，尽管这是以我们投资数百亿美元——是的，数百亿美元——的增量股本为代价的。 制造、服务和零售业务 在2009年的严重经济衰退中，该行业几乎所有种类繁多的业务都或多或少地受到了影响。主要的例外是麦克莱恩，我们的食品杂货、糖果和非食品的分销商，向数千家零售商店提供产品，其中最大的是沃尔玛。 格雷迪·罗西尔(Grady Rosier)领导麦克莱恩实现了3.44亿美元的税前利润，即使如此，在312亿美元的巨额销售额中，每美元的税前利润也只是略高于1美分。麦克莱恩拥有大量有形资产-几乎所有这些资产都是它拥有的-包括3242辆拖车、2309辆拖拉机和55个配送中心，拥有1520万平方英尺的空间。然而，麦克莱恩的主要资产是格雷迪。 我们有几家公司在销售萎缩的情况下利润却在增长，这总是一项非凡的管理成就。 在我们所拥有的对萧条的工业部门有重大敞口的企业中，Marmon和Iscar都有相对强劲的表现。弗兰克Ptak的Marmon实现了13.5%的税前利润率，创下历史新高。虽然公司的销售额下降了27%，但弗兰克注重成本的管理层缓解了收益的下降。 没有什么能阻止以以色列为基地的Iscar-战争、经济衰退或竞争对手都不行。世界上另外两家主要的小型切削工具供应商都经历了非常艰难的几年，全年大部分时间都处于亏损状态。虽然Iscar的业绩比2008年大幅下降，但该公司定期报告利润，尽管它正在甚至在整合和理顺去年我们告诉你的日本大型收购钨加洛伊(Tungaloy)。当制造业反弹时，Iscar将创造新的记录。它令人难以置信的管理团队埃坦·韦特海默、雅各布·哈帕兹和丹尼·戈德曼将确保这一点。 我们拥有的所有与住宅和商业建筑相关的业务在2009年都遭受了严重损失。Shaw、Johns Manville、Acme Brick和MiTek的税前利润合计为2.27亿美元，与2006年的12.95亿美元相比下降了82.5%，当时建筑活动正蓬勃发展。这些企业继续在底部颠簸，尽管它们的竞争地位仍未受到影响。 伯克希尔去年面临的主要问题是NetJets，这是一家提供飞机部分所有权的航空公司。多年来，netjets取得了巨大的成功，将自己确立为业内首屈一指的公司，其机队的价值远远超过了三大竞争对手的总和。总的来说，我们在该领域的主导地位仍然是不可挑战的。 然而，NetJets的业务运营则是另一回事。在我们拥有这家公司的11年里，它的税前亏损总额为1.57亿美元。而且，公司的债务已经从收购时的1.02亿美元飙升到去年4月的19亿美元。如果没有伯克希尔对这些债务的担保，NetJets可能已经破产。很明显，我让NetJets公司陷入这种状况，是我辜负了你。但幸运的是，我已经被保释出来了。 中美能源(MidAmerican Energy)才华横溢的建造者和运营商戴夫索科尔(Dave Sokol)于8月成为NetJets的CEO。在他的领导下，公司的债务已经减少到14亿美元，在2009年经历了7.11亿美元的惊人亏损后，公司现在已经实现了稳定的盈利。 最重要的是，戴夫带来的任何变化都没有以任何方式削弱NetJets前CEO、部分所有权行业之父里奇•桑图利(Rich Santulli)坚持的顶级安全和服务标准。戴夫和我个人对维持这些标准最感兴趣，因为我们和我们的家人几乎所有的飞行都使用NetJets，我们的许多董事和经理也是如此。我们都没有分配专门的飞机或机组人员。我们得到的待遇和其他业主完全一样，这意味着当我们使用个人合同时，我们支付的价格和其他人一样。简而言之，我们吃的是自己做的饭。在航空业，没有比这更有意义的奖状了。 金融与金融产品 我们在该行业的最大业务是克莱顿Homes，该公司是美国领先的模块化和住宅制造生产商。克莱顿并不总是第一:十年前，三家领先的制造商是Fleetwood, Champion和Oakwood，它们加起来占了行业产量的44%。后来这些公司都破产了。与此同时，与此同时，行业总产量从1999年的382,000套下降到2009年的60,000套。 该行业陷入混乱有两个原因，如果美国经济要复苏，就必须接受第一个原因。这个原因与美国的房屋开工(包括公寓)有关。2009年，新屋开工数为55.4万套，是我们有数据的50年来的最低水平。吊诡的是，这是个好消息。 几年前，当房屋开工率(供给面)达到每年200万套左右时，人们认为这是个好消息。但作为需求端的家庭户数仅为120万户。在这种不平衡的情况持续了几年之后，这个国家最终毫无意外地拥有了太多的房子。 有三种方法可以解决这一问题:(1)炸毁大量房屋，这一策略类似于“旧车换现金”计划摧毁汽车的做法;(2) 通过鼓励青少年同居来加快家庭组建，这一计划不太可能因缺乏志愿者或；(3)将新屋开工率降低到远低于家庭组建速度的水平。 我们国家明智地选择了第三个选项，这意味着在一年左右的时间内，住宅问题应该会基本得到解决，例外的只有高价值住房和某些过度建设特别严重的地区的住房。当然，房价仍将远低于“泡沫”水平，但每一个受此伤害的卖家(或贷款人)都会有一个受益的买家。事实上，许多几年前买不起合适房子的家庭现在发现，由于泡沫破裂，房子完全在他们的能力范围之内。 制造业住房陷入困境的第二个原因是该行业特有的: 工厂建造房屋和现场建造房屋之间的抵押贷款利率存在惩罚性差异。在你进一步阅读之前，让我强调一个显而易见的事实:伯克希尔在这场斗争中有一条狗，因此你应该特别小心地评估随后的评论。然而，这一警告让我解释了为什么税率差异给大量低收入美国人和克莱顿带来了问题。 住宅抵押贷款市场是由联邦住房管理局、房地美和房利美所表达的政府规则所塑造的。他们的贷款标准是全能的，因为他们担保的抵押贷款通常可以证券化，并实际上变成美国政府的债务。目前，符合这些担保条件的传统工地建造房屋的买家可以获得约5.25%的30年期贷款。此外，这些抵押贷款最近被美联储大量购买，这一行动也有助于将利率保持在极低的水平。 相比之下，工厂建造的房屋很少有资格获得机构担保的抵押贷款。因此，因此，一个有信誉的买家购买工厂建造的房屋必须支付大约9%的贷款利息。对于全现金买家来说，克莱顿的房子提供了巨大的价值。然而，如果买家需要抵押贷款融资——当然，大多数买家都需要——融资成本的差异往往会抵消工厂建造房屋的吸引力价格。 去年我告诉过你们为什么我们的买家——通常是低收入人群——在信用风险方面表现得如此出色。他们的态度是最重要的: 他们签约是为了住在房子里，而不是转卖或再融资。因此，因此，我们的买家通常会根据他们核实的收入来贷款(我们不是在发放“骗子贷款”)，并期待着有一天他们可以烧掉抵押贷款。如果他们失业、出现健康问题或离婚，我们当然可以预料到他们会违约。但他们很少会仅仅因为房价下跌而放弃。即使在今天，尽管失业问题有所增加，但克莱顿的拖欠和违约仍然是合理的，不会给我们带来重大问题。 我们已经尝试让更多客户的贷款有资格享受类似于现场构建产品的待遇。到目前为止，我们只取得了象征性的成功。因此，许多收入不高但习惯负责任的家庭不得不放弃购房，原因仅仅是工厂生产的产品带来的融资差异使月供过于昂贵。如果不放宽条件，向所有符合首付和收入标准的人开放低成本融资，那么造房行业似乎注定要挣扎和萎缩。 即使在这种情况下，我相信克莱顿将在未来几年盈利，尽管远低于其潜力。我们找不到比首席执行官凯文克莱顿(Kevin Clayton)更好的经理人了，他把伯克希尔的利益视为自己的利益。我们的产品是一流的，价格便宜，并不断改进。此外，我们将继续使用伯克希尔的信贷来支持克莱顿的抵押贷款计划，因为我们相信它是稳健的。即便如此，伯克希尔也无法以接近政府机构的利率借款。这一缺陷将限制销售，伤害克莱顿和大量渴望低成本住房的有价值的家庭。 2009年底，我们成为Berkadia商业抵押贷款公司(前称Capmark)50%的所有者，该公司是美国第三大商业抵押贷款服务公司。除了为2350亿美元的投资组合提供服务外，该公司还是抵押贷款的重要发起者，在全国各地设有25个办事处。虽然商业房地产在未来几年将面临重大问题，但Berkadia的长期机会是巨大的。 我们在这方面的合作伙伴是Leucadia，由乔·斯坦伯格(Joe Steinberg)和伊恩·卡明(Ian Cumming)经营。几年前，伯克希尔与他们一起收购陷入困境的金融企业Finova时，我们与他们有过非常好的经历。在解决这个问题的过程中，乔和伊恩所做的工作远远超过了他们应该做的，这是我一直鼓励的安排。当然，当他们再次邀请我参与Capmark收购时，我很高兴。 我们的第一家企业也被命名为伯克迪亚。我们就称他为伯克迪亚之子吧。总有一天我会给你写伯克迪亚的孙子。 投资 此外，我们持有陶氏化学、通用电气、高盛、瑞士再保险和箭牌的非交易证券头寸，总成本为211亿美元，账面价值为260亿美元。我们在过去18个月里购买了这5只股票。不考虑它们提供给我们的巨大股权潜力，这些持股每年为我们带来总计21亿美元的股息和利息。最后，我们于年底拥有BNSF 76,777,029股股份(22.5%)，然后我们以每股85.78美元的价格记帐，但随后已并入我们对整个公司的收购。 2009年，我们最大的卖出在康菲石油、穆迪、宝洁和强生(后者的销售额发生在我们今年早些时候建立了我们的地位之后)。查理和我相信，所有这些股票在未来都有可能走高。2009年初，我们进行了一些出售，道琼斯和瑞士再保险公司的购买筹集现金，年底，我们进行了其他出售，以预期收购BNSF公司。 去年我们告诉过你，当时公司和市政债券市场存在着非常不寻常的情况，这些证券相对于美国国债便宜得离谱。我们通过购买一些资产来支持这一观点，但我当时应该做得更多。大机会很少出现。天上掉下金子时，要拿起水桶，而不是顶针。 2008年伊始，我们拥有443亿美元的现金等价物，此后我们保留了170亿美元的营业收入。然而，在2009年年底，我们的现金下降到306亿美元(其中80亿美元指定用于收购BNSF)。在过去两年的混乱中，我们投入了大量资金。对投资者来说，这是一个理想的时期:恐惧的气氛是他们最好的朋友。那些只在评论人士乐观时才投资的人，最终会为毫无意义的安慰付出沉重代价。最终，投资中重要的是你为一家企业付出了多少钱(通过在股市上买入一小部分)，以及这家企业在接下来的一二十年里赚了多少钱。 ***** 去年，我写了大量关于衍生品合约的文章，当时衍生品合约既是争议的主题，也是误解的主题。 自那以后，我们只改变了一些立场。一些信贷合同已经失效。我们大约10%的股票看跌合约的条款也发生了变化:期限被缩短，执行价格大幅降低。在这些修改中，没有资金易手。 去年讨论的几点值得再重复一遍: (1))虽然没有把握，但我希望我们的合同在其有效期内为我们带来利润，即使在计算中不包括它们提供给我们的大量浮存金的投资收益。我们的衍生品浮存金——不包括在我前面描述的620亿美元的保险浮存金中——在年底时约为63亿美元。 (2)我们只有少数合同要求我们在任何情况下提供担保。在去年股市和信贷市场的低点时，我们的要求是17亿美元，这只是我们持有的衍生品相关浮存金的一小部分。我补充一句，当我们确实发布抵押品时，我们提供的证券会继续为我们的账户赚钱。 (3)最后，你应该预料到这些合约的账面价值会有很大的波动，这些项目会极大地影响我们报告的季度收益，但不会影响我们的现金或投资持有量。这一想法当然符合2009年的情况。以下是衍生品估值的税前季度损益，这是我们去年报告收益的一部分: 正如我们解释过的，这些疯狂的波动既不会让查理和我高兴，也不会打扰我。在向大家汇报的时候，我们会继续把这些数字分离出来(就像我们做已实现投资损益一样)，这样大家就能更清楚地看到我们经营业务的收益。我们很高兴能够持有我们所持有的衍生品合约。迄今为止，我们已从它们提供的浮存金中获利颇丰。我们还希望在合同有效期内获得更多的投资收益。 长期以来，我们一直投资于查理和我认为定价错误的衍生品合约，就像我们试图投资于定价错误的股票和债券一样。事实上，我们在1998年初首次向贵公司报告我们持有此类合约。衍生品给参与者和社会带来的危险——这种危险我们早就警告过，而且可能是爆炸性的——当这些合同导致极端的杠杆和/或对手方风险时，就会出现这种危险。在伯克希尔，这种情况没有发生过——也不会发生。 我的工作是让伯克希尔远离这些问题。查理和我认为，首席执行官不能将风险控制委托给别人。这太重要了。在伯克希尔，我发起并监督我们账簿上的每一个衍生品合同，除了我们几个子公司的运营相关合同，如中美能源，以及General Re的小规模合同。如果伯克希尔陷入麻烦，那将是我的错。这不会是因为风险委员会或首席风险官的错误判断。 ******* 在我看来，如果一家大型金融机构的董事会不坚持让其首席执行官承担风险控制的全部责任，那它就是玩忽职守。如果他不能胜任这份工作，他就应该另谋高就。如果他做不到——政府因此需要提供资金或担保介入——他和他的董事会将面临严重的经济后果。 搞砸我国一些最大金融机构运营的并不是股东。然而，他们承担了这个负担，在大多数失败的案例中，他们所持股份的价值蒸发了90%或更多。仅在过去两年的四场最大的金融灾难中，他们就总共损失了5000多亿美元。说这些所有者得到了“纾困”是对这个词的嘲弄。 然而，这些失败公司的首席执行官和董事基本上毫发无损。他们的财富可能因他们所目睹的灾难而减少，但他们仍然过着奢华的生活。需要改变的是这些首席执行官和董事的行为:如果他们的机构和国家因他们的鲁莽而受到伤害，他们应该付出沉重的代价-他们所伤害的公司和保险都无法补偿。长期以来，首席执行官，以及在许多情况下，董事一直从超大的财务胡萝卜中受益；现在，一些有意义的大棒也需要成为他们就业图景的一部分。 难以忽视的真相(董事会过热) 去年，我们的子公司为现金进行了几次小规模的”补强”收购，但我们与BNSF的重磅交易要求我们发行约9.5万股伯克希尔股票，占之前发行股票的6.1%。查理和喜欢发行伯克希尔股票，就像我们喜欢准备结肠镜检查一样。 我们不喜欢的原因很简单。如果我们没有梦想过以当前的市场价格全部出售伯克希尔，那么我们为什么要以同样不合适的价格 "出售 "该公司的重要部分？ 在评估“换股”要约时，在评估以股换股的要约时，目标公司的股东关注的是收购方将给予他们的股票的市场价格，这是可以理解的。但他们也希望，这笔交易能让他们获得自己股票的内在价值——也就是他们放弃的那些股票。如果潜在收购者的股份是以低于其内在价值的价格出售股票，那么该买家就不可能在全股票交易中做出明智的交易。你根本不可能用被低估的股票换取完全估值的股票而不伤害你的股东。 想象一下，如果你愿意，A公司和B公司规模相同，而且两家公司的本质价值都是每股100美元。然而，他们的股票都卖到每股80美元。A的CEO，信心充足，缺乏智慧，提供1.25股B换1股A，正确地告诉他的董事B每股价值100美元。不过，他会忽略解释，他的付出会让股东损失125美元的内在价值。如果董事们也有数学上的问题，因此交易完成了，B的股东最终将拥有a和B合并资产的55.6%，a的股东将拥有44.4%。需要指出的是，并不是A的所有人都是这场荒谬交易的输家。在一个规模往往与声望和薪酬相关的世界里，它的CEO现在管理着一家比他最初管理的领域大两倍的公司。 如果收购方的股票估值过高，那就另当别论了：将其用作货币对收购方有利。这就是为什么股市各个领域的泡沫总是会导致狡猾的推动者连续发行股票。按照股票的市值计算，他们能够支付得起过高的价格，因为他们实际上是在使用假币。定期会有许多“空气换资产”的收购发生，20世纪60年代末是此类欺诈行为的一个特别淫秽的时期。事实上，某些大公司就是以这种方式建立起来的。(当然，参与其中的任何人都没有公开承认正在发生的事实，尽管私下里有很多窃笑。) 在我们的BNSF收购中，在我们收购BNSF的交易中，出售股东对我们每股100美元的报价进行了相当合理的评估。然而，对我们来说，成本有点高，因为100美元中的40%是通过我们的股票交付的，查理和相信这些股票的价值高于它们的市场价值。幸运的是，我们长期持有大量BNSF股票，我们在市场上以现金购买了这些股票。因此，总而言之，我们的总成本中只有大约30%是用伯克希尔的股票支付的。 最后，查理和决定，通过股票支付30%的价格的劣势被收购给了我们一个机会，可以将220亿美元的现金部署在我们理解和长期喜欢的业务中，抵消了。该公司的另一个优点是由我们信任和钦佩的马特•罗斯(Matt Rose)负责运营。我们还喜欢未来几年以合理的回报率再投资数十亿美元的前景。但最终的决定还是难分伯仲。如果我们当时需要用更多的股票来进行收购，实际上是没有任何意义的。那样的话，我们放弃的就会比得到的要多。 ***** 我参加过几十次讨论收购事宜的董事会会议，董事们经常接受高价投资银行家的指导(还有其他种类吗?)，银行家们无一例外地会向董事会详细评估被收购公司的价值，并强调为什么它的价值远远超过其市场价格。然而，在我担任董事会成员的50多年里，我从未听过投资银行家(或管理层!)讨论被收购公司的真正价值。当一笔交易涉及到发行收购方的股票时，他们只是用市场价值来衡量成本。他们这样做，甚至认为他们会认为收购方的股票价格严重不足--绝对不是其实际价值的指标--如果对收购方的收购要约是讨论的主题的话。 在我看来，当股票是收购中考虑的货币，当董事们正在听取顾问的意见时，只有一种方法可以进行理性而平衡的讨论。董事们应该聘请第二名顾问，对拟议中的收购提出反对意见，其费用将视交易能否成功而定。如果没有这种极端的补救措施，我们对聘请顾问的建议仍然是:“不要问理发师你是否需要理发。” ******* 我忍不住要告诉你一个很久以前的真实故事。我们拥有一家经营良好的大型银行的股票，几十年来，该银行一直被法律禁止收购。最终，法律改变了，我们的银行立即开始寻找可能的收购机会。该行的经理们——优秀的人才和能干的银行家——不出所料地开始表现得像刚发现女孩的十几岁男孩。 他们很快就盯上了一家规模小得多的银行，这家银行同样经营良好，在股本回报率、息差、贷款质量等方面具有类似的财务特征。我们的银行以适中的价格出售(这就是我们买入它的原因)，在账面价值附近徘徊，市盈率非常低。不过，与此同时，该州的其他大银行也在向这家小银行的老板示好，他坚持以接近账面价值三倍的价格买入。此外，他想要的是股票，而不是现金。 我们的伙伴自然屈服了，同意了这个破坏价值的交易。“我们需要表明，我们正在寻找机会。此外，这只是一笔小交易，”他们说，似乎只有对股东造成重大伤害，才会成为不收购的合理理由。查理当时的反应是:“我们应该鼓掌吗，因为弄脏我们草坪的狗是吉娃娃而不是圣伯纳犬?” 小银行的卖家可不是傻子，然后在谈判中提出了最后一个要求。“合并后，”他实际上是这样说的，他的措辞可能比这些更圆滑，“我将成为你们银行的大股东，这将占我净资产的很大一部分。因此，你必须向我保证，你再也不会做这种愚蠢的交易了。” 是的，合并成功了。小银行的老板变得更富有了，我们变得更穷了，而大银行的经理们——后来变得更大了——从此过上了幸福的生活。