贵金属板块：黄金白银价格持续上行。近两周，伦敦现货黄金上涨1.91%至3663.15美元/盎司，上期所黄金上涨1.83%至830.56元/克，沪金持仓量上涨2.24%至44.89万手；伦敦现货白银上涨3.66%至42.24美元/盎司，上期所白银上涨1.62%至9971元/千克，沪银持仓量上涨4.69%至86.73万手；伦敦现货钯上涨1.86%至1151美元/盎司，伦敦现货铂上涨0.07%至1393美元/盎司。

近期金银价格在降息交易的带动下持续上涨，我们认为主要原因包括：

1）美国8月非农就业人数仅增2.2万人，远低于预期，失业率升至4.3%。6月数据下修至负值，引发劳动力市场担忧。经过修订后，美国过去三个月就业增长平均仅2.7万人。白宫经济顾问哈塞特称，预计8月的就业数据未来或将会上修近7万个。

2）美联储本周宣布降息25个基点，利率降至4.00%-4.25%的区间，这一举措标志着自去年12月以来暂停的降息步伐重新启动。FOMC内部对于降息幅度仍存在分歧，新上任的理事米兰主张应降息50个基点。美联储点阵图中位数显示，预计年内还将降息两次，较6月的降息预期多一次。具体来看，19位官员中，有9位预计今年还将降息两次，2位预计再降息一次，6位预计不再降息，1位认为今年全年应维持利率不变，还有1位认为今年需再降息125个基点。2026年的降息次数预测仍维持1次。

中期来看，“特朗普2.0”主线中的关税和减税交易或在后续趋向平稳，“降息交易”将为黄金价格上涨提供较强动能，下半年我们预计美国货币政策变化将接力财政政策为黄金价格提供支撑，建议关注阶段性配置机会。未来两周将需要重点关注的事件和时间节点包括：1）9月26日公布美国8月核心PCE物价指数年率；2）10月1日公布美国9月ADP就业人数；3）10月3日公布美国9月失业率、9月季调后非农就业人口。

长期来看，“降息交易”+“特朗普2.0”双主线将在2025年持续催化，保护主义+大国博弈背景下，央行增储将对金价形成强有力底部支撑，金价上行动能充足。美国就业市场与经济运行仍存在较强韧性，美联储本轮降息周期的时间或被就业韧性和通胀扰动拉长，但仍具备较大政策空间，增加了黄金的做多窗口期。“特朗普2.0”进入兑现阶段，“大而美”法案的签署以及未来对关税和地缘政治的干预或进一步导致美元信用降低和通胀上行，或将金价持续推向新高。央行增储方面，根据世界黄金协会发布的年度黄金需求趋势报告，2024年全球黄金需求达到4974吨，较2023年的4899吨增长1.5%，创下历史新高，主要由各国央行的强劲购买和投资需求的增加所推动，预计2025年央行将继续引领黄金需求，或为金价提供重要支柱。最近国内数据来看，中国央行连续10个月增持黄金。中国8月末黄金储备达到7402万盎司，相较于7月末的7396万盎司，环比增加了6万盎司。

在金价持续上行的同时，紫金黄金国际开启招股，有望带动AH贵金属板块估值中枢上移。9月19日，紫金矿业集团旗下紫金黄金国际有限公司发布公告称，公司拟全球发售3.49亿股股份，发售价为每股71.59港元。预计将于9月29日在联交所主板挂牌交易。公司由紫金矿业分拆而来，在南美洲、大洋洲、中亚和非洲等黄金资源富集区拥有8座黄金矿山的权益。截至2024年底，公司的黄金储量以及2024年的黄金产量分别位居全球第九和第十一。优质龙头黄金企业赴港上市后，有望带动整体贵金属板块价值重估。

我们维持贵金属行业“看好”评级，建议关注个股组合：紫金黄金国际、山东黄金、招金矿业、赤峰黄金、山金国际、湖南黄金、中金黄金、招金黄金、盛达资源、兴业银锡。

风险提示：经济失速下行风险；宏观经济政策显著收紧风险；中美贸易摩擦加剧风险；美联储政策推进速度不及预期风险。