“先休息，等美联储决议后再操作”，这几天，投资社群中不乏观望的情绪。

北京时间9月18日凌晨2点，美联储将公布最新利率决议。自去年9月降息以来，这已经是第5次议息会议了。市场预期会再降25个基点，从目前的4.5%降到4.25%。

一年前的这个时候，所有人都在等待降息周期的开始。现在，我们已经走在降息的半路上。

为什么大家都在等待这个靴子落地？因为历史告诉我们，美联储走进降息通道后，各类资产往往会迎来一轮起飞行情。

那么这次降息，比特币会走向何方？股市、黄金又会如何表现？

复盘美联储过去30年的降息周期，或许我们可以从历史数据中寻找答案。

我们正站在哪种降息周期的起点？

历史上，美联储降息从来不是一个简单的动作。

有时候，降息是经济的强心针，市场应声大涨；但有时候降息反而是暴风雨的前奏，意味着更大的危机即将到来，资产价格不一定应声上涨。

1995年，预防式降息。

当时的美联储主席格林斯潘面临一个“幸福的烦恼”：经济增长稳健，但有过热迹象。于是他选择“预防性降息”，从6%降到5.25%，总共只降了75个基点。

结果呢？美股开启了互联网时代最辉煌的5年牛市，纳斯达克指数在接下来的5年里涨了5倍。堪称教科书般的软着陆。

2007年，纾困式降息。

正如电影《大空头》中所描绘的那样，当时次贷危机的趋势已出现，但很少有人意识到风暴的规模。当年9月，美联储从5.25%开始降息时，市场还在狂欢，标普500指数刚创下历史新高。

但随后的剧本大家都知道了：雷曼兄弟倒闭，全球金融海啸，美联储不得不在15个月内把利率从5.25%降到0.25%，降幅达500个基点，这场来得太晚的救援，还是没能阻止经济陷入大萧条以来最严重的衰退。

2020年，恐慌式降息。

没人能预料的“黑天鹅”新冠来袭，3月3日和3月15日美联储两次紧急降息，10天内从1.75%直接降到0.25%。同时开启“无限量化宽松”，资产负债表从4万亿美元膨胀到9万亿美元。

这种前所未有的放水力度，造就了金融史上最魔幻的一幕：实体经济停摆，金融资产却在狂欢。比特币从2020年3月的3,800美元，涨到2021年11月的69,000美元，涨幅超过17倍。

回顾这三种降息模式，你也能看到三种结果类似、但过程不相同的资产变化：

预防式降息：小幅降息，经济软着陆，资产稳步上涨

纾困式降息：大幅降息，经济硬着陆，资产先跌后涨

恐慌式降息：紧急降息，极端波动，资产V型反转

那么2025年，我们站在哪个剧本的开头？

从数据上看，现在更像1995年的预防式降息。失业率4.1%，不算高；GDP还在增长，没有衰退；通胀从2022年9%的峰值回落到3%左右。

但也有几个让人不安的细节值得注意：

首先，这次降息时股市已经在历史高位，标普500今年已涨超过20%。

历史上看，1995年降息时股市刚从低谷恢复；而2007年降息时股市在高位，随后就崩了。其次，美国政府债务占GDP比例达到123%，远超2007年的64%，也限制了政府财政刺激的空间。

但无论是哪种降息模式，有一点是确定的：流动性的闸门即将打开。

加密市场的降息剧本

这一次，当美联储再次打开水龙头，加密市场会发生什么？

要回答这个问题，我们需要先理解上一轮降息周期中，加密市场到底经历了什么。

2019年到2020年，当一个市值只有2000亿美元的市场，突然迎来万亿流动性时，整个资产上涨的过程并不是一蹴而就的。

2019年降息周期：雷声大雨点小

当年7月31日，美联储十年来首次降息。对于当时的加密市场来说，这本该是个重大利好。

有趣的是，比特币似乎提前得到了消息。6月底，比特币从9,000美元开始上涨，到7月中旬已经触及13,000美元。市场都在赌降息会带来新一轮牛市。

但降息真的来了之后，走势却让人意外。7月31日降息当天，比特币在12,000美元附近震荡，随后不涨反跌。8月跌破10,000美元，到12月已经回落到7,000美元附近。

为什么会这样？回头看，可能有几个原因。

首先，75个基点的降息幅度相对温和，流动性释放有限。其次，当时加密市场刚从2018年熊市走出来，投资者信心不足。

最重要的是，传统机构还在观望，这轮降息的资金主要流向了股市，标普500在同期涨了近10%。

2020年降息周期：312惨案后的超级过山车

3月的第一周，市场已经嗅到了危机的味道。3月3日美联储紧急降息50个基点，比特币不但没涨，反而从8,800美元跌到8,400美元。市场的逻辑是：紧急降息=经济有大问题=先跑为敬。

接下来的一周是加密市场最黑暗的时刻。3月12日，比特币从8,000美元直接崩到3,800美元，24小时跌幅超过50%。以太坊更惨，从240美元跌到90美元。

经典的“312”惨案，成了加密市场的集体创伤记忆。

这天的暴跌其实是全球流动性危机的一部分。疫情恐慌下，所有资产都在被抛售——股市熔断、黄金下跌、美债都在跌。投资者疯狂卖出一切换取现金，即使是“数字黄金”比特币也不能幸免。

更要命的是，加密市场的高杠杆放大了跌幅。BitMEX等衍生品交易所上，大量100倍杠杆的多单被爆仓，连环清算像雪崩一样。几个小时内，全网爆仓金额超过30亿美元。

但就在所有人都觉得要归零的时候，转折来了。

3月15日，美联储宣布降息至0-0.25%，同时启动7000亿美元量化宽松（QE）。3月23日，美联储更是祭出“无限QE”大招。比特币在3,800美元筑底后，开始了史诗级反弹：

2020年3月13日：3,800美元（低点）

2020年5月：10,000美元(2个月涨160%）

2020年10月：13,000美元(7个月涨240%）

2020年12月：29,000美元(9个月涨660%）

2021年4月：64,000美元(13个月涨1580%）

2021年11月：69,000美元(20个月涨1715%）

不只是比特币，整个加密市场都在狂欢。以太坊从90美元最高涨到4,800美元，涨了53倍。很多DeFi代币涨了上百倍。加密市场总市值从2020年3月的1,500亿美元，膨胀到2021年11月的3万亿美元。

对比2019年和2020年，同样是降息，为什么市场反应天差地别？

回头看，答案非常简单：降息力度决定了资金规模。

2020年直接降到零，还加上无限QE，相当于开闸放水。美联储资产负债表从4万亿美元扩张到9万亿美元，市场上突然多出来5万亿美元流动性。

即使只有1%流入加密市场，也是500亿美元。这相当于2020年初整个加密市场总市值的三分之一。

此外，2020年的玩家们也经历了从极度恐慌到极度贪婪的心态转变。3月份所有人都在抛售一切资产换现金，到了年底，所有人都在借钱买资产。这种情绪的剧烈波动，放大了价格的涨跌幅。

更重要的是，机构也进场了。

MicroStrategy在2020年8月开始买入比特币，累计购买超过10万枚。特斯拉在2021年2月宣布购买15亿美元比特币。灰度比特币信托（GBTC）的持仓从2020年初的20万枚增长到年底的65万枚。

这些机构的买入不仅带来了真金白银，更重要的是带来了背书效应。

2025，历史重演？

从降息幅度看，9月17日市场预期会降25个基点，这只是开始。如果按照目前的经济数据推演，整个降息周期（未来12-18个月）可能累计降息100-150个基点，最终利率可能降到3.0-3.5%左右。这个幅度介于2019年(75个基点）和2020年（降到零）之间。

从市场位置看，比特币已经在11.5万美元的历史高位附近，不像2020年3月那样有巨大的上涨空间。但另一方面，也不像2019年那样刚从熊市走出来，市场信心相对充足。

从机构参与度看，比特币ETF的获批是个分水岭。2020年机构是试探性买入，现在则有了标准化的投资工具。但机构也变聪明了，不会像2020-2021年那样FOMO追高。

或许，2024-2025年我们会看到第三种剧本，既不是2019年的平淡，也不是2020年的疯狂，而是一种“理性繁荣”。比特币可能不会再有17倍的涨幅，但随着流动性闸门打开稳定上涨则是更让人信服的逻辑。

关键也要看其他资产的表现。如果股市、黄金都在涨，资金就会分流。

传统资产在降息周期的表现

降息周期不仅影响加密市场，传统资产的表现同样值得关注。

对加密投资者而言，理解这些资产的历史表现模式至关重要。因为它们既是资金来源，也是竞争对手。

美股：不是所有降息都能带来牛市

根据BMO的研究数据，我们可以看到过去40多年降息周期中标普500的详细表现：

历史表明，标普500指数在美联储首次或重启降息后的12至24个月内，大多都会出现正回报。

有意思的是，上表如果剔除科技泡沫(2001)和金融危机(2007)这两次“黑天鹅”，标普500在降息前后的平均回报会更高。

这恰恰说明了问题，美股标普500的平均回报只是一个参考，降息后的股市实际表现，完全取决于降息的原因。如果是类似1995年的预防性降息，市场表现皆大欢喜；如果是救火式降息（如2007年的金融危机），股市也是先跌后涨，过程极其痛苦。

如果进一步看个股和板块结构，NedDavisResearch的研究显示美股中的防御性板块在历次降息中的表现会更好：

1.在经济相对强劲、美联储重启降息仅实施一至两次降息的四个周期中，金融和工业等周期性板块表现优于大盘。

2.但在经济相对疲软、需要进行四次或更多次大幅降息的周期中，投资者更倾向防御性板块，医疗保健和必需消费品板块的中位数回报率最高，分别达到20.3%和19.9%。而大家期待的科技股，只有可怜的1.6%。

此外，根据野村证券的研究，降息50个基点后的三个月，标普500基本没变化，但小盘股罗素2000指数平均上涨5.6%。

这也符合逻辑。小公司对利率更敏感，它们贷款成本高，降息的边际改善更大。而且小盘股往往代表“风险偏好”当它们开始跑赢大盘时，说明市场情绪在转向乐观。

回到现在，2024年9月降息以来：

标普500：从5,600点涨到6,500点（+16%）

纳斯达克：从17,000点涨到22,000点（+30%）

对比历史数据，当前16%的年化涨幅已经超过了历次美联储降息后11%的平均值。而更重要的信号是纳斯达克的涨幅几乎是标普500的两倍。标普500在降息前已经处于历史高位，这在以往降息周期中比较少见。

债券市场：最稳健但也最无聊

债券是降息周期中最“老实”的资产。美联储降息，债券收益率就下降，债券价格就上涨，几乎没有意外。

根据Bondsavvy的分析，不同降息周期中10年期美债收益率的降幅相当稳定：

2001-2003年：降129个基点

2007-2008年：降170个基点

2019-2020年：降261个基点（疫情特殊时期）

为什么2019-2020年降幅特别大？因为美联储不仅降息到零，还搞了“无限QE”，等于直接下场买债券，人为压低收益率。这种非常规操作，正常降息周期不会有。

当前周期的进展

按照2001年和2007年的经验，10年期美债收益率总降幅应该在130-170个基点之间。现在已经降了94个基点，可能还有35-75个基点的空间。

换算成价格，如果10年期美债收益率再降50个基点到3.5%左右，持有10年期国债的投资者还能获得约5%的资本利得。对债券投资者来说不错，但对习惯了动辄翻倍的加密玩家，可能会觉得收益较低。

不过，对于风险资产的投资玩家来说，债券更多的起到资金成本的“锚”的作用。如果看到国债收益率暴跌，而公司债收益率不降反升，说明市场在寻找安全资产。这时候，比特币等风险资产会被抛售的可能性更大。

黄金：降息周期中的稳定赢家

黄金可能是最“懂”美联储的资产。过去几十年，几乎每次降息周期，黄金都没有让人失望。

根据Auronum的研究，最近三次降息周期中黄金的表现：

2001年降息周期：24个月内上涨31%

2007年降息周期：24个月内上涨39%

2019年降息周期：24个月内上涨26%

平均下来，降息后两年黄金涨幅约32%。这个回报率不如比特币刺激，但胜在稳定。三次都是正回报，没有例外。

本轮周期：超预期的表现

一年涨41%，已经超过了历史上任何一次降息周期的同期表现。为什么这么强？

第一，央行抢购。2024年全球央行购买了超过1,000吨黄金，创历史纪录。中国、俄罗斯、印度等国都在增持。因为大家不想把外汇储备都放在美元上，也即所谓的“去美元化”。

第二，地缘政治风险。乌克兰危机和中东冲突也让世界的局部地区越来越不太平，黄金的上涨也越来越多的包含了“战争溢价”。

第三，抵消通胀的预期。当前美国政府债务占GDP比例超过120%，财政赤字每年2万亿美元。这些钱从哪来？只能印。黄金是对冲货币贬值的传统工具。当投资者担心美元的购买力时，黄金就涨。这个逻辑比特币也有，但市场还是更信任黄金。

过去一年的表现对比：

黄金：+41%（$2,580→$3,640）

比特币：+92%（$60,000→$115,000）

表面看比特币完胜。但考虑到市值差异，黄金15万亿而比特币为2.3万亿，黄金41%的涨幅实际吸收的资金量更大。但在历史上，当黄金在降息周期中涨幅超过35%后，通常会进入盘整期。原因很简单——获利盘需要消化。

写在最后

2025年9月，我们站在一个有趣的时间点上。

降息周期进行了一年，不快不慢。比特币11.5万美元，不高不低。市场情绪贪婪但不疯狂，谨慎但不恐慌。这种中间状态最难判断，也最考验耐心。

历史经验告诉我们，降息周期的后半段往往更精彩。1995年最后两次降息后，美股开启了互联网牛市。2020年降息半年后，比特币才真正起飞。

如果历史押韵，未来6-12个月可能是关键窗口。

但历史也告诉我们，每次都有意外。也许这次的意外是AI带来生产力爆发，通胀彻底消失，美联储可以无限降息。也许意外是地缘冲突升级，或者新的金融危机。

我们唯一确定的变化本身。

美元主导的货币体系在变化，价值存储的方式在变化，财富转移的速度在变化。

加密代表的不只是一种投资品类，而是这个变化时代的一个微小缩影。所以，与其纠结比特币会涨到15万还是20万，不如问自己：

在这个变化的背景下，我准备好了吗？

如果你的答案是yes，那么恭喜你。降息周期只是开始，真正的大戏还在后面。

责任编辑丨陈斌