周末。来谈一个轻松一点的话题。

一、9月10日，Tricolor Holdings 这家公司申请破产。

Tricolor Holdings 是一家位于德州的次级二手车销售与贷款公司，也经营二手车经销网络，它主要向信用记录差或根本没有信用记录的人群贷款，包括某些没有社会安全号或者身份不完全标准的借款人。

这家公司算是德州和加州第三大二手车零售商，那么，这样一家公司破产，有什么值得关注的吗？

因为摩根大通、巴克莱银行和第五三银行持有数十亿美元敞口。

这三家银行都在破产申请中被列为有担保债权人。

垃圾债+摩根大通/巴克莱/第五三银行这种等级的债权人，这个组合是不是很奇特？

因为Tricolor公司一直在玩儿的游戏是这样的——“warehouse lending facilities”（仓储融资安排，可以理解为是“最高授信额度”）融资，让Tricolor可以先给车主贷款，然后把这些贷款打包成资产支持证券（ABS）卖给投资者。

我画一个路径图来解释：

放贷 → 打包成ABS卖出 → 用卖出所得资金偿还额度 → 额度恢复 → 可以再次放贷。

有的读者会“嫌弃”，Tricolor的用户信用等级差到离谱，甚至敢向没有身份证的人放贷，即使打包成ABS（资产证券化），有投资机构敢买吗？

不仅敢买，而且购买这些ABS的债权人中，甚至出现了摩根大通这样级别的机构。这样的大机构进行投资，一般都会有评级机构的评级，Tricolor的ABS，可是拿到了惠誉AAA级的评级。

很多人会认为这是个笑话，但是这其实就是华尔街惯用的金融魔法，其实也非常简单。就是发行结构化产品。

把次级贷公司手里的一堆贷款打包（pooling），放进一个特殊目的载体（SPV）。这个 SPV 是“破产隔离”的，也就是说即便次级贷公司破产，这个池子里的贷款现金流也还是独立存在。

对这个贷款池的现金流进行“分层”设计（Waterfall），也就是分为劣后、夹层（中间级）、优先级。

每个月贷款人还钱，现金流先支付 AAA 优先级的利息和本金，直到它的应得份额付清。剩余现金才流向夹层，最后才到劣后级。

违约损失则反方向吸收：先亏劣后，再吃夹层，最后才伤到 AAA。

所以从优先级的角度看，买这个份额是很安全的，评级机构还会给出“压力测试”结果，比如说：即便违约率翻两倍，优先级依然安全。

这让优先级买家（银行、保险、养老金）相信——他们买到的债券“和国债差不多安全”，但收益远远高于国债。

✔这个交易看起来是不是很熟悉，2008年，华尔街也是这样玩儿的，只是当时ABS里面装得资产是房地产抵押贷款。

二、Tricolor为什么突然宣告破产？

惠誉在今年1月开始就预警过，6.6% 的次级汽车贷款借款人已逾期至少60天未还款。这是自惠誉在1990年代初开始收集该类数据以来的最高水平。整个次级贷款市场开始“烂”了。

而二手车市场，是最直观的观察美国居民消费支出能力的市场。

而且，Tricolor的游戏玩儿太过了，出现了用一个资产包反复抵押融资的情况。

目前，据路透社报道，Tricolor的债务与资产规模估计在 10亿美元到100亿美元之间。其破产文件中列出了超过 25,000 名债权人。

评级机构（如 KBRA, 穆迪 等）已将 Tricolor 所有与 ABS 债券（资产支持证券）相关的多个分层评级置于 “降级观察”状态。

在一笔 6 月份发行的 ABS 债券里，原本被评 AAA 的“安全”分层（优先级）现在市场价约为每美元 0.78 美元（票面1美元），而风险更高的分层（劣后或夹层）已经跌到 0.12 美元。

三、这个事件本身并不大，但是为什么华尔街金融机构高度紧张？

因为这些银行和投资机构购买了这些ABS之后，不会让它呆在资产负债表上等着拿一点点利息，而是会被再度当做抵押品去贷款融资，然后用于投资其他资产和产品，甚至，通过结构化产品加了数倍甚至数十倍的杠杆。

而在这种机制中，一次评级下调就会触发保证金追缴→被迫抛售→引发连锁传染。

华尔街应该还有记忆，2008 年的次贷危机已经证明了这种崩盘有多快。而现在，金丝雀已死。

2006年：美国房价涨幅放缓，次级抵押贷款违约率开始上升，但整体还被认为“可控”。

2007年2月：次级贷款巨头 New Century 宣布破产保护，是第一个大雷。

2007年8月：法国巴黎银行冻结三只持有次级债券的基金。迫使美联储、欧洲央行被迫紧急向银行体系注入流动性。

2008年夏天：房利美、房地美被政府接管。

2008年9月15日：雷曼兄弟申请破产保护。

从第一块多米诺骨牌倒下到风险集中爆发，只需3-6个月的时间。再到感染这个金融市场形成危机，也不过1年的时间。

Tricolor是倒下的第一块多米诺骨牌，而且它足够大。