铝系列报告一：上调25H2需求预期，铝价维持乐观
在电解铝国内供给端接近产能天花板的大背景下，我们持续看好未来铝价的上行空间，因此从本篇报告开始，我们将分系列分析铝价在未来上行的主要驱动，并回答市场对于铝价的部分担忧。本篇报告首先将以国内供需为主要抓手，重点分析光伏、汽车等细分板块的需求变化，来阐述为何我们认为铝下半年需求应保持乐观预期。综合来看，下半年电解铝的供需关系或依旧偏紧，考虑绝对库存偏低，我们预计2025年下半年铝价或上行至2.2万元/吨。我们认为当前电解铝板块估值偏低。盈利方面，偏紧供需格局支撑铝价上行叠加成本端氧化铝供需宽松，下半年电解铝环节行业平均利润有望走扩至4500元/吨以上，估值、盈利双提升预期下，我们持续看好下半年电解铝板块公司股价表现。
需求：悲观预期扭转，上调25H2电解铝消费
受光伏相关政策以及美国关税政策影响，此前市场对25H2铝下游需求相对悲观，但从实际表现及测算来看，我们认为铝消费下半年不宜悲观。光伏方面，因政策原因1-5月国内光伏组件装机量同比增长149.97%，但抢装后光伏组件产量并未出现市场预期的大幅度下滑，需求维持韧性，我们预期25H2光伏领域对铝需求或环比仍上升4.9%，25年全年累计增速达7.1%。关税影响方面，国内铝产品对美国出口敞口较小，且考虑到美国2025年上半年对全球其他国家电解铝和铝材进口量同比仅下降1.54%，并未出现需求透支，预期进口量进一步环比走弱的概率较低。综上因素，我们对25H2铝需求端维持乐观，上调全年国内电解铝实际消费增速至2.6%）。
供给：国内产量增速明显降速，铝锭进口窗口难打开
国内方面，国内1-7月电解铝累计产量同比增长2.22%，较24年同期增速放缓2.79pct，在产能天花板刚性约束下，我们测算年内产量增速或下降至1.55%。进口方面，据SMM，截至8月29日国内铝锭进口盈亏测算值为-1288.51元/吨，海外1-7月电解铝供给增速为2.2%，仍处于较低水平，海外需求下半年伴随美联储重启降息或有一定修复，我们预期25H2铝锭进口窗口打开概率或偏小。因此考虑产量同比增速下降及进口端进一步大幅增加概率较小，我们预期电解铝供给增速或在年底下降至2.2%。
铝价：低库存下的铝价有望在25H2上涨至2.2万元/吨
从基本面角度来看，当前低库存仍对高位铝价形成支撑，展望后市，供给增速放缓，需求端维持稳定，我们认为下半年国内社会库存或仍然延续去化，铝锭社会库存有望在下半年下降至40万吨以下，叠加美联储大概率在下半年重启降息，我们认为下半年铝价有望上涨至2.2万元/吨。
投资建议：低估值叠加利润走扩预期，看好下半年电解铝板块表现
估值方面，根据Wind，截止至8月29日，电解铝板块处于2016年以来的2.0%的估值分位数，沪深300及有色金属指数的16.9%/16.1%的估值分位数，我们认为当前电解铝板块估值偏低。盈利方面，偏紧供需格局支撑铝价上行叠加成本端氧化铝供需宽松，下半年电解铝环节行业平均利润有望走扩至4500元/吨以上，估值、盈利双提升预期下，我们持续看好下半年电解铝板块公司股价表现。
风险提示：下游需求不及预期，美国关税政策超预期，海外供给端超预期复产。
国内需求：悲观预期扭转，上调25H2电解铝消费
光伏：25H2对铝需求或环比仍上升，预测全年同比增速达7.1%。
6/7月光伏组件产量分别为46.3/47.1GW，环比-10.62%/1.73%，未出现大幅下滑。2025年2月9日，国家发改委及国家能源局联合发布《深化新能源上网电价市场化改革促进新能源高质量发展的通知》，政策窗口期引发光伏抢装潮，1-5月国内光伏组件累计装机量达197.85GW，同比增长149.97%，市场普遍担忧下半年需求将大幅下滑。但SMM数据显示，国内6月/7月的光伏组件产量为46.3GW/47.1GW，环比变动-10.62%/1.73%，并未出现较大幅度的下降。
下半年国内光伏组件产量大概率也不会大幅下降。根据SMM数据及我们测算，上半年国内实际组件产量283.3GW，剔除出口国内组件实际需求对应装机量约为137.1GW，而国内上半年的实际装机量为213.0GW，即使考虑组件库存去化情况，实际组件产量与装机之间大约仍存在75.9GW的缺口，说明抢装潮下，组件订单生产与光伏装机之间或存在滞后关系，我们认为6月之后国内组件生产并不会出现大幅度的下降情况。
25H2光伏领域对铝需求或较上半年环比上升4.9%。除了上文提到的抢装对全年光伏消费的提振外，国家能源局在今年1月还印发了《分布式光伏发电开发建设管理办法》，进一步明确各类分布式光伏的消纳模式等，该政策以及上文所提的新能源上网电价市场化改革政策主要对分布式装机影响较大，因此本轮抢装或导致分布式装机量渗透率较去年明显上升，根据国家能源局数据，25年上半年，国内光伏装机中分布式装机达到113GW，占总装机的53%。而在光伏对铝的应用中，分布式光伏所使用的支架主要为铝制支架，据SMM，分布式光伏单GW对光伏支架的单耗约1.3万吨，集中式则主要使用钢制支架，在分布式渗透率明显上升背景下（假设25年全年分布式装机渗透率约50%），光伏领域对铝的需求有较大幅度提振，根据我们测算，25H2光伏领域对铝需求或环比仍上升4.9%，2025年全年累计同比增速7.1%。
汽车：以旧换新政策支持下仍具韧性
以旧换新政策及出口强劲，国内1-7月汽车销量同增12.01%。根据商务部数据，自2024年汽车以旧换新政策实施以来，累计补贴申请量已突破1000万份。截至5月11日，2025年汽车以旧换新补贴申请量达322.5万份，其中汽车报废更新103.5万份，置换更新219万份。以旧换新政策对汽车内销拉动作用明显，据中汽协数据，国内1-7月汽车销量累计同比增速12.01%，较去年同期上升7.63pct。除内销之外，国内汽车出海进程加速，根据中汽协数据，1-7月汽车累计出口增速已达到12.81%，累计同比增速连续两个月达两位数。内销、出口双增背景下，根据国家统计局数据，1-7月份，全国汽车产量1807.47万辆，同比分别增长11.24%，其中7月产量251.02万辆，同比增加9.27%，增速较6月扩大1.79pct。
以旧换新支撑国内汽车消费。国内方面，以旧换新政策或持续提振汽车消费，财政部经济建设司副司长吴盖在7月25日表示国家层面已经下达了第三批超长期特别国债支持消费品以旧换新资金，第四批将于10月份按计划下达。海外方面，8月22日，美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔会议上释放超预期降息信号，据CME(8月25日)，美联储9月降息25基点概率升至86.2%，欧美消费市场有望逐步回暖，国内汽车出口需求或仍具韧性。
美国关税政策扰动对需求端影响或逐步减弱
25年以来，美国对铝及铝衍生品加征两轮关税的需求负面影响或已逐步消化。根据美国海关数据，在3月第一次加征232铝的关税之前美国的确存在抢进口情况，但4月之后进口绝对量下滑至历史低位。整个上半年来看，美国25H1的电解铝和铝材进口量为273.2万吨，较去年下滑同期1.54%，在美国国内实际消费未发生明显走弱情况下，我们认为当前美国电解铝和铝材的整体库存水平或已恢复到正常水平，消费需求透支担忧逐步减弱。而新一轮232关税在7月将铝及铝衍生品的税率从25%提升至50%，该政策变化导致美国7月电解铝和铝材进口量下降至34.2万吨，环比下滑8.3万吨，考虑上述分析的库存问题，我们认为下半年该进口量进一步环比下滑的概率较小，或存在下游补库需求。
7月国内铝产品对美国出口量仅7000吨左右，关税政策对国内铝消费影响较小。根据美国海关数据，美国对中国铝材进口总量6625吨，同口径下中国对美国铝材出口量也仅为7194吨，小基数反映出美国关税政策变化对国内需求的边际影响有限。展望下半年，铝和铝材在25年上半年的美国进口量为273.2万吨，同比下降1.54%，表明目前铝和铝材环节并不存在需求透支情况，短期影响后，我们认为铝和铝材端消费或呈现逐步修复状态。
我们上调全年国内电解铝实际消费增速达2.6%
除光伏、汽车等领域需求外，其他领域需求基本维持稳定。建筑板块虽在全年维度仍然对铝需求形成一定拖累，但环比来看，我们认为进一步下行空间不大，9-10月旺季来临需求或环比有所回升；电力方面，受国内电网投资维持高增速拉动，电缆对铝需求延续高景气度，其他板块则在以旧换新等多项促进消费政策支持下，25年全年有望维持较24年更高的同比增速。
综上，光伏、汽车等领域需求超预期，关税政策对需求负面影响较小，其他领域需求维稳定，我们上调国内25年下半年电解铝消费预期，测算25年全年电解铝同比消费增速为2.6%）。
供给：国内产量增速明显下降，铝锭进口窗口难打开
产能天花板硬约束下，国内下半年电解铝产量增速或明显下降。据SMM数据，截至7月底，国内电解铝建成产能约4568.7万吨，运行产能约4389.7万吨，产能利用率96.08%，国内1-7月累计产量2451.69万吨，同比增长2.22%。国内电解铝产能约束明确，下半年无明显增量情况下，我们预期国内产量增速或明显下降至1.55%。
海外供给增速仍处于较低水平，下半年国内铝锭进口窗口难打开，支撑进口铝锭仍以俄铝为主。据SMM统计，随德国和挪威部分项目逐步复产，海外电解铝供给增速1-7月恢复到2.2%，其中7月同比增长2.7%，总体增速仍处于较低水平，同时伴随美国再次进入降息周期，海外需求有望逐步修复。外盘铝价坚挺，而截至8月29日，据SMM国内铝锭进口盈亏测算值为-1288.51元/吨，下半年进口窗口打开概率或偏小，预期国内铝锭进口仍以俄铝为主。
在电解铝产量增长放缓，进口端维持稳定的前提下，我们预期电解铝供给累计同比增速或在今年年底下降至2.2%。
价格：低库存下的铝价有望在25H2上涨至2.2万元/吨
供给降速，预期需求年内同比增速仍有2.6%，下半年国内社会库存或仍然延续去化，根据我们的预测，铝锭社会库存有望在下半年下降至历史最低的40万吨以下，铝锭和铝棒的合计社会库存下降至50万吨以下。低库存、供给刚性导致价格上涨后无法刺激出对应产量增长，我们认为下半年铝价上行的弹性或显性化，铝价有望冲击2.2万元/吨。
电解铝板块标的低估值属性突出，利润走扩预期下看好股价表现
估值方面，截至2025/08/29，电解铝板块标的整体估值均处于2016年以来的2.0%分位数，而沪深300及有色金属指数的估值分位数处于2016年以来的16.9%/16.1%。同时中国宏桥等标的持续提升分红比例，2024年分红比例高达60%以上。综合来看，整体电解铝板块估值偏低，当前市场风险偏好上升背景下，我们看好电解铝板块的整体估值提升。
盈利方面，根据SMM，25Q2国内电解铝行业平均利润在3500元/吨以上，而根据前述分析，国内铝价下半年有望呈现震荡上行趋势，在氧化铝供需依旧偏宽松背景下，我们认为下半年电解铝环节行业平均利润有望上升至4500元/吨以上，电解铝板块利润或持续走扩。
估值、盈利双提升预期下，我们看好下半年电解铝板块公司股价表现。
下游需求不及预期：国内建筑、家电、汽车等领域需求不及预期，导致铝价下跌
美国关税政策超预期：美国关税政策仍具有不确定性，关税政策扰动超预期或导致国内铝材及铝制品出口不及预期。
海外供给端超预期复产：海外电解铝产能超预期下跌，导致国内进口增多，对国内铝价形成压制。