聚焦渠道去库，报表加速出清。25H1公司收入/经调整净利润同降39.6%/39.8%，符合前期业绩预告。分品牌看，珍酒/李渡/湘窖/开口笑/其他分别同比-44.8%/-9.4%/-38.7%/-63.9%/-54.7%。其中，珍酒品牌量/价分别同比-33.5%/-17.0%，主要系公司主动减少发货为渠道纾压所致，珍30大幅调整纾压，珍15控量挺价，调整幅度接近整体。李渡量/价分别同比+27.8%/-29.1%，占比同比提升8.2pcts至24.5%。李渡战略性全国化扩张，宴席场景拓展叠加下沿产品强化布局，逆势增长表现亮眼。湘窖及开口笑出清下滑。25H1末经销商/体验店/零售商数量较24年末+55/-72/-499家，公司维持价盘清退部分低质零售商。

盈利表现稳定，放宽预收为渠道纾压。公司上半年毛利率同比提升0.3pct至59.0%，主要系李渡品牌量增带动整体结构上移，其中珍酒品牌毛利率同比下滑0.9pct，主要系次高端及以上产品场景受损所致。费用端，上半年销售费用率同增0.4pct，管理费用率同增3.1pcts，主要系收入下滑致使规模效应弱化所致，同时公司调整股权激励费用兑现，股权激励费用同降85.7%至0.4亿元。综上，25H1公司归母净利率提升4.8pcts至23.0%，Non-GAAP净利率同比持平。现金流方面，25H1公司经营性现金流净额-3.2亿元，同降9.0亿元，期末合同负债19.2亿元，同降21.3%，主要系公司聚焦去库减少发货所致。

大珍招商超预期，贡献H2核心增量。上半年终端需求表现疲软，叠加二季度消费场景受损，公司聚焦去库出清，主动梳理渠道状态，缓解经销商资金压力，谋求长远可持续发展。展望来看，公司多举并施挖掘增量，一是推出多项产品完善产品矩阵，包括战略性旗舰单品大珍、高端产品珍50、2014真实年份酒、宴席产品珍10，有望与主品珍30、珍15协同放量，加速市场渗透；二是高档酒事业部持续发力，有效落实传统经销商与白酒KOL的双渠道增长战略，加速拓展消费客群；三是创立万商联盟，以极致性价比对大珍开展招商，严选拥有优质客户资源的经销商，根据库存指标动态发货。其他品牌方面，李渡主动调整经营节奏积蓄品牌势能，稳扎稳打开启全国化之路，湘窖和开口笑在区域竞争加剧背景下以保障价盘为主。

核心逻辑

积极调整理性纾压，大珍打造新增长极。公司上半年主动为渠道去库纾压，下半年发力大珍打造核心增长极，来年协同主品珍30、珍15轻装上阵。

具体盈利预测及投资建议

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风险提示

消费复苏放缓、酱酒行业竞争加剧、大珍招商不及预期。

团队介绍

首席分析师：欧阳予

浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，8年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，2020年加入华创证券。2021-2024年连续四届获新财富、新浪金麒麟最佳分析师评选第一名，其中2024年获新财富、新浪金麒麟、水晶球和21世纪金牌分析师等评选第一名。

——白酒研究组（白酒、红酒、黄酒、酒类流通行业）

分析师：田晨曦

英国伯明翰大学硕士，2020年加入华创证券研究所。

分析师：刘旭德

北京大学硕士，2021年加入华创证券研究所。

助理研究员：王培培

南开大学金融学硕士，2024年加入华创证券研究所。

——大众品研究组（低度酒、软饮料、乳肉制品、烘焙休闲食品、食品配料等）

组长、高级分析师：范子盼

中国人民大学硕士，6年消费行业研究经验，曾任职于长江证券，2020年加入华创证券研究所。

分析师：严晓思

上海交通大学金融学硕士，2022年加入华创证券研究所。

助理研究员：严文炀

南京大学经济学硕士，2023年加入华创证券研究所。

助理研究员：寸特彬

上海交通大学金融学硕士，2025年加入华创证券研究所。

执委会委员、副总裁、华创证券研究所所长、新财富白金分析师：董广阳

上海财经大学经济学硕士，16年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，瑞银证券。自2013至2024年，获得新财富最佳分析师八届第一，两届第二，一届第三，获金牛奖最佳分析师连续三届第一，连续三届全市场最具价值分析师，获水晶球最佳分析师四届第一，获新浪金麒麟最佳分析师连续六届第一，获上证报最佳分析师评选五届第一。