积极构建多元业务格局，盈利能力持续提升。公司目前已构建光学元器件、薄膜光学面板、半导体光学、汽车电子（AR+）、反光材料五大业务板块，各板块均呈现良好增长态势。2024年，公司实现营业收入62.78亿元，同比+23.67%；实现归母净利润10.30亿元，同比增长71.57%；实现扣非归母净利润9.55亿元，同比增长82.84%，业绩创历史新高。单季度看，公司25Q1实现营收14.82亿元，同比增长10.20%，环比下滑5.48%；实现归母净利润2.21亿元，同比增长23.67%，环比增长31.55%。尽管面临转型调整压力，25Q1公司仍然延续了良好的发展势头。
消费电子业务稳中有进，关键技术突破引领新机遇。1）滤光片：优势稳固，高端突破。红外截止滤光片作为公司传统优势产品，全球份额保持稳定。其升级产品——旋涂滤光片已在安卓阵营占据领先份额，并成功突破北美大客户涂胶滤光片供应链。2）微棱镜：量产引领，需求升级。公司于2023年6月成功实现四重反射棱镜模组量产，奠定微棱镜全球领先地位。随着潜望式摄像头持续演进，对棱镜的工艺精度与性能要求将不断提升，相关产品迭代预计将持续多年，市场空间广阔。3）薄膜光学面板：多领域布局，增长动能切换。公司在手机端市场份额持续巩固，同时积极向车载、智能穿戴、智能家居等非手机领域拓展，在无人机、扫地机器人、运动相机等应用上持续放量，巩固小尺寸领域优势。未来该业务增长主要依赖非手机端新增订单。
汽车电子：AR-HUD加速普及，海外业务盈利可期。随着技术进步与规模效应显现带动成本下降，AR-HUD正从高端车型向中端市场快速渗透，未来有望成为智能汽车标配。2024年，公司HUD出货量突破30万台，市场份额稳步提升，稳居国内行业第一梯队。受国内车市内卷影响，公司HUD产品价格仍承压，但HUD渗透率持续提升（尤其是AR-HUD加速普及）为规模增长提供支撑。未来，随着海外合作项目逐步完成定点到量产的转换，公司该业务盈利水平有望进一步改善。
AR/VR：光波导技术布局领先，产业化突破在望。光波导技术凭借完美适配“类眼镜形态”的优势，已成为AR设备轻量化发展的核心路径和长期技术方向。公司深耕AR/VR领域十余年，全面布局反射光波导、衍射光波导及光机三大技术方向：公司将反射光波导作为一号工程，重点攻克量产工艺瓶颈。当前通用工艺环节已全线贯通，特性工艺攻关持续推进，整体进展符合预期；衍射光波导领域，公司与美国Digilens合作推进体全息技术方案，现已实现小批量商业级应用出货。
盈利预测及估值：公司深耕光学产业二十余年，围绕消费电子、车载光学、AR/VR三大应用场景布局产品线，产业结构持续优化，内生动力显著增强。我们预计，公司2025-2027年实现营业收入73.74/87.34/100.42亿元，实现归母净利润12.36/15.07/17.47亿元，对应EPS为0.89/1.08/1.26元，对应当前价格的PE为24.46/20.07/17.31倍，维持“增持”评级。
风险提示：宏观环境挑战风险；业务集中与大客户依赖风险；运营管理风险；汇率风险。
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全球卓越的一站式光学解决方案专家
以八大核心技术为驱动，提供一站式光学解决方案。公司专注于光学及反光材料等领域相关产品的研发、生产和销售，产品主要应用于消费电子、车载光学以及AR/VR等领域。目前，公司已积累了光学薄膜设计、微纳光学、精密光学加工、自动化智能化、硬件结构设计、光学系统设计、系统测试以及测量与分析八大核心技术，能够为客户提供一站式光学解决方案，实现从“制造型”向“技术型”的转型升级。
1.1历史沿革：深耕光学领域二十余载，聚焦三大赛道布局业务版图
积极把握行业发展方向，持续优化产业结构。公司始终专注于光学赛道，产品生态从单一的元器件拓展至元器件、模组及解决方案三者并存。目前，公司积极构建了以消费电子为支柱的第一成长曲线，以车载光学为突破的第二成长曲线，以及以AR/VR为前瞻的第三成长曲线的业务版图，形成多元化、可持续性的发展格局，公司周期性跨越式发展路径清晰，为企业持续发展积蓄强劲动能。公司的发展历程可划分为四个战略阶段：
第一阶段：技术奠基与市场突破（2002-2006年）
光学元器件起家，聚焦安防与相机市场。公司成立于2002年，以光学低通滤波器（OLPF）切入安防相机市场。2005年，公司成为索尼国内独家供应商，红外截止滤光片（IRCF）供入国际主流手机终端。2006年，公司手机业务收入首次超越相机板块收入，实现业务重心的初步转移。
第二阶段：外延扩张与全球化布局（2007-2016年）
构建多元化产品矩阵，进军国际大客户。2008年，公司于深交所上市。2009年，公司设立晶景光电研发生产微投影模组。2010年，公司收购台佳强化冷加工技术。2011年，公司与Lumus战略合作布局反射光波导路线。2012年，公司产品切入北美大客户供应链。2014年，公司入股日本光驰；收购夜视丽布局反光材料业务；推出棱镜式AR镜片。2015年，公司启动第一次阿米巴机制改革；推出组合式抬头显示（C-HUD）进军汽车市场。2016年，公司投资以色列Lumus。公司通过并购投资整合技术资源，形成光学全产业链能力，开启全球化合作。
第三阶段：消费电子沉淀与新兴领域探索（2017-2021年）
深耕消费电子领域，布局业绩新增长极。2017年，公司成立中央研究院。2018年，公司推出折返式AR模组。2019年，公司与Digilens战略合作布局衍射光波导路线；同年日本光驰上市。2020年，公司全球首批AR-HUD搭载红旗EHS9量产。2021年，公司越南制造基地投产，加速全球化产能布局。公司巩固消费电子行业地位，车载光学实现突破，AR/VR技术形成“反射+衍射”双技术路线并行发展格局。
第四阶段：技术导向+新品导向引领多曲线共同成长（2022年至今）
消费电子、车载光学、元宇宙光学三线同发力。2022年，公司AR-HUD独供长安深蓝；摄像头盖板业务跃居公司营收第二支柱。2023年，公司成为国内首家获海外主流车厂定点的AR-HUD供应商；启动越南基地二期建设。公司形成“消费电子稳基盘、车载光学拓增量、元宇宙谋未来”的立体成长格局。
1.2产品结构：产品矩阵丰富，构筑多元业绩增长引擎
公司产品种类涉及五大业务板块，应用场景多元。围绕光学核心技术，公司目前已构建光学元器件、薄膜光学面板、半导体光学、汽车电子（AR+）、反光材料五大业务板块，主要产品包括精密薄膜光学元器件、薄膜光学面板、半导体光学元组件、汽车抬头显示器、新型显示组件、反光材料等，广泛应用于智能手机、相机、智能可穿戴设备、智能家居、安防监控、车载光电、元宇宙AR/VR等领域。
1.3财务情况：业务规模攀登新峰，盈利能力持续提升
营业收入逐年增长，2024年业绩创历史新高。2020年至2024年，公司营业收入逐年增长，年均复合增长率为18.14%。2024年，公司实现营业收入62.78亿元，较去年同期增长约12亿元，同比+23.67%；实现归母净利润10.30亿元，同比增长71.57%；实现扣非归母净利润9.55亿元，同比增长82.84%。2024年公司盈利能力表现亮眼，其主要原因是1）从收入端来看，公司各个板块业务均保持了较好的增长态势，其中光学元器件和薄膜光学面板业务贡献了主要增量；2）从成本端来看，公司内部通过降本增效，实现生产成本和各项费用的下降，管理效能显著提升。
2025Q1公司业绩稳健增长。单季度看，公司25Q1实现营收14.82亿元，同比增长10.20%，环比下滑5.48%；实现归母净利润2.21亿元，同比增长23.67%，环比增长31.55%。在公司25年转型调整的压力下，25Q1公司依然保持较好的增长，其主要原因为1）产品结构的改善。一季度公司微棱镜等新品的出货量增长明显，产品结构进一步改善，公司整体毛利率提升明显。2）管理体制的优化。在组织架构及人员调整、生产基地格局重塑、产线搬迁、越南基地投入等转型压力下，公司的期间费用控制较为良好，与去年同期相比基本持平。
公司五大业务板块均保持较好的增长态势：
1）光学元器件业务：2024年公司光学元器件业务实现营收28.84亿元，同比增长17.92%，占公司总营收的45.94%，实现毛利率36.31%，同比+5.65pct。2024年，公司不断加快产品开发和新品推广，涂布滤光片产品成功导入新技术，持续扩大市场份额；微棱镜模块顺利实现迭代项目的量产，产品份额显著提升；单反相机业务不断布局新产品与新客户，业绩增长稳健。2025年一季度，该业务板块延续增长态势，增长的主要贡献是微棱镜产品。
2）薄膜光学面板业务：2024年公司薄膜光学面板业务实现营收24.72亿元，同比增长33.69%，占公司总营收的39.38%，实现毛利率26.65%，同比+1.17pct。2024年，公司不断深化与北美大客户的业务合作，在提升手机端薄膜光学面板市场份额的同时，实现终端品类全覆盖，在小尺寸面板领域进一步巩固竞争优势；积极开拓车载、智能穿戴、智能家居等非手机领域的产品应用，在无人机、扫地机器人、运动相机等项目持续扩大规模；在战略布局上，启动海外项目黄金线战略规划，布局海外交付能力。2024年，公司薄膜光学面板业务成功崭露头角，迅速跃升为公司业务新的“压舱石”。2025年一季度，该业务板块有小幅增长，其中非手机业务出货量增长明显。
3）反光材料业务：2024年公司反光材料业务实现营收3.94亿元，同比增长37.17%，占公司总营收的6.27%，实现毛利率30.87%，同比+1.65pct。2024年，公司国内外车牌膜业务表现出色，为海外大客户配套供应的反光布以及微珠型反光膜业务量快速增长，有力推动了整体销售业绩的大幅攀升。2025年一季度，公司该业务板块实现小幅增长，其主要原因在于过去两年是反光材料行业下行周期，今年行业有望回归正常水平。
4）汽车电子（AR+）：2024年公司汽车电子业务实现营收3.00亿元，同比增长3.04%，占公司总营收的4.78%，实现毛利率13.53%，同比+1.81pct。在车载光学业务方面，2024年，公司HUD出货量逼近30万台，成功斩获国内外十余个重点项目定点，市场份额稳步增长。在AR/VR业务方面，公司专注反射光波导、衍射光波导和光机技术的研发创新与突破，已与国内外行业龙头展开深入合作。反射光波导方面，公司目前已打通核心工艺，建设初步的NPI产线；衍射光波导方面，公司积极深化与Digilens的合作，升级体全息产线，实现小批量商业级应用出货。2025年第一季度，该业务板块实现同比增长，主要得益于HUD及车载元件出货量的提升。
5）半导体光学业务：2024年公司半导体光学业务实现营收1.29亿元，同比增长19.50%，占公司总营收的2.06%，实现毛利率40.29%，同比+4.96pct。2024年，公司窄带产品抓住国内安卓系大客户的量产机会，实现销售业绩翻番，市占率大幅上升。芯片镀膜产品在攻克镀膜技术难题上取得显著突破，产品良率提升，制造成本挖潜初见成效。
近两年公司盈利能力持续提升。2024年，公司实现毛利率31.09%，同比+3.28pct；实现净利率16.63%，同比+4.47pct。25Q1实现毛利率27.95%，同比+3.95pct，环比-1.70pct，实现净利率15.11%，同比+1.32pct，环比+4.60pct。尽管25Q1毛利率环比略有波动，但公司净利率同环比均有所提升，充分体现了公司费用管控的成效与盈利韧性的提升。
1.4发展动能：研发创新筑基，全球资源聚力
依托中央研究院，以研发创新驱动公司发展。中央研究院正式成立于2017年，承担了新产品、新技术、新工艺的研究，着力于光学元器件、汽车电子、AR/VR等领域产品的开发。作为光学细分领域的龙头企业，公司始终将研发创新作为企业发展的核心引擎。2022年至2024年研发投入达到11.65亿元，平均研发费用率达7.49%。截至2024年12月31日，公司拥有国内外有效专利525项，其中发明专利92项，实用新型专利377项，外观设计专利56项。
协调布局全球化资源，携手大客户创新升级。目前公司已建成六大生产基地，土地面积近千亩，分布在浙江台州（滨海、集聚区、临海）、江西鹰潭、广东东莞及越南。与此同时，公司在全球范围内积极布局海外市场窗口，在日本、台湾、韩国、新加坡、美国、德国等地均设立子公司或办事处，深入挖掘开拓海外市场，更高效地服务海外客户群体。此外，公司积极与国内外产业链上的知名原材料、设备、镜头、芯片及Sensor等厂家开展多样的紧密合作，不断整合行业资源，深化产业合作，构建产业协同优势，共同推进产业技术的发展。
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基石业务：消费电子光学升级，大客户战略驱动增长
智能手机市场呈现复苏态势，硬件创新焦点持续向影像系统倾斜。IDC数据显示，2024年全球智能手机出货量同比增长6.4%，攀升至12.4亿部，行业在经历了两年的下滑后终于迎来了市场复苏。在存量竞争格局下，头部厂商积极通过差异化创新激发用户换机需求，其中影像技术跃升为用户核心关注点及厂商竞争焦点，进而推动光学核心元器件需求增长。
2.1旋涂滤光片：大幅提升成像质量，逐步向中低端机型渗透
红外截止滤光片（IRCutFilter,IRCF）是消除红外干扰、提升成像质量的核心组件。其必要性源于图像传感器的感光特性：人眼感知范围限于380-780nm的可见光，而CCD/CMOS图像传感器还可以感应红外光和紫外光，尤其对红外光十分敏感。若未抑制红外光，则会导致可见光成像靶面形成虚像，影响图像的色彩与清晰度。红外截止滤光片是利用精密光学镀膜技术在白玻璃、蓝玻璃或树脂片等光学基片上交替镀上高低折射率的光学膜，实现可见光区高透，近红外光区截止的光学滤光片，可使所成影像更加符合人眼的感应，是高性能摄像头的必备组件。
旋涂（涂布）滤光片：普通滤光片的升级产品。旋涂滤光片采用半导体旋涂工艺，能有效抑制红光Flare、鬼影，减少算法误判，大幅提升成像质量。受益于智能手机影像升级趋势，旋涂滤光片未来将从高端旗舰手机逐步向中低端手机渗透，从主摄拓展至超广角、长焦摄像头，市场渗透率提升空间巨大。
滤光片行业呈现持续扩容态势。根据智研咨询数据，我国滤光片的市场规模从2016年的207.75亿元增长至2023年的457.51亿元；行业产值也从2016年的195.86亿元攀升至2023年的430.93亿元，这也是历年来该行业产值首次突破400亿元大关。
技术升级构筑护城河，滤光片龙头地位稳固。当前光学创新呈现两大路径：一是存量产品的迭代升级，如滤光片从白玻璃材质升级到蓝玻璃材质，再到采用旋涂工艺的旋涂滤光片；二是增量产品的创新开发，包括潜望式长焦、大底摄像头等新型光学方案。光学硬件的持续升级态势很好地抵消了部分传统产品的降价压力。公司以创新驱动发展，深度把握光学赛道升级机遇，在安卓和北美大客户两端均实现技术突破。红外截止滤光片是公司的传统优势产品，在全球的市场份额基本保持稳定，其升级产品旋涂滤光片已在安卓客户端公司保持较高的市场份额，目前公司也在涂胶端成功切入北美大客户供应链。据潮电智库统计，2023年公司手机滤光片组件出货量占据全球21%的市场份额，位居行业首位；2024年公司手机滤光片组件出货量占据国内市场份额的11%，排名第三。随着技术壁垒的持续构建和客户渗透的不断深化，公司有望进一步扩大市场份额，打开新的成长空间。
2.2微棱镜：赋能潜望长焦方案，技术升级驱动光学价值提升
核心矛盾：远摄能力与手机轻薄化需求的冲突。在传统相机中，焦距指的是透镜中心至光线聚集焦点的距离；而在手机上，它是指镜片光学中心到CMOS（或CCD）等成像平面的距离。焦距决定视角与目标大小：短焦广视角容纳多元素，长焦窄视角清晰捕捉远景。传统相机通过镜头伸缩实现光学变焦，适用性广但体积庞大、便携性差。手机产品因轻薄化需求所限，无法直接采用传统变焦镜头结构，只得将单一变焦镜头拆分为多个定焦镜头，以间接模拟光学变焦效果。尽管此方案有助于减小体积，但由于内部光路较短，难以满足长焦镜头所需的长焦距要求，从而成为多摄系统的主要技术瓶颈。
市场背景：轻薄化需求催生潜望式方案，光学价值凸显。传统直立式长焦方案（如早期iPhone7Plus，华为P20Pro）因镜头模组过厚、存在光学缺陷（畸变、色散）而被主流市场淘汰，潜望式长焦技术应运而生。手机潜望式摄像头借鉴了潜艇中潜望镜的基本原理，利用棱镜反射将光路由纵向转为横向传播，等效延长焦距，在保持手机轻薄的同时实现高倍率光学变焦和更优画质。相较于普通镜头，潜望式方案新增了高价值量、高技术门槛的棱镜模块，为光学元件市场开辟了显著的增量空间。随着安卓旗舰机型的搭载（如华为P30Pro的5倍光学变焦）和苹果的跟进（iPhone15ProMax首次搭载），潜望式长焦已成为旗舰影像核心竞争力，其核心元件——微棱镜的持续升级需求明确。
路径对比：安卓潜望式镜头仍为主流，四重反射棱镜革新光路设计。苹果iPhone15ProMax首次搭载的四重反射棱镜与安卓阵营主流的90°双反射潜望式镜头在长焦光学设计上存在本质差异。安卓潜望式镜头在光路前后两端各配备一枚45°反射镜，让光线呈90°-90°反射再入射到感光元件上。该方案的优势在于可在两个反射镜中间容纳变焦与对焦镜组，缺点则在于光圈通常较小，且光学素质往往需做出一定妥协。而苹果通过平行四边形棱镜结构实现光线四次反射，将光路折叠于紧凑空间内，其优势在于光学元件简单，无需复杂的望远镜组设计，在降低制造成本的同时，支持更大光圈和更优光学素质（无变焦镜组光损）。但四重反射棱镜加工工序复杂，大规模量产难度大。
业务进展：成功实现四重反射棱镜模组量产，奠定微棱镜全球领先地位。2023年6月，水晶光电历经一千多个日夜奋战，成功实现四重反射棱镜模组（简称“微棱镜”）的量产，成为该产品的全球首家量产供应商。微棱镜产品的顺利落地使客户对公司的技术工艺开发能力和自动化开发能力有了进一步认可。公司业绩增长的核心驱动力正从传统的规模化制造，加速转向以新产品开发和创新技术为导向的模式。展望未来，潜望式摄像头的升级趋势明确，这将对微棱镜产品的工艺精度与性能参数提出更高要求，相关迭代预计将延续多年。
光学成像元器件业务：微棱镜、旋涂滤光片开拓新增长空间，驱动毛利率显著提升。2019至2022年间，该业务营收整体趋于稳定。2023年起，伴随微棱镜项目量产落地及配套机型的市场下沉，营收增速明显加快，叠加产品结构优化，毛利率实现同步跃升。在旋涂滤光片领域，公司凭借多年技术积累，在安卓客户端持续占据稳定市场份额；2025年公司在涂胶端成功切入北美大客户供应链。因此，该业务板块收入有望延续增长态势。
2.3薄膜光学面板：绑定大客户高速成长，非手机业务蓄势待发
市场规模：应用升级驱动行业持续扩容。受益于下游面板及消费电子需求的稳步增长，中国光学薄膜市场规模持续扩张，据前瞻产业研究院数据显示，中国光学薄膜市场规模由2019年的约350亿元提升至2023年的超430亿元。随着终端设备对影像能力要求的不断提升以及新兴应用场景的不断涌现，市场对高性能光学薄膜的需求呈持续增长态势。前瞻产业研究院预计，中国光学薄膜行业市场规模将以约6.2%的增速保持增长，至2028年，市场规模有望接近600亿元。
业务进展：跃升为公司第二大支柱业务，未来增长空间来自非手机业务。公司不断深化与北美大客户的业务合作，驱动薄膜光学面板业务营收从2019年3.04亿元攀升至2024年的24.72亿元（CAGR高达52.05%），该业务板块毛利率近年来呈现持续增长态势，已成为水晶光电业务版图中至关重要的新“压舱石”。在业务布局上，公司持续巩固手机端市场份额，实现了智能手表表盖、指纹识别盖板、颜色膜等终端产品的全品类覆盖，强化了在小尺寸面板领域的竞争优势。同时积极向车载、智能穿戴、智能家居等非手机领域拓展，在无人机、扫地机器人、运动相机等应用项目上持续放量，未来该业务板块的增长空间主要来自非手机业务的新增订单。
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战略突破：AR-HUD加速普及，海外业务起量助推盈利改善
汽车智能化浪潮催生车载光学广阔机遇。汽车产业正迎来电动化、智能化、网联化的黄金发展期，中国汽车市场表现尤为亮眼。据国家统计局和中国汽车工业协会数据显示，2024年中国汽车产销量再创新高，产销量累计达到3155.93万辆和3143.60万辆，其中，新能源汽车产量和销量占比均超过40%，产销量首次突破千万辆，成为汽车市场的核心增长引擎。此外，中国车企海外开拓成效显著，出口数量连续两年全球夺冠，品牌国际竞争力显著提升。在此背景下，智能座舱（如HUD）和智能驾驶（如激光雷达）技术的普及与升级，为车载光学元器件和系统供应商带来了巨大的市场空间。
3.1AR-HUD：加速渗透主流市场，Lcos技术前景可期
HUD技术正经历C-HUD到W-HUD，再到AR-HUD的演进。汽车抬头显示（HUD）技术将车速、导航指引等关键行车信息通过光学投影方式直接投射到驾驶员正前方视野的挡风玻璃上，使信息无缝融入驾驶环境，给驾驶者带来全新驾驶体验，提升驾驶舒适度及安全性。目前，汽车HUD技术主要分为三类：组合式抬头显示系统（C-HUD，Combiner-HUD）、风挡式抬头显示系统（W-HUD，Windshield-HUD）以及增强现实抬头显示系统（AR-HUD，AugmentedReality-HUD）。相比之下，AR-HUD通过增强现实技术将导航路径、盲区预警等ADAS信息与真实道路融合，形成人-车-环境深度交互，提供更直观的驾驶辅助体验，有效解决了C-HUD和W-HUD在成像距离和成像尺寸等方面的局限性，展现出巨大的发展潜力。
W-HUD仍占据主流市场，AR-HUD加速普及。根据《高工智能汽车研究院》数据显示，2024年1-12月，中国市场（不含进出口）乘用车前装标配W/AR-HUD交付356.49万辆，同比增长55.86%，前装搭载率提升至15.55%。其中，AR-HUD前装标配搭载量合计达到88.43万辆，同比增长了273.42%，交付占比突破了24.81%。盖世汽车研究院数据显示，2025年1-2月，W-HUD占比为75%，较去年同期下降约3个百分点，仍为市场主力；AR-HUD占比正快速增加，从2024年1-2月的22%提升至2025年1-2月的25%。
成本下降驱动AR-HUD向主流消费市场渗透。随着技术进步和规模效应带来的成本下降，AR-HUD正从高端车型快速下沉，越来越多的车型开始配备AR-HUD。2025年1-2月，AR-HUD搭载量约11.7万套，渗透率达到3.8%，较去年同期增长一个百分点。从价格区间分布来看，2025年1-2月，AR-HUD在10万-20万价格区间占比最高，约为38%；在40万以上高端价格区间占比达到20%，较去年同期增长15个百分点，这主要得益于问界M9、ZEEKR009等车型的销量突破。据《高工智能汽车研究院》预测，到2027年，AR-HUD搭载率将首次超过W-HUD，未来有望成为智能汽车的“标配”功能。
AR-HUD的核心部件是成像单元（PictureGenerationUnit,PGU）。PGU负责生成输出图像用于AR-HUD将虚拟信息与真实世界场景融合，其成像技术主要有3种：反射式投影技术（ThinFilmTransistor-LiquidCrystalDisplay,TFT-LCD）、数字光处理技术（DigitalLightProcessing,DLP）和反射式投影技术（LiquidCrystalOnSilicon,LCoS）。
Lcos技术在AR-HUD市场占比迅速提升。目前，AR-HUD产品以采用TFT、DLP技术为主，随着用户对HUD显示效果要求不断提升，TFT、DLP技术逐渐难以满足用户需求。LCoS技术凭借色彩表现和稳定性方面的明显优势，成为高端车型的新选择，其更小的投影体积也有助于产品小型化和轻量化。2025年1-2月，在W-HUD市场中，TFT占比接近100%，在AR-HUD市场中，LCoS技术路线占比达到15%，较去年同期增加了10个百分点。未来，LCoS技术有望成为AR-HUD领域的重要技术力量。
3.2布局进展：AR-HUD份额领跑，海外业务盈利可期
公司AR-HUD装机量位于行业前列。据盖世汽车研究院数据，2024年1-12月，公司以164,429套的装机量和17.4%市场份额位列AR-HUD国产供应商装机量排行榜第三；2025年1-4月，公司以52526套的装机量和18.8%市场份额位列AR-HUD国产供应商装机量排行榜第三。
公司汽车电子板块营收逐年增长，未来海外业务起量有望带动利润率提升。自2020年AR-HUD产品成功量产以来，公司AR-HUD产品在国内市场占有率位居前列，目前已积累了包括长安深蓝、长城、吉利、东风岚图、长安马自达、捷豹路虎等客户。2024年，公司与Stellantis、宝马、奥迪、大众等国际车厂已进入到具体项目的技术打合阶段，成功构建了海外客户多点开花的市场格局。由于国内汽车市场的内卷态势，公司的HUD价格仍旧承压，但近几年HUD的渗透率一直维持增长态势，尤其是AR-HUD的普及进程正在加速。未来，随着公司海外合作项目逐步从定点转量产，公司汽车电子业务的盈利水平有望进一步改善。除HUD以外，公司还将积极打造电子后视镜（CMS）、车窗投影等系列智能座舱相关产品，打造多元化的智能座舱产品体系，为智能座舱产业的进步与发展贡献重要力量。在激光雷达产品中，公司主要供应激光雷达视窗片等核心光学零组件，作为国内领先的玻璃基激光雷达视窗片量产厂商，公司已和海内外各大主流激光雷达厂商建立业务合作，为智能驾驶技术发展提供助力。
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前瞻布局：以AR/VR为前瞻，多赛道押注光波导技术
AI眼镜是人工智能技术寻求硬件载体的理想选择。根据中国计算机学会的数据，人类通过视觉获取的信息量约占人类信息获取总量的80%。这一生理特征使得AI眼镜在可穿戴设备领域具备独特优势。作为可穿戴设备领域的新星，AI眼镜在传统眼镜的基础上，融合了相机、TWS耳机、AI生活助手等多种设备功能，将信息获取路径缩短至“视觉神经反射弧”层级，有望成为消费电子行业的下一个增长爆发点。
4.1AI眼镜：传统眼镜市场存量规模大，光波导技术引领轻量化变革
市场基础：传统眼镜市场存量规模庞大，其智能化改造潜力巨大。AI眼镜的市场空间不仅源于其功能优势，还与传统眼镜市场的庞大基数密切相关。具体而言：
存量规模庞大：根据世界卫生组织发布的数据，2020年全球近视人数已达26亿，预计到2030年将增至34亿。WellsennXR预测，目前中国近视人群比例接近总人口的50%，需要佩戴近视眼镜的人群规模接近7亿。
更新需求稳定：由于近视眼镜的更换周期通常为1至3年，传统眼镜市场具有稳定的更新需求。根据WellsennXR数据整理及预测，近几年全球近视眼镜销量稳定在7亿副左右，且随着全球人口的增长呈现稳定的缓慢增长趋势。
升级空间广阔：作为尚未被智能化改造的传统产品，眼镜市场蕴含着巨大的转型升级潜力。这一前景吸引众多科技公司与传统眼镜制造商开展合作，共同推进传统眼镜产品的智能化转型。
发展空间：市场规模有望强劲增长，中国市场潜力可期。根据WellsennXR统计数据，2024年全球AI智能眼镜销量达152万台，主要销量贡献来自RayBanMeta智能眼镜，销量达到142万台。WellsennXR预计，2025年全球AI智能眼镜销量将跃升至350万台，较2024年增长130%，增长主要来源于RayBanMeta的销量持续攀升以及多款AI智能眼镜新品上市兑现。分地区来看，中国市场蕴藏巨大潜力。2024年中国市场AI智能眼镜销量仅占全球市场总销量的3%。随着消费者对AI智能眼镜产品接受度的不断提高，中国市场有望成为全球AI智能眼镜产业未来重要的增长引擎。
光学模组：AI+AR眼镜成本核心与价值高地。AI眼镜上游供应链包括光学、芯片、显示、结构件、麦克风、摄像头等多个环节，其中光学是AR眼镜及AI+AR眼镜区别于其他消费电子产品最大的功能与价值差异点。宝安日报2025年3月19日讯，AR眼镜的光学模组占据整机成本40%以上，是推动AR眼镜走向“大众消费品”的关键因素之一。AR设备的光学性能直接决定了用户体验的核心维度，这预示着消费电子产业正从传统的“算力竞赛”转向“光场战争”，光学技术或将成为下一代智能设备的核心竞争力。
市场需求倒逼AR光学技术轻量化转型。为满足消费级市场对“类眼镜形态”产品的强劲需求，AR光学成像技术正向轻量化快速转型。目前主流技术方案包括离轴光学类、棱镜类、自由曲面类、Birdbath类和光波导类等。由于镜片的重量、厚度等参数会直接影响用户佩戴的舒适度与使用时长，光波导方案在保证图像质量和大视场角的前提下，有效解决了设备的体积问题，成为消费级市场的光学核心突破口。光波导方案的镜片厚度可控制在3mm以内，视场角可达到25-80°，完美契合“类眼镜形态”的市场需求，成为AR设备轻量化发展的关键突破口。
目前，光波导技术的主流方案可分为几何光波导和衍射光波导两大类。几何光波导依靠光的反射进出光波导的耦合结构，主要为采用半透半反镜面阵列的阵列光波导，在成像分辨率、色彩均匀性及光效利用率等性能指标上优势显著，但全球量产瓶颈尚未突破。衍射光波导依靠光的衍射进出光波导的耦合结构，根据光栅种类的不同，衍射光波导主要可分为表面浮雕光栅波导（SurfaceReliefGrating,SRG）和体全息光栅波导（VolumeHologramGrating,VHG）。表面浮雕光栅波导的技术是目前消费级AR眼镜的主流方案，具备设计自由度较高、轻薄易量产等优势，但存在产品显示效果不佳、模板设计难度大等问题。而体全息光栅波导虽具备理论成本低、良率高、量产难度小等潜力，但受材料与工艺等因素的限制，在性能与大规模量产等方面仍与表面浮雕光栅波导有一定的差距。
4.2布局进展：多赛道布局光波导技术，收购广东埃科思
前瞻布局AR/VR业务，与头部企业深度合作。公司扎根AR/VR领域十余载，专注反射光波导、衍射光波导和光机技术的研发创新，分别与全球领先企业Lumus、Digilens战略合作布局反射光波导、衍射光波导技术，现已形成显示系统（波导片）、光机内的光学元器件以及其他智能头戴设备需要采用的2D、3D相关光学产品的业务布局。此外，公司积极推动核心光学元件从传统智能手机向AR/VR智能眼镜领域的平移，持续发挥在消费电子领域积累的优势，抢占市场先机。
反射光波导为公司一号工程，量产工艺进展符合预期。反射光波导的优势在于全彩、高分辨率、大视场角，但是其量产性问题在全球范围内仍是难题。目前国内的智能眼镜多以AI语音智能眼镜或者初级单色显示的AR眼镜方案为主，尚未实现全彩光波导AR眼镜在消费市场的大规模量产落地。反射光波导是公司的一号工程，公司坚定地投入并着力解决反射光波导的量产性难题，目前还在量产工艺锁定中，在通用工艺上已经打通，在特性工艺上目前还在打通过程中，总体进展符合公司预期。
与Digilens布局衍射光波导，实现体全息波导片量产落地。在衍射光波导方案上，公司深化与Digilens的合作，升级体全息产线，实现小批量商业级应用出货。Digilens是全球首家实现批量化生产的体全息技术方案商，作为其在国内的第一家授权生产商，水晶光电目前已经完成30°全彩体全息波导片的技术升级，以满足市场对于ARGO眼镜不断增长的需求，并与一线客户探索多重应用场景。
拟以现金收购广东埃科思95.60%股权，丰富公司在AR/VR的业务板块。为进一步优化公司业务结构，拓展在AR/VR领域的战略发展布局，增强公司核心竞争力，公司拟以自有及自筹资金3.235亿元人民币收购广东埃科思科技有限公司（以下简称“广东埃科思”）95.6%股权。广东埃科思定位提供3D深度视觉识别解决方案，主营业务为3D生物识别方案及深度传感模块、2D成像模块的研发、生产与销售，相关业务已在行业有5年以上的积累。产品覆盖三类3D深度视觉技术路线：双目结构光、散斑结构光、TOF，下游应用包括智能家庭、机器人、刷脸支付、汽车电子和安防等。广东埃科思具备3D视觉产品的整体设计能力以及3D视觉产品的量产能力，是3D视觉行业中少有同时覆盖车载电子与消费电子的公司，是行业少有的具备3D视觉产品整体设计与大规模量产能力且又能与产业链形成较为开放合作的公司，可为终端提供端到端且高性价比的解决方案，同时具备稳定且可控的供应链体系。通过收购广东埃科思股权，对构建公司在AR/VR空间感知领域的能力和竞争优势具有重要意义，更加有利于公司在核心终端大客户面前呈现全球卓越的一站式光学解决方案专家的形象。
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盈利预测与估值
公司凭借深厚的光学技术积淀，助力客户实现产品量产落地。当前智能手机市场进入存量竞争阶段，头部厂商正通过影像升级等差异化创新激发用户换机需求，光学技术已成为核心竞争焦点。未来，伴随光学创新迭代及新品落地，智能手机业务仍将是公司增长的有力支撑。与此同时，汽车电子业务已确立为公司的第二成长曲线，而AR/VR业务则为公司的长远发展开启了广阔的想象空间，公司整体业绩有望保持稳定增长。具体看各业务板块：
1）光学成像元器件业务：智能手机光学硬件创新升级空间广阔，持续为光学企业带来新的市场机遇。在滤光片业务上，红外截止滤光片作为公司传统优势产品，全球市场份额基本保持稳定，其升级产品——旋涂滤光片已在安卓阵营占据领先份额，2025年公司在涂胶端成功切入北美大客户供应链，预计未来公司相关业务营收增速将有所提升。在微棱镜业务上，伴随微棱镜项目量产落地以及Iphone16系列配套机型的下沉，公司微棱镜板块营业收入增速明显加快，2025年一季度公司微棱镜等新品的出货量增长明显。展望未来，潜望式摄像头的升级趋势明确，这将对微棱镜产品的工艺精度与性能参数提出更高要求，相关迭代预计将延续多年。我们预计，伴随微棱镜、旋涂滤光片等高附加值产品占比提升，2025年至2027年公司光学成像元器件业务营业收入将同比增长20.00%/24.00%/18.00%，板块毛利率将呈现增长态势。
2）薄膜光学面板业务：该业务板块营业收入及毛利率近年来呈现持续增长态势，已成为公司业务版图中至关重要的新“压舱石”。在业务布局上，公司持续巩固手机端市场份额，同时积极向车载、智能穿戴、智能家居等非手机领域拓展，在无人机、扫地机器人、运动相机等应用项目上持续放量，未来该业务板块的增长空间主要来自非手机业务的新增订单。综上，我们预计公司该业务板块营业收入未来的增速将逐步放缓，2025年至2027年公司薄膜光学面板业务营业收入将同比增长16.00%/14.00%/12.00%，毛利率预计在规模效应作用下仍有一定上升空间，后续将逐步趋于稳定。
3）反光材料：2024年公司紧紧围绕“人、车、路”三大反光业务领域，积极拓展市场版图。国内外车牌膜业务表现出色，超预期完成既定目标，公司在行业内的知名度显著提升。与此同时，为海外大客户配套供应的反光布以及微珠型反光膜业务量快速增长，有力推动了整体销售业绩的大幅攀升。为精准契合海外大客户的需求，公司持续优化生产工艺，全方位提升并完善内部品质管控与技术体系，确保高品质产品和卓越服务的竞争优势。综上，我们预计2025年至2027年公司反光材料业务营业收入将同比增长12.00%/10.00%/8.00%，毛利率预计在反光材料行业整体需求回暖的背景下有望稳步回升。
4）汽车电子（AR+）：公司已建立稳定的汽车电子客户体系，近年来公司HUD、激光雷达视窗片等产品出货量逐年提升。未来公司将重点开发优质客户与海外客户，优化客户结构，同时加速开发包括Lcos、斜投影等高端方案的AR-HUD产品，持续改善汽车业务板块的盈利结构。AR眼镜是公司重要的第三成长曲线也是当下公司的一号工程，光学硬件在AR眼镜上的占比远超智能手机，将为公司的成长打开想象空间。公司预计未来2-3年后，车载产品随着海外客户进入量产阶段，将成为新的利润支撑点，AR的相关项目争取能有初步量产。综上，我们预计，2025年至2027年公司汽车电子（AR+）业务营业收入将同比增长20.00%/18.00%/20.00%，毛利率预计将在海外合作项目逐步从定点转量产后呈现增长态势。
5）半导体光学：2024年公司持续拓展窄带新应用，开拓芯片镀膜产品机会，构建新技术能力，探索半导体光学业务的新蓝海。窄带产品抓住国内安卓系大客户的量产机会，实现销售业绩翻番，市占率大幅上升。芯片镀膜产品在攻克镀膜技术难题上取得显著突破，产品良率提升，制造成本挖潜初见成效。在国内外协同发展战略推动下，全力探索晶圆级产品新机遇，传感器贴合技术实现突破，为未来业务的多元化发展奠定基础。综上，我们预计，2025年至2027年公司半导体光学业务营业收入将稳步增长，同比增长10.00%/10.00%/10.00%，毛利率伴随技术突破及高附加值产品量产有望逐步提升。
我们选取蓝特光学（与公司同属光学元件制造业，主营业务是光学元器件的研发、生产、销售，主要产品包括光学棱镜、玻璃非球面透镜、玻璃晶圆）、东田微（与公司同属光学元件制造业，主营业务是各类精密光学元器件产品的研发、生产和销售，主要产品包括红外截止滤光片及其组立件、生物识别滤光片及组立件、微棱镜等）、歌尔股份（主营业务是精密零组件业务、智能声学整机业务和智能硬件业务，主要产品包括VR/MR光学器件及模组、AR光学器件、微纳光学器件、3D结构光模组、AR光机模组、ARHUD模组、VR虚拟现实产品、MR混合现实产品、AR增强现实产品、智能可穿戴产品等）作为可比公司，截至2025.8.12收盘，可比公司对应2025年预测市盈率PE平均值为35.43倍，水晶光电为24.46倍，低于可比公司平均估值。
公司深耕光学产业二十余年，围绕消费电子、车载光学、AR/VR三大应用场景布局产品线，产业结构持续优化，内生动力显著增强。我们预计，公司2025-2027年实现营业收入73.74/87.34/100.42亿元，实现归母净利润12.36/15.07/17.47亿元，对应EPS为0.89/1.08/1.26元，对应当前价格的PE为24.46/20.07/17.31倍，维持“增持”评级。
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（1）宏观环境挑战风险
当前，地缘政治风险存在不确定性，中美博弈将持续性发展，复杂多变的宏观环境将影响终端市场的消费能力以及产业链上下游投资发展意愿。
（2）业务集中与大客户依赖风险
公司业务目前主要集中在手机类消费电子市场，车载光学产业业务占比较小，AR/VR产业还未进入爆发期，短期之内新产业难以快速打开成长空间，各产业业务占比尚无法平衡，存在业务集中的风险。消费电子产业链向头部企业集中的趋势在加剧，随着公司与行业龙头企业的合作不断深入，存在一定单一大客户业务比重较高的情况。若大客户生产经营发生重大变化，将直接对公司经营业绩产生较大不利影响。
（3）运营管理风险
随着公司步入战略2.0的全新发展阶段，公司与国际重量级客户的合作全面铺开，同时开启对台州滨海、台州临海、江西鹰潭、越南兴安四大生产基地业务格局的系统性重塑，为匹配大客户多项目运行需求，并契合公司内外双循环的战略构想，对公司组织运营能力提出更为严峻的考验。
（4）汇率风险
公司部分产品出口新加坡、越南、泰国、马来西亚、日本、欧美等海外市场，主要以日元、美元、欧元为结算货币。随着公司国际化进程的推进，海外业务占总营业收入的比重将持续增加，当市场汇率出现较大波动时，汇兑损益对公司的经营业绩会造成一定的影响。
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