汪佳蕊

前不久，由吉利控股集团孵化的网约车平台曹操出行有限公司（以下简称“曹操出行”）正式在香港联交所主板挂牌上市，一跃成为港股最大的出行平台。根据配发公告，此次曹操出行全球发售4417.86万股股票，发行价为41.94港元/股，募资净额约17.18亿港元。

从市场认购情况来看，曹操出行香港公开发售部分超额认购21.14倍，国际发售部分也获得2.78倍认购，成功引入梅赛德斯-奔驰、未来资产证券（香港）、无极资本、国轩高科（香港）、亿纬亚洲和速腾聚创等基石投资者，合计认购2264.24万股，认购金额约为9.5亿港元，占发行股份的比例为51.25%。

从上市首日的市场表现来看，曹操出行较41.94港元/股的发行价大幅低开，开盘报33.8港元/股，当日收盘报36港元/股，跌幅达14.16%。不过自7月15日以来，股价掉头向上，连续上涨，截至上周末，报收38港元/股。

亏损幅度明显收窄

曹操出行是由吉利集团孵化的网约车平台，李书福作为吉利控股集团董事长，以及曹操出行创办人和控股股东，通过全资持有的UgoInvestmentLimited共计持有曹操出行约83.9%的股权。

自2015年起，曹操出行开始提供网约车服务，2019年，曹操出行将重点从高端服务转移至平价服务，专注于定制车和车服解决方案；2022年，曹操出行开始部署定制车以提供专车服务，并于2023年为惠选服务部署更多的定制车。

在定制车方面，曹操出行通过与吉利集团之间的战略合作，对车辆拥有独特的掌控权，吉利集团的整车制造能力使曹操出行能够对定制车实现大规模部署，并与之共同设计、开发满足乘客及司机需求的车辆。截至2024年12月31日，曹操出行在31个城市拥有一支超过3.4万辆定制车的车队供附属司机使用，根据弗若斯特沙利文的资料，曹操出行定制车车队为中国同类型中最大的车队。

从订单量来看，报告期内，曹操出行的订单量分别为3.83亿单、4.48亿单、5.98亿单，同期对应的平均客单价（AOV）分别为23.2元、27.3元、28.3元，订单量和平均客单价呈持续增长趋势。在上述因素催化之下，2022年至2024年，曹操出行实现的营收分别为76.31亿元、106.68亿元、146.57亿元，增速表现良好。此外，报告期内，曹操出行的毛利率也持续提升，分别为-4.4%、5.8%、8.1%。

净利润方面，曹操出行在报告期内表现为亏损，不过亏损金额在逐年减少。其中，2022年至2024年，曹操出行的亏损净额分别为20.07亿元、19.81亿元、12.46亿元，三年累计净亏损金额为52.34亿元。对应订单量来看，报告期内，其每单的亏损金额分别为5.23元、4.42元、2.08元。

对此，曹操出行表示，公司于业绩记录期产生亏损净额是由于为建立共享出行网络及达到业务所需的临界规模而作出的必要投资，包括与获取并留住乘客及司机、进行营销及品牌推广、提升技术及营运以及开发及部署定制车相关的成本及开支。

2023年曹操出行将大部分自有车辆更换为定制车，为此投入了大量资金，由于其运营资金主要以借债融资的方式实现，这令其报告期内的借款金额较高。招股书显示，曹操出行的借款由2022年末的56亿元增加至2023年末的75亿元，到2024年末则减少至72亿元。此外，大量投资使得公司报告期内的现金及现金等价物也由2022年的3.80亿元减少至2024年末的1.60亿元。

对于债务压力，曹操出行表示，报告期内其维持大量借款为营运提供资金，预计公开发行后将继续拥有大量借款。数据显示，截至2024年末，曹操出行的负债总额为112.83亿元，其中流动负债为96.82亿元。

曹操出行坦言：“我们的债务可能会使我们更易受到整体经济或行业状况不利发展影响，以及限制我们规划或应对业务或行业变动时的灵活性，而对我们有不利影响。”另外，公司也提示风险：“我们在未来可能会出现流动负债净额、总亏绌及负经营现金流量，任何情况均可能使我们面临流动资金不足的风险。此外，司机按金占现金及现金等价物的比例相对重大，司机可能会提取该等按金，加重我们的流动资金压力。”

与“龙头老大”仍有差距

从所处行业的市场规模来看，中国共享出行市场高度集中，正处于“高增长+强竞争+深度变革”的临界点。根据弗若斯特沙利文数据，2024年，中国出行市场规模为8万亿元，其中共享出行服务市场规模为3444亿元，渗透率为4.3%。受出行成本相对低廉，以及私家车保有量受车牌限号、交通拥堵等因素影响，共享出行市场进一步增长。预测数据显示，共享出行市场预计到2029年将增长至8042亿元，2025年起的复合年增长率为17.0%，该增长预计将使市场渗透率提高至7.6%。

从目前网约车市场份额来看，滴滴作为“龙头老大”享有极高的品牌知名度且能触达庞大用户群，根据弗若斯特沙利文的资料，按已完成订单量计，滴滴曾一度占据网约车市场超过九成份额。而按2024年总交易量计，滴滴一家独大，其市场份额仍高达70.4%。对比之下，排名第二的曹操出行市场份额为5.4%，与第一之间的差距较大，但对于市占率第三的公司而言，曹操出行5.4%的市占率仅领先其0.1%，交易额也相差无几。

曹操出行的大量订单和新市场开拓主要是通过聚合平台实现的，其在招股书中称，近年来，该等聚合平台之间的竞争使其能以相对较低成本获得平台的用户促成服务。并且，受益于聚合平台的规模效益，曹操出行能够获得大量用户流量，扩大业务规模的同时，盈利能力也得到改善。

数据显示，2022年至2024年，曹操出行来自聚合平台的订单分别占其总交易量的49.9%、73.2%、85.4%。在2024年，与曹操出行合作的三大聚合平台高德地图、百度地图、美团打车分别贡献了其总交易量的42.5%、11.8%、10.4%。

聚合平台为网约车带来大量订单的同时，也影响了其议价能力，曹操出行表示，因为网约车需要根据聚合平台提供的商业条款动态调整与平台之间的合作，议价能力有限会导致其不得不接受不利条款：“倘聚合平台向我们收取更高佣金，我们的利润率可能受到不利影响。此外，倘我们与聚合平台的合作中断，可服务的订单数量可能会大幅减少，而我们无法保证能够按我们可接受的条款及时找到替代的聚合平台，或根本无法找到替代的聚合平台。”

销售成本也是让曹操出行亏损的原因之一。根据招股书披露，曹操出行进军新市场与聚合平台合作产生了较高的销售成本，主要包括出行服务的司机收入及补贴、折旧费用及车服成本。报告期内，曹操出行的销售成本分别为79.70亿元、100.52亿元、134.72亿元。其中，销售和营销开支分别为6.39亿元、8.36亿元、12.22亿元。

为建立品牌知名度，曹操出行在进军新市场初期产生了较多的用户补贴，同时为了建立司机群产生了较多经调整司机收入及补贴。招股书显示，2024年曹操出行所有现有城市的用户补贴、经调整司机收入及补贴分别占总交易额（GTV）比例的14.5%、68.1%；而新进入城市的用户补贴、经调整司机收入及补贴分别占总交易额（GTV）比例的15.5%、80.5%。以单笔10元出行费为例计算，在曹操出行所有现有城市中，用户补贴为1.45元，司机收入及补贴为6.81元；而在新进入城市，有1.55元为用户补贴，8.05元为司机收入及补贴。

曹操出行表示：“尽管我们于2025年致力改善财务表现，但由于我们在进军新市场时可能会产生较高的经调整司机收入及补贴以及总获客成本，预计将会继续产生大量收入成本以及销售及营销开支，我们亦预计因资本架构而产生重大利息开支及因授出购股权而产生以股份为基础的酬金开支。因此，预计我们于2025年仍会录得亏损净额。”

面临的两个问题

根据交通运输部7月发布的最新数据显示，网约车监管信息交互系统今年5月共收到订单信息7.7亿单，在订单量前10名的头部平台中，按订单合规率（指驾驶员和车辆均获得许可的订单量占比）从高到低的分别是喜行约车、旅程约车、如祺出行、享道出行、阳光出行、及时用车、T3出行、曹操出行、滴滴出行、花小猪出行，其中，曹操出行排在第8名。

就网约车企业而言，合规风险也是不得不面对的一个问题。根据法律法规的要求，任何在网约车平台上提供服务的车辆均必须符合若干运营安全标准及地方出租汽车行政主管部门规定的任何其他标准，取得运输证。此外，任何在网约车平台上提供服务的司机均必须符合地方政府规定的若干资格要求并通过相关考试，取得网络预约出租汽车驾驶员证。

根据招股书披露，截至2022年末、2023年末及2024年10月，曹操出行旗下分别有21.62万辆、30.73万辆、59.23万辆活跃车辆，其中，3.42万辆、4.82万辆、5.09万辆活跃车辆尚未取得运输证，分别占活跃车辆总数的15.8%、15.7%、8.60%。同期，曹操出行旗下分别有21.35万名、30.51万名、59.06万名活跃司机，其中，3.84万名、4.79万名、6.56万名活跃司机尚未取得网络预约出租汽车驾驶员证，分别占活跃司机总数的18.0%、15.7%、11.1%。

招股书显示，对于每一宗违规事件，网约车平台可能会被责令改正，并处以5000元以上10000元以下的罚款；情节严重的，处以10000元以上30000元以下的罚款；如果县级或以上的出租汽车行政主管部门发现平台不再具备线上线下服务能力或存在严重违规行为，平台可能会被责令停业整顿或吊销其平台许可证。

出行安全是网约车企业必须面对的另一个问题。招股书显示，2022年至2024年，曹操出行的订单事故率分别为每百万张已完成订单83宗、45宗、37宗。特别是于各相关期间，导致伤亡的事故分别占交通事故总数的12.2%、15.4%、14.8%。扣除保险承保金额后，曹操出行须承担的赔偿金额分别为950万元、840万元、3370万元。截至最后实际可行日期，曹操出行仍牵涉105宗未解决事故，据其预计，扣除保险承保金额后，公司仍须支付的赔偿金额约为4090万元。

对此，曹操出行表示，死亡或受伤事件可能会对公众的看法产生与事故统计可能性不成比例的影响。公众对网约车或其他共享出行服务的安全性的总体看法及监管审查可能会受到与之无关的其他平台上发生的交通事故所影响，这可能会分散管理层对其业务营运的时间和注意力，对声誉产生不利影响。“倘我们无法预防或减少交通事故，我们的业务、财务状况和经营业绩可能会受到重大不利影响。”