展望2025年下半年，我们认为下半年资本市场将呈现股债双牛走势。股票配置方向上，持红利为本，以科技突围。从全球经贸环境来看：在百日新政阶段，特朗普在对外政策上人为制造大量不确定性，国内民调层面也出现了明显的负反馈。展望下半年，考虑到2026年的中选周期渐近。特朗普的政策也将逐步从上半年的“强取豪夺”切换向“成果落实”阶段。转向积极敲定各项经贸协定，并在下半年落实相关成果（如各国承诺的美国商品购买、对美产业投资以及各自关税减让目标），改善美国国内经贸环境，对于“不遵守约定”的国家则实施定向摩擦。
落实到对华层面，当前美国对华年内加征关税分为20%的芬太尼关税和10%阶段性处于豁免水平的“对等关税”，未来可能出现差异化走势：一是“芬太尼关税”方面存在逐步调降可能；二是“对等关税”方面90天豁免到期后的稳定水平大概率高于10%；三是301调查等方式开展的行业关税可能扩围加码。最终年内对我国加征的综合关税率大概率显著高于其他国家（尤其是东南亚）。
日内瓦会晤后，中美两国间工作层面谈判预计开始密集增加，整体中美关系可能阶段性缓和，但年内能否达成关税协定尚具备不确定性。但在此过程中，仍需密切关注两方面因素扰动：一是美国关税同盟战略，通过部分贸易伙伴国对我国开展局部行业反倾销等贸易摩擦；二是潜在的金融摩擦，如《美国投资优先》政策相关行政令签署、中概股退市等。
从国内政策应对来看，预计政策仍将保持定力，以就业定向纾困和预期引导为主，正如2024年中央经济工作会提出将“协同推进政策实施和预期引导”。从当前经贸环境来看，尤其是美国对华关税年内加征幅度暂时调降至30%后，高附加值产业预计将逐步恢复生产，但低附加值劳动密集型企业预计仍面临困境。从我们此前的宏观四层次决策框架（中美博弈、社会稳定、结构转型及经济增长）来看，第二层次社会稳定面临的挑战可能大于第四层次经济增长的潜在冲击。为此，政策导向预计将以针对就业的定向纾困为先，大规模内需刺激的概率相对较小。
预期引导方面，将通过财政和货币政策两手抓。货币政策方面，一是通过降准降息维持适当宽松的货币环境；二是以“类平准基金”为抓手维稳股票市场。财政政策方面，通过土地和商品房收储维稳房价。双管齐下，以财富效应为传导渠道激发经济的内生活力。
在此背景下，我们认为下半年资本市场将呈现股债双牛走势。
股票市场方面，一方面中美关系在震荡曲折中走向缓和，另一方面“类平准”基金兜底尾部风险，二者均将有效支撑市场风险偏好。从配置方向看，红利为本，科技突围。红利板块可能受益于公募新规后的配置方向调整，将贯穿下半年；科技板块受益于中美关系的阶段性改善，在局部时间可能有较强超额收益。
债券市场方面，大规模内需刺激概率较小，宽货币延续，10年国债利率预计将在震荡过程中小幅下行。
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柳暗花明，股债双牛
展望2025年下半年，我们认为下半年资本市场将呈现股债双牛走势。股票配置方向上，持红利为本，以科技突围。
从全球经贸环境来看：在百日新政阶段，特朗普在对外政策上人为制造大量不确定性，国内民调层面也出现了明显的负反馈。展望下半年，考虑到2026年的中选周期渐近。特朗普的政策也将逐步从上半年的“强取豪夺”切换向“成果落实”阶段。转向积极敲定各项经贸协定，并在下半年落实相关成果（如各国承诺的美国商品购买、对美产业投资以及各自关税减让目标），改善美国国内经贸环境，对于“不遵守约定”的国家则实施定向摩擦。
落实到对华层面，当前美国对华年内加征关税分为20%的芬太尼关税和10%阶段性处于豁免水平的“对等关税”，未来可能出现差异化走势：一是“芬太尼关税”方面存在逐步调降可能；二是“对等关税”方面90天豁免到期后的稳定水平大概率高于10%；三是301调查等方式开展的行业关税可能扩围加码。最终年内对我国加征的综合关税率大概率显著高于其他国家（尤其是东南亚）。
日内瓦会晤后，中美两国间工作层面谈判预计开始密集增加，整体中美关系可能阶段性缓和，但年内能否达成关税协定尚具备不确定性。但在此过程中，仍需密切关注两方面因素扰动：一是美国关税同盟战略，通过部分贸易伙伴国对我国开展局部行业反倾销等贸易摩擦；二是潜在的金融摩擦，如《美国投资优先》政策相关行政令签署、中概股退市等。
从国内政策应对来看，预计政策仍将保持定力，以就业定向纾困和预期引导为主，正如2024年中央经济工作会提出将“协同推进政策实施和预期引导”。从当前经贸环境来看，尤其是美国对华关税年内加征幅度暂时调降至30%后，高附加值产业预计将逐步恢复生产，但低附加值劳动密集型企业预计仍面临困境。从我们此前的宏观四层次决策框架（中美博弈、社会稳定、结构转型及经济增长）来看，第二层次社会稳定面临的挑战可能大于第四层次经济增长的潜在冲击。为此，政策导向预计将以针对就业的定向纾困为先，大规模内需刺激的概率相对较小。
预期引导方面，将通过财政和货币政策两手抓。货币政策方面，一是通过降准降息维持适当宽松的货币环境；二是以“类平准基金”为抓手维稳股票市场。财政政策方面，通过土地和商品房收储维稳房价。双管齐下，以财富效应为传导渠道激发经济的内生活力。
在此背景下，我们认为下半年资本市场将呈现股债双牛走势。
股票市场方面，一方面中美关系在震荡曲折中走向缓和，另一方面“类平准”基金兜底尾部风险，二者均将有效支撑市场风险偏好。从配置方向看，红利为本，科技突围。红利板块可能受益于公募新规后的配置方向调整，将贯穿下半年；科技板块受益于中美关系的阶段性改善，在局部时间可能有较强超额收益。
债券市场方面，大规模内需刺激概率较小，宽货币延续，10年国债利率预计将在震荡过程中小幅下行。
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国内经济展望：预计下半年经济将小幅回落，全年5.0%
我们预计，2025年下半年经济有望保持回稳势头，但相较于上半年需求前置，总体表现为逐季放缓，前期逆周期政策将渐次落地形成对基本面的托底作用，但量价两个维度或延续背离。我们判断，第二季度和第三季度经济或边际放缓，特别是考虑一季度开门红兑现以后，预计经济的内生动能或存在较大修复空间，全年可能呈现前高后低走势，物价回升节奏相对较慢且斜率或相对平坦，后续政策可能侧重稳就业、稳企业、稳市场、稳预期。
综合研判，叠加考虑4月以来外部不稳定不确定因素仍然较多，宏观意义上的快变量（例如公共投资等）或先行形成实物工作量，私人部门的需求持续回升向好基础还需进一步稳固，具体表现为总需求尤其是内需的修复节奏相对滞后，经济结构上表现为供给强于需求，第二、三、四季度GDP实际增长有望分别实现5.2%、4.8%和4.7%，全年实现5%左右的GDP增长目标难度较低，定量模型测算显示2025年全年GDP有望实现5.0%左右的增长。
2.1）生产法GDP：预计下半年略有回落
从生产端来看，我们预计2025年GDP增速或为5.0%，其中三季度4.8%，四季度4.7%。我们认为，三季度随着中美“对等关税”九十天豁免期结束，同时抢出口阶段性退坡或使得四季度的经济增长仍有一定不确定性，但在工业稳增长政策推动、需求端“两新”政策对冲下，国内生产或将顶住压力，经济增速中枢或较上半年略有回落但不至于失速，有望顺利完成全年预期增长目标。
从第一产业来看，在粮食安全政策基调下，政策或有望提前布局应对自然灾害，助力农业平稳增长。2025年5月，农业农村部会同水利部、应急管理部、中国气象局制定《2025年汛期科学防灾减灾奋力夺取粮食和农业丰收预案》，指导各地有效应对汛期灾害性天气，切实减轻灾害损失，夯实夺取粮食和农业丰收基础。
从第二产业来看，工业增速中枢或将有所下行但有望保持韧性，抢出口或在四季度退坡是使得工业有所放缓的原因。一方面，工业稳增长政策持续发力工业生产有望保持积极态势，尤其是装备制造业稳增长对工业增速的贡献较大，重点应关注电子信息制造业、机械、汽车、电力装备等行业的新一轮稳增长政策推出；另一方面，“两新”政策逐步加力支撑内需，九十天对等关税豁免期间，抢出口（转口）亦对中美关税战的外需冲击有所对冲，例如在“两新”政策加力扩围和产业升级带动下，4月份装备制造业增加值同比增长9.8%，对规模以上工业增长的贡献率达到55.9%。同时，在年中央预算内投资计划和“两重”项目建设支撑下，建筑业或有望顶住房地产下行压力保持平稳增长。
从第三产业来看，一方面，工业企业生产保持积极态势有助于带动生产性服务业保持积极态势，例如信息传输、软件和信息技术服务业，租赁和商务服务业，和金融业等主要服务于实体企业生产的行业有望向好；另一方面，随着消费的逐步修复，零售业等生活性服务业的增长有望保持韧性。
2.2）预计全年社零增速+4.7%，下半年逐季回落
2.2.1）消费政策逻辑重构：消费从顺周期变为逆周期变量
作为未来需求侧发力的核心，消费有望从顺周期变量转变为逆周期变量。在传统经济学中，消费往往被视为是顺周期变量，即在经济上行期，消费受益于经济和收入的改善而增长较快，而在经济下行期，消费增速则是呈现出逐步放缓甚至是下行的走势。然而，近年来随着经济结构转型和政策调整，消费逐渐被赋予更多逆周期调节的功能。
政策方面，2024年12月中央经济工作会议明确提出要“大力提振消费”，并将其作为未来需求侧发力的核心抓手，2025年政府工作报告也首次将“提振消费”列为政府任务首位，不仅加大了消费品以旧换新力度，也进一步强调扩大大宗商品和服务消费。以上政策均表明，消费正在逐步成为宏观经济逆周期调节的重要工具，特别是在中美贸易摩擦加剧或全球经济不确定增加的大环境下，消费领域的逆周期调节力度可能会进一步增强。
但历史上逆周期政策主要集中于地产和基建，在结构转型的大背景下，我们认为把消费作为逆周期的发力手段需要一个凝聚共识的阶段，所以我们预判消费发力是一个渐进的过程。相较于房地产与基建在过去周期中所具有的投资集中度高、乘数效应快的特征，消费刺激具有链条长、见效慢、依赖信心修复等特点，政策制定与实施需要更强的协调性与精准性。从政策层面看，近年来虽多次提出“恢复和扩大消费”，但更多仍聚焦于阶段性促销（如购车补贴、家电以旧换新等）或节假日推动，尚未形成系统化的、稳定的消费政策体系，中央层面缺少类似基建专项债的常态化投放机制。2024年社零全年增速3.5%，仍显著低于2019年同期水平。同时居民边际消费倾向仍然偏低，根据央行的数据，2024年住户存款新增14.3万亿，虽较2023年同步回落，但仍处于历史较高水平，显示出居民部门偏好储蓄、消费信心仍在修复之中。预计政策出台节奏上，短期仍然以结构性、定向性支持为主，中长期则有待更强的制度化配套与宏观政策重构。
2.2.2）预计全年社零增速+4.7%
预计2025年全年社会消费品零售总额名义增速为4.7%，Q2-Q4分别为4.9%、4.8%、4.4%，受2024年基数影响，预计社零增速逐季回落。
其一，预计消费品以旧换新政策对社零拉动1个百分点。根据商务部最新数据显示，截至4月24日，全国汽车以旧换新270.5万辆，家电以旧换新4746.6万台，手机等数码产品购新3661万件，家装厨卫“焕新”3712.3万件，电动自行车以旧换新420万台，合计拉动销售额超7200亿元。我们认为以旧换新政策在短期提振消费中的确有效，特别是针对家电、汽车等耐用品，但由于其具有透支效应，可能前置未来消费，对消费的带动效应或呈现出边际递减的特征。所以我们保守估计新一轮以旧换新政策带动全年销售额约1-1.2万亿，其中约50%为新增消费，则预计拉动社零1个百分点。
其二，预计入境退税政策对社零拉动0.1-0.2个百分点。2025年5月，商务部等6部门发布关于进一步优化离境退税政策扩大入境消费的通知，新政降低了起退门槛（起退点由原来的500元人民币下调至200元人民币），并提高了现金退税限额（上限从1万元上调至2万元人民币）。2024年我国国际旅游外汇收入为942亿美元，同比增长78%，修复至2019年的72%，结构上，计入社零的餐饮消费与商品零售占比约35%。因退税新政催化，我们假设2025年国际旅游外汇收入修复至2019年同期，则2025年国际旅游外汇收入较2024年将新增371亿美元，预计将带动全年社零新增0.18个百分点。
其三，预计财富效应改善，对消费的拖累效应减弱。房地产方面，2024年房地产市场对消费形成的负向拖累逐步减弱，而2025年以来房价环比企稳迹象持续增强，为居民资产预期修复提供了基础。尽管各线城市房价同比仍然下跌，但同比降幅相较前期明显缩小，显示房价跌势正在放缓，根据70个大中城市房屋销售价格指数变动数据显示，2025年4月，新建商品住宅方面，一线和二线城市价格环比持平，三线城市价格环比降幅有所收窄；二手住宅方面，各线城市价格环比小幅下降，但整体走势保持平稳。股市方面，资本市场的财富效应逐渐显现。2024年以来，政府持续出台一系列稳定资本市场的政策举措，整体基调体现出“稳中求进”的特点。2024年A股主要股指震荡走高，全年呈现先抑后扬的走势，沪深300指数累计上涨16.2%。2025年第一季度至今，受国内经济复苏和外部环境影响，沪深300指数略有反复，但政策面持续释放积极信号，加之中美贸易谈判结果超预期，有效提振了投资者信心。
其四，以旧换新政策带来的消费品价格回暖拉动名义社零。社零是以名义价格统计的，包含了价格变动的因素。以旧换新政策鼓励消费者淘汰旧产品，通过补贴的方式鼓励消费者升级购买高端产品，这将使得消费者倾向于从中低端向中高端升级，消费结构的优化有望推动以旧换新相关零售品类的平均销售单价上升。奥维云网（AVC）对国补以来家电产品量价齐升亦有所印证，数据显示2024年8月26日-12月1日七大品类家电均价线上同比增长5.5%，线下同比增长10.0%。但我们也提示，均价抬升也存在一定的透支效应，政策效果随时间拉动可能会逐步衰减。
2.3）预计下半年固定资产投资稳定增长，全年增速4.0%
我们认为，当前宏观经济运行处于渐进修复阶段，在资本品价格低位运行的过程中，投资作为逆周期的快变量对经济托底较多，尤其广义基建投资边际向好态势明显。我们预计，2025年第三和第四季度固定资产投资增速或保持在4%附近。我们判断，当前房地产链条的资本开支仍慢于经济的修复，扣除房地产开发投资后，全国固定资产投资增速会表现更具韧性。
2.3.1）制造业投资的逆周期属性偏强，预计全年增速9.0%
整体来看，制造业发展趋于提速，装备制造业支撑作用较强，我们预计，2025年第三和第四季度固定资产投资增速或保持在9%附近，2025年全年制造业投资增速或为9.0%左右。我们提示，利润不再是研判制造业投资的单一指标，跨产业、跨领域、技术改造投资同样是预测制造业投资的重要变量。随着高质量发展持续推进，制造业高端化、智能化、绿色化步伐加快，制造业投资较快增长。
第一，重大项目投资形成产业链正反馈机制。链主企业积极协调推进投资规模大、辐射范围广、带动作用强的重大项目建设，促进全产业链顺畅运转。同时深化开展上下游、企业间、企地间等合作。例如，风力发电机组包含塔筒、叶轮等设备零件，涉及到上下游各类型制造业企业，实现更多上下游企业共赢。
第二，技术改造投资的积极性和主动性受到激发。技术改造是企业采用新技术、新工艺、新设备、新材料对现有设施、工艺条件及生产服务等进行改造提升，淘汰落后产能，实现内涵式发展的投资活动。我们预计政策端或更多鼓励支持工业企业技术改造、加快制造业转型升级等，对企业智能化改造、数字经济项目引进给予奖补。
第三，高技术制造产业集群催化投资聚变效应。我们判断，在培育和发展新质生产力的过程中，高技术制造业的投资动能或在中长期得到延续。
2.3.2）预计下半年基建投资小幅回落，广义与狭义基建投资继续分化，预计狭义全年4.8%
在特朗普上台的背景下，2025年外部在贸易和科技领域的冲击是我国要面临的重要挑战，前者以关税为主，后者以特定科技领域管制为主，为此国内政策将给予更加积极的应对，规模更大，速度更快。预计当前乃至以后一段时间基建投资的安全属性将继续抬升，未来建议关注中央加杠杆推动的重大基础设施建设项目，我们针对全年广义和狭义基建投资增速预测分别至7.2%和4.8%。根据2025年4月25日政治局会议强调，要加紧实施更加积极有为的宏观政策，加快地方政府专项债券、超长期特别国债等发行使用，针对Q2我们认为狭义基建投资仍将保持强度，对今年Q2、Q3、Q4狭义基建投资当季增速预判分别为5.2%、4.6%、4.2%。
一、资金面上看，今年两会给出相对积极的财政指引，参考我们在2024年10月25日报告《财政资金哪些与基建相关？》中提出的研究框架，结合2025年两会中披露的财政报告，重要关注点有以下四点：
1）一般公共预算方面：今年全国一般公共预算支出安排中农林水方向27095亿，城乡社区方向22253亿元，交通运输方向12370亿元，根据我们测算重点投入基建的资金较2024年实际支出同比增长约1.4%。截至2025年5月19日披露数据，2025年Q1公共财政中与基建投资相关的城乡社区事务、交通运输、农林水支出分别累计同比-4.1%、-1.8%、-5.8%，下半年针对基建相关的公共财政支出强度有待修复。
2）专项债方面：今年安排地方政府专项债券4.4万亿元、比上年增加5000亿元，重点用于投资建设、土地收储和收购存量商品房、消化地方政府拖欠企业账款等，根据2024年财政部表述，未来5年每年新增专项债中将继续有8000亿用于支持化解隐性债务，考虑新增专项债针对土储和化债的投入，未来投向基建比例或有所下降。截止5月18日，全国地方政府新增专项债发行累计13680亿元，占今年政府工作报告设定目标的31%，发行节奏相对平稳。
3）超长期特别国债方面：今年按照1.3万亿元，比上年增加3000亿元，两重方向投资有望录得增长，首期已于4月24日发行，后续将在4月至10月期间陆续发行，发行时间主要集中在5月至9月。
4）中央预算内投资方面：今年拟安排7350亿元，较去年增加350亿元。
其他重要增量资金
二、地方投资目标看：2025年化债省份的投资加权目标下滑幅度收窄，针对12个化债省份，2025年的投资加权目标约为5.6%，较2024年目标下滑1.2%，对比去年下滑幅度收窄（2024年加权目标较2023年下滑1.5%），而且如果考虑到内蒙古投资目标波动较大，剔除后2025年加权目标下滑幅度仅为0.5%（2024年加权目标较2023年下滑2.6%）。全国范围看，2025年1-4月公共设施管理业的投资增速累计同比+4.9%，较去年全年的累计同比-3.1%有显著回升，主要系前四个月集中发行的特殊再融资专项债（2025年1-4月发行接近1.6万亿元）释放部分地方投资空间，例如公共设施管理业恢复正增长，同时今年的石油沥青装置开工率对比季节性修复尚可。。
三、建筑企业订单上看，上市建筑央企基建订单及国有及国有控股建筑业企业新签合同额同比增速领先基建投资大约一个季度。从已经披露的八大建筑央企中看，2025Q1中国中铁、中国铁建、中国交建、中国能建、中国电建、中国中冶、中国建筑（基建）、中国化学新签订单共计30586亿元，同比-2.1%，2024年同比为-1.1%，连续四个季度同比转负，系自2015年以来首次，对后续相关基建投资落地也形成一定压制，预计2025年整体基建改善幅度和持续性有限。2024Q1-4国有建筑业企业新签合同额174530亿元，同比-7.6%，2024Q1-3同比为-5.8%，订单表现仍处于负增长区间，并未回正。
四、全国项目端看，综合我们初步统计的各省重点建设项目、重点工程项目、重大工程项目等项目端数据，参考全国可比口径（2024年和2025年均有相应计划的省份），2025年各省项目端规划累计同比较2024年增长3%。结合2024年中央经济工作会议表述，未来各省谋划重大重点项目将注重提高投资效益，加强财政与金融的配合，以政府投资有效带动社会投资。
基础设施安全是国家安全的重要组成部分，是经济安全和民生安全的基础。近两年我国发行的超长期特别国债重点投向的“两重”领域，正是旨在持续提升我国重大战略实施和重点领域安全能力。从近年来的基建投资结构看，能源安全和民生安全属性持续抬升：Q1狭义基建投资分项内，水利管理投资增速继续领跑，2024年三中全会《决定》中提出要“健全重大水利工程建设、运行、管理机制”，反映当前我国基建投资更加重视提高能源资源安全保障能力，未来相关抽水蓄能电站和大型水电站建设有望保持较快增速。同时，近年来电力热力燃气及水的生产供应业投资科目持续拉动广义基建维持较高增速，一方面体现了相关电力、热力的生产供应企业的资本开支增长，另一方面亦体现了城市更新等民生属性项目蕴含巨大市场，2024年10月初发改委指出预计在未来五年需要改造的各类管网投资总需求约4万亿。面对百年未有之大变局，预计未来基建投资的安全属性将继续抬升，未来建议关注中央加杠杆推动的重大基础设施建设项目，增量资金关注中央加杠杆下的超长期特别国债和中央预算内投资。
2.3.3）地产投资继续负增长，政策关注土地+商品房收储，预计全年增速-9.8%
2024年9月27日的政治局会议为房地产市场的未来发展指明了方向。供给端来看，未来最大的发展原则是“严控增量、优化存量、提高质量”。严控增量意味着未来地产投资基本不在政策刺激的工具箱内。在此背景下，我们认为2025年下半年地产投资仍将继续萎缩，预计全年增速-9.8%，Q3、Q4当季增速分别为-9.8%，-9.5%。
政策层面，我们认为未来核心仍围绕土地及商品房收储展开。截至4月10日，全国各地公示拟使用专项债收回收购存量闲置土地的数量约850宗，总面积超4000万平方米，总金额达1282亿元。从历史过往数据来看，2017-2019年土储专项债发行规模分别为2406.98亿元、5837.87亿元、6744.50亿元，占当年新增专项债规模的比重分别为25.74%、42.08%、31.11%。考虑2025年新增政府专项债规模达4.4万亿，如按最低比例估算，我们认为年内土储债以及用于商品房收储的相关专项债发型规模可能位于1万亿附近。
住房收储方面，考虑到当前收储主要用于转化成为保障房，根据住建部规划，“十四五”时期，全国初步计划建设筹集保障性租赁住房870万套。据国家统计局数据，2021年、2022年、2023年、2024年全国保障性租赁住房的完成量分别为94.2万套、240万套、204万套、172万套。预计2025年全国预计建设保障性住房160万套附近。根据中国房地产报，2024年全国收储约15.6万套左右，占当年保障房筹集目标比例约7.6%。假设2025年政策支持加强，保障房中的收储比重上升至15%计算；此外单套面积按75平方米，按2024年全国商品房销售均价9935元/平方米，收购价按照市场价格80%-90%收购保障性住房，自有资本金30%，则通过专项债支持约1143亿元左右。
土地收储方面，仍是专项债发行用于收储的核心，预计占收储相关专项债比重将达到80%-90%。从节奏来看，2025年1、2、3月实际收储金额逐步上升，未来可能继续加速。从收储价格来看，根据中指统计，超50%的地块拟收储价格与成交价的比值在0.8-1.0之间，约35%的地块比值在0.9-1.0之间，约16%的地块拟收储价格与成交价的比值在0.7-0.8之间，整体折价率较小，在此背景下土地收储预计将为房企资产负债表有效减负，助力存量项目施工。
2.4）“抢出口”支撑预计出口增速0.1%，内需和关税拖累进口预计-0.2%
出口方面，2025年特朗普关税扰动下全球总需求下行，同时美国对华加征关税导致中美贸易承压，但我们预计，我国转口贸易和产业优势将支撑我国整体出口韧性。结构上转口贸易支撑下，我国出口出现“美国不亮非美亮”特征，节奏上“对等关税”豁免期内预计Q2“抢出口”持续，下半年出口压力较大。预计2025年全年人民币计价出口增速0.1%，Q2-Q4逐季出口增速分别为5.6%，-4.2%，-6.6%。
进口方面，年内大规模内需刺激有限，叠加关税影响就业，预计进口增速中枢下行，下半年内需政策少量落地，叠加基数效应可能使得进口逐季修复。从结构来看，中国关税反制可能对航空航天设备、能源、农产品影响较大。预计2025年全年进口增速-0.2%，Q2-Q4逐季增速分别为-2%，2.6%，4.3%。
贸易顺差方面，上半年受出口强势进口走弱影响贸易顺差保持高增，下半年出口受关税影响下行，进口受内需渐进修复影响上行，贸易顺差收窄。预计Q2、Q3、Q4顺差同比增长25%、-21%、-31%，全年顺差约9900亿美元，较去年增长约1%。
一、贸易摩擦趋稳，转口贸易和产业优势支撑下半年出口“美国不亮非美亮”
下半年我国出口面临两大压力，可能逐步下降。一是全球总需求下降，二是美国对华关税影响（上半年抢出口透支部分需求）。
一是特朗普政策扰动下全球贸易总需求下行，将对我国形成拖累。受特朗普贸易政策扰动导致的全球贸易和消费信心下行，IMF2025年4月将2025年全球GDP增速由1月预期的3.3%调降至2.8%，同时大幅调降全球货物和服务贸易增长率由2024年3.8%降至1.7%；世界贸易组织同样在4月调降2025年全球增长预期，由此前2.8%降至2.2%，调降0.6%。
二是2025年美国对华关税拖累整体出口且影响出口节奏。美国2025年上半年3次对华额外加征关税，分别于2025年2月1日、3月3日、4月2日至4月9日对华额外加征10%、10%、125%的关税。关税对中国对美出口节奏造成明显扰动，具体来说：1-2月市场对未来关税预期并不充分，2月10%额外“芬太尼关税”落地后中国对美出口增速降至4%；3月受4月“对等关税”影响市场对未来的关税预期上修，“抢出口”特征重现，在美国对华第二次额外加征10%“芬太尼关税”的背景下中国对美出口同比依然增长10%；4月中美贸易摩擦超预期升级，此后关税进入豁免期后预计上半年抢出口延续。
整体出口方面，在“美国不亮非美亮”的背景下，预计我国出口仍然保持一定韧性。2025年上半年中国出口在美国对华3次加征关税的背景下保持高增，1-4月人民币计价累计出口8.4万亿元，同比增长7.5%。结构上来看，虽然1-4月中国对美出口累计同比增速下降1.2%（2024年4.8%），但中国对印度、非洲、拉美、东盟出口累计同比增速分别为16.8%（2024年2.8%）、15.7%（2024年2.9%）、12.9%（2024年13.6%）、12.5%（2024年10.8%），支撑我国整体出口保持较快增长。
展望下半年，我们预计转口贸易和产业优势支撑下半年出口延续“美国不亮非美亮”特征。
一是产业方面，我国出口品的性价比优势、“新三样”等机械品的产业优势、全球地缘摩擦高发下的供给优势以及企业的境外布局优势均将成为我国非美出口强势的核心支撑因素：一是出口品的性价比优势，当前中美价格走势有明显分化，体现“外热内冷”的特征，我国出口品的性价比优势愈发显著。二是“新三样”等机械品的产业优势。2018年以来我国“新三样”新能源汽车、锂电池、光伏产品等产业快速发展，驱动我国出口规模在化学成品及有关产品、机械及运输设备领域呈现出增长的态势。三是贸易摩擦后我国出口份额向东盟、墨西哥转移，对美欧日韩等经济体的依赖度逐步下降，出口占比由2018年的42%降至当下的35%附近。四是全球地缘摩擦高发背景下供应链脆弱性提高，我国的供给能力将发挥较大优势。。
产业结构转型升级增强我国产品的不可替代性。4月11日美国海关和边境保护局对中国出口自动数据处理设备、半导体和集成电路、平板显示模组豁免“对等关税”，4月我国出口集成电路、液晶平板显示模组、自动数据处理设备分别出口1117亿元、198亿元、1159亿元，同比分别增长21.5%、17.2%、-0.7%，体现部分商品的不可替代性较强。
二是转口贸易影响下对非美国家出口增加。转口贸易指国际贸易中，进出口商品不是在生产国与消费国之间直接进行，而是通过第三国易手进行买卖。转口贸易的核心是“原产地规则”，因为对商品适用不同国家关税税率时，依据的是进口商品的“原产地”证明。举例来说，若中国出口零部件到墨西哥工厂进行加工、组装，最终产成品符合墨西哥“原产地规则”，则可以获得墨西哥的“原产地证明”，出口至美国时按照墨西哥商品来加征关税，若没有获得墨西哥的“原产地证明”，经由墨西哥出口至美国的最终品中，中国零件的部分依然按照进口中国商品的规则来加征关税。中国海外布局优势，供应链灵活，支撑转口贸易发展。美国对华加征关税后，中国企业可以通过中间品出口+海外工厂的模式规避关税。从中间品出口视角来看，截至2023年，中国出口中间品11.24万亿元，占我国出口总值比重47.3%，较中美第一次贸易摩擦前2016年的42.0%有明显上行，而中国对美出口仅占我国全部出口比例的约15%。中间品是指用是指用于生产其他商品或服务的投入品，包括生产过程中的原材料、零部件、半成品等，经进一步的生产加工后才形成最终的消费品。
4月美国对华加征关税后，就体现出“转口抢出口”特征。一是4月对非美经济体如东盟、拉美、非洲等经济体出口分别达到4328亿元、1782亿元、1294亿元，同比分别上行22.1%、18.5%、26.6%，拉动4月出口同比增长的3.8%、1.3%、1.3%，与之相比4月中国对美出口2368亿元，同比下行20.2%，拖累4月出口同比增长2.9%。二是3月美国自越南、印尼、墨西哥等中企主要出海目的地进口同比增长48.3%、31.6%、15.4%，对美出口大幅增长印证“转口抢出口”。
二、内需和关税影响下进口增速中枢下行，下半年内需政策落地后渐进复苏
2025年1-4月人民币计价累计进口增速-4.2%，主因内需和进口关税影响。内需方面，2014年以来中国进口同比增速与制造业PMI相关性显著。对等关税落地后预计我国进口可能维持弱势。未来进口走势可能取决于内需政策节奏，若出台大规模内需政策对冲贸易摩擦，则进口可能同步反弹。
进口关税方面，2025年以来中国对美整体关税水平提高约11.4%，进口成本相应增加。一是“芬太尼关税”中国对进口自美国的煤炭、液化天然气、鸡肉、小麦、玉米、棉花加征15%关税，对原油、农业机械、大排量汽车、皮卡、高粱、大豆、猪肉、牛肉、水产品、水果、蔬菜、乳制品加征10%关税。二是对美国商品在未来90天加征10%“对等关税”，90天后若无进一步协议可能额外提高24%关税。
结构上来看，中国关税反制可能对航空航天设备、能源、农产品、机械、光学和医疗设备进口影响较大。
一是从中国对美“芬太尼关税”反制加征行业来看，主要涉及能源、农产品、汽车。
二是从对美进口绝对规模来看，中国对美矿物燃料、机械器具及零件、光学和医疗设备、油籽进口规模较高。具体来看2024年矿物燃料进口1643亿元人民币，占对美总进口额的14.1%；机械器具及零件进口1436亿元人民币，占对美进口总额的12.3%；电机电气设备进口额1313亿元人民币，占对美进口总额的11.2%；光学和医疗设备进口910亿元人民币，占对美进口总额的7.8%；油籽进口900亿元人民币，占对美进口总额的7.7%。
二是从对美进口依赖度来看，航空航天器（50%）、光学和医疗设备（16%）、农产品（包括肉制品（37%）、其他动物产品（29%）、活动物（20%）、油籽（21%）、谷物（20%））对美进口依赖度相对较高。
2.5）支出法看名义GDP：预计下半年经济运行在目标区间附近
从经济结构上看，广义基建投资和制造业投资将保持较强的韧性，消费需求也有望平稳复苏。基于前文总需求的前瞻研判，我们预计，第二、三、四季度GDP实际增长有望分别实现5.2%、4.8%和4.7%，全年实现5%左右的GDP增长目标难度较低，定量模型测算显示2025年全年GDP有望实现5.0%左右的增长。从名义GDP增速看，2025年第二、三、四季度的实际GDP增速分别为4.3%、4.1%和4.3%，全年名义增长4.3%。
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国内物价展望：预计物价下半年总体承压，就业市场相对稳定
我们认为，2025年政府工作报告将CPI涨幅设定为2%左右，更多表现为努力实现的方向，而并非将物价涨幅控制在目标以下，当前通胀水平正处于筑底回升的早期阶段，有效需求恢复的弹性空间较大，年内也仍存在降准、降息等宽松空间以促进物价水平回升。综合研判，我们预计2025年CPI的同比增速中枢或为0.5%左右，主要体现为2024年同期价格绝对水平较低形成的基数效应。随着经济运行恢复向好，以及提振工业经济发展的政策措施落实落细，叠加基数效应减弱，PPI同比降幅有望继续收窄。结合PPI定基指数来看，2025年PPI同比转正概率较低，我们预计2025年PPI的同比增速中枢或为-2.5%。
3.1）预计2025年CPI将边际修复
第一，猪肉价格总体弹性不大。近几年来的观察是，国内生猪养殖未出现大规模的供应冲击，生猪的“补栏-去栏”更多由利润驱动，即我国生猪市场利润回暖则补栏，利润转负则去栏。随着养殖端去产能速度加快。2018年非洲猪瘟发生以来，我国十分重视农业瘟疫防控工作，加之生猪养殖集中化程度不断提升，至今未出现新一轮规模较大的瘟疫扩散。
第二，随着消费需求打开空间，核心CPI有望恢复性反弹至1%附近，超调反弹的概率较低。我们认为，随着市场预期向好以及一揽子增量政策落地生效，有助于后续居民消费潜力进一步释放。
此外，我们提示需要关注的是，以水电煤为典型代表的公用事业价格改革。《基础设施和公用事业特许经营管理办法》推动公用事业适度转向市场化定价，降低特许经营企业对财政补贴的依赖度。我们此前已多次重点提示，2024年以来公用事业涨价对通胀的影响微弱，水、电、燃气、火车票在CPI一篮子商品和服务中占比较低。据国家统计局测算，例如在2024年4月份CPI中，水、燃气、火车票价格环比分别上涨0.1%、0.1%和0.2%，电价环比持平，上述四项合计影响CPI环比上涨不到0.01个百分点。从同比角度看，4月份水价格同比上涨0.9%，燃气价格上涨2.4%，火车票价格上涨0.5%，电价同比持平，上述四项合计影响CPI同比上涨约0.02个百分点。
综上所述，我们预计2025年CPI同比增速为0.5%，第二、三、四季度的预测值分别为0.3%、0.7%、0.9%。
3.2）预计2025年PPI将温和收敛
随着经济运行恢复向好，以及提振工业经济发展的政策措施落实落细，叠加基数效应减弱，2025年PPI同比降幅有望继续收窄。我们提示，当库存水位低且产能利用率水平高时，工业品供应不求，价格容易快速攀升。反之，当库存较高或者产能利用率水平较低时，工业品需求的回暖可以先通过消耗库存来解决，工业品价格的涨幅则相对温和。目前产能利率用仍处于较低位置，可能会抑制工业品价格的上行速率。
综上所述，预计2025年PPI同比增速为-2.5%左右，第二、三、四季度的预测值分别为-3.3%、-2.4%和-2.1%。一方面，国际大宗商品价格波动可能较大；另一方面，国内房地产市场仍然在调整之中，建材相关行业需求仍然偏弱。结合PPI定基指数来看，我们认为PPI同比转正概率较低。
展望后续价格走势，我们认为产能利用率或是主导性变量，建议重点跟踪供给侧改革的启动和落地效果。当前由行业协会层面主导的产能优化升级对PPI的拉动作用可能相对有限，如果仅依赖于市场自然出清可能速度相对缓慢。目前的政策组合更多指向提振信心，我们认为终端需求和供需缺口弥合的实质性改善仍需观察。特别是具有针对性的增量地产、消费等总需求侧政策陆续出台后，才有可能进一步判定PPI的持续性反弹信号。
我们提示，当库存水位低且产能利用率水平高时，工业品供应不求，价格容易快速攀升。反之，当库存较高或者产能利用率水平较低时，工业品需求的回暖可以先通过消耗库存来解决，工业品价格的涨幅则相对温和。目前产能利用率仍处于较低位置，可能会抑制工业品价格的上行速率。综合判断，中游行业产能较难出清的前提下，PPI也较难出现超预期上行。与2016-2017供给侧结构性改革时期产业政策聚焦于上游周期性行业去产能不同，中游制造业在碳排放、能耗等方面如果面临约束，在确保产成品质量和相关参数标准的目标下，短期来看可能较难通过产能的收缩来实现，更多的仍需要渐进式的技术改造等方式来稳步实现，我们预计中游行业大概率不会出现供给侧收缩驱动的价格端的陡峭上行，物价总体表现偏弱。
我们再次强调，后续需重点关注相关部委对能耗限制等相关的增量指引。特别是对于中游制造业的电耗约束如果进一步加强，可能会指向PPI稳步收敛。我们的理解是，限制能耗的目标更多还是为了限产和供给侧改革，使未能达到能耗标准的产能退出市场，以达到过剩产能实现出清的效果。2024年5月29日，国务院印发《2024-2025年节能降碳行动方案》（简称“行动方案”）。《行动方案》要求2024年单位国内生产总值能源消耗和二氧化碳排放分别降低2.5%左右、3.9%左右，规模以上工业单位增加值能源消耗降低3.5%左右，非化石能源消费占比达到18.9%左右，重点领域和行业节能降碳改造形成节能量约5000万吨标准煤、减排二氧化碳约1.3亿吨。2025年，非化石能源消费占比达到20%左右，重点领域和行业节能降碳改造形成节能量约5000万吨标准煤、减排二氧化碳约1.3亿吨，尽最大努力完成“十四五”节能降碳约束性指标。
我们此前已多次重点提示，《行动方案》类似于新一轮供给侧改革，在此背景下，有色金属、黑色产业、石化产业和建材产业将面临淘汰落后产能、严控新增产能的局面。能源方面，化石能源消费减量替代行动、非化石能源消费提升行动，将影响市场对原油、煤炭的需求，对其形成一定的利空作用；黑色方面，钢铁行业节能降碳行动、石化化工行业节能降碳行动，在一定程度上会限制钢铁和石化产品的产能利用率，有利于缓解供给端压力，对其价格带来一定的支撑；有色方面，通过限制铜冶炼产能扩张以及氧化铝的置换，将在一定程度上解决资源不足而加工产能过剩的问题，从而提升我国铜加工以及氧化铝加工的话语权，也有利于相关行业的良性发展。
3.3）预计2025年GDP平减指数增速有望渐进回升
如上文所述，CPI温和回升，PPI波动加大，我们预计2025年物价指数较2024年有所回稳，在此基础上，我们预计GDP平减指数为-0.7%，第二、三、四季度分别为-0.9%、-0.6%、-0.4%。
3.4）工业企业利润下半年或小幅改善
我们认为，由于需求侧政策呈现逐步加力趋势，工业的国内需求有望保持积极态势，但工业品价格仍然偏低，同时叠加中美贸易不确定性冲击下，预计工业企业利润增速较去年虽有所改善，但弹性较为有限。我们预计，叠加去年下半年低基数影响，2025年下半年规模以上工业企业利润增速或呈现小幅修复态势，全年增速或为2.1%。
基于我们前期报告《如何看待蜕变中的库存周期——中国库存周期的新形态与新思考》中构建的MPI工业库存前瞻指数，其提示2025年内库存周期或总体呈现呈现平坦化特征，较难有超预期表现。随着需求侧政策的逐步加力，同时供给侧保持积极态势，或将由弱补库转向弱去库，若需求侧政策未能超预期发力，则库存周期强度有限，较难表现出传统库存周期明显的、高斜率的去库特征。
工业企业利润增速总体平稳，且库存周期总体平坦化的时期，我们继续提示应淡化相关总量指标，关注工业企业的结构性机会。从结构上看，各产业库存周期阶段以及现有库存高低分化较大，行业利润分化较为明显。我们继续提示，当前实际库存处于历史底部的行业去库相对彻底，供给相对刚性，若该产业需求得以扩张，则相应产业的利润反转弹性或将有望取得较好表现。随着国内需求侧逐步加力，尤其是财政政策发力方向，如“两重”和“两新”等方向或有较好表现。
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国内就业展望：政策增量关键在就业，社会对就业体感需关注
充分就业是保障民生的基础，更是社会稳定的基石。我们预计2025年全年城镇调查失业率中枢或为5.3%，在稳就业政策持续发力背景下，或能够顺利完成就业目标，但在三季度面临脉冲压力的可能性较大。一方面，中美关税豁免期在三季度结束，若贸易摩擦未能进一步缓解，则可能对就业带来压力；另一方面，叠加今年毕业季毕业生人数进一步增加，毕业生就业或仍有较大压力。
为更好地把握社会对失业的体感，我们建议使用失业相关搜索指数作为高频指标来跟踪失业压力，例如失业金领取的百度搜索指数。从近五年数据回溯来看，当失业金领取条件及标准搜索指数持续高于近五年均值时，往往是社会对失业压力体感较大的时期，例如2020年的二至四季度、2024年的二至四季度。我们认为，当社会对失业压力体感较大的持续时间较长时，往往意味着社会稳定风险持续积累，触发政策全力稳定经济的概率或将上升。
我们认为，保就业是保民生的前提，就业形势变化或是及时推出增量储备政策的关键。在“对等关税”90天豁免期后，就业形势或存在不确定性。4月政治局会议提出，“根据形势变化及时推出增量储备政策”，“对受关税影响较大的企业，提高失业保险基金稳岗返还比例。”4月18日国常会指出，“要鼓励企业积极稳定就业，加大职业技能培训力度，扩大以工代赈等支持，加强就业公共服务。”
在2025年4月28日新闻发布会上，人力资源社会保障部副部长表示，对今年的就业形势，会同有关部门已经作了全面分析和充分预判，做好了应对各种不确定因素的准备。就业政策工具箱充足，在激励企业吸纳就业、支持企业稳岗扩岗、促进劳动者提升技能和就业创业等方面都作了政策储备，将会根据形势变化及时推出。
从当前稳就业政策工具来看，信贷、财政等资金已有所发力，预计当贸易战对就业冲击较大时，或将进一步发力进行对冲。信贷资金方面，稳就业工具稳岗扩岗专项贷款设立以来，已累计发放贷款超6400亿元，帮助稳定和扩大就业岗位530多万个。一季度，阶段性降低失业保险费率为企业减少成本456亿元，向58.8万户次企业发放稳岗资金35.2亿元。财政资金方面，全国社会保障和就业预算支出安排近4.5万亿元，增长5.9%；目前稳岗扩岗专项贷款余额3000多亿元，创业担保贷款余额超过2700亿元；中央财政安排就业补助资金667.4亿元，为重点群体提供强有力的政策托举。
1、地缘风险超预期：当前俄乌冲突尚未结束，印巴仍有潜在隐患，需关注相关事件对风险偏好的潜在冲击。
2、中美摩擦超预期导致内需政策提前：如美国加大外部贸易摩擦压力，内需对冲政策可能明显提前，继而使得基本面预测出现偏差。
（转自：李超宏观研究与资产配置）