Meta财经/黛拉

近两年来，港股IPO热度居高不下，而港股市场上攒动的“新股选手”中，招股书更新后调整期内业绩的企业不在少数，对公司经营性质前后定性不一的实属罕见。

日前，北京圆心科技集团股份有限公司（以下简称“圆心科技”）再度向港交所递交招股书，拟香港主板IPO上市，高盛、中信证券为其联席保荐人。2021年10月，圆心科技曾首次向港交所递交招股书。

前后两次的招股书显示，在去年失效的招股书中，圆心科技自称是家医疗科技公司，与其官网上的介绍一致，而在近期更新后的招股书中却自称为医疗健康公司。

这一次，“改头换面”的圆心科技递表胜率几何？

圆心科技成立于2015年，旗下的“妙手医生”在线平台也于同一年推出，主营线上问诊业务。2017年，妙手医生获得互联网医院牌照，2018年，圆心医疗科技成立，为医院建设运营互联网医院及处方共享平台。2019年圆心惠保成立，“药安心”特药险上线。

从成立之初到现在，经过七余年的发展，圆心科技主要有三条业务线：院外综合患者服务，旗下有“妙手医生”和“圆心药房”；供给端赋能服务，旗下有“圆心医疗科技”；创新医疗健康服务，旗下有“圆心惠保”以及与医院合作开发的多种创新型病程管理及服务包以及向医药公司提供创新营销服务等。

通俗来说，其三大支柱业务分别对应“卖药”、“在线问诊”和“保险”。官网介绍显示，圆心科技的业务模式专注于患者的整个医疗服务周期，致力于创建一个协同的医疗平台。通过线上线下结合、院内院外联动和医药险融合的解决方案，拓展传统医疗服务、医药流通、健康险、医疗信息化等行业边界，打造医院、医生、药企、保司等广泛参与的，以患者为中心的数字化病程管理体系。

那么，链接“医-患-药-险”打造闭环生态，圆心科技做的怎么样？

2018年-2021年，圆心科技营业收入分别为8.19亿元、23.52亿元、36.29亿元、59.38亿元。其招股书引用“弗若斯特沙利文”报告称，按收益计算，圆心科技是中国第一大专注于处方药的综合医药及医疗交付平台。

营收规模连年扩大看似喜人，而在亮眼的营收背后，同时连年的亏损似乎更能说明问题。2018年至2021年，圆心科技净亏损分别为1.18亿元、2.01亿元、3.63亿元、7.57亿元，亏损金额持续扩大，四年间累计亏损已达14.39亿元。尽管在第二次递交的招股书中，亏损金额经调整后有所减少，但过去三年总亏损依旧超10亿元。

从其三大业务来看，一方面圆心科技看似形成了医药险的完整业务板块，实则业务单一集中度过高。招股书显示，院外患者综合服务在2019年-2021年三年收入分别为所占的营收比重分别为97.9%、97.5%及94.6%，是其主要营收来源，供给端赋能服务占营收比重三年里均不及1%，分别是0.2%、0.1%和0.8%；而创新医疗健康服务所占营收的比重也分别仅有1.8%、2.4%和4.6%，后两项业务在报告期内合计营收占比仅不到6%，最多的2021年两者合计占比也仅有5.4%。

而需要注意的是，院外服务主要对应圆心药房，这也就不难理解，圆心科技为什么频频被质疑靠“卖药”创收。

另一方面，尽管“卖药”为营收贡献不小，而盈利情况却不容乐观，作为营收主要来源的的院外综合患者服务业务，毛利率与营收占比呈现两极分化。2019年至2021年院外综合患者服务业务毛利率分别为9.4%、7.6%及6.9%，呈现逐年下滑趋势。且圆心科技除了院外综合患者服务业务，还有一项业务毛利率也在期内逐渐下滑，创新医疗健康服务的毛利率也从2019年的76.4%下滑至2021年的43.1%。

另外，整体来看，圆心科技所有业务的整体毛利率也均不高。2019-2021年公司毛利率分别为10.6%、10.2%、9.0%，呈现明显的下降态势。以2021年为例，营收达到59.38亿元，比上一年同期增长了超过63%，而毛利率却只有9%。

而毛利率过低却也只是圆心科技长期亏损原因之一。

公开资料显示，自2015年成立以来，圆心科技就备受资本追捧。据天眼查，2015年8月圆心科技就开启了A轮融资，获得数千万元，红杉资本和腾讯旗下深圳利通是其投资方。

随后6年间，圆心科技更是一路融资绿灯。2016年5月A2轮、2017年1月-2018年9月B1-B2轮、2018年-2019年6月C1-C3轮、2020年8月D轮。C轮和C+轮就已分别融得5亿元人民币，D轮也融得了6亿元。

而在2021年2月和8月先后完成的E轮和F轮融资中，投资方数量不仅翻倍，阵容也更加强大。

两轮融资数额共超45亿元，其中30亿元的E轮融资由红杉资本中国基金和腾讯投资联合领投，其他投资方还包括中信证券、中金资本、奥博资本、启明创投、易方达资产管理和广投资本等等。超15亿元的F轮融资由红杉中国、易方达、ABI资本、中银国际、渶策资本、中信证券、鲲翎资本、未来启创基因、指数资本等多家机构联合投资。

招股书披露，F轮融资完成后，圆心科技的估值高达275亿元。与此同时，在参与了圆心科技至少五论融资的腾讯也以19.55%的持股比例，成为其第二大股东。

也正是依靠资本的不断输血，圆心科技在毛利率低下、连年亏损的情况下，仍在不断扩店，加码市场推广费用。

招股书显示，支出方面，除了销售成本外，销售及市场推广开支为圆心科技的最大费用支出项目。报告期内，圆心科技的销售及市场推广开支分别为3.25亿元、4.95亿元和8.19亿元，占比分别为13.8%、13.7%和13.8%。行政开支分别为0.86亿元、1.31亿元、3.23亿元，占收入的百分比分别为3.7%、3.6%、5.4%。

而这部分数据增长映射到门店数量上，主要是来自门店扩张的成本增长。2021年，圆心科技线下门店的数量从199家增长到了264家，根据招股书数据，圆心科技未来打算再开设300家门店左右。而新增门店目前还处在成长期，将门店房租、人员成本都核算在内，这部分的成本和投入在未来很长一段时间还将持续下去。

依靠资本的加持，圆心科技以“卖药”为主的经营模式还能维持多久，谁都无法轻易断言，而从其行色匆匆的上市脚步，或许可以窥探一二。

另外值得关注的是，与高额的销售及市场推广开支和行政开支相比，圆心科技的研发开支在2019至2021年分别为2265.1万元、4629.4万元和1.13亿元，占各期收入的比例分别为1.0%、1.3%和1.9%。

这也意味着，研发占比远低于市场营销推广费用率。且行政开支基本上是研发开支的3~5倍，销售及市场推广开支更是研发开支的8-10倍。

依靠资本跑马扩店的同时，圆心科技的科技成色也很难不让人怀疑。而与互联网医疗的三巨头阿里健康、京东健康、平安好医生相比，研发投入均是圆心科技的数倍。其中2021年阿里健康研发投入为4.24亿元；京东健康研发投入为8.93亿元；平安好医生拟截至2026年末，将17.12亿元用于投入研发。

尽管圆心科技在招股书中表示，“我们的业务模式乃独一无二的，我们的服务涵盖整个医疗价值链”，但有业内人士指出，从业务来看，圆心科技每个分业务都存在诸多竞争对手，除了阿里、京东、百度等巨头和一批新兴互联网医疗公司，圆心科技与保险公司亦存在竞争关系，缺乏明显的护城河。

对外，在互联网医疗同质化严重的情况下，处于第二梯队的圆心科技在其三大支柱业务上均不乏竞争同行，在院外综合患者服务方面，竞争者有京东健康、阿里健康（0241.HK）、平安好医生等；在供给端赋能服务方面，有卫宁健康（300253.SZ）；在创新医疗健康服务方面，有镁信健康、思派健康等。

而就其自身业务来看，尽管“卖药”为圆心科技提供了高营收，但该业务同时存在成本高，毛利率低，造血明显不足的特点，与其他一种互联网医疗玩家一致，盈利模式单一也是圆心科技的一大问题，“内忧外患”下，寻求新的业绩增长点成为其亟待解决的问题。

回看其三大业务的毛利率，创新医疗健康服务的毛利率最高，圆心科技的发力点也在于此。2019年成立的圆心惠保为其创新医疗健康服务旗下的服务，以保险为核心，主要经营新特效药设计的创新保险产品，普惠型商业医疗保险（以下称“惠民保”）、带病险和药品福利保险四大板块。其中，作为近年以来走红的新型医疗保险TPA，惠民保业务也备受关注。

2015年，惠民保以“低保费、高保额”，“政府指导、商业运作”等特点走入大众视野。数据显示，截至2021年12月31日，全国28省份推出177款惠民保产品，保费约140亿元。

另外，招股书显示，2021年，圆心科技与逾110家保险公司和7家再保险公司合作，在90多个城市推出“惠民保”，管理超过2500万份保单。保险业务业绩的回馈也多有积极信号，2019年至2021年，圆心科技的创新保险业务分别实现营收770万元，2530万元和1.31亿元，营收占比分别为1.9%，2.4%和4.6%。

尽管在保险赛道上，作为第三方的圆心科技颇有来势汹汹之势，但据其他媒体报道，一名圆心科技保险板块前工作人员表示，“目前，圆心科技的核心业务仍是医药，以处方药为主。而保险板块业务主要开展惠民保及围绕药品做药品保险项目。”

而从医疗保险市场看，除了大型商业保险公司，圆心科技还面临着一众互联网保险公司的竞争。据《中国科技投资》报道，盘古智库高级研究员江瀚表示，保险类业务核心的关键点是如何理赔，并确保能够持续下去，需要非常细致和反复的测算，因此圆心科技要将自己的差异化竞争优势打造出来，形成一体化市场，这样才能在市场发展中找到一席之地”。

同时，由于惠民保业务的特殊性，圆心惠民保业务未来仍存在不确定性，具有一定的风险。

圆心惠保CEO彭煊曾在接受媒体采访时表示，“惠民保的未来发展跟政策关系比较大。如今惠民保产品可能就站在一个十字路口，那就是走向医保化还是走向商保化。这是两个不同的方向，如果进一步走向医保化，就可能更像一个医保衍生产品，而往商保发展则是另外一个逻辑，商业保险是允许有商业利润、有商业推广行为的，商业产品更多元化和创新，会更加开放。希望这两个方向能够结合，互相取长补短”

据时代周报和中新经纬等的报道，业内人士分析认为，惠民保最大的潜在风险是“死亡螺旋”，网络互助平台的关闭就是明证。惠民保的费率目前比较低，对互联网医疗企业会造成一定的成本和盈利压力，同时互联网医疗企业要确保惠民保的风险敞口，对其数据治理实力也是一种考验。