自俄乌冲突爆发以来，俄罗斯经济经历了剧烈波动，但近期市场却出现了显著的反弹迹象。卢布兑美元汇率从去年的90:1回升至80:1，升值20%。

与此同时，俄罗斯股市和债市也表现强劲，莫斯科交易所指数上涨31%，RTS指数更是暴涨60%。这一波反弹让投资者重新关注俄罗斯市场，尤其是那些被低估的资产。

短短数月便收复了开战三年来损失的市值，债券市场回报率也一路上涨。

这一繁荣景象背后有着清晰的市场逻辑。一方面，市场普遍预期俄乌冲突有望停战，且局势走向可能是乌克兰割地，俄罗斯获取部分土地，美国涉足乌克兰矿产。另一方面，俄罗斯历经多年制裁，资产价格被深度低估。一旦美国放宽制裁，其股市和债市极有可能迎来报复性反弹。

资本市场的敏锐嗅觉远超常人，当欧洲还在权衡政治立场时，中东资本和新加坡家族办公室已率先行动，抢购俄罗斯能源企业债。华尔街也巧妙推出无本金交割远期合约，帮助投资者绕过制裁，大胆押注卢布升值。

回顾俄乌开战后，西方企业大规模撤离俄罗斯，外资无奈抛售资产，致使俄罗斯股市大幅下跌。众多优质资产价格暴跌，例如全球最大铝业公司股价从9.2美元跌至3.4美元，卢克石油公司股价从93.6美元骤降至0.31美元，几乎所有优质资产都处于低价状态。

在过去几年，俄罗斯经济遭受重创，股市腰斩，卢布崩盘，债券被市场视为垃圾资产，鲜有人看好。但韩国投资者却独具慧眼，在开战初期果断抄底俄罗斯股市，收获了上百倍的利润。如今资金再度涌入俄罗斯，直接原因是对停战的预期，而根本在于俄罗斯资产的超低估值。

许多蓝筹股的市盈率仅在3-5倍，与欧美同类型公司15-20倍以上的市盈率形成鲜明反差，这无疑对偏好抄底的资金具有巨大吸引力。于是，部分资金通过迪拜、新加坡等离岸银行，巧妙绕过西方金融监管，悄然进入俄罗斯市场。

在战争背景下，俄罗斯有三个行业成为经济的重要支撑，吸引着投资者的目光。

军工行业在战争中订单暴增。许多原本生产家电、汽车的企业成功转型，投入坦克、导弹等军工产品的生产，利润实现倍数级增长。能源行业，尽管出口受到外部打压，但俄罗斯及时调整策略，以成本价向印度等东方国家出口能源，维持了较大的出口规模，确保了能源收入的稳定。

基建行业也因战争对后勤保障的需求而迎来发展机遇。俄罗斯政府加大对公路、铁路及工厂建设的投入，只要战争持续，基建的发展就不会停止。这三大行业在战争期间表现突出，即便俄乌谈判破裂，继续开战，能源和军工行业仍能在一定程度上支撑俄罗斯经济。

此外，去年俄罗斯央行采取有力措施，将基准利率大幅提升至21%，明确释放出稳定卢布的信号。这一举措成效显著，卢布汇率从90:1回升至80出头，为资金安全提供了保障。基于此，众多机构纷纷押注卢布进一步升值，同时期待俄股实现估值修复，部分机构还通过衍生品市场变相增持俄罗斯矿产，期待战后资产全面反弹。

尽管俄罗斯资产市场当前呈现繁荣景象，但繁荣背后也隐藏着诸多潜在风险。

从经济增长动力来看，过去三年俄罗斯经济呈现先暴跌后反弹的态势，容易让人产生“越打越富”的错觉。但实际上，其经济增长并非依靠市场活力和技术创新，而是由战争催生的泡沫。军工产业已成为经济的重要支柱，国防支出占GDP的8%，财政预算的40%流向军费及相关产业。

这意味着战争不停，军工企业就能保持增长；一旦战争结束，军工企业将面临发展困境。同时，俄罗斯的战争开销依赖加税和借贷维持。2023年财政赤字达3.3万亿卢布，2024年更是创下历史新高。为填补财政缺口，政府对各方资源进行整合利用，导致工人月薪虽有上涨，但物价涨幅更猛，通货膨胀问题严重。

高基准利率使得企业贷款成本大幅增加，抑制了企业的投资和扩张意愿，普通人也因高额贷款成本不敢贷款消费。此外，俄罗斯看似失业率低，实则是大量青壮劳动力被战争和军工系统吸纳。一旦战争结束，失业率、高通胀、高利率以及财政赤字等问题可能集中爆发。

从外部环境看，虽然市场期待美国放松对俄罗斯的制裁，欧洲重新购买俄油俄气，以此推动俄罗斯经济腾飞。但现实情况是，政治局势充满变数，停战协议仍存在诸多不确定性。美国对俄罗斯的政策摇摆不定，欧洲也已摆脱对俄能源的依赖，转向购买美国和中东的高价能源。

即便战争结束，俄罗斯能源出口利润仍将大幅缩水，且全球能源转型使石油需求持续减少，俄罗斯财政面临不小压力。另外，美国冻结的俄罗斯海外资产可能用于乌克兰重建，即便金融限制放宽，俄罗斯融入全球市场仍面临资金短缺问题，西方资本因曾遭受损失也对重回俄罗斯市场持谨慎态度。

总体而言，俄罗斯资产市场的这波上涨，看似是资金对其战后复苏的乐观预期，实则是战争经济下的短暂繁荣。短期来看，低估值为投资者创造了套利机会；但长期而言，俄罗斯经济面临诸多挑战，尚未真正回归全球市场。

对于投资者来说，投资俄罗斯资产需谨慎权衡风险与收益，在追求高回报的同时，也要警惕潜在的巨大风险。

文本来源 @不严肃问题研究室 的视频内容