作者丨王正国

我国债券市场栉风沐雨四十载，至今规模已超150万亿元，在促进经济发展方面发挥着不可替代的作用，同时随着债券市场高质量发展持续推进，债券品种日趋丰富，市场机制逐步完善，投资群体日益多元。而影响债券市场走势的因素也是复杂多变，面对日新月异的市场环境，如何在债券投研的广阔天地中寻找到正确航向，相信对于每一位市场参与者而言，都是一项艰巨且充满挑战的任务。

2023年和2024年是我国经济走出疫情迈向修复的最初两年，在这两年间我国利率水平整体呈震荡下行趋势。其中2023年的利率水平延续了近年来窄幅波动的特征，中枢水平较2022年略有下降，全年呈现出M型走势。而进入2024年以后我国利率水平下行速度明显加快，10年国债收益率不断下探并一度触及2%附近的历史低位。在近两年利率下行的背后，宏观经济、财政货币政策、债券供需等方面因素均起到了重要的影响，需要综合分析这些因素才能全面把握收益率变化的原因，这也正是我们在《债券投资》书中所搭建债券分析框架的核心思想。

无论对于股票还是债券抑或是黄金等大类资产而言，宏观经济是分析各类资产价格走势的起点，事实上近年来债券市场的走势与宏观经济本身呈现出较强的相关性。2023年我国宏观经济呈现曲折复苏特征，上半年疫情积压需求与疤痕效应先后显现，使得经济修复由快速回升逐渐转向动能不足，而下半年随着财政政策释放稳增长信号，货币政策兼顾力度和精度，叠加地产等产业政策协同发力，我国宏观政策逆周期调节明显增强，经济内生性动能逐步企稳。而进入2024年后，我国宏观经济复苏呈现出“形有波动”的特征，国内有效需求不足使得实际GDP同比增速呈现回落压力，而通胀低位运行也使得名义GDP增速落后于实际增速。从结构角度来看，一方面新质生产力发展导向和大规模设备更新政策驱动制造业投资维持高速增长，国债融资支撑电力、铁路、航空、水利等项目投资，也带动了广义基建维持中高增速，同时在海外需求显露韧性、人民币汇率震荡偏弱的背景下，外贸出口也为国内经济提供了一定支撑。但另一方面，我国地产成交仍处于近年较低水平，拖累了地产投资端的表现，且居民收入修复偏慢、房价下跌导致财富效应减弱等因素也在一定程度上制约了居民消费表现。综合来看，宏观经济复苏曲折可能是影响近两年利率下行的主要原因。

王正国 等 著 中信出版集团 出版

但整体上2024年的经济增速相较于2023年并没有明显的下降，意味着仅用经济因素去解释2024年以来利率快速下行可能是不够的。正如我们在《债券投资》一书中所言，债券收益率受多种因素的叠加影响，判断利率走势需要综合分析各方面影响因素。除国内有效需求不足以外，政策、供需等其他因素也对2024年利率下行起推动作用。首先在政策层面，央行多次实施降准降息操作，整体上货币政策宽松力度强于2023年。其次在供需层面，上半年地方债、城投债等券种净融资规模减少使得我国债券市场供给收缩，而广义基金、农商行和保险等机构买债热情提升使得债市需求扩张，并引发“资产荒”助推利率下行。因此，经济形有波动既带动利率下行，也引发了货币、财政等方面政策调整，而实体经济信贷需求偏弱也使得金融机构贷款投放减速，购债热情相应提升。多方面因素共振之下，最终导致2024年债券收益率下行速度明显加快。

虽然目前外需表现仍有韧性且内需中制造业和基建投资仍然支撑经济，但消费复苏的基础伤不牢固，地产投资也依旧对经济构成拖累，内需不足的问题仍是当前宏观经济的最大问题。9月下旬以来我国政府和监管部门对于宏观经济和资本市场的一系列重磅政策相继出台，稳增长政策“组合拳”提振了宽财政预期以及市场风险情绪，9月经济数据边际上也有所转好。展望后续，宏观经济边际改善的趋势仍有待观察，内外部扰动因素或进一步放大利率波动风险，债券市场进入到了强预期与弱现实博弈的阶段，市场波动或将有所增大。

最后，我们不妨把视线拉远一些，展望未来长期债券投资可能面临的挑战。在长期视角下，利率水平将更多地受长期经济增速、科技水平和人口结构等宏观经济因素影响。事实上过去十年，我国经济增速经历了“L型走势”，由此前的高增长转向了高质量发展的新常态，在此期间伴随着经济增速换挡，对应政策利率也随之下调。此外，尽管近年来我国科技水平不断进步，新质生产力持续发展，但自2018年贸易战以来，欧美对华高科技产业贸易保护主义行为加剧，高科技产业的外部压力有所升温。与此同时，我国人口红利也逐渐消退，出生率下行斜率较快而老龄化程度逐年上升，这不仅拖累了劳动力供给，与老龄化相伴的预防性储蓄动机也天然对利率水平有压低作用。受上述诸多因素影响，以10年国债收益率为代表的市场利率总体趋势性下行，在此其间发生的新冠疫情等冲击也加快了利率的下行速度。如果未来我国人口年龄结构进一步向少子老龄化倾斜，高科技发展的外部环境仍面临压力的话，利率水平可能还将进一步降低，在此背景下债券投资所遇到的挑战也将越来越大。

参考过去三十年日本的经验，利率水平的下降大幅提升了财富管理的难度，其中一大挑战在于存款利率随着市场利率下降而被持续下调，这意味着在日本居民部门金融资产中占大头的存款，产生的收益越来越少。同时对于债券、股票和地产等大类资产而言，尽管利率水平快速下降，但投资日本债券得益于资本利得收入的提升，债券投资回报的表现最好，而股票和地产等资产则在20世纪90年代日本地产经济泡沫破裂后处于下跌之势，投资回报长期为负。不过随着日本的利率水平步入低利率环境，债券资产票息收入的降低和资本利得空间的缩窄等因素使得日本债券投资回报的优势明显减弱，直至2016年之后日本进入负利率时代，债券投资的收益已经变得微乎其微。而股票等权益类资产的表现在步入零利率时期后出现了转机，随着日本央行零利率和负利率量化宽松政策的推出，日本央行还实施了质化宽松的政策，即直接下场购买日本股票指数基金（ETF），根据市值估算，2023年末日本央行通过ETF持有了7%以上的日本股票，是日本股市最大的“股东”。在此期间日本股市市值不断增长，带动投资者风险偏好的提升，最终日本股票和地产两类大类资产的投资回报表现超过了日本债券。

因此，正如《债券投资》一书的核心思想，不管身处何种市场环境，投资者们都有必要打磨自身的财富管理能力，合理把握不同市场环境下各类资产表现的轮动，在不同市场环境中找到有效应对之策，从而实现财富的保值增值。