中国的房地产危机是当前经济衰退的核心。《经济学人》将其描述为“历史上最疯狂的房地产繁荣”——现在它确实已成为“历史”。占中国房屋销售额40%的公司违约。
而今年2月4日《财新全球中国观察》的文章则称其为，“近年来，数百家房地产开发商申请破产，数十家被摘牌，其中包括一些年销售额曾超过1000亿元人民币的大型建筑商。许多上市的私人开发商陷入了债务重组的漩涡。”
如今中国房地产行业情况与1990年代日本房地产崩盘的那一幕十分相似。
在有前车之鉴的情况下，政府不希望中国房地产重蹈日本的覆辙。为此，政府从去年到今年对于房地产的宏观调控态度发生了微妙变化——从先前的打压转变为现在的逐步放开。
政策效果
从结果而言，房地产救市政策的确开始有所成效，但效果并不尽人意。
上周五，央行公布的数据显示，截至第四季度末，中国房地产贷款余额下降 0.2%，降幅低于去年同期的1%，这表明政府提振市场的努力开始见效。
2024 年末房地产贷款余额为52.8万亿元人民币（7.27 万亿美元）。
其中，房地产项目开发贷款余额较上年增长3.2%，至13.56万亿元人民币。个人抵押贷款余额为37.68万亿元人民币，较 2023 年末下降1.6%，下降1.3%。
但令人担忧的是，包括银行贷款在内的开发商融资总额同比下降了17%。这表明，虽然白名单贷款批准量在纸面上激增，但尚未转化为开发商的切实财务救济。
一个主要制约因素是，银行仍然非常谨慎地向房地产开发商放贷，其中许多开发商仍在努力应对高负债水平和疲软的销售。在主要开发商违约浪潮之后，金融机构收紧了内部贷款标准，将风险控制置于政府指令之上。许多银行对向资产负债表薄弱的开发商提供信贷持谨慎态度，担心房地产销售进一步恶化可能导致不良贷款增加。这种犹豫不决因缺乏有效的风险分担机制而加剧，如果项目失败，银行将承担大部分负担。
因此，白名单计划不成比例地使国有或资本雄厚的开发商受益，而陷入困境的私营企业则难以获得融资。除此之外，许多项目由于严格的条件而被排除在外，例如禁止挪用先前托管的资金或存在未解决的法律纠纷。这些要求虽然从风险管理的角度来看是合理的，但将支持限制在财务状况最健全的项目上。这造成了一个悖论：最需要援助的公司和项目往往最没有资格获得援助。
一些私人开发商试图通过将项目转移到地方政府融资平台来绕过这些障碍。这些准政府实体最初由地方政府设立，为基础设施项目融资，享受国家银行服务，更容易获得银行贷款。
然而，在中国2008年的刺激计划和2020-2021年与新冠疫情相关的巨额支出之后，许多地方政府融资平台本身已经积累了巨额债务负担。此后，地方政府的财务状况不断恶化，尤其是地方政府支持者（历来依赖土地销售收入）在房地产市场低迷期间面临越来越大的财政压力。在某些情况下，地方政府融资平台将收到的资金用于偿还现有债务，而不是用于完成项目。这种意想不到的复杂情况进一步削弱了该政策的预期影响。
为了提高该计划的有效性，政策制定者需要解决这些瓶颈。首先，应完善资格标准，让陷入困境的项目获得更多机会。其次，风险分担机制（如政府担保或信用增进）可以鼓励银行更自信地放贷。最后，需要提高透明度和监督力度，以防止资金分配不当和资金流失，确保贷款达到预期目的。
白名单政策是稳定中国房地产行业的重要一步，但其目前的局限性凸显了该行业面临的更深层次的结构性挑战。如果不进行进一步调整，该计划有可能成为又一次出于好意但最终无效的干预，导致中国房地产危机得不到解决，并削弱人们对北京方面管理长期经济挑战的能力的信心。
大环境依旧在恶化
过去，支撑房地产市场信心的核心因素是中国不断的增长人口。在高基数的支撑下，中国人口只要保持增长势头，就能为房地产提供源源不断的刚需。但这几年来，随着人口增长进入拐点，这一逻辑已经不再成立。
现在，五分之一的中国人年龄在60岁以上。而政府也开始意识到这一影响。但对于人口变化也只能无可奈何。
而如何控制房价下跌也是一大难题。为了保证房地产行业软着陆，政府一直在控制房价的下跌速度。但由于房地产泡沫实在太大，放慢速度意味着用时间换空间。一线城市的房价达到了惊人的50倍收益。相比之下，在次贷泡沫时期，纽约的房价最高时仅为14倍。
对于那些在高点买入的人来说，这显然是个坏消息。正如彭博社的图表所示，中国房价目前已从峰值下跌了30%。本轮房价下跌已经导致18万亿美元的家庭财富。
不仅如此，资本对于中国房地产的投资态度也基本达成共识——润。
近日，另类资产管理公司PAG宣布，它已为专注于亚洲的房地产基金筹集了40亿美元。尽管该基金在更广泛的资产管理领域规模相对较小，但其投资策略却引人注目。超70%的资金将用于收购日本房地产。PAG 团队在日本最近的经济困境中看到了机会，旨在通过场外交易收购大部分不良资产。
对日本的关注部分源于中国房地产行业的困境。随着外国对中国的兴趣逐渐减少，寻找未来销售的买家变得越来越困难。PAG总裁兼联合创始人Jon-Paul Toppino，“当中国流动性下降时，几乎没有价格可以出售资产，日本有一个清算价格，所以我们一直能够在那里出售投资组合中的资产。”
如果一家拥有PAG在中国赚钱记录的公司正在撤出该国房地产行业，其他投资者可能也会这样做。到目前为止，中国已成功避免房地产问题破坏金融体系的稳定，但要赢回投资者，就需要证明市场仍然可行。与日本一样，中国可能需要提供大幅折扣来吸引那些愿意提前入市的人。
听人劝吃饱饭
事实证明，目前的中国房地产依旧处于“L型”的底部。对此，高盛认为，中国还需要出台更多政策才能稳住房地产市场。
高盛表示，中国自9月以来的政策宽松措施比以往的干预措施“更有效”，可以稳定陷入困境的房地产市场，但“结构性差异”意味着需要采取更多支持措施才能实现持续复苏。
高盛在最近的一份报告中表示：“与之前的时期相比，尽管对房地产投资和其他与建筑相关的房地产活动的影响有限，但当前的政策宽松似乎在促进房屋销售和稳定价格方面更有效。”
高盛分析师表示，房地产市场低迷三年多以来的价格调整是近期政策措施“有效性增强”的一个关键因素，在此期间二手房价格已从峰值下跌约25%。
包括深圳政府支持的万科在内的中国房地产股股价周三在香港飙升了20%。此前，彭博报道称，政府正准备为这家陷入困境的开发商填补500亿元人民币（68 亿美元）的资金缺口，此外还将拨出200亿元人民币的特别国债来收购其未售出的房产和空置土地。
该行业的危机始于2020年底，当时政府发起了一场运动，以去杠杆和抑制房地产泡沫。新建住宅总销量较2021年的峰值下降了约50%。在去年9月推出了自新冠疫情爆发以来最激进的刺激计划，包括降低首付比例、降低抵押贷款利率，以及允许地方政府使用专项债券吸收土地和住房库存的计划。
高盛表示，自9月以来的政策攻势“在一定程度上提高了住房宽松措施的传导效率”，同时也释放了此前持观望态度的买家被压抑的需求。
报告指出，由于私人开发商面临资金挑战，新项目开工率下降了75%，二手房销售表现优于新房销售，这些因素反映了结构性问题。自住房屋的销售额目前占全国总销售额的44%，此前这一比例已从2021年的19%回升。与此同时，买家仍然对新房持谨慎态度，因为他们担心开发商可能无法交付预售项目。
高盛分析师建议，尽管在房地产低迷之前，租金收益率“并不是购房者关心的一大问题”，因为他们认为房价会继续上涨，但在当前环境下，该指标“可能对购房决策更重要。要继续提高租金收益率，实施宽松的宏观政策来提高工资和收入至关重要，这反过来会支持租金和租金收益率。”
