10年国债，利率风险

今年以来，债市利率快速下行，10年国债利率一度下行至2.2%，30年国债利率一度下行至2.5%以下，引发监管对债市长端利率和金融机构利率风险的关注。

4月以来，央行自身或通过《金融时报》、《人民日报》等媒体9次对长端利率进行表态，我们发现央行对长端利率的态度逐步转鹰，具体表现为：①央行对长端利率的表态从“关注”到指明“关注投资长久期资产可能存在的利率风险”、“防止利率过低”；②央行对债市长端的表态从“长期国债合理区间2.5%-3%”到直接指出“10年国债的合理运行区间2.5%-3.0%”；③央行对经济增速的表态从“合理经济增速”、“长期向好的基本面”到直接点明“5%的潜在增速”；④央行对国债买卖的表述从“可能将买卖国债纳入政策工具储备，丰富流动性管理工具箱”到“必要时卖出国债 ”。

从债市的直接反映来看，每次监管提示长端利率及其风险时，债市普遍应声下跌。经过计算，监管9次提示长端利率后，10年国债活跃券上行幅度的中位数为2.25bp，反应时长普遍在当日日内或当日监管表态后及下一个交易日。

随着央行对长端利率的态度逐步转“鹰”，其提示长端利率对债市走势的制约力度也逐步加强。具体来看，4月上旬和中旬，央行对长端利率的表态从“关注”到指示方向，对国债操作表态为“可能将买卖国债纳入政策工具储备”，期间债市震荡下行，10年国债活跃券基本运行在2.3%以下、30年国债活跃券运行在2.5%以下。4月23日及至4月末，央行进一步明确长债方向，指出随着未来超长期特别国债的发行，“资产荒”的情况会有缓解，长期国债收益率也将出现回升，并指出金融行业要坚持稳健审慎经营，期间债市急跌，10年国债活跃券、30年国债活跃券在4月末回升至2.30%、2.52%。5月，央行明确点明长期国债为10年国债，并指出经济潜在增速仍为5%左右，若未来通胀按近十年平均约2%左右的水平测算，10年国债收益率的合理区间为2.5%-3%，在国债的操作上指出“在必要时卖出国债”，10年国债活跃券利率在2.29%-2.32区间窄幅震荡，30年国债活跃券利率在2.53%-2.58%区间窄幅震荡，两者利率中枢均较4月抬升。

一、监管9次提示长端利率风险后，债市如何演绎？ 今年以来，债市利率快速下行，10年国债利率一度下行至2.2%，30年国债利率一度下行至2.5%以下，引发监管对债市长端利率和金融机构利率风险的关注。4月以来，央行自身或通过《金融时报》、《人民日报》等媒体9次对长端利率进行表态，通过整理具体的表态内容，我们发现央行对长端利率的态度逐步转鹰，具体表现为以下几个方面：①央行对长端利率的表态从“关注”到指明“关注投资长久期资产可能存在的利率风险”、“防止利率过低”；②央行对债市长端的表态从“长期国债合理区间2.5%-3%”到直接指出“10年国债的合理运行区间2.5%-3.0%”；③央行对经济增速的表态从“合理经济增速”、“长期向好的基本面”到直接点明“5%的潜在增速”；④央行对国债买卖的表述从“可能将买卖国债纳入政策工具储备，丰富流动性管理工具箱”到“必要时卖出国债 ”。从具体的脉络来看： 2024年4月3日，央行货币政策委员会召开2024年第一季度例会[1]，在例会中，央行指出“在经济回升过程中，也要关注长期收益率的变化”。该例会在4月3日尾盘召开，全天债市收涨，但央行在尾盘表态后，债市利率尾盘拉升，10年国债活跃券利率在尾盘自2.281%拉升至2.2885%，4月7日（4月3日后一交易日），债市进一步走跌，10年国债活跃券利率收于2.2930%，4月8日债市利率下行。债市对此次央行表态的直接反应幅度为上行1.2bp（以10年国债活跃券利率的变化计量[2]，则下同），反应时长为当日央行表态后及下一交易日。

2024年4月9日，《财联社》报道央行与三家政策性银行座谈讨论长期限利率债市场形势[3]，报道称“受阶段性供需失衡等多重因素影响，近期长期限利率债收益率大幅走低。我国宏观经济长期向好的基本面没有改变，当前经济正在稳步恢复，长久期资产的利率风险值得关注。”此次座谈时点在尾盘，10年国债活跃券利率尾盘自2.279%拉升至2.29%，带动全天长债收跌，4月10日，债市进一步走跌，10年国债活跃券利率收于2.299%，4月11日债市利率下行。债市对此次座谈的直接反应幅度为上行2.0bp，反应时长为当日央行表态后及下一交易日。

2024年4月15日，《金融时报》发布“人民银行将综合运用多种工具保持流动性合理充裕”的报道[4]，报道指出“业内专家分析认为，当前，市场机构对政府债券等无风险资产偏好上升，而长期限政府债发行速度较往年有所放缓，供给缺口推动了收益率下行。从中长期看，长期国债利率主要由一国经济潜在增速和通胀预期决定。今年我国GDP增速目标为5%左右，物价也呈现温和回升迹象，有利于支撑长期债券利率回归合理区间运行。近期，国债市场部分参与机构更加关注投资长久期资产可能存在的利率风险，坚持审慎理性的投资决策，防范过于短期的交易对资产和资金安全可能带来的影响。”同时，该报道还指出“未来，人民银行可能将买卖国债纳入政策工具储备，丰富流动性管理工具箱，但货币金融条件总体仍将维持合理适度，这与欧美正常货币政策用尽、被迫大量购买国债等行为有根本区别。” 该报道在早盘发布，债市开盘下行，但全天收跌，10年国债活跃券利率收于2.279%，4月16日债市利率下行。债市对此次报道的直接反应幅度为上行0.15bp，反应时长为当日。

2024年4月18日，国新办举行新闻发布会介绍2024年一季度金融运行和外汇收支情况[5]，央行货币政策司司长邹澜在发布会上表示“既要根据物价变化与走势，将名义利率保持在合理水平，巩固经济回升向好的态势，也要充分考虑高质量发展需要等，避免削减结构调整动力，防止利率过低，内卷式竞争加剧或者资金空转，物价进一步降低，陷入负向循环。” 4月18日全天债市利率下行，但央行在发布会表态后，债市日内有所回调，10年国债活跃券利率自2.243%上行至2.254%，4月19日债市下行。债市对此次发布会的直接反应幅度为上行1.1bp，反应时长为当日央行表态后至收盘。

2024年4月23日，央行有关部门负责人接受《金融时报》记者采访[6]，该负责人指出“长期国债收益率主要反映长期经济增长和通胀的预期，但同时也会受到供求关系等其他因素的扰动”、“长期国债收益率总体会运行在与长期经济增长预期相匹配的合理区间内”、“当前长期国债收益率持续下滑的底层逻辑是市场上‘安全资产’的缺失，随着未来超长期特别国债的发行，‘资产荒’的情况会有缓解，长期国债收益率也将出现回升”、“固定利率的长期限债券久期长，对利率波动比较敏感，投资者需要高度重视利率风险。对于交易型投资者，通过加大杠杆、拉长久期，在短期价格大幅上行中可以获得更多收益，但也容易加剧市场波动，需要承担价格大幅下行出现的损失。对于银行、保险等配置型投资者，如果将大量资金锁定在收益率过低的长久期债券资产上，若遇到负债端成本显著上升，会面临收不抵支的被动局面。去年硅谷银行因为将大量存款和短期借款用于购买久期较长的美国国债与抵押贷款支持证券（MBS），短债长投、期限错配，后随着美联储加息、利率走高，债券资产价格大跌导致银行出现资不抵债和流动性危机。” 该报道在4月23日晚间发布，4月24日，债市流畅急跌，10年国债活跃券利率自2.2325%上行至2.27%，4月25日债市利率下行。债市对此次报道的直接反应幅度为上行3.75bp，反应时长为下一交易日。

2024年4月26日，中国人民银行党委理论学习中心组在《人民日报》发文[7]指出“金融行业要树立正确的经营观、业绩观和风险观，既看当下，又看长远，不贪图短利，不急躁冒进，不超越承受能力而过度冒险，坚持稳健审慎经营。” 此次央行发文时点在开盘，债市受央行表态影响开盘下跌，全天债市利率大幅上行，10年国债活跃券利率自2.255%上升至2.3%，4月28日、4月29日，债市进一步走跌，10年国债活跃券利率收于2.35%，4月30日债市利率下行。债市对此次发文的直接反应幅度为上行9.5bp，反应时长为当日及后两个交易日。

2024年5月10日，央行发布2024年第一季度货币政策执行报告[8]，该报告指出“我国经济长期向好的基本面没有改变，……，未来较长时期仍将保持合理增速，……，这些因素都将支撑长期国债收益率总体运行在与长期经济增长预期相匹配的合理区间内”、“4 月末，30 年期国债到期收益率已回升至 2.5%以上，……，坚持审慎理性的投资理念，防范投资行为过于短期化可能带来的损失”、“今年积极财政政策的力度比较大，计划发行的政府债券规模也不小，发行节奏还会加快。债券市场供求有望进一步趋于均衡，长期国债收益率与未来经济向好的态势将更加匹配”。该货币政策执行报告在尾盘发布，债市尾盘拉升，10年国债活跃券利率自2.31%上行至2.32%，5月11日早盘10年国债活跃券利率上冲至2.34%，但全天债市利率下行。债市对此次货币政策执行报告的直接反应幅度为上行3.0bp，反应时长为当日报告发布后至下一交易日早盘。

2024年5月17日，《金融时报》发布“长期国债收益率反映经济增长预期 债券市场供求有望回归均衡”[9]的报道，该报道指出“随着未来人民银行将买卖国债纳入公开市场常规操作工具后，可通过国债买卖调节市场供求，也会促进收益率平稳运行”、“从近年市场正常运行情况看，2.5%至3%可能是长期国债收益率的合理区间”。该报道发布在开盘，债市应声下跌，10年国债活跃券利率自2.3175%上行至2.34%，但全天整体基本收涨，10年国债活跃券利率收于2.306%。债市对此次报道的直接反应幅度为上行2.25bp，反应时长为金融时报报道发布后的早盘。

2024年5月30日，央行回复路透问询时称“高度关注当前债券市场变化及潜在风险，必要时会进行卖出低风险债券包括国债操作”。《金融时报》在《长期国债这么火？专家提醒：应重视风险》[10]的报道中指出“如若银行存款大量分流债市，无风险资产需求进一步增大，人民银行应该会在必要时卖出国债”、“中国经济潜在增速仍在5%左右；而目前10年期国债利率只有2.3%左右，若未来通胀按近十年平均约2%左右的水平测算，实际利率与潜在增速相比也明显偏低，……，从疫情平稳转段后的市场运行实践看，2.5%-3%是10年期国债收益率的合理区间”。央行表态是在午盘30年国债逼近2.5%之际，债市日内行情反转上行，10年国债活跃券利率自2.288%上行至2.307%；晚间金融时报报道后，5月31日债市开盘急跌，10年国债活跃券利率上行至2.34%，随后利率下行。债市对此次央行表态和金融时报报道的直接反应幅度为上行5.2bp，反应时长为5月30日央行表态后至5月31日开盘。

从债市的直接反映来看，每次监管提示长端利率及其风险时，债市普遍应声下跌。经过计算，监管9次提示长端利率后，10年国债活跃券上行幅度的中位数为2.25bp，反应时长普遍在当日日内或当日监管表态后及下一个交易日。 随着央行对长端利率的态度逐步转“鹰”，其提示长端利率对债市走势的制约力度也逐步加强。具体来看，4月上旬和中旬，央行对长端利率的表态从“关注”到指示方向（防止利率过低、GDP和物价有利于支撑长期债券利率回归合理区间运行），对国债操作表态为“可能将买卖国债纳入政策工具储备”，期间债市震荡下行，10年国债活跃券基本运行在2.3%以下、30年国债活跃券运行在2.5%以下，4月23日，两者分别触达历史低点2.22%、2.41%。4月23日及至4月末，央行进一步明确长债方向，指出随着未来超长期特别国债的发行，“资产荒”的情况会有缓解，长期国债收益率也将出现回升，并指出金融行业要坚持稳健审慎经营，期间债市急跌，10年国债活跃券、30年国债活跃券在4月末回升至2.30%、2.52%。 5月，央行明确点明长期国债为10年国债，并指出经济潜在增速仍为5%左右，若未来通胀按近十年平均约2%左右的水平测算，10年国债收益率的合理区间为2.5%-3%，在国债的操作上指出“在必要时卖出国债”。5月，10年国债活跃券利率在2.29%-2.32区间窄幅震荡，30年国债活跃券利率在2.53%-2.58%区间窄幅震荡，两者利率中枢均较4月抬升。

注：[1]资料来源：中国人民银行货币政策委员会召开2024年第一季度例会，央行官网，2024/4/3[2024/6/2]，http://www.pbc.gov.cn/zhengcehuobisi/125207/3870933/3870936/5347515/index.html[2]若债市仅在日内反应，则变化幅度为10年国债活跃券利率反应的高点与反应的起点的差值，若在之后的交易日债市仍下跌，则变化幅度为下跌的交易日10年国债活跃券利率的收盘值与反应的起点的差值。[3]资料来源：央行与三家政策性银行座谈讨论长期限利率债市场形势，财联社，2024/4/9[2024/6/2]，https://www.cls.cn/detail/1641661[4]资料来源：人民银行将综合运用多种工具保持流动性合理充裕，金融时报，2024/4/15[2024/6/2]，https://www.financialnews.com.cn/gc/gz/202404/t20240415_290891.html[5]资料来源：国新办举行新闻发布会介绍2024年一季度金融运行和外汇收支情况，央行官网，2024/4/18[2024/6/2]，http://www.pbc.gov.cn/rmyh/3963412/3963426/5332318/index.html[6]资料来源：中国人民银行有关部门负责人接受《金融时报》记者采访：长期国债收益率将运行在与长期经济增长预期相匹配的合理区间内，金融时报，2024/4/23[2024/6/2]，https://mp.weixin.qq.com/s/YzTUkMgFzLcqpXfIB-tTdA[7]资料来源：中国人民银行党委理论学习中心组：积极培育中国特色金融文化，为推动金融高质量发展、建设金融强国提供强大支撑，央行微信公众号，2024/4/26[2024/6/2]，https://mp.weixin.qq.com/s/OCgwTGb4mR_f7mlwxYiNNA[8]资料来源：2024年第一季度中国货币政策执行报告，央行官网，2024/5/10[2024/6/2]，http://www.pbc.gov.cn/zhengcehuobisi/125207/125227/125957/5347949/5347944/index.html[9]资料来源：长期国债收益率反映经济增长预期 债券市场供求有望回归均衡，金融时报，2024/5/17[2024/6/2]，https://www.financialnews.com.cn/2024-05/17/content_292774.html[10]资料来源：长期国债这么火？专家提醒：应重视风险，金融时报，2024/5/30[2024/6/2]，https://mp.weixin.qq.com/s/60AyCSRqfNs1CVVyyX2WUQ

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