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我国离现代中央银行制度差距有多大?

自1668 年第一个被公认为央行的瑞典国家银行诞生,央行已历经 350 余年的演变和发展。现代信用货币则是 1973 年

  自1668 年第一个被公认为央行的瑞典国家银行诞生,央行已历经 350 余年的演变和发展。现代信用货币则是 1973 年布雷顿森林体系解体才有的新事物,迄今恰好 50 年。有了现代信用货币,才有了现代意义上的央行。货币发行不再有金本位等外在的制度约束,而要靠央行自我约束。现代中央银行首先是政策的银行,首要任务是掌控好货币总闸门,在逆周期调节经济时做到松紧平衡。

  20 世纪 80 年代以来,发达经济体的央行独立性均大幅加强。央行应根据法定的授权范围和政策目标,独立于短期政治压力的影响,根据自己的最佳判断做出具体政策决定,已成为政策圈和学术界的广泛共识。

  20世纪90年代以来,主要经济体纷纷通过立法提高央行的独立性,因为理论和实践都证明独立性更高的央行能够以更低的成本控制通胀,也即“免费的午餐”。实际上,央行的独立性并不是“免费的”,它既需要央行不断以绩效来证明自身,也需要更广泛社会环境的呵护和制度基础的支撑。非常规货币政策工具比利率更加依赖资产价格传导,央行与金融市场的关系愈发“亲密”。市场是集体行动的,有时是有先见之明的智者,有时又是错得离谱的乌合之众,需要央行始终认真对待和不时地引导。不论是防范道德风险还是增强央行逆周期调节的能力,央行作为公共机构都要保持对金融市场的独立性。

  在独立性无虞的环境中,货币政策制定者们有了前所未有的政策空间来试验和精进技艺。这也正是他们在全球金融危机之后所做的。现代央行从最后贷款人走向最终做市商,在危机时不仅要提供融资流动性,还要担保债务价格,提供市场流动性,以恢复机构做市的信心。经济稳定和物价稳定需要依赖央行的声誉,危机应对和金融稳定更加是需要市场信心的支撑!

  2008 年以前,联储执行起货币政策来并不十分复杂,其主要手段是设定联邦基金利率目标水平。联邦基金利率是商业银行等存款类金融机构之间无担保隔夜拆借的利率。有准备金缺口的银行在联邦基金市场上向其他机构借款,利率随市场供需平衡而浮动。纽约联储负责公开市场操作,用准备金与市场主体交易国债等法律限定的无风险债券,以管理银行体系中的准备金总量,调节资金供需意愿,进而影响联邦基金利率。平常年份里,联储设定的利率目标都远高于零。

  利率是资金的 " 租赁 " 价格,有价表明稀缺,也只有维持稀缺才能支撑价格。这一套操作方式也称为 " 稀缺准备金 " 框架。在此框架下,实际有效的联邦基金利率在目标水平附近游走,联储操作人员需要监测并防止利率过于偏离目标,游离到被判断为宽度适宜的 " 走廊 " 之外。货币政策研究者们将此称作一种 " 走廊系统 "(cor-ridorsystem)。

  原来,以公开市场操作为主要政策工具,以调节联邦基金利率为手段,来追求实现双重使命的做法,联储已经操练了几十年。可是,2008年全球金融危机彻底颠覆了这一切。尽管联储依旧试图通过出售国债吸回准备金来抬升利率,有效利率还是经常失控,问题加剧,向下突破走廊。以至于美联储从2008年到2012年启动了三轮量化宽松。正如时任美联储主席的伯南克当年那句半开玩笑的话:" 量化宽松的问题在于,它在实践中有效,但理论上无效。" 理论上无效的逻辑是,量化宽松只是央行用准备金这种政府债务,在二级市场上置换了国债和政府担保的 MBS 这两种同样由政府背书的无风险债券。

  2020年美联储无限量购买政府债券,而且首开主要央行在一级市场上直接购买企业债券的先河。可以说,人类历史上,从来没有那么多资源、被那么少几个人、在那么短的时间里决定并使用。

  联储的对策是运用国会新近授予的权力,对银行持有的超额准备金付息。从原理上说,银行持有准备金并持续收息,就没有动力将资金以低于该水平的利率借给其他银行。这样一来,超额准备金利率就能为联邦市场基金利率托底,构成后者的 " 地板 "。但联邦基金市场参与者与享受准备金付息待遇的金融机构不完全等同,产生了套利空间。这一技术原因使超额准备金利率在实际运作中变成了有效联邦基金利率的上限而非下限,真正的下限是联储后来创设的隔夜逆回购这一政策工具的利率,后者被叫作 " 次级地板 "(sub-floor)。

  量化宽松可以通过投资组合平衡渠道压低长期利率,实现利率持续下行,让低利率刺激经济。这种理论的假设是,投资者对期限等方面不同的证券各有偏好,并不认为它们只要风险和预期回报相差无几,就能相互替代。或者说,证券市场在很大程度上是基于证券种类 " 分割 " 的。

  利率持续下行是现代中央银行制度确立以来的显著现象。在2020年以前的主流观点是利率会永久低下去;2021年随着通胀在天量需求刺激和供给瓶颈共同作用下开始反弹,又有观点认为低利率的时代将一去不复返。20世纪80年代以来全球长端名义利率持续下行并不能简单归因于货币利率和通胀下行;相反,货币利率更有可能是在自然利率的牵引下同步下行,而自然利率又主要取决于技术进步、投资和储蓄偏好等结构性和真实变量。在自然利率下行的背景下,货币政策空间受限,应该更多运用结构性改革和财政政策来缓解自然利率下行,并通过宏观审慎政策熨平金融周期,避免低利率陷阱。央行确定利率需要符合经济规律和逆周期宏观调控的需要。

  从过去二十年的数据看,我国实际利率总体保持在略低于潜在经济增速这一“黄金法则”水平上,与潜在经济增长水平基本匹配,符合保持物价基本稳定的要求,发挥了促进宏观经济平衡和资源有效配置的重要导向作用。

  利率作为政策工具胜出不是因为利率的支持者多么努力去争取,而是其他工具如货币总量在实践中随着金融创新和货币需求冲击的频发而不再可行。“不是我们抛弃了货币总量,是它抛弃了我们。”

  量化宽松与传统政策工具的区别不仅在于它的进入,更在于它的退出尤为困难。在金融危机过去十余年后,不仅没有一家央行完全退出量化宽松,而且由于2020年新冠疫情的冲击,主要央行又开启了新一轮规模更大、速度更快的量化宽松。量化宽松降低长端利率效果显著,但呈现边际递减,向实体经济的传导效果可能不及传统货币政策工具。量化宽松在实践中主要通过资产组合平衡渠道起效,即以存量效应为主,同时具有一定的信号效应和流量效应。

  量化宽松的效果取决于金融市场的初始条件和经济结构。通过历史与跨国比较可以看出多轮量化宽松后,信号效应降低预期政策利率的效果,以及流量效应压低流动性溢价的作用均愈发受限。随着金融市场风险溢价的降低,资产组合平衡渠道的效果可能也在递减。量化宽松的易进难退使央行与市场的关系愈发紧密,产生财富分配的负面效应,损害央行的声誉和政策独立性。货币政策还是应尽量保持正常的政策空间,通过财政货币的协同配合助力经济和政策实现正常化;此外,货币政策应与宏观审慎政策相互配合,防范或化解超宽松流动性供给可能引发的金融风险以及财富不平等问题。

  我国的中国人民银行是在多重约束之下通过多样化工具创新实现多重目标的转型央行。自1984年中国人民银行不再向企业和个人提供金融服务而是专门行使央行职能以来,我国货币政策调控框架已经经历了两次重大转型。中国人民银行在1998年取消了信贷规模管理,并重启公开市场业务,实现了货币调控由对信贷直接行政控制转向数量型的间接调控。2015年放开存款利率上限,初步完成了利率市场化;2018年以来汇率双向波动、灵活性提升,货币政策逐步由数量调控为主向利率主导的价格型调控模式过渡,并形成了“货币政策+宏观审慎”双支柱的金融调控政策框架。目前我国仍处在数量和价格工具并重的过渡期,且结构性政策工具使用较多。

  当今世界,美元主导的国际货币信用体系一直存在不平衡、不协调、不充分和美元武器化四大结构性矛盾。2022年的俄乌冲突将是加速器和放大器,进一步加速国际货币体系的多元化和碎片化,同时还是格局转换器,引发国际货币体系的巴尔干化,甚至终结金融全球化。国际货币信用体系的缺位将加剧以美元周期为代表的全球金融周期的外溢性,全球经济和金融体系在效率和稳定两个方面都将面临前所未有的挑战。

  提升人民币的储备货币地位有助于通过多种储备货币之间的竞争强化货币纪律,弱化核心国家对其他国家的溢出效应,增强国际货币体系的内在稳定性。储备货币地位对现代中央银行既是激励也是约束。当前人民币在全球外汇储备中占比还不到3%,仍有很大的提升空间。

  经过十余年的发展,随着人民币清算行和本币互换网络的建立、离岸人民币市场的发展、国内金融市场的开放,以及中资金融机构海外布局不断完善,“人民币已经初步具备了国际化使用的网络效应。

  日前,中国与巴西的金融合作动态引起国际社会的广泛关注。据外媒报道,巴西政府3月29日表示,中国和巴西已达成协议,不再使用美元作为中间货币,而以本币开展贸易结算。这被市场解读为双边贸易“排斥美元”的举措。

  《2022年人民币国际化报告》显示,2021年,中国人民银行与加拿大、澳大利亚、日本、英国等11个国家和地区的中央银行或货币当局续签双边本币互换协议。截至2021年末,中国人民银行与累计40个国家和地区的中央银行或货币当局签署过双边本币互换协议,总金额超过4.02万亿元,有效金额3.54万亿元。

  过去二十年,国际清算银行计算的人民币实际有效汇率升值了约40%,年均升值约2%;人民币对美元升值了约20%,年均升值约1%。

  目前,我国央行与现代中央银行制度差距较大。与西方主要央行相比,处在正常货币政策区间是我们的优势,而短板在于货币政策传导仍有待疏通,在隐性利率双轨制、市场分割和流动性分层背后有着深层次的财政金融体制和机制约束。正如中国人民银行行长易纲在2023中国金融学会学术年会所讲的:下一阶段,人民银行将建设现代中央银行制度,维护币值稳定和金融稳定,并以此促进充分就业和经济增长,更好服务中国式现代化。