内容提要
伴随人民币国际化的稳步推进，离岸人民币市场经历了从起步探索，到发展壮大，再到纵深推进的不同阶段。但与境内人民币市场不同，离岸人民币市场暂时缺乏相对可靠的基准利率。本文深入探讨现有条件下离岸人民币利率的定价逻辑、驱动因素和“债券通”影响，并对离岸人民币市场未来发展提出建议。
一、离岸人民币市场的发展
伴随人民币国际化的稳步推进，离岸人民币市场经历了起步探索、发展壮大、纵深推进的不同阶段。
（一）起步探索：离岸人民币市场首次亮相
2003年，国务院批准香港试行办理个人人民币业务。至此以后，我国陆续出台了各类关于发展离岸人民币业务的政策，为离岸人民币市场发展奠定了基础。相关措施包括：在离岸市场设立人民币清算银行（2003年）、允许合格境内金融机构在香港发行人民币债券（2007年）、与香港金融管理局签署双边货币互换协议（2009年）、推进跨境贸易人民币结算试点（2009年）等。
（二）发展壮大：离岸人民币市场初具雏形
2010年开始，离岸人民币市场快速发展。2010年，央行与中银香港签署新修订的《香港银行人民币业务的清算协议》，放宽跨境资金流动限制，标志着香港人民币业务发展取得新突破。2011年，首次推出RFQII人民币合格境外机构投资者计划，允许境外投资者通过该制度在境内市场投资人民币证券市场，带动国际资本流入。同时，以“点心债”为标志的离岸人民币债券市场逐步形成。
（三）纵深推进：离岸人民币市场走向成熟
伴随离岸人民币市场发展，如何打通境内和境外两个人民币市场，成为了新的命题。在金融高水平开放的背景下，“债券通”的诞生，成为了“中国金融市场既高效对接国际通行做法、又充分尊重中国国内市场规则的生动实践，成为中国金融市场对外开放的重要桥梁”（潘功胜，2020）。
2017年 7月3日，债券通“北向通”正式启动。中国外汇交易中心与香港交易所成立合资公司，共同承担支持债券通交易相关服务职能。目前，“北向通”月度交易量已突破万亿元。2021年9月24日，债券通“南向通”上线。2022年7月4日，“互换通”试行，初期先行开通“北向互换通”。2023年5月15日，“北向互换通”下的交易启动，初期可交易品种为利率互换产品，报价、交易及结算币种均为人民币。
二、离岸人民币流动性的定价逻辑、驱动因素和债券通影响
（一）离岸人民币（CNH）流动性的定价方式
目前，境外机构在离岸人民币头寸运用中，更多使用掉期工具，因此USD/CNH掉期在离岸人民币货币市场中扮演着主导角色。同时，拆借、货币互换（CCS）、存单发行等均可作为离岸人民币货币市场的补充。值得注意的是，之所以离岸人民币的拆借、回购市场体量有限，是因为：1.此前离岸人民币市场缺乏合格抵押物；但目前“北向通”项下的人民币国债、政金债已纳入抵押品名单；“南向通”下的跨境质押仍待推进。2.拆借市场受到信用额度等因素制约。
与境内人民币市场不同（境内人民币市场流动性可以用DR007、1Y存单利率等进行观察），CNH流动性暂时缺乏相对可靠的基准利率，目前能表征CNH资金价格的利率如表1所示。
表1 不同表征CNH资金价格的利率
对于CNH短端资金价格（如隔夜、一周），HIBOR和美元掉期成CNH后的利率近似，均可以作为刻画CNH短端资金价格的跟踪标的。
对于CNH长端资金价格（1M以上），大行存单利率与美元掉期成CNH后的利率整体类似，且在实操中，由于大行存单发行频繁，因此该价格具有一定参考性。但HIBOR与上述两类利率在长端资金价格表现上，差异较大；在与香港各类金融机构开展调研后，发现长期限的HIBOR在实际业务中较难被参考。因此，大行存单利率或美元掉期成CNH后的利率，可以作为CNH长端资金价格的跟踪标的。
（二）离岸人民币（CNH）流动性变化的驱动因素
通过对比CNH与CNY的流动性，笔者发现，两者在中长期趋势上一致，但CNH还受到汇率条件等其他因素影响，两者在一些时点上差异较大。
人民币结售汇行为、汇率即远期操作、央行相关调控操作、跨境金融市场联通情况、技术性因素（放假安排）等都会影响到CNH市场的流动性状况（如表2所示）。这些因素中，人民币结售汇行为、汇率即远期操作、央行相关调控操作均与当期汇率条件密切相关，可以统一考量。在后续研判中，笔者尝试使用“人民币即期汇率与中间价的偏离”来刻画汇率条件的松紧。
表2 汇率条件等对CNH流动性的影响逻辑
基于上述分析，笔者试图构建关于CNH流动性影响因素的趋势模型（月频数据多元线性回归，并使用方差分析对回归方程的拟合度进行检验）。回归模型如下：
其中，CNH流动性指标选取3M、1Y离岸人民币存单利率，CNY流动性指标选取在岸人民币存单利率，汇率条件指标使用“人民币即期汇率-中间价”刻画。实证结果详见表3。
主要结论是，对于CNH流动性的驱动因子，境内CNY流动性和汇率条件共同对其造成影响。对于3M CNH存单利率，境内CNY流动性和汇率条件起到了同等重要的作用；而对于1Y CNH 存单利率，受汇率条件的影响相对更小一些。
表3 CNH流动性解释因子的多元回归模型
（三）“南向通”对离岸人民币（CNH）流动性的影响
从“量”上看，“南向通”后，以CNH计价的离岸人民币存单发行量明显增加。从“价”上看，“南向通”影响相对有限，这主要是因为2022年以后，伴随美联储货币政策收紧，汇率条件明显趋紧，导致“南向通”本身的影响并不明显。
三、离岸人民币债券的定价逻辑、驱动因素和债券通影响
（一）离岸人民币（CNH）债券的定价方式
近年来，离岸人民币债券市场体量增长、品种扩容、发行主体更加广泛。通过对离岸人民币债券的主要品种与特点进行梳理，有两方面问题值得关注：
一是目前多数离岸人民币债券品种二级交易活跃度有限，仅国债、央票存在一定的二级交易规模。二是离岸人民币的税收机制仍不明确。由于相关税法大多在2016年前制定，对于通过“南向通”渠道投资的资产，尚无明确可适用的税收准则。例如，对于“同业往来免征增值税”的规定，“南向通”投资金融债、存单等资产是否适用，尚无明确定论。在实操中，各机构税收标准不统一，也会对相关资产定价形成影响。
相较于境内市场主要使用国债和国开债利率作为债券市场的基准利率，CNH市场尚缺乏有效的基准利率。目前，CNH债券市场上，仅离岸人民币国债、政金债存在可供参考的定价利率，而其他品种（存单、央票、企业债等）均没有官方的定价曲线。同时，在交易过程中，笔者也发现，彭博曲线估值存在较大的时滞性，在市场变化较快时难以与市场真实询报价保持一致。
（二）离岸人民币（CNH）债券利率变化的驱动因素
从趋势上看，境内外人民币债券利率总体趋势上保持一致，且相关性明显高于境外。从曲线上看，长端CNH国债较CNY国债的溢价更高，可能受到发行量与机构行为的影响，一是长期限离岸国债整体发行规模较小，二是外资机构更偏好短期限（3～5Y）国债。
总体上看，当离岸人民币债券利率较其他资产（例如美债）更高时，离岸人民币债券性价比高，机构配置意愿强，CNH债券利率下降，反之亦然。笔者认为，中美资产比价很大程度上解释了CNH与CNY债券利率的差异，可使用中美国债利差来衡量。除此之外，人民币汇率稳定性、流动性境内外差异、境内机构投资离岸人民币资产渠道等，均会对CNH债券利率造成额外的影响。
表4 CNH债券利率的主要影响因素与逻辑梳理
注：“境外-境内”是指境外与境内人民币债券利差。
基于上述分析，笔者试图构建关于CNH债券利率影响因素的趋势模型（月频数据多元线性回归模型，并使用方差分析对回归方程的拟合度进行检验）。回归模型如下：
其中，CNH资产价格指标选取离岸人民币3Y、5Y、10Y国债利率，CNY资产价格指标选取在岸人民币存单利率，中美资产比价指标选取相应期限美国国债利率与中国国债利率的利差。因汇率稳定性、境内外流动性差异等变量的实证结果不显著，因此这些变量不被纳入模型。
主要结论是：对于CNH债券利率的驱动因子，境内CNY债券对其起到了决定性的作用，并且这种解释性明显高于上文提到的CNY资金利率对CNH资金利率的影响。同时，中美资产比价关系也对CNH债券利率产生一定影响。从曲线形态上看，期限越短，两个变量的解释力度越强，这可能与短期限国债发行规模与流动性相对较好有关。
表5 CNH债券利率解释因子的多元回归模型
（三）“南向通”对离岸人民币（CNH）债券利率的影响
总体看，“南向通”的开通弥合了境内外人民币债券资产的价格差异，不仅两者的趋势相关性更强，且从高频时序上看，脉冲传导速度也变得更快更明显。
将上述多元回归模型以“南向通”为时间节点，作进一步研究，结果发现，境内债券利率对CNH债券利率的影响明显提升，各期限境内国债利率的解释力度均有不同程度增强，10年国债跨境传导力度上升尤其明显。
表6 CNH债券利率解释因子的多元回归模型（南向通前后）
进一步结合高频时间序列数据，对“南向通”前后，CNY债券对CNH债券利率的脉冲影响开展研究。实证分析结果显示，“南向通”开放前，CNY债券利率仅对CNH债券利率有趋势上的影响，但没有高频时序上的脉冲影响；但在“南向通”开放后，CNY债券利率对CNH债券利率有十分明显的脉冲传导效应，且仅需要1天时间。
表7 CNH和CNY债券利差脉冲时滞的格兰杰因果检验
四、离岸人民币市场发展的建议
（一）持续稳步推进双向开放，形成定价联动
考虑到“南向通”后，离岸人民币债券利率与境内利率的互动更加紧密，未来可持续稳步推进包括债券在内的各类人民币计价资产的双向开放，使境内外人民币定价联动更加紧密，这将对人民币国际化起到重要的支撑作用。
（二）持续完善离岸人民币基准利率和收益率曲线
目前离岸人民币市场缺乏有效的基准利率和收益率曲线，无法准确反映离岸人民币的利率水平，建议在CNH HIBOR基础上完善离岸资金基准利率，在现有CNH国债曲线基础上进一步完善涵盖央票、信用债等债券资产的基准利率。
（三）持续完善离岸人民币利率价格发现功能
一是建议参考境内idata等,提供更多关于离岸人民币债券二级市场交易方面的数据信息，提升市场对离岸人民币利率研判和交易的精准性。二是建议基于“南向通”交易等数据，提供离岸人民币债券更准确的估值服务。
（四）持续完善交易机制，进一步提升离岸人民币资产定价的有效性
“南向通”后，离岸人民币资产定价的有效性提升。为进一步提升市场的有效性，建议：一是在抵质押物上，扩大合格抵押物范围。前期离岸人民币市场缺乏合格抵押物，当前“北向通”项下的人民币国债、政金债已纳入抵押品名单，“南向通”下仍待推进，同时建议将离岸发行规模较大的央票也纳入抵押品名单。二是明确并统一离岸人民币债券的税收机制。三是持续完善离岸人民币外汇做市功能，进一步发挥好培育离岸人民币市场的积极作用。
作者：黄晟达、周麓宁、李楚白、毛悦，上海银行金融市场部
