半导体曾经是日本的优势产业，1991年，NHK为半导体做了一期节目，叫做《电子立国：日本的自传》可见其半导体产业的兴旺，其最高时期曾经占据全球半导体市场超过50%的份额，尤其是在半导体储存器(dram）领域，其在上世纪七十年代迎来了蓬勃发展，包括富士通、日立、NEC、三菱电机及东芝在内的企业均开发半导体储存器业务，日本在该领域的国际市场占有率一度超过55%。 这一切直到90年代后美国和日本签订《美日半导体协议》后形势才逐渐发生改变。一方面是来自美国的种种政策压力，另一方面是个人PC时代，对内存的迭代速度提出了新的模式变革，在种种因素下，日本半导体储存产业逐渐走下坡路。

NEC和日立以及三菱旗下DRAM业务最终合并，成立尔必达（Elpida），但是最终仍然在市场竞争中被淘汰，最终在2012年被美光收购，东芝半导体的储存芯片成为了日本储存芯片最后的硕果。由于债务问题，东芝在2018年不得不将铠侠分拆出售。这一举措立即引发了激烈的竞购战。西部数据和KKR等组成的联盟一度接近以174亿美元的价格收购，然而在最后关头，由贝恩资本领导的联合财团以182亿美元的更高报价成功夺标。新的资本合并后，东芝储存更名为铠侠。

近日，著名NAND闪存制造商铠侠正式宣布了其IPO发行价，并于12月18日在东京证券交易所挂牌上市。铠侠的发行价定为每股1455日元，公司市值为7840亿日元。上市一周内股价最高达到1930日元。然而，此次上市对铠侠而言实属无奈，其背后的股权投资者遭受了重大损失。从日元角度来看，2018年收购时的交易额为2万亿日元，而此次上市的IPO估值大幅缩水至原来的39%，即下降了61%。由于近期日元显著贬值，7840亿日元的估值换算成美元大约为52亿美元，相较于2018年的估值，以美元计算的市值下降了71%，累计亏损高达130亿美元（约合944亿人民币）。

作为NAND闪存的发明厂商，铠侠（原东芝储存）的市值跌至仅50多亿美元，这一现状无疑令人唏嘘。在2010年左右，铠侠曾是全球NAND市场领导者的有力竞争者。然而，随着SK海力士、美光等竞争对手的崛起，以及东芝内部问题的暴露，铠侠的市场份额开始逐渐减少。尽管如此，根据TrendForce在2018年分拆时的数据，铠侠在全球NAND市场中仍占有超过20%的份额，超越SK海力士，稳居全球第二大NAND制造商的位置。

因此，铠侠被东芝挂牌出售时，引发业界巨头的激烈竞逐也不足为奇。在当时，贝恩资本提出的182亿美元收购价似乎也颇具吸引力。2018年，全球半导体市场正处于一轮繁荣周期的顶峰，几乎所有主要企业的业绩都表现出色。铠侠在那一年的销售额约为1.2万亿日元，净利润更是达到3000亿日元。按这个数字计算，182亿美元的收购价仅相当于约7倍的市盈率（PE）。可以对比的是，另一家NAND行业巨头SK海力士，在2018年也达到了市值的高峰，一度接近1000亿美元。然而，市场变幻莫测，未曾料到那一年竟是一个历史性的顶点。随后，随着半导体周期的下行，各大公司的业绩和估值都遭遇了大幅下降。

SK海力士在2018年创下了38.5万亿韩元的收入历史最高记录，这一数字至今未被超越。然而到了2022年，SK海力士的收入已降至28万亿韩元，营业利润更是出现了2万亿韩元的亏损。铠侠在被收购后，业绩也遭遇了类似的下滑。2022年，铠侠的收入降至1.1万亿日元，净利润大幅缩水至约-1381亿日元。从这个角度审视，贝恩资本财团似乎成了典型的“高位接盘者”。然而，铠侠估值的大幅缩水并不仅仅是市场周期所致。

实际上，自2023年底以来，随着人工智能引领的新一轮半导体需求激增，半导体企业的估值再次攀升。以SK海力士为例，其HBM内存产品在AI领域的关键作用推动了其2023财年收入的增长。进入2024年以来，SK海力士的股价飙升，已超越了2018年的峰值。2024年3月，SK海力士市值历史性地突破了1000亿美元。相比之下，铠侠的表现令人失望。2023年，铠侠的收入进一步下滑至1.08万亿日元，亏损也进一步扩大至2437亿日元。

根据调研机构数据，2022年起，铠侠在全球NAND市场的份额经历了显著的下滑。在2022年第二季度，铠侠的市场份额为20%，随后连续六个季度下降，至2024年第一季度降至12.4%。铠侠市场份额下降的原因是多方面的，其中并购后产生的高额债务无疑是一个重要因素。

半导体存储领域，以其周期性强、资本投入巨大而闻名。在经济周期中，企业必须抓住机遇，通过大规模扩产来实现利润最大化，并投入巨额资金进行研发，为下一轮技术升级准备。然而，铠侠在被收购后背负超1万亿日元的债务，这严重限制其资本支出的能力。行研机构指出，在过去三年半的时间里，铠侠仅将27%的收入用于再投资，而主要竞争对手的平均比例达到37%。

同时IPO的不顺，也影响了其融资能力，在2020年，铠侠首次正式申请上市，且已获得东京交易所批准，但此后又因市场变化而撤回。2021年，铠侠又一次传闻上市，后不了了之。直至2024年才最终完成“流血上市”。或许对于投资而言，先以较低的估值让铠侠完成上市，然后等待它重回正轨，是目前最可靠的选择了。