内容提要
文章自上而下地讨论了银行自营债券配置的决策要素，搭建了从宏观到微观的银行债券投资量化分析框架，实现在一个经营周期内不同期限、多券种、多约束条件下的债券优化配置策略，并能根据市场变化快速做出配置更新与压力测试，为商业银行达到债券投资多重目标的优化与平衡提供有益参考。
一、引言：银行自营投资的发展趋势
当前国际环境更趋复杂严峻，国内经济恢复发展的基础仍不牢固，金融改革不断深化，商业银行面临的行业竞争日趋激烈，监管要求更加严格，经济金融形势和经营环境更加复杂。商业银行经营模式发生了很大变化，传统信贷向综合融资发展，金融投资业务占比和投资结构也都了较大改变。而根据2022年银保监会列示的《商业银行资本管理（试行）》修订计划，新巴三已进入倒计时阶段。新巴三对于不同资产类型更精细的权重设定，对银行的资本管理、投资效益都提出了更高的要求，需要银行具备更细致的资本及资产管理方法。
近年来，受监管加强、经济增速下行等因素影响，银行债券投资占总资产比重呈现逐年上行态势。国有行及股份行资产中债券占比从16年19.2%到22年年中的24.1%，债券投资占比稳定提升。相比而言，贷款作为银行经营最重要的资产，近三年占比稳定保持在55%的比例。完整的银行资产配置可分为资产负债管理层面的大类资产配置和各个板块内部的投资决策两部分。本文试图提出一个自上而下、从宏观到微观的银行自营债券投资框架，为商业银行更好达到多重目标的优化与平衡提供有益参考。
二、银行资产负债管理层面的债券配置逻辑
（一）银行资产配置的总体思路
银行的生息资产主要分为信贷资产、债券投资和同业资产三大块，从宏观层面看，银行的自营债券投资需要根据银行整体的资产负债管理安排合理开展。一般而言，每年银行的资产负债管理相关部门会根据预算目标等战略导向，在满足各项政策要求前提下，综合宏观经济形势、政策走向、同业对标情况、自身发展导向、负债增量、市场走势等因素，对各项大类资产的规模、结构、期限等要素进行合理规划，并通过与业务部门密切沟通，结合市场和政策变化相机调整，最终目标是实现政策性、安全性、流动性、收益性等多重目标的动态平衡。
在我国以银行为主要融资渠道的经济体系中，贷款和债券投资是银行资产投放的主渠道（两项的占比可达75-85%）。从资负大类资产配置的角度看，依据收益率、税收、资本耗用、信用风险、综合收入等角度进行比价，可以看出流动性好、资产占用低，利率债(地方债、国债、政金债)的综合收益较优；信用债由于资本占用和信用风险成本较高，配置规模偏少。需要注意的是，实操中并非简单按照收益情况来决定各项资产的摆布，因为资产的综合收益难以简单量化，而且在收益性、安全性之外还有其他考量。信贷资产收益率高、风险高、流动性差、资本占用多，单从经济利润角度看对公贷款优势不大，但由于发放贷款是商业银行的主要任务之一，贷款成为银行利息收入的主要来源，并且银行往往通过贷款维系客户，并拉动贷款拉动负债增长和创造中间收入，同时监管部门对银行贷款投放也有一定要求。因此在银行资产配置过程中，信贷资产往往占据核心地位，债券一般是银行在满足信贷增长目标后的配置选择，具有被动配置的特征。
（二）银行自营债券配置的主要考虑因素
具体来讲，银行资产负债管理层面在进行债券配置时主要考虑以下几个因素：
1. 信贷投放情况。鉴于信贷资产在银行的核心地位，银行较少会主动提高债券的配置比例，一般每年年初资产负债管理规划确定配债额度后，年内不会做大的调整。只有在信贷增长乏力的情况下，银行配债的比例才会被动提高。
2. RAROC与净息差的优化。RAROC是考虑风险后对收益的衡量，考虑了多重影响因素的综合收益指标。净息差可以较全面反映资产负债管理成效，反映在约束条件下资产负债管理动作的效果。这两项指标是银行在配置各类资产时的重要考量。
3. 债券市场走势。银行持有债券不仅可以获得利息收入，而且还可以根据对债券价格走势的把握赚取资本利得。因此银行在配置债券额度时会适当考虑新一年债券市场的走势情况，并且在年内还会根据市场走势及时调整配债额度。
4. 监管要求。一是债券资产流动性较高，监管部门在流动性考核指标中对债券（尤其是利率债）设置了较为优惠的权重系数，因此储备优质流动性资产以满足监管要求始终是银行配置债券的重要考虑。二是为满足监管部门对银行账簿利率风险管理的要求，银行会对债券投资制定一定限额要求，包括债券投资品种和投资久期。三是银行债券投资会考虑国家的政策导向，如为落实国家支持绿色债券发展相关政策，银行会适当增加绿色债券投资额度。
5. 客户关系。银行客户结构中对公客户占比居多，客户关系的维护方式涵盖了发放贷款、投资地方债和信用债等途径。尽管目前地方债一二级价格倒挂、信用债资本占用较高，但出于维护客户关系考虑，银行也会在一定时期被动增加地方债和信用债投资。
6. 可用资金情况。在额度分配明确后，银行在资产投放过程中，也会受到日间流动性的约束。由于信贷资产始终是银行业务结构最重要环节，在资产配置中，银行会优先满足信贷投放所需资金，富裕资金则用于配置债券和同业资产。
三、经营执行层面的自营债券投资框架
在资负划定投资额度与限额管理后，落地到具体的资产配置部门，需要考虑在一个经营周期内的配置计划。银行的债券配置的目的并非单一地完成收益最大化，而是兼顾了资本收益优化，被动投资消化超储，完成经营周期内收入预算等多重目标。以下为一个经营周期内银行债券配置考虑的三个方面：
第一层：预判全年收益率方向与曲线形态变化，根据收益率变化的预测决定周期内各季度的配置比例。但站在年初要做到全年收益率方向预判较为困难，如果市场方向不明确，就按前高后低的基础节奏进行配置，早配置早受益方能确保完成基础的收入预算目标。同时跟踪收益率最新变动、债券的供需以优化配置节奏。
第二层：大类品种的配置比例，外部需考虑品种利差溢价、性价比、市场供需，内部考虑不同的配置目的，如流动性管理、短期交易、长期配置、承销义务等，做出在大类券种配置规模的切分与比例约束，总体上利率债的配置比例远高于信用债。
第三层：根据债券品种、期限、利差、曲线形态，性价比、税收、资本衡量，做券种的配置权重方案，需要做到用足资本和久期，达到既定的收入目标和资产规模增速，最大化配置区间内产生的绝对收益率，优化RAROC、净息差等目标参数。同时也面临以下的约束条件：如经济资本有限且企业主体授信有限、保持净息差稳定、久期资源有限、考虑集中到期的再配置风险等。实操中债券配置面临的种种目标和约束非本文所能全部涵盖，文中仅取主要矛盾放入模型中，量化实现优化配置方案，具体见下文。
四、量化角度的债券配置模型
银行的债券配置本质上是多约束条件下的最优化问题，本文提出一个多目标规划的债券配置模型，考虑上文提及的优化目标和约束，根据经营周期内的收益率变动预期确定投资节奏，使用DNS利率模型刻画各类债券的曲线形态特征，使用打分模板与优化函数获得多目标均衡下的债券配置方案，其优化思路和决策路径对于商业银行的债券投资决策具有一定的参考意义。
从配置策略来说，银行自营较难实施信用下沉策略且杠杆空间有限，所以配置节奏管理、久期管理、阶段性交易增厚与流动性溢价是自营配置盘提高收益的可行方法。在收益率高位时，通过拉长久期与增加配置规模提高收益；在收益率低位时，通过降低久期与配置规模来减少利率风险。对于交易能力较优的机构，可拿出一定仓位进行波段操作增厚收益。此外，考虑到摊余计量方法，可配置部分私募债获取流动性溢价。
1. 配置节奏规划
首先根据经营周期内基本面分析判断收益率的各季度走势，在满足营收要求前高后低的基础配置节奏上优化。本文模型以10年国开债为基准使用历史模拟法，基于近5年数据计算不同配置时长（1个季度至1年）下基准利率的波动情况，根据预判的各配置节点的市场状态选定分位数区间，获取不同配置节点下基准利率的预期收益率点位，并计算在基准配置比例的基础上浮动正负10%的最高收益配置比例，即为全年收益率最高的最佳配比。由于对市场收益率的走势预测较为困难，需要结合宏观面、货币政策、供给需求分析，因此在发生较大的冲击下，模型会根据增量信息及时调整年内剩余时点下的配置节奏，这样即使部分区间下市场表现与预测存在偏离时，模型仍能具备及时的再优化能力。
2. 券种收益率曲线特征处理
使用DNS收益率曲线模型，通过近一年各债券品种的关键期限收益率，提炼出决定曲线特征的系数λ，以及基准因子β1、斜率因子β2和曲率因子β3。这样处理一方面可以刻画稳定形态下的曲线特征，避免短期的冲击导致的对曲线形态的干扰，另一方面，可以基于因子特征完成各配置节点下的拟合收益率曲线重构，这样每个配置节点的品种配置参数可以由许多到期收益率简化为品种+期限，即根据连续可导的数条拟合收益率曲线进行品种和期限的最优化选择。
3. 券种期限的权重寻优
优化方程为：在用足资本和久期的前提下，达到既定的收入目标和资产规模增速，最大化区间配置产生的绝对收益率，优化RAROC、净息差等考核参数。首先在优化方程内，寻找各品种的最优配置权重。对非刚性优化条件采用赋权打分进行综合排序，以绝对收益率、资本占用、RAROC、流动性、波动性的角度对投资各品种债券的性价比进行量化评价排序。刚性条件（比如收入预算、资本限额、久期限额）直接用临界值进行单一紧约束。模型中引入minimize函数，用于限定条件下的最优值计算，按优先级给定每类优化条件的得分权重，限定各品种的配置权重范围后，综合计算最优得分就可以得到各品种的具体配置权重。最后使用DNS因子重构拟合收益率曲线，考虑将组合的加权久期拉满，在限定各品种的可配置期限范围后，即可得到各品种的最优加权期限。而衡量最优加权期限的标准方面，以绝对收益率、品种利差、期限利差、税收利差为基准，构造评估模型，完成期限组合与具体个券的选择。在收益率高位拉长久期，在低位降低久期，如果对收益率时间序列预测没有信心，就按照平均的久期来配置。最后考虑到长短搭配与实际配置中需做一定分散，以不同期限的数对配比组合下取得最高收益的哑铃策略作为对子弹策略的收益补充。
通过三个步骤的计算，最后得到一个优化后的资产配置曲面，曲面图分为三个轴：时间轴（一个经营周期为12个月）、权重轴（在每一个时间区间内配置的权重）、品种轴（各类债券资产，这里隐含着不同期限、不同信用资质、不同券种3个维度），显示出一个经营周期内随时间进度在各个债券品种上投资比例的变动。
图1 不同品种的逐月配置权重
图2 不同品种的逐月累计配置权重曲面
该模型的便利性在于通过调节参数，可以较快的做出不同市场变动下的收益率曲线摆动范围及压力测试。其次，通常长期限配置决策是基于单一时间截面上债券品种和期限的性价比权衡，本文通过DNS模型提取各个品种的曲线特征，能在面板数据(时间序列+截面)上讨论不同券种不同期限的性价比。此外，该模型便于解决再优化问题，如遇到预判方向不正确需重新规划，可即时根据增量信息调整参数，优化调整配置方案。需要承认的是，还有很多实操中丰富的策略及问题，无法在上文简要模型中实现表达，如一二级市场配置、新老券的选择、不同期限组合的搭配，不同类型信用债的性价比衡量等，需在实践中更深入地优化调整。
作者：王振瀚，邮储总行金融市场部；徐传平，中信银行资产负债部
