2024年12月7至8日，“2024中国母基金50人论坛”在北京成功举办。作为中国母基金行业内高规格的盛会，这已经是中国母基金50人论坛举办的第六届。本届论坛由中国国际科技促进会母基金分会主办，母基金研究中心（www.china-fof.com，下同）承办，来自政府部门、行业协会、国内主流母基金、保险资管及一流投资机构等单位代表共300余人齐聚一堂，为中国母基金行业建言献策。

在圆桌论坛“母基金的投资模式专场”中，主持人福田引导基金董事长王仕生与嘉宾亦庄产投总经理唐雪峰，粤科母基金总经理曾湋，长江产业基金党委委员、副总经理丁珍，四川引导基金董事、副总经理童炜，陕财投副总经理周飞，吉六零资本总经理潘薇西，共同就“新时代下的突破与创新”这一主题，分享了各自对当前母基金六大运作模式的看法，探讨了如何运用不同的模式因地制宜地发展，以及母基金与AIC如何更好合作。

01 新时代下，母基金有哪些运作模式？

中国母基金行业发展至今，出现了六大主要的运作模式：投向子基金、子基金+直投、FSD、投向特定的直投基金集群、投向母基金群、投向分母基金和子基金。各种模式有何长处与短处，如何因地制宜发展？

曾湋对母基金的几种运营模式进行了深入分析。首先，纯投资基金模式可放大财政杠杆，形成基金集群服务地方政府，但母基金管理机构面临管理费收入不高和现金回流压力大的问题，母基金的整体收益通常不如直投，且优质项目投资可能不够聚焦。其次，子基金+直投模式通过增加直投板块，使项目更聚焦，且可以通过与优秀GP合作进行优中选优对好项目做直投，提高母基金收益和退出效率，但也可能增加一定风险。FSD模式通过增加二级份额转让，有助于现金流回流和提高投资子基金安全边际，但可能面临放弃部分子基金收益的情况，且在当前IPO收紧形势下S交易不够活跃。对于投向特定基金群的模式，其投资领域相对来说比较单一，要求子基金机构更加聚焦和专业，但行业赛道过于聚焦，缺乏跨行业风险对冲，且市场上专注单一领域的GP较少。

曾湋表示，粤科管理的母基金LP主要是国资或地方政府，有一定返投要求。在当前存量博弈、有潜在结构性增长机会和项目退出周期长的大背景下，粤科更偏向用母基金+直投模式运营，通过筛选优秀GP形成生态圈，同时解决地方政府招引需求并获取更好收益。

童炜指出，选择不同的投资方式各有优劣势，效果也不同。他从自身机构背景出发，分享了选择投资方式时需考虑的几个关键因素：（1）功能定位：政府引导基金需充分发挥财政的引导放大作用，撬动社会资本参与，用好政府与市场的“两只手”。目标是要直达项目，精准支持实体经济，避免“撒胡椒面”式的资源分散。（2）架构设计：在设计架构时，需考虑如何传导政策意图，并整合社会资源与专业力量。（3）政府与市场边界：明确政府与市场的边界，各自发挥应有作用，这也会影响价格设计。

结合四川省的特点，童炜进行了进一步的阐述。财力的角度而言，四川财力相对薄弱，首期母基金200亿，需通过两层架构（母基金、综合基金、子基金）放大财政杠杆作用，引导社会资本参与。从发挥其支持实体经济发展作用角度，综合型基金管理机构应发挥综合作用，子基金则应精品化，专注于特定领域如生物医药等。“总的来讲，我认为各个模式都各有优劣势。从边界的角度来说，母基金做直投要分清边界，如何做好又是裁判员又是运动员的定位，所以我们基本不直投项目，只做LP。我觉得都各有各的优势，如果母基金+直投的话，对于专业能力要求会比较高了。”

周飞表示，从过去几年的调研经验中总结出FSD是全国引导基金的共有模式，并关注到S基金路径。“我们目前以投资基金为主，和四川兄弟省的做法一样。由于关注退出问题，我们目前对S基金兴趣浓厚。关于直投的问题，此前在调研中大家都说合肥做的好，在我看来合肥的成功难以模仿和复制，像引导基金这样的机构，直接去重拳出击某个行业特定的项目，对它的专业度、对决策的承受风险的能力、风险偏好都提出了非常大的要求，首先是要专业。合肥之所以这么成功，首先是政府的领导有决断力，其次操作团队也很专业。目前根据我们的调研学习经验来看，各省引导基金管理团队直接搞直投较困难，但我们管理办法上保留了这一可能性，以期在能力和政府意志到达直投这个阶段时实现FSD策略。”

潘薇西表示，松江国投集团从直投起步，后接手引导基金，通过母基金实现放大作用，同时也助力团队直投项目的投资。“这几种母基金投资模式中，其中投向特定子基金群的模式，我们在早些年也做过。但可能具体聚焦到某一些特定的产业集群上的时候，在未来会产生不确定的系统性风险和未来政策不明朗的风险。所以最后我们还是决定采用FSD策略（母基金+直投基金+少量S）。因为受制于本身团队人数的影响和S基金二手份额转让的资产定价和交易效率的问题，我们在S的层面上聚焦做一些定量的S基金份额的持有而不是直接做底层S资产的配置。未来我们可能在S上有新动作，目前还是比较依托于S和FOF去提取早期项目。FOF会配置不同阶段子基金，同时，针对国资引导基金定位，梳理底层项目，投资团队前移到做‘招商店小二’的角色，去平衡产业引导和财务投资，确保国资引导基金永续滚动。”

02 AIC基金进入后的一级市场

9月，金融监管总局印发了《关于做好金融资产投资公司股权投资扩大试点工作的通知》和《关于扩大金融资产投资公司股权投资试点范围的通知》，放宽了AIC股权投资金额和比例限制。AIC的加入对于一级市场有何影响，引导基金与AIC如何构建新的合作模式？

唐雪峰表示，亦庄与银行合作的AIC基金总规模300亿，体会颇深。“AIC新规是金融资产在产业端应用的完善，1.0时代的银行贷款不适用于投资公司，2.0时代银行资管计划虽好但受某些产业宏观波动影响资管新规出台，3.0时代债转股效果不及预期。现在监管层开放新工具允许银行资本做纯股权，但受政策叠加影响，合作并非易事。银行系统有完善的风控体系，需合作方提供优质项目并做好风险判断。”

他呼吁，银行等金融机构高层应进一步解放思想，不应认为做直投高级、当母基金低级，应根据时代发展调整。大规模基金做直投易陷入规模不经济，此时最有效的方法是做母基金。“母基金和直投的作用不一样，母基金是侦察兵，可获取信息、项目源和资源，直接投资是步兵和炮兵，是要去拔兵夺寨的。当前金融机构受工资总额和编制限制，做直投会陷入到规模不经济，几十个人管几千个亿的事。所以如果能给他们放开束缚，允许他们拿一部分钱出去当LP，自己在子基金里面挑一些优质的项目去做跟投，既可以加快效率又可以提高项目质量，增加收益，这可能是未来需要发展和优化的一个方向，这样我们这些跟银行合作的机构维度就会变得更多，经济会更加的蓬勃起来。”

丁珍分享了对AIC合作及股权投资政策的看法。近一年国家频出政策促进股权投资，包括壮大耐心资本、促进多元化股权融资等，AIC扩大试点为募资端引入重要力量。当前我国金融体系以银行为主，银行加入可加大对科技创新的支持。长江产业集团与AIC从2018就开始合作，已设立三支基金，规模超600亿。“新政策将金融资产投资公司投资单只私募股权投资基金的金额占该基金发行规模的比例由原来的20%提高到30%，有利于解决募资难问题。”

“政府引导基金可撬动资金、助推产业发展，银行资金非常符合政府引导基金撬动资金的方向，我们提出引导基金+国资母基金+AIC模式，能够把我们的政府资源、产业资源、金融资源进行有效的对接，实现科技创新和金融服务的双向奔赴，共同协同促进产业的高质量发展。

但我们也要理性看待，银行传统的信贷业务与股权投资差异大，包括风险偏好和风险防控机制等，从早期我们跟AIC合作的经验来看，他们的合作机构都是一些央企或者是地方大型的国有企业，从投资项目上也是偏成熟和稳健的企业，单笔投资额也很大。因此，AIC也需一定时间适应股权投资，特别是在这种风险偏好的转变和适应上，对投早投小的示范带动作用，可能也还需要一定时间。不可否认的是，AIC试点政策为股权投资行业特别是对GP在募资端和投资端提供更多的想象空间，我相信整个行业也是在期待AIC大规模入局。”丁珍表示。

王仕生总结，希望未来各机构进一步探索交流，找到可行的投资模式，进一步推动中国母基金行业的发展。

（以上内容根据2024中国母基金50人论坛圆桌论坛嘉宾发言整理而成，未经嘉宾本人审阅）