2024年12月7至8日，“2024中国母基金50人论坛”在北京成功举办。作为中国母基金行业内高规格的盛会，这已经是中国母基金50人论坛举办的第六届。本届论坛由中国国际科技促进会母基金分会主办，母基金研究中心（www.china-fof.com，下同）承办，来自政府部门、行业协会、国内主流母基金、保险资管及一流投资机构等单位代表共300余人齐聚一堂，为中国母基金行业建言献策。

在圆桌论坛“母基金的退出专场”中，围绕“如何打通退出的最后一公里”这一问题，主持人盛景嘉成创始合伙人刘昊飞深度对话嘉宾北京高精尖产业发展基金董事总经理孙志刚，浙江金控投资管理公司副总经理蒋伟平，合肥高投副总经理陈建国，纽尔利资本执行董事费旻雯，金景资本董事总经理张诗佩，宜春国投投资副总经理周文军，就当前市场的退出环境进行了分享，并探讨了关于如何解决退出的“最后一公里”这一问题的看法。

01 “对赌”与“回购”怎么看

目前，国内最早设立的这批引导基金已经陆续进入退出期，退出压力成了困扰许多引导基金的难题。2024年以来，国资 LP 追责 GP、批量起诉被投企业的情况成为市场关注焦点。近期，也有地区提出“鼓励不设置强制回购条款”。怎么看待“对赌”与“回购”问题的争议？

蒋伟平表示，浙江金控投的子基金中还有70多支基金未退出，部分本金难以回收，压力很大。“目前内部也在探讨对有违规行为的GP进行起诉相关事宜，但面临难点，在起诉中，标的物是本金还是本金加利息，利息如何计算？还有具体行为造成的损失。”

关于GP未违规但商业判断失误导致损失的情况，蒋伟平表示，目前对于违反投资协议的GP会进行法律诉讼，而若GP未违规但本金无法收回，母基金从管理公司的角度来讲则很难再追究，因为GP已尽责，市场行为难以预测，处理起来较为困难。

陈建国表示，合肥高投面临直投项目和子基金退出的双重维度问题，影响因素多样。合肥高投在处理退出、回购等问题时考虑三个关键点：对赌的选择标准、触发条件及应对措施。“围绕这三点，结合合肥高投自身特点和区域发展情况，我们尝试了多种措施，如向合作基金积极推介好项目、设置分阶段分步骤退出方案、以及极端情况下诉诸法律。未来合肥高投将利用直投和母基金体系，与更多合作伙伴共同解决退出问题。”

张诗佩指出，退出是投资圈近期非常关注的话题，也是投资人和企业的创始人之间最容易产生矛盾的话题。近年来因形势变化退出变得更加艰难，导致机构不得不依赖回购或对赌条款退出。她认为，回购条款是对LP资金安全性的保障，但双方需相互理解，在前期投资时进行回购条款签署的过程中应结合项目阶段和趋势合理设置。对赌条款的产生则多因投资人及被投企业对于企业当轮估值意见不统一而产生，业绩对赌对企业和创始人都是悬于顶上的达摩克利斯之剑，不合理的对赌会影响企业经营，甚至拖垮企业。

“我们在直投项目的时候，对赌条款不是作为必需的条件，如果我们真的要采取签署对赌条款的情况下，一定要设定一个相对合理的业绩对赌的要求，不能去不切实际或者忙于冒进的去签署不合理的条款。作为产业方的投资人，其实对赌条款我们在一些比较成熟的项目中还是会比较常见的去采用，但我们也会同样的考虑到如果企业能够超过我们原来业绩对赌的要求，更好的完成业绩，我们会做一些业绩激励，这种情况下是合作共赢的模式。”张诗佩建议，回购与对赌条款不建议作为投资必需的条款，仍然应该要结合项目的实际情况进行合理的设置。她呼吁增加耐心资本、加强一级市场灵活性、重振二级市场信心等措施，共同促进市场活力。

刘昊飞分享，盛景嘉成曾考虑投资一家直播电商公司，但因其拒绝签署回购协议而放弃。他认为，成为股东是支付溢价给看好的企业，若企业长期表现不佳，对基金管理也是重大打击。“但这里面还是要有一个合理的结合点，我们也不会无原则的去进行法律手段，我们自己还没有用过打官司的方式。我们投的另一家企业，确实是因为被其中的一个投资方股东起诉冻结了公司账户，这让我们觉得有些意外，因为公司没有出现特别重大的问题，只是因为有些业务有些延迟，就有一些股东投资人冻结账户去起诉，这是权力的滥用。合理的回购协议对防范创始人道德风险是必要的，但各机构执行差异大。从我们管理母基金的经验来看，积极管理退出、提前考虑项目退出问题的投资机构，在退出方面表现较好。关于对赌，我们自己很少用对赌，原因是早期投资为主，赌的话还是会给公司造成不太合理的导向甚至做错一些事情，我们谈合理估值进场，避免过高估值带来的未来风险。”

02 打通退出的“最后一公里”

2024年以来，中央和各地都出台了政策强调拓宽退出渠道，促进创投行业的良性循环。一级市场如何打通退出的“最后一公里”？

孙志刚分享了退出方面的经验，指出退出难度增加，项目方与投资机构存在分歧，政策导向与市场变化不同步等问题。随着退出难，行业机构的洗牌也越来越明显。“一是在政策和监管层面，我们的确面临一些不确定性，在政策引导信心、引导投资的活跃度方面，我们怎么让政策更快落地能有更好的引导。二是从企业自身经营角度，投资机构其实也有一些挑战。我们重投可能不重管，包括在退出层面，一些大型的机构决策机制能不能和市场要求匹配，不要错过谈判时间，这是面临挑战的问题。所以从建议层面，第一还是在监管政策层面，在保证延续性、可持续性的同时做好政策的落地，尤其是从各个政府、各个部门的落地，保证尽快实施。第二，企业，打铁还需自身硬，一定要做好自身的经营，这样才能有更好的退出方式。投资机构需要重视投后管理和赋能，加强行业交流，让并购、渠道更畅通，同时机构需适应新的退出挑战，调整自身制度和流程。”孙志刚表示。

费旻雯分享了对市场的观察。第一，自2023年下半年上市政策调整后，退出困难增多，但近期退出渠道和政策正逐渐清晰。港股退出渠道表现良好，国内板块定位也日趋明确，符合国家政策导向的项目估值保持稳定。第二，退出意识和行动有所变化，基金需提前考虑退出策略，而非等企业出现问题时才行动。退出方式多元化，管理人需适应变化，不仅关注价值发现，还需做好并购和产业理解。第三，税务和法律问题成为退出“最后一公里”的挑战。税务调整、法律切割等成为讨论热点。最后，费旻雯表示纽尔利作为活跃的S买家，欢迎LP出售基金份额，也愿意与管理人探讨老股受让。同时，她对好资产在合理价格下总有出路表示乐观。

周文军认为，当前退出环境艰难但仍需看到希望。“退出市场呈多元化和复杂化特点。IPO放缓影响退出路径，需发掘新途径如S基金和并购。为打通退出‘最后一公里’，首先，建议在宏观和政策层面做改变：激活并规范资本市场，拉动创业投资基金的发展，把握IPO的节奏，保障IPO项目处于平稳增长的态势；第二，完善S基金交易机制，解决法律法规、定价评估等问题；第三，考虑并购退出，优化定价机制，提高并购效率。 ”

（以上内容根据2024中国母基金50人论坛圆桌论坛嘉宾发言整理而成，未经嘉宾本人审阅）