1.巴菲特谈各种增长率下的贴现计算 股东：早上好，先生。我的名字是Tony Ado，我来自新泽西州。巴菲特先生，我的问题是关于企业估值和增长。在你的信中，你提到了用贴现率与增长率之差除以收益的折现公式。但是如果增长率大于贴现率，如果我们使用这个公式，那么我们得到一个负数。有一种方法——我们称之为方法A——是有两个增长阶段，一个是高增长阶段，第二个是低增长阶段。第二种方法，方法B，是估计公司第三年的收益，然后乘以平均市盈率，得出价格。我不知道你用的是方法A还是方法B，如果不是，我想问一下巴菲特先生，如果增长率大于贴现率，你怎么估计一家公司的价值？ 巴菲特：嗯，你指出了一个有趣的数学关系。因为如果你用的是现值贴现公式，你放入的增长率高于贴现率，正如你所假设的，答案当然是无穷大。周围有很多管理层喜欢认为他们的股票价值无穷，但我们——（笑）——还没有找到这样的人。大约30年前，一位名叫Daniel Bernoulli的学者发表了一篇名为“圣彼得堡悖论”的论文，其中就涉及到这个问题。在某个地方，我们的办公室里可能有一份副本。我猜，如果你在谷歌上输入Daniel Bernoulli这个名字，输入圣彼得堡，你可能能找到那篇文章——尽管网络对老文章来说并不那么好。所以如果你想要的话，我们会——如果你让我们办公室的人知道的话，我们会四处看看，看看能不能找到这份副本。预测高增长率是非常危险的，因为你陷入了这个悖论。如果你说一家公司的增长率从现在到审判日将是9%，然后你使用7%的贴现率，你会得到一个无穷大的数值。这就是人们遇到很多麻烦的地方。 在很长一段时间内预测极高的增长率的想法已经导致投资者损失了——你知道———那是一笔非常非常大的一笔钱。没有很多公司——只要看一看财富500强（Fortune 500），回到50年前——看看当时的公司，有多少公司真正保持了远高于10%的增长率。这不是一个简单的目标。当你上升到15%，你知道，这就更不可能了。因此，预测高增长率确实存在危险。而查理和我很少——几乎永远不会——预测很高的数字。这样做会损失很多钱。你可能会因此错过一些机会，但我还没见过有人能一直成功地做到这一点。这也是你遇到的悖论。 查理? 芒格：很显然，你是对的，当你得到一个无穷大的数学结果时，你应该后退一步，意识到那是不可能发生的。当然，人们所做的是预测增长率将会下降，甚至最终会停止。然后你会得到更真实的数字。其他人还能做什么? 2.读书和读公司信息应花多长时间？ 股东：我叫奥利弗·格劳萨（Oliver Graussa），来自奥地利维也纳。我学过经济学，读过大约40 本关于投资的书，我想成为像你一样成功的投资者。巴菲特先生和芒格先生，当你们两位都还年轻，投资资金少得多的时候，哪一种出版物最能让一些优秀的投资点子成功？你平均每周花多少小时阅读关于公司的信息？谢谢。 巴菲特：嗯，当我们年轻的时候，我们花了相当多的时间研究公司——与现在相比，花了更多的时间。但如果我们再来一次，我们会以几乎相同的方式再来一次。我们会看所有我们认为我们能理解的东西。在这方面，世界并没有改变。可能有更多的人在做这件事，但现在有更多的公司可以看。 我们会——我们会阅读我们认为我们能够理解的商业和行业的一切。我们会寻找那些对我们来说相对于价值来说非常便宜的东西。我们将拥有一个巨大的优势，因为我们将用更少的资金来工作，这意味着潜在创意的范围将更大。但在我看来，与50年前相比，现在的证券分析并没有什么不同。 查理？ 芒格：是的，我们读了很多书，也思考了很多。我不知道有谁是不读书的聪明人。另一方面，单凭这一点是不行的。你必须有一种性情，即抓住正确的想法，并用这些想法去做一些事情。我认为大多数阅读量大的人都没有必要的性情，他们抓住了思想或者只是被大量的材料弄糊涂了。当然，这是行不通的。 巴菲特：是的，可能是这样的——菲尔·卡雷特（Phil Carret）曾经说过要有“金钱头脑”，我会把它称为“商业头脑”。而且，你知道，虽然有些人拥有相同的智商，但当中有些人就做得比其他人更好。性情是最重要的。我的意思是，如果你不能控制自己，不管你在这个过程中发挥了多大的才智，那么你都会遇到灾难。我和查理都看到了一个又一个——这不是一个需要非凡智慧的行业，但它确实需要非凡的纪律。这应该不是很难。但当我环顾世界时，显然这是相当困难的。我的意思是，几年前整个世界在投资方面都有些疯狂。你会对自己说，“怎么会发生这种事？难道他们没有从以前的人身上学到任何东西吗？”但是，你知道，我们从历史中学到的是，人们不会从历史中吸取教训。你肯定会在金融市场上看到这一点。顺便说一句，你提到了书。查理，你今年没有推荐任何书吗？ 芒格：有一本我非常喜欢的书我买不到，因为它只在英国出版。但它会在适当的时候到达这里。这就是约翰·格里宾（John Gribbin）的《深奥的简洁》（Deep Simplicity）。这是一本非常棒的书。当然，这也是一个很棒的标题——“深奥的简洁”，这是我们一直在寻找的。 巴菲特：我一直在读《万物简史》（A Short History of Nearly Everything），你知道，读到18世纪人们思考如何计算地球重量之类的东西，令人印象深刻。你会认为，会这样做的头脑在金融事务中会做得很好。但是，如果你还记得的话，艾萨克·牛顿一生中的很大一部分时间都在试图把铅变成金子。他可能会成为一名优秀的股票经纪人。（笑声）但这并没有在经济上给他带来多大帮助。查理比我更了解艾萨克，所以—— 芒格：他的大部分净资产都投入了南海泡沫。所以他陷入了一种绝对的扭曲的狂热。他是世界上最聪明的人。所以光靠智商高是不行的。 3.为了等沃尔玛回到好价格，巴菲特错失100亿美元盈利 股东：我叫大卫·法洛，来自明尼苏达州明尼阿波利斯市。谢谢你们，沃伦和查理。几分钟前，你提到了以史为鉴的重要性。你从过去几年没有进行的投资中学到了哪些让你现在后悔没有进行的东西？ 巴菲特：我们所犯的错误，以及我们所犯的错误——其中一些是重大错误——有两种。一种是我们根本没有投资我们认为很便宜的东西，也许是因为我们甚至没有足够努力地看清整个清单，或者因为某种原因，我们没有——我们没有采取行动。第二种是开始做一些本可以是非常大的投资，却没有最大化它。查理坚信：当你可以做些什么的时候，你不应该坐在那里吮吸你的拇指——当有事情发生，应该做的时候，你就应当全力以赴。这就是我们一直在努力做的。但也有这样的时候——通常发生的情况是，当我开始以X的价格买东西时，价格涨到了X 加上八分之一，或者是一些令人无法忍受的价格——我就退出了，或者是等待价格回跌。在某些情况下，我们错过了数十亿美元的利润，因为事实上，我已经被锚定在某个初始价格上，而我本可以随后支付更多（并买入更多），这（往后看）真的是无关紧要的。 芒格：你还有什么比沃尔玛更糟糕的事情要坦白吗？ 巴菲特：不，沃尔玛——我花了我们大约——现在已经达到100 亿了。（笑声）我让我们损失了大约100亿。我决定以每股23美元左右的价格，买入1亿股拆股前的沃尔玛股票。查理说，这听起来不像是他想出的最糟糕的主意——我的意思是，我这是在赞美他（笑声）然后，你知道，我们买了一点，然后价格上升了一点。我想，“嗯，你知道，也许它会回来”或什么——谁知道我在想什么？只有我的心理医生能告诉我。不愿多花一点钱——目前的（机会）成本在100亿美元左右。也有其他的例子。不幸的是，未来可能会有更多这样的例子。但另一方面，这并不困扰我们。我的意思是，你知道，仅仅谈论一下这个问题可能是有指导意义的，我很乐意回答这个问题。但最终，我们会在伯克希尔公司犯下很多错误。我们过去做过，将来也会做。你知道，如果你打高尔夫的每一杆都是一杆进洞，那你对这项运动很快就会失去兴趣。所以你必须偶尔往树林里打几下，只是为了让它更有趣一点。我们尽量不要经常这样做。但这些都是我们会犯的错误。我们可能不会犯这样的错误——尽管我们犯过——我们在Dexter Shoe上犯过——但我们可能不会犯那种让我们损失很多钱的错误。我想，将来你会发现，我们在投资中犯的错误更多是错过，而不是过错。查理，你还想再补充吗？ 芒格：是的。至少我们在不断地回想过去我们错失的机会。虽然这些不会影响财务报告，但这些就是你曾有可以却没有去做的机会，（你错过了）而大多数人不会费心去想它们。至少我们不会犯这样的错误（不去回顾我们错失的机会）。正如我们刚刚所做的那样，我们对自己的错误和错失的机会嗤之以鼻。 4.如何确定安全边际和未来增长？ 股东：早上好。我是来自澳大利亚墨尔本的Marc Rabinov。巴菲特先生和芒格先生，我想问一下你们，当你们评估一个企业，得出它的内在价值的时候，你们如何估计这个企业未来的增长，你们如何决定使用什么样的安全边际？谢谢。 巴菲特：是未来的增长，还有什么，查理？ 芒格：嗯——我很难完全理解这个问题。他说的是我们如何将对未来增长的估计与安全边际结合起来。你肯定能处理好的。（笑声） 巴菲特：嗯，我肯定能像你一样处理得很好。（笑声）每一次他把这些问题传给我的时候，你知道，他都会觉得很简单。（笑声）我认为你应该把所有的变量都考虑在内，并合理地保守地计算它们。特别要注意的是，不要在估计的时候过于乐观。然后当你把变量全部考虑完后，你需要应用安全边际。所以我会说，不要过于关注每个变量，比如贴现率和增长率等等。但在这些数字上要尽量现实， 但任何误差都要偏于保守。然后当你全部因素考虑完时，你就可以使用安全边际。本·格雷厄姆（BenGraham）有一个非常简单的公式，用于最明显的情况，那就是计算出营运资本——净营运资本——并尝试以三分之一的营运资本购买。总的来说，这对他很有效。但当低于营运资本股票消失后，这种方法就有些力不从心了。但这和我们做保险是一样的。我的意思是，如果我们试图找出我们应该收取的费用，我们就会说，在加利福尼亚州发生6.0级地震的可能性，好吧，我们知道在上个世纪，我认为在加利福尼亚州发生了26 次左右6.0 级或更大的地震。让我们先忘了这些地震是否发生在偏远地区，让我们假设我们正在制定一项政策，为加州发生的6.0 级或更大的地震买单，不管它是否发生在沙漠中、有没有造成任何破坏。好吧，我们会回顾历史，我们会说，“嗯，上个世纪有26个地震。”我们可能会假设下个世纪会有更多的数字，这是我们的天性。但我们不会假设50个。如果我们这样做，我们就不会承保任何业务了。所以我们会——我们可能会假设更高一点。如果我自己给它定价，我可能会说，“好吧，我会假设会有30个，或者32 个，或者类似的东西。”然后，当我完成所有的工作时，我会给它定价——我会给它一个溢价，这样它就有了安全边际。换句话说，如果我认为32次的合理价格是100万美元，我可能会收取超过100 万美元的费用，以保证安全。我想在所有水平上都保持保守，然后我想在最后有明显的安全余量。我想，根据我对这个问题的理解，这就是我的答案。 查理，你还想再加一句吗？ 芒格：是的，我推荐给你的那本书《深奥的简洁》说，你可以预测这26 次地震的震级可能会如何分配。换句话说，有一个标准的幂律可以告诉你不同大小地震发生的可能性。当然，大地震的可能性比小地震小得多。所以，你计算数学，你知道适用的幂律，你猜测会造成多大的破坏——这并不难。 巴菲特：如果有人说他们真的想防范9.0或类似的风险，就会变得更加困难。你知道，300 年才一次吗？是千年一遇吗？你知道，那你就是真正的脱离了现实了。但这不是你在投资中所看到的。你不会想去看那些——你不会想去投资那些需要你做出极端假设的公司。你不需要这样做，这就是投资的好处。你只需要看那些你觉得有能力评价的公司，然后跳过其他的。 有几个问题好几遍被坟了，根本看不出原因。