11.为什么伯克希尔能坚持承保纪律？巴菲特的贡献是什么？ 股东：我的问题具体是：你是否改变了（伯克希尔）作为保险承销商的赔偿潜力，以确保成功应对查理所描述的那样情景——由于错误的激励导致了承保大量新保单，而当财产和意外险业务再次退潮时，伯克希尔哈撒韦公司能够将损失最小化、将浮存金最大化？ 巴菲特：我们是保险业的巨头，如果有错误的激励机制，可能会非常有害。我们来放几张幻灯片。如果可以的话，我们来放第一张幻灯片。第一张幻灯片是伯克希尔的情况，我给你举个例子，这是我们收购国民赔偿保险公司前不久伯克希尔的情况。这是我们的资产负债表。你会注意到，我们只有几百万美元的收入。然后我们有大约2000万美元投入了纺织品业务。然后我听说杰克·林华特（Jack Ringwalt）想卖掉他的公司。在座的有些人认识他。他——每年有15分钟，杰克想要卖掉他的公司。他会对某事或其他事生气。因此，我的朋友查理·海德非常了解杰克，我对查理说：“查理，下次杰克头脑发热的时候，把他带到这儿来。”（笑声）1967年初，杰克在早上11：30或11：45的时候来了，他说他受够了保险公司，以及保险监管机构等等，他想卖掉。所以我们就买了。这就是我们真正着手于随后发生的事情的开端。正如你从幻灯片中看到的，第二年，纺织企业赚了5.5万美元。因此，坚持经营纺织品并不是一个好主意。我们花了850万美元买下了国民保险公司。现在，在下一张幻灯片，幻灯片2，你将看到一个前所未有的记录，我认为世界上没有另一家保险公司拥有这样的记录。这是国民赔偿保险公司传统业务的保费收入。你会看到一家公司在第一年的保费是7900万——如果你一直追溯到我们买下它的时候——是1600万，但到了1980年，我们的保费增加到了7900万。你会看到，在80年代中期被称为“最困难的市场”的时候，我们的保费达到了3.66亿。然后我们把它的业务进行了收缩——我们不是故意的，只是因为业务变得不那么有吸引力了——从3.66亿一直降到5500万。然后在过去的几年里，这个市场变得更具吸引力，它飙升至近6亿美元。我不认为美国的任何一家上市公司会觉得他们能够经受住这样的年复一年的保费下滑。但那是国民赔偿保险公司的文化。这是由杰克·林华特开创的文化，也是从其他几位经理菲尔•利舍（PhilLiesche）到唐•沃斯特（DonWurster）的文化，唐•沃斯特的工作非常出色。我们不担心保费的规模。 但是，如果您不担心保费规模，那么您必须看一看幻灯片三。我们会向我们的员工传达一个无声的信息，即除非你签下很多业务，否则你将失去工作，因此他们就会签下很多业务。你可以——国民赔偿保险公司可以在任何一个月里承保价值10亿美元的业务，它所要做的就是提供愚蠢的价格。如果你给出一个愚蠢的价格，经纪人会在凌晨四点在大海中央找到你。我的意思是，你不能这么做。 因此，我们一直告诉我们的保险业务人员，特别是在国民赔偿保险公司，如果他们没有业务，他们的工作也不会处于危险之中。我们不能让员工认为：你承保的业务，或者你的工作，或者坐在你旁边的人，很可能会丢失。因此，当我们的保费增加到3.66亿时，我们的员工人数略有上升，而当我们的保费一路下降时，你会看到我们的员工人数在下降，但这都是自然减员。在此期间，我们从未裁员。其他公司会有，但我们没有。现在，我们的员工人数将会回升一些，在未来的某个时候，我们的员工人数将再次下降。 现在，如果你去下一张幻灯片，你会看到，在1999年，随着我们保费规模的萎缩，这会造成一个费用比率急剧上升，这个比率高达41%。而当我们在承保很多业务的时候，我们的费用率低到25.9%。现在，有些公司会觉得这是不能容忍的，但我们觉得不能容忍的是承保糟糕的业务。再说一次，我们可以接受超出正常范围的费用比率，但我们不能承担糟糕的业务。首先，如果你有一种承保糟糕生意的文化，那么摆脱它是很重要的。因此，我们宁愿忍受过多的管理费用，也不愿意教育员工——为了保住他们的工作，他们需要承保任何该死的东西。一旦你迷上了它，这是一个很难改掉的习惯。现在，请看第五张幻灯片，您将看到该政策的结果。在80年代早期，我们经历了几年糟糕的日子——这也是导致市场变得艰难的原因。但是，即使有很高的费用比率，你会看到，我们几乎每年都在承保方面赚钱。你会看到2001年我们的综合成本率是108.4，但在我看来，这在未来将会下降。我认为那将是相当不错的一年。我们还有很大的发展空间。 现在，你会看到在1986年——我们经历了不可思议的一年，当年我们的综合成本率是69.3，那意味着30%的承保利润率。更棒的是，那一年是我们保费规模有史以来最大的一年，3.66亿。所以我们在承保巨额业务的时候就要赚大钱，承保小额业务的时候就赚点小钱。在我们看来，这是绝对必要的，我认为我们几乎是世界上唯一一家这样的保险公司——当然是上市公司——向与我们有关联的人发出了绝对明确的信息，即他们永远不会因为业务量不足而被裁员，因为我们不希望他们签下任何一笔糟糕的业务。我们也会犯错误，在生意清淡的时候，我们的费用比率会很高，但我们最终会赢得这场游戏。 这就是国民赔偿保险公司在过去一段时间内所做的。30年前，国民赔偿保险公司是一家没有名气的公司，它通过一种很传统的渠道方式去运作，而当时人人都说这种方式过时了。它没有专利，没有不动产，没有版权，什么都没有，这是它与其他保险公司的本质区别——几十家其他保险公司都可以做同样的事情。但他们的记录几乎无人能及，因为他们有足够的纪律。你知道，他们真的知道他们在做什么。他们一直坚持这样做。事实上，随着时间的推移，他们也加强了这种做法。而他们的记录让其他人望尘莫及。你不会在华尔街看到类似的记录，你知道，如果你在1990年或1995年去华尔街，他们会说，“你怎么会这么做啊？” 但答案是（你这么做）没有任何问题——你的目标是制定激励措施，为伯克希尔的股东提供正确的业务。我们试着把这些事情想清楚。我的意思是，你不可能在不裁员的情况下经营一家汽车公司。你知道，你不能这样经营一家钢铁公司。但这是经营保险公司的正确方式。这就是为什么这些千篇一律的雇佣方式、奖金方式，以及所有这些都是无稽之谈。你必须考虑清楚你在特定行业所面临的情况，以及该行业特定的竞争条件和自身的经济特点。 查理，你想评论一下吗？ 芒格：嗯，最主要的是，几乎没有其他人这样做。但对我来说，这显然是正确的选择。伯克希尔有很多公司都是这样的。这只是与其他人的做法略有不同，部分原因在于我们拥有一个拥有强烈个人主见的控股股东。这就是原因。一个包括很多员工的委员会很难做出这些决定。 12.巴菲特为什么投资中国石油？ 股东：下午好，我叫安迪·皮克，来自康涅狄格州的韦斯顿。作为一名热心的中国观察者，我对贵公司在中国石油的投资非常感兴趣。能否请您介绍一下在 中国这样一个复杂、不透明的国家投资，以及在中国石油投资的思考过程？ 巴菲特：是的，中石油本身并不是一家复杂或不透明的公司。你知道，这个国家，在很多方面都有明显不同于美国的特点。但该公司与世界上的大石油公司 非常相似。中国石油（PetroChina）可能是去年全球第四盈利能力最强的石油公司——在这点上我不确定。但据我所知，他们每天生产的原油量是埃克森公司的80%或85%。而且它是一家很大很大的公司。这并不复杂。你知道，很明显，这是一家拥有50万员工的公司。但作为一家大型综合性石油公司，你很容易就能了解公司的经济特征。 就不透明而言，实际上他们的年度报告可能会告诉你更多关于该业务的信息，你知道，比你从阅读其他石油巨头的报告中发现的要多。他们做了一件我特别喜欢的事情，至少据我所知，其他石油公司不会做的事情是，他们告诉你，在政策不发生变化的情况下，其余的将会被重新投资。我喜欢这样的想法，在这样的大企业中，他们45%的盈利将分派给伯克希尔，其余的将被重新投资。我们购买它并不是因为它在中国，而是因为相对于收益、相对于储量、相对于石油日产量以及相对于炼油能力，它非常、非常便宜。无论你想使用什么指标，它都比埃克森、英国石油、壳牌或类似的公司便宜得多。现在，你可以说它应该更便宜，因为你不知道它90%的股权由中国政府拥有会发生什么，这显然是你在估值时要考虑的一个因素。但我不认为这是导致它在价格上存在巨大差异的一个因素。而且，到目前为止，在这个基础上看起来还不错。我们不是因为它是中国而在那里投资，但我们也不是因为它在中国而回避它。我们只是坚持一个相当合适的安全边际。但如果你读了中石油（PetroChina）的年报，我想你对这家公司的了解不会像读其他大型石油公司的年报那么少。然后，你会考虑中美关系是否会出现一些巨大的破坏，或者类似的事情，也许你会因为其他原因而输掉比赛，而不是因为世界油价之类的事情。但我们对此很满意。 查理？ 芒格：我没有什么要补充的。如果一件东西足够便宜，显然你可以承受多一点的国家风险，或监管风险，或其他风险。这并不复杂。 巴菲特：是的，如你所知，尤科斯是一家非常大的俄罗斯石油公司。在评估俄罗斯和中国时，就国家风险而言，你知道，你可以做出自己的判断。但在我们看来，中石油（PetroChina）这样的公司成本更低，风险也更小。但其他人可能会有不同的看法。 13.对谷歌所有者手册的看法 股东：下午好。我叫马特·林奇，来自加州帕洛阿尔托。巴菲特先生，今天你有几次提到了谷歌及其联合创始人。我希望你能和我们分享一下你对上周谷歌提交的S-1文件和所有者手册的看法和反应，尤其是考虑到它与伯克希尔哈撒韦公司的相似和不同之处。 巴菲特：嗯，这对我来说真的很容易。很明显—— 股东：不客气。 巴菲特：我很高兴谷歌的管理层决定——我认为他们使用了“受伯克希尔所有者手册启发”这个词。而且，如果其他人认为以非常直接的方式与他们的所有者——或者对他们来说，与他们的未来的所有者——交谈是个好主意，这显然会让我们非常高兴。如果你买了谷歌，读了他们的所有者手册，我想你会知道你在与什么样的人交往。你会知道他们会做什么，不会做什么。这是建立合作关系时一个人会对另一个人说的话。你说，“我希望你能和我合伙，我需要你的资金，而这就是我们做生意的方式。”我认为更多的公司——显然，我认为更多的公司应该这样做。这对我们伯克希尔来说很简单。这些原则我们已经想了很久了。我们真的想让人们在加入我们之前理解这些原则。而谷歌的管理层，以一种非常直接的方式，你知道，我喜欢他们的散文。你知道，这并不意味着我同意他们的每一个想法，但是，你知道，（通过谷歌的所有者手册），我能够知道他们有什么想法。我希望有更多的公司采取这种行为。 查理？ 芒格：嗯，你知道，世界上大多数公司都不会以任何方式模仿伯克希尔哈撒韦。谷歌是其中几个古怪的家伙。今天可能看起来——可能有19500人来了——但以这个国家的标准来看，这仍然是一个古怪的少数派群体。关于谷歌有趣的是，这两个人是全国最聪明的年轻人中的两个。而且被那么聪明的人模仿，比——有趣多了。 巴菲特：嘿，我们甚至认为他们比我们上周认为的更聪明。 芒格：我们现在认为他们聪明多了，是的。 巴菲特：这将是非常有趣的。我的猜测是，他们的年度报告将成为非常好的读物。实际上他们两个轮流写报告。我想如果你读了他们的年报，你会对他们和他们的生意有很多了解。虽然他们有一个有趣的——我记得，他们有一个有趣的两句话，我也很欣赏，他们说，你知道，在竞争等方面，某些可能影响他们的业务前景的事情最好不要说。如果是这样，他们不会告诉你。 芒格：是的。 巴菲特：我挺享受他们这种方式。 14.对房产销售方式的看法 股东：谢谢，沃伦，谢谢。我的问题——我叫查德·布利斯（Chad Bliss），来自内布拉斯加州林肯市。我的问题与中美能源和家庭服务公司（HomeService division）有关。你之前说过你会继续购买，你知道，房地产行业的公司。考虑到二手房、中介，甚至现在有银行也在卖房，你认为目前家庭服务公司的商业模式是否可持续？还是你认为它的佣金需要降低？ 巴菲特：是的，我真的认为这是可持续的。这是个好问题。事实上，我忘了几周前在哪里看到的这篇文章——可能是在《星期日纽约时报》上——关于巴里·迪勒（Barry Diller）的兴趣。我想是通过《Lending Tree》，我是在互联网上看到的。在互联网上有很多与房地产销售相关的业务。互联网对任何行业都是一种威胁，包括房地产经纪。但是，你知道，当我想到买房的过程，以及个人参与其中的程度，你知道，“由业主直接出售”。他们在业务上称为FSBO（for sale by owners）。我记得50年前和我的朋友查克·彼得森谈起这件事，那时FSBO就存在，现在FSBO也和我们共存。但我的猜测是，30年后，很大一部分房屋交易将通过渠道完成，通过分销机制或经纪机制，就像现在一样。 我不认为它会发生巨大的变化，尽管有些人会试图做出巨大的改变。所以你永远会有竞争对手。但我喜欢扩大家庭服务公司规模的想法。查理？ 芒格：嗯，你自己曾经试图戏剧性地改变它，就在奥马哈这里，结果你摔了个大跟头。他试图——巴菲特：他的记忆力比我好。 芒格：他试图通过《世界先驱报》（World Herald），从当时的小报上夺走相当一部分家庭广告业务。 巴菲特：哦，是的。 芒格：是的，是的。但却一事无成。 巴菲特：是的。那是我最后一次尝试。 15.如何制定合理的薪酬？ 股东：下午好，我叫斯坦·莱帕德，来自加州门洛帕克。我的问题是关于薪酬。我看过你的文章，也听过今天早些时候的评论。但作为一个企业主，我仍然不太清楚该如何为经理们设计薪酬。在我职业生涯的大部分时间里，我一直是公司的高级经理，但现在我想要拥有公司的多数股权，而我并不是想要每天都直接管理这些公司，所以我非常关心薪酬问题。当我考虑这些事情时，比如，股本回报率，或增长，或风险，等等，但如果你能更具体地谈谈你是如何将它变成正确的事情来衡量和激励的，我会很感激。 巴菲特：是的。这是一个很好的问题，你知道，没有一个公式适用于所有行业或企业。你可以考虑股本回报率。你知道，如果你为你收购的企业支付了太多的钱，经营它的人将从你的股本中获得糟糕的回报。他们可能会从企业使用的有形资产上获得良好的回报，但就获得良好回报而言，你的购买价格可能会让他们吃亏。如果你依赖于有形资产的收益——如果你有像网络电视台这样的企业，即使你有一个愚蠢的侄子，你也可以让他负责——只需要让他远离办公室，就能够获得巨大的股权回报。而在其他行业中，你必须是一个天才，才能在股票上获得7%或8%的回报。 因此，没有单一的衡量标准。要建立一个公平的薪酬体系，你和经理都必须真正了解企业的经济状况。在一些企业中，能够容纳的资金是至关重要的。而有些企业，其资本投入的多少并不意味着什么。所以在某些业务中，我们需要对资本和其他方面进行收费，而在其他业务中，这只是一种锻炼经历，无论如何它都不会有任何重大影响。我们非常倾向于让它们变得简单。我的意思是，我们专注于对我们重要的变量，然后我们尝试将其置于竞争性质的背景下，或其所在企业的经济环境下——真正的经济环境——以奖励他们所真正增加的价值，即使该价值是在一个糟糕的企业中有一个非常低的基数。 如果他们在一个非常容易的行业，我们会把基数做得非常高。这不是问题。但我想说的是，如果我们引入了一些薪酬顾问，这将是一个巨大的问题，因为他们想要的东西会蔓延到整个集团，而且会有各种各样的变数。他们特别想要的是，每年都需要的、并且以某种方式需要重新雇佣薪酬顾问来重做的项目——这样他们就会有源源不断的收入。你知道，如果我知道你在考虑什么样的业务，就更容易谈论应该有什么样的薪酬制度。 如果你有一组电视台，举个例子——设它们是网络电视台，并且规模都很合理——你可能会认为黑猩猩都可以管理这个地方，然后还能够有35%的税前利润。那么，你可能想要为超过某个数字的出色表现而支付薪酬。但是，当你这样做的时候，数字定为从10%或15%开始的话，那将是愚蠢的。一个糟糕的经理总是会建议这样的安排。 查理和我见过各种各样的薪酬制度，基本上，你只要按时打卡就能得到报酬。但他们试图让它看起来——通过围绕它构建一些数学——就像你真的必须完成一些东西（才能拿到报酬）。但最终，如果你得到了一位伟大的经理，你会希望给他很高的薪水。你知道，我们有很棒的经理，比如，在中美能源这样的地方。有人提到，如果他们实现了我们设定的目标，就会有一个巨大的奖励等着他们。那将是一张我会很乐意签字的支票。 查理？ 芒格：是的，如果你想读一本书，来证明整个小企业的薪酬体系非常精明，那 就读莱斯·施瓦布的自传，他在美国西北部开了很多轮胎店——有很多轮胎店。他通过拥有精明的薪酬制度，在世界上最困难的行业之一赚了一大笔钱。他能告诉你的比我们多得多。 巴菲特：是的，他自己解决了这个问题。我的意思是，这是一本有趣的书，你知道，卖轮胎，你怎么赚钱呢？而且—— 芒格：卖轮胎的数以亿计。 巴菲特：是的，是的。这是一个——像山姆·沃尔顿这样的人。我的意思是，薪酬制度，我向你保证，在沃尔玛，或查理的参与好市多，他们都是非常理性的，因为你有非常理性的人经营他们。他们想要吸引最优秀的管理者，他们想从他们身上得到最好的东西。他们没有必要为平庸付出代价。但这确实需要对业务的了解。我的意思是，如果你不了解一家企业，（无论你怎么做），你都会在与经理和顾问的相处中遇到问题，也会在如何支付员工薪酬的问题上受到批评。 16.对未来5到10年投资前景的看法？ 股东：大家好，谢谢。我是圣路易斯的Sherman Silber。我是圣路易斯的妇产科医生。？我想要一些聪明的想法，比如我可以问问商业智慧方面的问题。他认为如果他有机会和你谈话，最好是给你一个听起来像垒球的问题，因为你可能会带来比我们通常听到的更深刻的东西。鉴于伊拉克战争、消费者债务增加、就业增长下降、就业岗位薪酬的下降、以及面对利率上升的前景，他认为未来五到十年将非常困难。鉴于所有这些负面因素的影响，你对未来五到十年的投资前景有何看法？ 芒格：那对我来说太简单了。我觉得沃伦应该回答这个问题。 巴菲特：我想说的是，在历史上的任何时候，包括股票最便宜的时候，你都可以发现同样的令人印象深刻的负面因素。我的意思是，你可以——你可以在1974 年坐下来，当股票大跌的时候，你可以写下各种各样的东西，你会说，“你知道，未来会很糟糕。”同样地，在股市顶部，或者任何时候，你可以写下一大串看多的事情。我们真的不会关注这类事情。你可能会说，我们的基本前提——我认为这是一个非常合理的基本前提——是这个国家会做得很好，特别是，它会在商业方面做得很好。在这个国家做生意会做得很好。你知道，道琼斯指数在20世纪的一百年里从66点涨到了10,000多点。这当中我们经历了两次世界大战，面临着核弹威胁、流感、还有冷战。 未来总是会有各种各样的问题，未来也总是会有各种各样的机会。在这个国家，随着时间的推移，机遇战胜了问题。我认为，如果没有大规模毁灭性武器，我们将继续保持这种态势——核战争会是另一个问题。但如果真的发生了什么严重的事情，生意也不会有太大的不同。 我不记得我和查理从1959 年开始有过任何讨论——在讨论结束时，我们会得出这样的结论：因为外部条件，我们会放弃一个很好的商业机会——一个要收购的企业。我们也从来没有买过我们认为平庸的东西，仅仅是因为我们认为世界将会变得美好。 ——在我看来，在5年、10年或20年的时间里，影响投资者的不会是美国经济。而是投资者自己。如果你看看20 世纪的股市表现，你可能会说，在这100 年里，怎么可能会有人在持有股票时失手呢？然而，我们的确有各种各样的人被消灭了，你知道，那是在1929-1932年的大萧条时期。我们经历了各种糟糕的事情。但如果你直接持有股票，不利用杠杆，你知道，你会获得相当不错的回报。因此，我们基本上不受你提到的变量的影响。明天一旦我们看到一笔好生意，我们就会欣然接受。 查理？ 芒格：是的，我认为，在过去三年里，我们两个人都在不同的时候说过，如果在美国的专业投资者在未来相当长的一段时间里取得了相当一般的结果，特别是与大约三年前取得的非常高的回报相比，我们一点也不会感到惊讶。到目前为止，这已经被证明是非常正确的。 巴菲特：是的，我们的预期比几年前大多数人的预期都要低。我们并没说世界末日要来了什么的。我们只是说，在某些领域，人们变得疯狂了。如果有人认为，你可以坐在家里做日内交易，或只需在你的401（K）或其他账户中投入一点钱，然后就可以在一段时间内获得两位数的回报——这真的是生活在一个傻瓜的天堂。但是，这从未伴随着任何对美国整体经济或美国整体商业将会发生灾难的预测。在金融市场上，人们不时会有一些疯狂的想法。我之前已经评论过这个问题，但是他们只是相信一些事情——很难理解他们怎么会相信。在某种程度上，他们其实是被其他人说服了。但美国企业作为一个整体，确实从未让投资者失望过，但投资者却常常让自己陷入困境。 17.对衍生品和再保险的看法？ 股东：山姆·基德斯顿（SamKidston），来自马萨诸塞州剑桥。我想请你们讨论一下你们的再保险业务和通用再保险的证券部门之间的相似之处和不同之处，因为再保险似乎常常是一种针对天气的衍生产品。我还想问你，为什么你承保一种衍生产品时感到舒服，而承保另一种又感到那么不舒服？ 巴菲特：是的，通用再保险在通用再保险证券上的衍生品合约，我认为与我们看到的保险业务关系不大。我的意思是，我们为人们不能或不愿自己承担风险的事件提供保险。 而在衍生品业务中，很多都是这样或那样的投机活动。其中交易安排得越复杂，就越容易声称获得了巨大的利润，而随着时间的推移，巨大的损失可能会在某处等着你。它们是在没有太多经济必要性的交易中产生的。在很多情况下，他们只是在促进投机。保险处理的是人们在其业务或个人生活中承担的风险，他们不 想自己承担这些风险，或者他们无法自己承担。这两类业务之间的联系很少。我认为，在从事这项业务（衍生品）时，他们想出了许多理由。你知道，他们会说他们都是做风险生意的，他们的客户会要求他们这样做。但是，当人们想开展一项业务时，他们总是会想出各种理由。在我们看来，这没有任何意义。我真的看不出他们之间有什么联系。 是吗，查理？ 芒格：它们是完全不同的。衍生品业务充斥着这样的条款：如果一方的信用被评级机构降级，他们必须开始提供更多的抵押品。这就像保证金账户一样。当你签署了这样的文件，你可能会破产、陷入违约和灾难，然后让其他人在困境中清算你的头寸，等等。所以这当中有很多不负责任的机制。 为了保护他们自己，他们通过所有关于抵押品的条款，将这种巨大的不稳定性引入了金融系统。似乎没有人意识到，为了让双方都感到更安全，他们创造了一个多么糟糕的体系。这是个疯狂的系统。而且在大多数情况下，你不会因为玩这个游戏而得到适当的报酬。因此，我们没有参与其中。 巴菲特：由于当时没有能力筹集新的资本，谁也不知道——他们是否能够——我是说通用再保险，你回到1987年10 月，有一大笔电汇没有汇到芝加哥的清算所。当时，这几乎使整个系统瘫痪，使得我们非常接近于关闭交易所。很多事情就会因此瓦解。最终钱还是出现了。但是，如果一个系统中的人们非常依赖于从其他人那里获得的数十亿美元，那这个系统将是危险的。 在1991年的那个星期天，我们在所罗门上看到了这样的事情发生。如果所罗门破产了，第二天就会有人站在1.2 万亿名义金额的衍生产品的另一边，他们会与一个当事人签订合同，在那里他们会与破产法庭打交道。你会有各种各样的安全解决方案，但却不一定会能够解决问题。（在这方面）你会有各种各样的困惑。相信我，这件事情在当时是影响很大的，这涉及到日本、英国和美国等地，当中发生的事情非常复杂，因为所有的账目都是混合的。 事实上，所罗门也是一家银行，它在德国经营一家银行，从个人手中吸收大量存款，然后全部贷款给所罗门。所以（如果所罗门破产了），那么它作为破产公司，就会有一笔应收账款，会欠了不知道多少德国储户的钱。当时，会有各种各样的东西出来。谁知道这会对系统产生什么影响？你不需要在一个已经杠杆化得很厉害的经济体系上，施加越来越多的这种联系和压力。 查理，有进一步的想法吗？我们喜欢谈论灾难，所以不要阻止我们。 芒格：在这些看似理性的地方发生的事情简直令人惊讶。所罗门至少和其他领先的投资银行一样有纪律、受人尊敬、理性。然而，在我们愉快的日子即将结束时，所罗门向[罗伯特]马克斯韦尔（RobertMaxwell）乞求新的投资银行业务。他的绰号是“跳跃的捷克人”。 当然，在那之后他自杀了——在养老金被大量挪用、他破产了之后。现在，你会想，如果一个人的绰号是“跳跃的捷克人”，你肯定不会疯狂地寻求他的投资银行业务。但所有领先的投资银行却这么做了。 巴菲特：是的，我现在记不太清楚，但实际上，那天早上——或者是他被发现在海里漂浮的那天——我想在所罗门公司，我们当时已经转了一大笔钱给德国或瑞士的某个人，我们本应该在那天下午取回更多的钱。我可能在细节上有点出入——但钱的确是送出去了。钱是本来应该到了的，却没收到。该公司被评为AAA级——这仍然是因为有伯克希尔的参与——但它被评为AAA级——通用再保险很可能在9/11之后陷入非常可怕的财务困难，特别是如果他们当时能够充分认识到他们已经产生、但却没有充分认识到的债务的话。因为他们的资本会缩水，而且他们会有很多的股票，这会导致其进一步缩水。谁知道在那个时候，它会走多远？ 此外，在我看来，他们的评级可能会被大幅下调，这很可能会触发它们的衍生品的违约条件，而这就需要他们拿出大量现金。这样没办法让他们一直经营下去，而现在，它们已经变得基业长青。但我要说，这种威胁也存在于其他金融机构。但我认为，许多CEO——或者说其中一些人——并没有真正完全理解这一点。当你收到巨额资金的追加保证金通知时——你知道，只有一天你无法满足它，你就会收到。 这在当时差点就发生了。如果然后我们去了英国，试图从他的儿子那里拿回这笔钱，我们用了各种方式。坦白说，在这样的交易中，我们罪有应得。但对于涉案的投资银行家来说，他当年的收入将会受到很大的影响，这取决于他是否与马克斯韦尔签订了一张或两张以上的合同。你知道，最后，这一天终于来了。当人们的收入依赖于把可疑的人带进门时，那么就很难控制他们。作为个人，他们非常关心这一点，但整个庞大的金融系统却不能很好地理解这一点。查理之前提到过，所罗门接手的一位承销客户，自称用钱做了一些很棒的事情，结果却是一场巨大的骗局。嗯，这种现象很难停下来。因为很多人都在考虑年底他们的奖金会有多高。而且，你知道，他们不倾向于对与他们做生意的人进行道德检查。 芒格：那是一次难忘的经历。沃伦和我，还有卢·辛普森都是所罗门的董事，我们是最大的股东。我们都说我们不应该和这个家伙做生意。这是一笔非常危险的交易。但他们告诉我们，这已经得到了承销委员会的批准。当然，这就解决了问题。 巴菲特：据我们所知，这个家伙身上有一个写着“骗子”的霓虹灯。 芒格：他使劲地挥舞着它，是的。但它已经通过了承销委员会。最后交易结束了，但财务上没有。我的意思是，他们进行了承销，但还没有完成财务结算。 巴菲特：是的，他们在去银行的路上抓住了他。 芒格：你说得对，他们是从悬崖边上退下来的，从这个巨大的欺诈行为中——当然，他们得到的是满脸的“臭鸡蛋”。这句话让我想起了昔日的一位著名律师，他说，“我灵魂的船长，”他说，“或者我的命运的船长，”他说：“见鬼，我甚至不用划桨。”我的意思是，我们在这里——（笑）——我们三个都在董事会，你知道，最大的股东，我们甚至不能阻止一个愚蠢的小承销。 巴菲特：不过我想，他确实进了监狱，不是吗？ 芒格：是的。 巴菲特：顺便说一句，他自称是伯克希尔·哈撒韦公司的股东之一。然后赚了很多钱。我去看了股东名单，却没有找到——当然，他可以把它写在某个地方的街名里。但他声称，他拥有一个很大的数量。但我在任何地方都找不到任何记录。但他确实从一家会计公司得到了一些证据支持他。 芒格：是的。巴菲特：但事实证明，这并不能完全支持他。（笑） 18.哪些习惯对学习和改进投资决策的能力贡献最大? 股东：我的名字是Arturo Brulenborg。我来自华盛顿特区。。我想知道，在不断变化的商业和金融环境中，哪些习惯对你继续学习和改进投资决策的能力贡献最大? 巴菲特：我想说的是，至少就我而言，在基本原则方面，我没有持续学习。你总是会学到更多的技术——你知道，随着时间的推移，我对一些行业有了更多的了解，因此，也许我拓宽了我的能力圈，尽管不幸的是，更多资金又缩小了它。但我比20 年前或40 年前更了解生意了。而我并没有真正改变投资原则。基本投资原则仍然是来自本·格雷厄姆。在寻找更好的生意方面，我受到了查理和费雪的显著影响。但我并没有因此而抛弃格雷厄姆的投资原则。我真的没有学到任何新的基本投资原则。 但我可能学到了更多关于商业运作的知识。我的意思是，在我看来，你应该直接从《聪明的投资者》（The Intelligent Investor）和菲尔·费雪（Phil Fisher）那里获得一个投资框架，实际上，应该更多的是从《聪明的投资者》那里获得。然后，我认为你应该尽可能地学习有关行业和企业经营的一切知识——如果你认为你有能力在这些领域开展投资工作的话。有了这些武器，我相信你会做得很好，特别是如果你有做投资的品性（temperament）的话。查理？ 芒格：是的，当然，这几十年来我一直在观察沃伦，他学到了很多东西，即使是在过去的二三十年里。所以这是一个持续学习的游戏。这个就是让他能够选择中国最大的石油公司的小秘密。但他很久以前就知道的那些基本投资原则，但这（只知道这些）不会让他有能力做出最近的投资决策，就像他自己所说的那样。所以，这是一个终身的游戏，如果你不坚持学习，别人就会超过你。 巴菲特：我想说，投资中的品性（temperament）仍然是最重要的，不是吗，查理？ 芒格：是的，当然。 巴菲特：是的，是的。 芒格：但光靠品性是不行的。 巴菲特：对，单凭品性是不行的。 芒格：你必须有这种品性，以及正确的基本理念。然后你必须带着极大的好奇心坚持很长很长一段时间。 巴菲特：但你不一定要盲目，也不一定要有任何盲目的洞察力，或者有很高的智商来看中石油 （PetroChina），还有—— 芒格：对。 巴菲特：当你得到一家公司每天生产2.5百万桶石油，这是世界石油产量的3.5%或3%。你知道，他们根据美国的价格出售，使用WTI作为基准价格，他们在一个国家有很大一部分的销售网络和精炼工厂，而税率为30%。然后他们说他们会给你45%的盈利分派。也没有什么不寻常的杠杆。如果你以远低于可比石油公司售价的一半——或者三分之一——的价格购买这样的东西，那并不需要多高的智商。我的意思是，你必须愿意阅读报告。而我喜欢这样做。但你不会说这需要任何高层次的洞察力或任何东西，查理？ 芒格：嗯，当你买入那批股票时，没有其他人在买。所以—— 巴菲特：谢天谢地。 芒格：洞察力不可能那么普遍。我认为这需要一定的奥马哈老朋友所说的“常识”（uncommonsense）。他过去常说，“所谓常识，是平常人没有的常识。我们在说某个人有常识的时候，我们其实是说，他具备平常人没有的真知灼见。”我认为，它的部分关键原因在于能够区分愚蠢与智慧。 如果你把所有的事情都分类了，那么你的大脑就不会被它们搞得一团糟，然后你就能更好地选择一些明智的事情去做。 巴菲特：是的，我们不会考虑很多愚蠢的事情。你知道，我们很快就能摆脱他们。事实上，人们会对我们感到恼火，因为他们会打电话给我们，当他们第一句话说到一半的时候，我们会告诉他们“算了吧”。你知道，我们可以预见它的到来。而且，你知道，实际上，这就是大脑工作的方式。大约30年前，《纽约客》（The New Yorker）杂志上有一篇很棒的文章。那是在谈论菲舍尔和斯帕斯基的象棋比赛。当时，人们开始猜测人类是否能够在国际象棋中与计算机较量。而且，你知道，这些计算机一秒钟就能进行数十万次计算。他们说，“当你展望未来，考虑未来各种行动的结果时，人类的大脑怎么能和一个拥有难以置信的速度思考的计算机相比？”当然，他们对这个问题进行了一些研究。但费希尔或斯帕斯基，本质上是在没有思考的情况下，就排除了99.99%的可能性。所以并不是说他们能在速度上超越计算机，而是他们有一种你可以称之为分组或排除的能力，在这种能力中，本质上，他们只是在无数的可能性中找到了几个真正有机会成功的可能性。抛开那些废话，我的意思是，只要想想，当人们开始打电话给你说，“我有一个很棒的好主意。”不需要这上面花10分钟，因为你知道，只需要他们开口说第一句话，你就能知道这不是一个很棒的好主意。你对此不要客气，把整个过程走一遍。查理和我很擅长这个。我们可以很快挂断，对吧？ 芒格：好的，你已经知道了。你所要做的就是像瓦西里·斯米斯洛夫（Vasily Smyslov）在国际象棋世界冠军时所做的那样，在投资中做同样的事情。 19.如何估计伯克希尔的内在价值？ 股东：下午好，巴菲特先生，芒格先生。我叫理查德·阿扎尔。我来自西印度群岛的特立尼达岛。。我在想，让我来描述一下我试图确定伯克希尔内在价值区间的方法是否合适，您是否可以指导我，我的方法是否有缺陷，或者是否相当准确。。2003 年底，我们的营业利润约为54.22亿美元。我估计我们的透视盈余（look-throughearnings）约为9.15 亿美元。因此，总计约为63.37 亿美元的预期透视盈余。我知道我们在资本支出上花了10 亿-20 亿美元，而我们在有形资产上的净折旧是8.29亿美元。所以，这当中有1.37亿美元的差异。过去几年，我们在资本支出上的支出超过了折旧。但在推断未来20 年的时候，我认为，我自己以为的资本支出和折旧之间的差异可能是在自欺欺人。另外，我用透视盈余作为可分配收益的粗略代表。我假设伯克希尔哈撒韦公司在第一到第五年的预期收益年增长率为15%，在第六到第二十年的预期收益年增长率为10%。而且该业务将在第20 年后停止增长，然后从第21年开始出现7%的股息率。我将1 至20 年的累计现金流量贴现了，贴现利率是7%，并将终值也按照7%进行了贴现。我把两者加在一起，得出了我认为的伯克希尔未来现金流的内在价值。我减去了1030亿美元的负债和少数股东权益。我用1,537,000股做除法，得出了我认为是对伯克希尔内在价值范围的保守计算。请问我说错了吗？还是这就是你自己可能使用的方法？ 巴菲特：——好，你做了功课。（笑声）思路是正确的，只是取决于你代入了什么变量。我们可能对变量有不同的看法，我们两个都不知道。但总体来说，这种方法是试图计算出一段时间内可分配现金的方法。企业今天的价值，是某个数字的现值——你用的是7%，但问题是用什么数字是合适的。但它的价值就是它从现在到审判日所能分配的现金的现值。如果它可以保留现金，而且它的回报——它的产出率——高于你的贴现率，显然，你会从这种现金的保留中获得一些好处。但是我想指出的点在于，你对资本支出的假设，以及与折旧相关的假设。我预计资本支出平均而言会略高于折旧，除非我们遇到高通胀时期。但当然，我们必须继续收购企业，并在我们保留的企业中使用资金。如果我们保留这些收益，我们就必须用这些收益来收购更多的企业。接下来的问题是，我们可以期待这些投资获得什么样的回报？我不反对你所使用的方法，但是，你知道，每个人都必须做他们自己的方程，并代入一些数字。我认为，我们可能会满足于比你设想的更低的收益增长数字，因为我们的规模非常大，而且——一直以来，该如何部署不断流入奥马哈的资金变得越来越难。 查理？ 芒格：是的，你不应该对去年过于兴奋，正如沃伦所说，那是非常不寻常的一年，一切都配合得非常好。 巴菲特：除了利率—— 芒格：是的，去年是天时地利人和。伯克希尔目前估值的有趣之处在于，它到底需要做多少现金和现金等价物。这是一个非常有趣的问题。我们将如何处理如此大量的可投资现金和现金等价物？ 巴菲特：是的，我们现在应该出去工作了。我的意思是——（笑声）——这就是对我们的考验。我是说，我们有很多好生意。我们有很多钱，我们想用来收购更多的好企业。我们可能会很幸运地迅速部署。但我们也可能要等很长时间。现金积累的速度可能快于我们使用它的速度，在这种情况下，我们将不得不重新考虑整个游戏。但我们的希望是——到目前为止，我们对所发生的一切都感觉良好——我们的希望是，我们可以将流入的资金投入到与我们多年来收购的企业一样好的企业中。 20.对年轻人生活和理财观念的建议 股东：巴菲特先生，芒格先生，你们好。我叫贾斯汀·方。我今年14 岁，来自加利福尼亚。这是我连续第四次参加会议。我在一本书中读到，你更喜欢和年轻人谈论生活和理财观念，因为我们还有时间去实施。你能跟我们分享一些吗？谢谢。 芒格：他想知道你的生活理念和理财理念，这些对年轻人有用。 巴菲特：（笑）——嗯，这是一个相当宽泛的问题。但我认为金融理念，你知道，我们显然已经在报告中阐明了。查理的生活理念可能比我强。这是真的，我相信花时间去给年轻人做演讲，或者回答问题，我相信，我每年这么做超过12次。我只是认为，很明显，年轻人更容易接受改变，甚至更容易形成对生活有用的习惯。我认为人们低估了——直到他们变老——他们低估了习惯有多重要， 当你45 岁或50岁时改变习惯有多困难，以及年轻时形成正确习惯的重要性。但是查理，你有什么要说的吗？ 芒格：嗯，所有的陈词滥调都管用。我的意思是，你避免做真正愚蠢的事情，比如，把火车开到十字路口——（笑声）——尝试可卡因——（笑声）——冒着感染艾滋病或其他不幸疾病的风险。世界上也有很多东西会让人失望，那你就离它们远点。然后你要培养良好的性格，良好的心理习惯，你要从你的错误中吸取教训——在你前进的过程中每一个错误。这些道理很明显，不是吗？（笑声） 巴菲特：是的，我们会说，尽管我们发行了大量的信用卡和一切，我们可能会说，如果我有一条建议给年轻人，总体而言，那就是不要负债。如果你在能明白这一点，那么你在生活的游戏中就会要容易得多。本·富兰克林在很久以前用更好的方式说过这句话，查理可以背诵这点。但有一个真正的区别。我每天都会收到处于各种经济困境中的人的来信。而且往往与健康有关，这很可怜。但很多时候，它往往与债务有关。我的意思是，（一旦他们过度负债），他们就在生活中落后了，并且他们永远不会追上。我的做法可能会让你感到惊讶，但通常，我会给这些人回复——他们是非常正派的人，他们只是犯了错误——我只是告诉他们最好的办法就是申请破产。我是说，他们没办法改变的。他们应该从头再来，同时，在他们的余生里，他们不应该再看信用卡。但是，如果他们早一点得到这个建议就更好了。但花得比挣得多是很诱人的。我是说，我——你知道，这是可以理解的。 但这不是个好主意。 芒格：当然，你特别想要避免邪恶的、或者严重非理性的人，特别是如果他们是有吸引力的异性。 巴菲特：查理对此了解更多— 芒格：这会导致很多麻烦。 巴菲特：查理是这方面的专家。跟比你强的人混在一起比较好。多年来，我发现这很容易做到。但如果你要挑选合伙人，那就挑选那些行为比你好一些的人，这样你就会朝着好的方向前进。同样地，如果你和一群坏家伙混在一起，随着时间的推移，你很可能会发现自己的行为变得更糟。 但是，正如查理所说，几百年前本·富兰克林提出的老生常谈的建议真的有效。我们已经说过了，但是看看你喜欢交往的人。你知道，他们有什么品质是你想拥有就能拥有的？看看那些你无法忍受的人。你有什么比他们更好的品质？你能摆脱他们吗？你可以在年轻的时候就做到这一切。你越往前走就越难。不是很复杂。 芒格：我最后的建议是，如果这让你在同龄人中暂时不受欢迎，那就让他们见鬼去吧。 巴菲特：有一条建议更适用于我和查理，我读到一位103 岁的女性的故事——人们问我：“你喜欢103岁的生活吗？”她说：“至少没有同龄人的压力。” 21. 如何保护自己免受潜在的银行倒闭、股票经纪公司倒闭等事件的影响？ 股东：我是Michael Stofski，来自纽约。伯克希尔和个人投资中如何保护自己免受潜在的银行倒闭、股票经纪公司倒闭等事件的影响？ 巴菲特：我认为，作为一名大银行的存款人，或者将自己的证券交给大型经纪公司的人，我真的认为你不用太担心。在这个国家，我们奉行“大而不能倒”（too big to fail）的原则，针对于你所说的在大型金融机构破产中的无辜方。但我们在股票市场却没有（“大而不能倒”），也不应该有但我不会——我不担心把我的证券——我的个人证券——或者伯克希尔证券——交给大型证券公司。我不担心我在大银行的账户，所以—— 芒格：但你说的是现金账户？ 巴菲特：是的。 芒格：是的。 巴菲特：是的，现金账户。 芒格：不是保证金。 巴菲特：是的。但是，如果你以保证金的形式持有公司的股票，就其后果而言，这将是一件大事——说真的，一个聪明的人，如果在看待投资的方式上比较合理和自律，那么他陷入麻烦的唯一方式就是通过杠杆。我的意思是，如果有人能在某种金融灾难最糟糕的时刻将你釜底抽薪，那么你就会破产。查理和我都有朋友——在他们身上发生过类似的事情。但是，如果没有杠杆，如果事物的估值没有那么疯狂，随着时间的推移，证券市场不会对你造成伤害。而且，我的意思是，（没有杠杆的话）你不会受到金融灾难的影响——他们不会将你卷入其中。如果此时你有更多的钱，在这样的时期，你就大胆买。我认为，伯克希尔在任何金融灾难中都处于非常有利的地位。我想我们肯定是最后一个站着的人。虽然我们不会到处出击，你知道，就像殡仪人员寻找瘟疫或类似的东西，但我们最终可能会做得非常非常好。事实上，这种情况在过去发生过几次，我们有现金，我们在世界恐慌的时候有勇气，而且——我们在那段时间做得相当好。至少在过去的30或40年里，我们从来没有因为周围世界发生的事情而受到伤害。 查理？ 芒格：嗯，我认为这显然是对的。