#4月财经新势力# 信中重要观点： 1. 评估伯克希尔内在价值注意的点； 2. 伯克希尔五项收购； 3. 伯克希尔各部门表现 4. 如何拓宽护城河； 5. 让投资回报最小化的错误 2005年，我们的净资产增加了56亿美元，这使我们每股账面价值增加了6.4%。在过去的41年里，账面价值从19美元增长到59,377美元，年复合增长率为21.5%。 尽管卡特里娜飓风给伯克希尔哈撒韦公司和整个行业造成了创纪录的损失，但我们的保险业务整体上也表现良好。我们估计卡特里娜飓风给我们造成了25亿美元的损失，而她丑陋的姐妹丽塔(Rita)和威尔玛(Wilma) 又让我们损失了9亿美元。 感谢GEICO及其杰出的首席执行官托尼•奈斯利，因为我们在灾难缠身的一年中取得了出色的保险业绩。在短短两年内，GEICO的生产力提高了32%，尽管保单数量增长了26%，岗位却下降了4%——而且还在等待更多的收益。当我们以如此显著的方式降低单位成本时，我们可以为客户提供更大的价值。回报是:去年，GEICO获得了市场份额，获得了值得称道的利润，并加强了其品牌。 ****** 我写这份报告的目的是给你信息，以估计伯克希尔的内在价值。我用“估计”这个词，是因为内在价值的计算虽然非常重要，但必然是不精确的，而且经常是严重错误的。一家企业的未来越不确定，其计算就越有可能大错特错。在这方面，伯克希尔有一些优势:各种各样相对稳定的盈利流，加上巨大的流动性和最低债务。这些因素意味着，伯克希尔的内在价值可以比大多数公司的内在价值更精确地计算出来。 然而，如果说精确程度得益于伯克希尔的财务特征，那么仅仅是如此多的盈利流的存在，就使计算内在价值的工作变得更加复杂。早在1965年，当我们只拥有一家小型纺织企业时，计算内在价值的任务非常简单。现在，我们拥有68个截然不同的业务，它们的运营和财务特征截然不同。这些互不相关的企业，加上我们大量的投资，使您无法简单地检查我们的合并财务报表，并得出内在价值的明智估计。 我们试图通过将我们的业务划分为四个逻辑组来缓解这个问题，我们将在本报告的后面讨论每一个组。在这些讨论中，我们将提供该集团及其重要组成部分的关键数据。当然，伯克希尔的价值可能大于或小于这四个部分的总和。其结果取决于我们的许多部门作为一个更大的企业的一部分是更好还是更差，以及在控股公司的指导下，资本配置是改善还是恶化。换句话说，伯克希尔公司的所有权是否给各方带来了什么，或者如果我们的股东直接拥有我们68家企业的股份，他们会更好吗?这些都是重要的问题，但你必须自己回答。 不过，在分析我们各自的业务之前，让我们先回顾两组数据，它们显示了我们的过去和现状。第一组数据是我们在每股基础上拥有的投资额(包括现金和现金等价物)。在进行计算时，我们排除了在财务运营中持有的投资，因为这些投资在很大程度上被借款抵消了： 除了这些有价证券(少数例外由我们的保险公司持有)之外，我们还拥有各种各样的非保险业务。下面，我们展示了这些业务的税前收益(不包括商誉摊销)，同样是按每股计算: 当讨论增长率时，你会怀疑为什么选择了开始年份和结束年份。如果其中一年是反常的，那么任何对增长率的计算都将被扭曲。特别是，一个基准年的收益不佳，可能会产生一个惊人但毫无意义的增长率。然而，在上表中，1965年的基准年却异常好：伯克希尔在那一年赚的钱比它在过去10年中赚的钱都多，但只有一年中赚得多。 伯克希尔的两个价值要素的相对增长率在过去十年中发生了变化，这反映了我们对商业收购的日益重视。尽管如此，伯克希尔副董事长、我的合伙人查理·芒格(Charlie Munger)和我都想增加两个表格中的数字。在这个雄心中，我们希望——打个比方——避免这对老年夫妇的命运，他们已经浪漫了一段时间。然而，当他们在50周年纪念日结束晚餐时，在轻柔的音乐、美酒和烛光的刺激下，妻子感到久违的痒痒，端庄地向丈夫建议他们上楼做爱。他痛苦了一会儿，然后回答说:“我可以做其中一个，但不能两个都做。” 收购 多年来，我们目前的业务总体上应该会带来营业利润的温和增长。但这些业务本身不会带来真正令人满意的收益。我们将需要大规模收购来完成这项工作。 2005年是令人鼓舞的。我们达成了五项收购协议：两项已于去年完成，一项已于年底完成，另外两项预计将很快完成。这些交易都不涉及发行伯克希尔股票。这一点至关重要，但经常被忽视：当一家公司的管理层自豪地以股票收购另一家公司时，收购方的股东同时出售了他们所拥有的一切权益的一部分。我自己也做过几次这样的交易——总的来说，我的行为让你损失了钱。 以下是去年的收购情况: 6月30日，我们收购了医疗保护公司(“MedPro”)，这是一家总部位于韦恩堡的有106年历史的医疗事故保险公司。医疗事故保险很难承保，而且已被证明是许多保险公司的坟墓。尽管如此，MedPro应该会做得很好。它将拥有伯克希尔旗下所有保险公司所共有的态度上的优势，其中承保纪律胜过其他所有目标。此外，作为伯克希尔的一部分，MedPro的财务实力远远超过其竞争对手，这一品质向医生保证，长期解决的索赔不会因为保险公司倒闭而最终落到他们的家门口。最后，该公司有一位聪明而充满活力的首席执行官蒂姆·肯尼西，他本能地像伯克希尔的经理一样思考。 Forest River是我们的第二笔收购，于8月31日完成。几个月前的6月21日，我收到了一份两页长的传真，逐条地告诉我，为什么Forest River符合我们的收购标准。我以前从未听说过这家销售额为16亿美元的休闲车制造商，也从未听说过它的所有者和经理皮特·利格尔。但传真很有道理，我立即要求提供更多数据。第二天早上收到了这些，那天下午我向皮特提出了报价。6月28日，我们握手达成协议。 皮特是一位杰出的企业家。几年前，他把自己当时规模比现在小得多的公司卖给了一位杠杆收购(LBO)运营商，后者立即开始告诉他如何经营这家公司。没过多久，皮特就走了，公司很快就破产了。皮特又把它买了回来。你可以确定我不会告诉皮特如何管理他的公司。 Forest River拥有60家工厂，5400名员工，并在房车业务中的份额不断增加，同时也扩展到船舶等其他领域。皮特61岁了，而且绝对是在加速模式。阅读本报告附带的RV业务的文章，你会看到为什么皮特和伯克希尔是为对方而生的。 2005年11月12日，《华尔街日报》刊登了一篇文章，讨论伯克希尔不寻常的收购和管理实践。皮特在信中宣称:“卖掉我的生意比更新我的驾照要容易。” 在纽约，凯茜·巴伦·塔马兹(Cathy Baron Tamraz)读了这篇文章，引起了共鸣。11月21日，她给我写了一封信，开头是这样写的:“作为Business Wire的总裁，我想向您介绍我的公司，因为我相信它符合《华尔街日报》最近一篇文章中所详述的伯克希尔-哈撒韦子公司的特征。” 当我读完凯茜那封两页长的信时，我觉得Business Wire和伯克希尔很合适。我特别喜欢她的倒数第二段:“我们管理严格，将不必要的开支控制在一定范围内。这里没有秘书或管理层。但我们会投入大笔资金，以获得技术优势，推动业务向前发展。” 我立即给凯茜打了个电话，不久之后，伯克希尔就与Business Wire的控股股东劳里洛基达成了协议。洛基于1961年创立了这家公司(他刚刚任命凯茜为首席执行官)。我喜欢像劳里这样的成功故事。如今78岁的他已经建立了一家公司，在150个国家为2.5万名客户传播信息。他的故事，就像许多选择伯克希尔作为他们毕生工作之家的企业家一样，是一个例子，说明当一个好主意、一个有才华的人和努力工作融合在一起时，会发生什么。 去年12月，我们同意收购应用保险公司81%的股份，该公司为小企业提供工资服务和工伤补偿保险。应用公司的大部分客户都位于加州。 然而，1998年，当公司只有12名员工时，它收购了一家位于奥马哈的公司，该公司有24名员工，提供类似的服务。希德费伦茨(Sid Ferenc)和史蒂夫门齐斯(Steve Menzies)建立了应用（Applied）公司卓越的业务，他们总结说，奥马哈作为运营基地有很多优势——我可能会补充说，这是一个非常明智的见解——今天，该公司479名员工中有400人在这里。 不到一年前，Applied与National Indemnity再保险部门的特别经理阿吉特·贾因(Ajit Jain)签订了一份大型再保险合同。阿吉特对希德和史蒂夫印象深刻，他们喜欢伯克希尔的操作方法。所以我们决定联合起来。我们很高兴希德和史蒂夫保留了19%的股份。他们12年前才以小成本起家，在伯克希尔的支持下，看看他们能取得什么成就将是一件很有趣的事情。 去年春天，我们拥有80.5%股份的子公司中美能源公司(MidAmerican Energy)同意收购PacifiCorp，这是一家为西部六个州服务的大型电力公司。这样的收购需要许多监管部门的批准，但我们现在已经获得了这些批准，预计很快就会完成这项交易。 伯克希尔随后将购买34亿美元的中美能源普通股，中美能源将以17亿美元的借款作为补充，以完成收购。你不能指望在受监管的公用事业公司获得巨额利润，但该行业为所有者提供了以公平回报配置大笔资金的机会——因此，这对伯克希尔来说是很有意义的。几年前，我说过，我们希望在公用事业领域进行一些非常大的收购。请注意这个复数--我们将寻找更多。 除了收购这些新业务外，我们还继续进行“补强型”收购。有些收购规模并不小：我们的地毯业务Shaw去年花了大约5.5亿美元进行了两次收购，进一步推进了垂直整合，未来应该会提高利润率。XTRA和Clayton Homes也进行了增值收购。 与许多商业买家不同，伯克希尔没有“退出战略”。我们购买是为了保留。 保险 现在让我们谈谈我们的四个部门，从保险开始。这里重要的是“浮存金”的数量以及它的成本。 “浮存金”是指不属于我们而是暂时持有的钱。我们有浮存金是因为:(1)保费是预先支付的，尽管我们提供的服务——保险保障——通常是在一年的时间内交付的；(2)今天发生的损失事件并不总是导致我们立即支付索赔，因为有时损失需要许多年才能报告(石棉损失就是一个例子)、谈判和解决。1967年我们进入保险行业时产生的2000万美元浮存金现在已经通过内部增长和收购增加到490亿美元。 浮存金很好——如果它的价格不高的话。然而，对于大多数保险公司来说，日子要艰难得多:总的来说，财产意外险行业几乎总是在承保亏损的情况下运营。当损失很大时，浮存金就变得非常昂贵，有时甚至是毁灭性的。 我告诉过你，我们有机会在2005年实现无成本浮存金——除非发生大灾难。但因为超级猫巨灾保险，伯克希尔遭受了34亿美元的飓风损失。尽管如此，由于我们其他保险业务特别是GEICO取得了出色业绩，我们在2005年的浮存金是免费的。 ****** GEICO的有效汽车保单增长了12.1%，将其在美国私人乘用车业务中的市场份额从5.6%左右增加到6.1%左右。汽车险是一项很大的业务：每个份额相当于16亿美元销售额。 虽然我们的品牌实力无法量化，但我相信它也在显著增长。1996年伯克希尔收购GEICO时，其年度广告支出为3,100万美元。去年我们高达5.02亿美元。我已经迫不及待地想再花更多了。 我们的广告之所以有效，是因为我们有一个伟大的故事要讲：与任何其他向所有人提供保单的全国性运营商相比，更多的人可以通过向我们投保来省钱。(一些专业的汽车保险公司对适合他们细分市场的申请人做得特别好；此外，由于我们的国内竞争对手使用的评级体系与我们不同，们有时会以低于我们的价格出售)去年，我们实现了迄今为止最高的转化率，即网络和电话报价转化为销售额的百分比。这有力地证明，相对于竞争对手，我们的价格比以往任何时候都更有吸引力。 我去年告诉过你，GEICO在2004年8月进入新泽西。那个州的司机都很喜欢我们。我们在那里的新投保人留存率比其他任何州都要高，到2007年的某个时候，GEICO很可能成为新泽西州第三大汽车保险公司。在那里，就像在其他地方一样，我们的低成本允许低价格，从而使有利可图的业务稳步增长。 55年前，当我第一次发现GEICO时，这个简单的公式立即给我留下了深刻印象。 ***** 我们在通用再保险公司和国家赔偿公司有主要的再保险业务。前者由乔·布兰登和塔德·蒙特罗斯负责，后者由阿吉特·杰恩负责。这两个部门在2005年的表现都不错，因为飓风造成巨大损失重创了整个行业。 大气、海洋或其他因果因素是否极大地改变了飓风的频率或强度，这是一个悬而未决的问题。最近的经验令人担忧。例如，我们知道，在2004年之前的100年里，大约有59次3级或更大强度的飓风袭击了东南部和墨西哥湾沿岸各州，其中只有3次是5级。我们还知道，2004年有三次三级风暴袭击了这些地区，随后在2005年又有四次，其中之一是卡特里娜，工业历史上最具破坏性的飓风。此外，去年海岸附近还有三次5级风暴，幸运的是，它们在登陆前减弱了。 这种更频繁、更强烈的风暴袭击仅仅是一种反常现象吗?还是由于气候、水温或其他我们不完全了解的变量的变化造成的？这些因素的发展是否很快就会使卡特里娜飓风相形见绌？ 乔、阿吉特和我都不知道这些重要问题的答案。我们所知道的是，我们的无知意味着我们必须遵循帕斯卡在他关于上帝存在的著名打赌中所规定的路线。你可能还记得，他的结论是，由于他不知道答案，他个人的得失比决定了一个肯定的结论。 在这样的指导下，我们得出的结论是，我们现在应该只在价格远高于去年的情况下制定超级猫保单，而且只有在一些重要变量的变化在不久的将来产生代价大得多的风暴时，我们的总风险敞口才不会给我们带来困扰。在较小程度上，我们在2004年之后也有过这种感觉——当价格没有变化时，我们就减少了我们的承保。现在，我们更加谨慎了。然而，如果价格似乎合适，我们仍然有能力和意愿成为世界上最大的超级猫承保者。 ***** 我们的小型保险公司在MedPro的加入下，去年取得了真正出色的业绩。我们在收购MedPro后立即将MedPro的损失准备金增加了约1.25亿美元。 没有人确切地知道，我们继承下来的索赔需要支付多少钱。医疗事故保险是一条“长尾”线，这意味着索赔往往需要很多年才能解决。除此之外，还有其他一些已经发生的损失，但我们在一段时间内甚至不会听说。不过，有一件事，我们在从业多年后，经历了惨痛的教训才明白:保险业的意外远非对称的。如果你每十个相反的方向得到一个令人愉快的，那你就很幸运了。然而，保险公司往往乐观地应对迫在眉睫的损失问题。他们的行为就像在一场弹簧刀格斗中，当他的对手在他的喉咙上狠狠地砍了一刀后，他感叹道：“你从未碰过我。”他的对手回答说：“等着看你怎么摇头吧。” 剔除我们增加的准备金，MedPro在承保是有利润的。我们的其他主要公司总共在12.7亿美元的销量中获得了3.24亿美元的承保利润。这是一个非凡的结果。 受监管的公用事业业务 我们持有中美能源控股公司80.5%的权益，该公司拥有广泛的公用事业业务。其中最大的是(1)约克郡电力和北方电力，其370万电力客户使其成为英国第三大电力分销商；(2)中美能源为706,000名电力客户提供服务，主要在爱荷华州；(3) Kern River和Northern Natural pipeline，占美国消耗的天然气的7.8%。当我们的PacifiCorp收购结束时，我们将在六个西部州增加160万电力客户，俄勒冈州和犹他州为我们提供了最多的业务。这笔交易将使中美能源的收入增加33亿美元，资产增加141亿美元。 《公用事业控股公司法》(“PUHCA”)于2005年8月8日被废除，这是一个里程碑，允许伯克希尔在2006年2月9日将其中美能源优先股转换为有投票权的普通股。这一转变结束了PUHCA强加给我们的复杂的公司安排。现在，我们在中美能源拥有83.4%的普通股和投票权，这使我们能够为财务会计和税务目的合并公司的收入。然而，我们真正的经济利益是前面提到的80.5%，因为有一些未偿期权肯定会在几年内被行使，一旦行使，我们的所有权就会被稀释。 虽然我们的投票权大幅增加，但我们四方所有权的动态根本没有改变。我们认为中美能源是伯克希尔、沃尔特·斯科特和两个出色的经理戴夫索科尔和格雷格·阿贝尔之间的合作伙伴关系。双方拥有多少选票并不重要；只有大家一致认为这是明智的，我们才会采取重大举措。与戴夫(Dave)、格雷格(Greg)和沃尔特(Walter)共事的五年，突显了我最初的信念:伯克希尔找不到更好的合作伙伴。 中美能源拥有美国第二大房地产经纪公司，它是一块宝石。母公司的名字是美国家庭服务公司，但我们的19200名代理通过18家当地品牌的公司运营。在三笔小型收购的帮助下，去年我们参与了640亿美元的交易，比2004年增长了6.5%。 目前，近年来白热化的住宅房地产市场正在降温，这应该会为我们带来更多的收购可能性。我们和该公司首席执行官罗恩•佩尔蒂埃(Ron Peltier)都预计，10年后家庭服务的规模将大得多。 金融及金融产品 我们金融领域的明星是克莱顿之家，由凯文·克莱顿娴熟地经营。他的辉煌战绩并不归功于一股上涨的浪潮：自2003年伯克希尔收购克莱顿以来，制造业一直令人失望。该行业的销售已经停滞在40年来的低点，最近因卡特里娜飓风而出现的需求回升几乎可以肯定是短暂的。近年来，许多行业参与者遭受了损失，只有克莱顿赚了大钱。 在这种残酷的环境下，克莱顿从主要银行购买了大量的人造住房贷款，这些银行发现这些贷款无利可图，而且很难提供服务。克莱顿的运营专业知识和伯克希尔的财务资源使这对我们来说是一个优秀的业务，我们在这方面是卓越的。我们目前为170亿美元的贷款提供服务，而收购时为54亿美元。此外，克莱顿现在拥有96亿美元的服务投资组合，这几乎完全是自伯克希尔进入该领域以来建立的。 为了为这个投资组合提供资金，克莱顿从伯克希尔借钱，而伯克希尔又公开借入同样数额的资金。对于其信贷的使用，伯克希尔向克莱顿收取一个百分点的借款成本加成。2005年，克莱顿为这项安排花费了8300万美元。 在制造业方面，克莱顿也很活跃。在原有的20家工厂基础上，2004年通过破产收购奥克伍德公司(Oakwood)又增加了12家工厂，而就在几年前，奥克伍德还是业内最大的公司之一。然后在2005年，克莱顿收购了卡斯滕，一个四工厂运营，大大加强了克莱顿在西海岸的地位。 ************ 去年，在继续试图退出Gen Re的衍生品业务时，税前损失了1.04亿美元。自我们开始这一努力以来，我们的总亏损达4.04亿美元。 最初，我们有23218份未履行合同。到2005年初，这一数字降至2890份。你可能会认为，我们的损失到这个时候已经得到了遏制，但血液一直在流动。去年，我们将库存减少到741份合同，这让我们损失了上面提到的1.04亿美元。 请记住，1990年成立该部门的理由是Gen Re希望满足保险客户的需求。然而，我们在2005年清算的一份合同的期限竟然是100年!很难想象这样一份合同能满足什么“需求”，也许，除了一个有补偿意识的交易员需要在他的账本上有一份长期合同。长期合约，或者那些有多个变量的合约，是最难以按市值计价的(在衍生品会计核算中使用的标准程序)，并且在交易员估计其价值时提供了最多的“想象”机会。难怪交易员们会推广这些合约。 一个从假定数字中获得巨额补偿的行业显然充满了危险。当两名交易员执行一笔有几个(有时是深奥的)变量和一个遥远的结算日期的交易时，他们各自的公司随后必须在计算收益时对这些合约进行估值。一个给定的合约可能被公司A以一个价格估值，而被公司b以另一个价格估值。你可以打赌，估值差异——我个人就熟悉几个巨大的差异——倾向于倾向于两家公司更高的收益。这是一个奇怪的世界，在这个世界中，双方可以进行一笔书面交易，每一方都可以立即报告为盈利。 我每年都阐述我们在衍生品领域经验的原因有二：一个是个人原因，令人不快。一个铁的事实是，我没有立即采取行动关闭Gen Re的交易业务，让你们损失了很多钱。查理和我在Gen Re收购时就知道这是一个问题，并告诉它的管理层，我们想退出该业务。我有责任确保这件事发生。然而，我没有直接解决这个问题，而是在我们试图出售公司的过程中浪费了几年时间。这是注定要失败的尝试，因为没有任何现实的解决方案可以将我们从将存在数十年的负债迷宫中解救出来。我们的债务尤其令人担忧，因为它们爆发的可能性无法衡量。此外，如果出现严重问题，我们知道这很可能与金融市场其他领域的问题有关。 因此，我试图无痛苦地退出的努力失败了，与此同时，更多的交易被记入了账簿。怪我犹豫不决吧。当出现问题时，无论是人事问题还是商业运营问题，现在就是采取行动的时候。 第二个原因是，希望我们的经验对管理者、审计人员和监管机构具有指导意义。从某种意义上说，我们是这个商业煤矿里的金丝雀，我们到期时应该高唱警告歌。全球未结算衍生品合约的数量和价值仍在迅速增长，目前是上次金融混乱爆发的1998年的数倍。 我们的经历应该特别发人深省，因为我们是一个比平均水平更好的体面退出的候选者。Gen Re在衍生品领域是一个相对较小的运营商。它很幸运地在一个良性的市场上解除了所谓的流动性头寸，同时没有财务或其他压力，这些压力可能会迫使它以不那么高效的方式进行清算。我们过去的会计方法是传统的，实际上被认为是保守的。此外，我们不知道任何相关人员有不良行为。 对于其他人来说，这可能是一个不同的故事。想象一下，一家或多家持有数倍于我们头寸的公司试图在混乱的市场中，在极端的、众所周知的压力下进行平仓。对于这种情况，现在就应该给予更多关注，而不是事后再去关注。考虑并改善新奥尔良防洪堤可靠性的时机是在卡特里娜飓风之前。 制造、服务和零售业务 在我们的建筑产品公司和邵氏，我们继续受到原材料和能源成本上涨的打击。这些企业大多是石油(或更具体地说，石化产品)和天然气的重要使用者。这些商品的价格已经飙升。 我们同样提高了许多产品的价格，但在涨价生效之前往往会有一段滞后期。尽管如此，我们的建筑产品运营和邵氏在2005年都取得了可观的业绩，这要归功于他们强大的业务特许经营权和能干的管理。 在服装方面，我们最大的部门Fruit of the Loom的收益和市场份额再次增长。当然，你知道我们在男士和男孩内衣领域的领导地位，我们占大众营销商（沃尔玛、塔吉特等）记录的销售额的48.7%。这比2002年我们收购该公司时的44.2%有所上升。虽然我们的经营基础较小，但我们在面向大众市场的女性和女孩贴身服装销售方面取得了更大的增长，从2002年占其销售额的13.7%上升到2005年的24.7%。在一个主要类别中取得这样的成绩来之不易。感谢Fruit杰出的首席执行官约翰·霍兰德，让这一切成为可能。 我去年告诉过你， Ben Bridge（珠宝）和R.C.Willey（家居用品）的同店销售额增幅远高于各自行业的平均水平。你可能会认为，一年内的井喷数字会使下一年的比较变得困难。但他们公司的埃德和乔恩·布里奇以及R.C.Willey的斯科特·海马斯足以应对这一挑战。 2005年，Ben Bridge的同店销售额增幅为6.6%，R.C.Willey的增幅为9.9%。随着我们在新市场开设门店，我们在R. C. Willey从不在周日营业的做法继续压倒七天营业的竞争对手。几年前我还对博伊西(Boise)的这家店持怀疑态度，但它在2004年增长了10%，2005年增长了21% 我们11月在里诺新开的商店，以超过博伊西早期速度的销售额迅速突破了大门，我们将于6月在萨克拉门托开业。如果这家店像我预期的那样成功，加州人将在未来几年看到更多的R. C. Willey店。 在飞行服务方面，随着企业航空业的持续反弹，FlightSafety公司的收益有所提高。为了支持增长，我们在新的模拟机上进行了大量投资。我们最近的扩张，使我们达到了42个培训中心，是在英国范堡罗的一个主要设施，于9月开业。当它在2007年完全建成时，我们将在大楼和它的15个模拟器上投资超过1亿美元。FlightSafety能干的首席执行官布鲁斯·惠特曼(Bruce Whitman)确保没有任何竞争对手能够在广度和深度上与我们匹敌。 NetJets的运营结果则是另一回事。去年我曾说，这项业务在2005年将实现盈利——我大错特错了。 值得注意的是，我们的欧洲业务增长出色，亏损也有所减少。那里的客户合同增长了37%。在欧洲，我们是唯一一家拥有部分所有权的公司，无论规模大小，我们现在在欧洲的普遍存在是使NetJets成为该行业全球领导者的关键因素。 然而，尽管客户数量大幅增加，我们在美国的业务却陷入了严重的亏损。它的效率下降，成本飙升。我们认为，我们最大的三个竞争对手也遇到了类似的问题，但它们都属于飞机制造商，对于赚取足够利润的必要性，他们的想法可能与我们不同。无论如何，这三家竞争对手管理的机队的总价值仍然低于我们运营的机队。 里奇·桑图利(Rich Santulli)是我见过的最有活力的经理之一，他将解决我们的收入/费用问题。然而，他不会以损害NetJets体验质量的方式这样做。他和我都致力于提供别人无法比拟的服务、保障和安全。 我们的零售类别包括喜诗糖果(See’s Candies)，我们在1972年初收购了这家公司(这是我们历史最悠久的非保险业务)。那时，查理和我立即决定把查理和我立即决定让当时46岁的查克·哈金斯负责虽然在挑选经理方面我们是新手，但查理和我在这个任命上却一鸣惊人。查克对客户和品牌的热爱渗透到组织中，在他34年的任期内，组织的利润增长了10倍多。这种收益是在一个增长缓慢甚至可能根本没有增长的行业实现的。（这个行业的销量数据很难确定。）在年底，查克将See 's的控制权移交给了布拉德金斯勒(Brad Kinstler)，金斯勒此前曾在管理赛普拉斯保险(Cypress Insurance)和费奇海默(Fechheimer’s)期间为伯克希尔服务良好。对我们来说，更换经理是不寻常的，但布拉德的记录使他成为See工作的明显选择。我希望Chuck和他的妻子Donna能来参加年会。如果是的话，股东们可以和查理(Charlie)和我一起，给这家美国第一大糖果制造商一次当之无愧的掌声。 ***** 每一天，在无数的方式中，我们每个企业的竞争地位不是变得更弱就是变得更强。如果我们让客户满意，减少不必要的成本，改善我们的产品和服务，我们就会获得优势。但如果我们对客户漠不关心或容忍膨胀，我们的业务就会萎缩。在日常生活中，我们的行为产生的影响是难以察觉的：然而，累积起来，它们的后果却是巨大的。 当我们的长期竞争地位由于这些几乎不引人注意的行动而改善时，我们将这种现象描述为“拓宽护城河”。如果我们想要在十年或二十年后拥有我们想要的那种业务，那么这样做是必不可少的。当然，我们总是希望在短期内赚更多的钱。但当短期与长期发生冲突时，拓宽护城河必须优先考虑。如果管理层为了实现短期盈利目标而做出了错误的决定，结果在成本、客户满意度或品牌实力方面落后于人，那么后续再多的辉煌也无法弥补已经造成的损害。看看当今汽车和航空行业的管理者们在应对前任留给他们的巨大问题时所面临的困境吧。查理喜欢引用本·富兰克林(Ben Franklin)的那句话:“一盎司的预防胜过一磅的治疗。”但有时候，再多的治疗也无法克服过去的错误。 我们的经理们专注于拓宽护城河——而且在这方面非常出色。很简单，他们对自己的业务充满激情。通常，他们早在我们出现之前就开始经营这些业务了;自那以后，我们唯一的功能就是置身事外。 ****** 我们经理们的态度与娶了大亨的平庸乏味的独生女的年轻人的态度形成了鲜明的对比。这位父亲如释重负，婚礼结束后把新女婿叫来，开始讨论未来： “儿子，你是我一直想要却从未拥有过的男孩。这是公司50%的股份。从现在起你就是我的平等合伙人了。” “谢谢,爸爸。” “现在，你想跑什么?” 销售怎么样？” “恐怕我不能把水卖给一个在撒哈拉沙漠里爬行的人。” “好吧，当人事部主任怎么样?” “我真的不关心人。” “没问题，我们还有很多其他的业务。你想做什么？” “其实没什么吸引我的，要不你把我的股权买下来？ 投资 去年，我们的投资组合发生了一些变化：吉列(Gillette)被宝洁公司(Procter & Gamble)合并，美国运通(American Express)剥离Ameriprise。此外，我们大幅增持了迪克·科瓦切维奇(Dick Kovacevich)经营出色的富国银行(Wells Fargo)的股份，并在安海斯-布希(Anheuser-Busch)和沃尔玛(Wal-Mart)建立了头寸。 不要指望我们的股票投资组合会出现奇迹。虽然我们拥有一些强劲、高利润企业的主要股权，但它们的价格并不便宜。作为一个整体，它们的价值可能会在十年内翻一番。可能的情况是，它们的每股收益，将在10年内每年增长6-8%，而它们的股价将或多或少地匹配这一增长。(当然，这些公司的经理们认为我的预期太低了——我希望他们是对的。) ************ 2005年第四季度结束的p&g -吉列合并要求伯克希尔录得50亿美元的税前资本利得。从经济角度来看，这个由GAAP规定的簿记条目毫无意义，当你评估伯克希尔2005年的盈利时，你应该忽略它。在合并之前，我们不打算出售吉列的股份；我们现在不打算出售我们的宝洁股份：在合并发生时，我们没有纳税。 谁是一家公司的CEO，再怎么强调也不为过。在吉姆·基尔茨(Jim Kilts) 2001年加盟吉列(Gillette)之前，该公司一直在苦苦挣扎，尤其受到资本配置错误的影响。在一个主要的例子中，吉列(Gillette)收购金霸王电池(Duracell)给吉列的股东造成了数十亿美元的损失，这是传统会计方法从未显示出来的损失。很简单，吉列在这次收购中获得的商业价值并不等同于它放弃的价值。(令人惊讶的是，在讨论收购时，管理层和他们的投资银行家几乎总是忽视这个最基本的衡量标准。) 在吉列上任后，吉姆迅速灌输了财务纪律，收紧了运营，激活了营销，这些举措极大地提高了公司的内在价值。吉列与宝洁的合并扩大了两家公司的潜力。由于他的成就，吉姆得到了丰厚的报酬——但每一分钱都是他自己挣来的。(这不是学术评估：作为拥有吉列9.7%股份的股东，伯克希尔实际上支付了他薪酬的这一部分。) 事实上，很难给一家大企业真正非凡的首席执行官多付工资。但这种人很少见。 在美国，高管薪酬往往与业绩脱节得离谱。此外，这不会改变，因为在首席执行官的薪酬方面，投资者的处境不利。结果是，一个平庸甚至更糟的首席执行官——在他精心挑选的人际关系副总裁和来自棘轮、棘轮和宾果公司(Ratchet, Ratchet and Bingo)顾问的帮助下——经常从设计不良的薪酬安排中获得大量资金。 以10年期固定价格期权为例。 如果斯塔格南（Stagnant， Inc.）的首席执行官弗雷德·福尔特(Fred Futile)收到了一捆这样的股票-让我们说，这足以让他拥有该公司1%的期权-他的私利是明确的:他应该完全跳过股息，而是使用该公司的所有收益回购股票。 让我们假设在弗雷德的领导下，斯塔格南名副其实。在授予期权后的10年里，每年它的净资产为100亿美元，收益为10亿美元，最初的1亿股流通股为每股10美元。弗雷德避免派息，并定期将所有收益用于回购股票。如果这只股票一直以每股收益的10倍卖出，那么在期权期结束时，它将升值158%。这是因为到那时，回购将使股票数量减少到3870万股，每股收益将增加到25.80美元。仅仅通过扣留所有者的收入，弗雷德就变得非常富有，赚了1.58亿美元，尽管业务本身根本没有改善。令人惊讶的是，如果斯塔格南的收入在这十年期间下降了20%，弗雷德本可以赚到1亿美元以上。 弗雷德也可以通过不支付股息，并将他从股东那里保留的收入用于各种令人失望的项目和收购，为自己带来辉煌的结果。即使这些举措带来了微不足道的5%的回报，弗雷德仍然会赚大钱。具体而言，在斯塔格南的市盈率保持在10的情况下，弗雷德的期权将为他提供6300万美元。与此同时，他的股东将想知道，当弗雷德获得期权时，本应发生的”利益一致”发生了什么。 当然，“正常”的股息政策——例如，将收益的三分之一派出去——不会产生那么极端的结果，但仍可以为一事无成的经理人提供丰厚的回报。 首席执行官理解这一数学，并知道支付的每一分钱股息都会降低所有未偿期权的价值。然而，我从未在要求批准固定价格期权计划的代理材料中看到过这种经理与所有者之间的冲突。虽然首席执行官总是在内部鼓吹资本是有成本的，但他们不知怎么地忘记了告诉股东，固定价格期权给他们提供了免费的资本。 其实不一定要这样：对董事会来说，设计期权使收益被保留时的价值自动累积成为现实，简直是小菜一碟。但令人惊讶的是，这类期权几乎从未发行过。事实上，对薪酬“专家”来说，根据留存收益调整行使价格的期权似乎是一种陌生的想法，尽管如此，他们对现有的每一种有利于管理层的计划都了如指掌。(“我吃谁的面包，我唱谁的歌。”) 对于首席执行官来说，被解雇可能会带来特别丰厚的收入。事实上，他在清理办公桌的一天里“挣”的钱，比一个美国工人打扫厕所一辈子挣的钱还多。忘掉“成功是成功的成功”这句老话吧:如今，在高管们的办公室里，最普遍的规则是“失败是成功”。 巨额的遣散费、奢侈的津贴和对平庸表现的巨额报酬经常发生，因为薪酬委员会已经成为比较数据的奴隶。做法很简单:在董事会会议开始前的几个小时里，三名左右的董事(并非偶然被选中)会受到不断攀升的薪酬数据的轰炸。此外，委员会还被告知其他经理获得的新津贴。就这样，各种稀奇古怪的“好东西”源源不断地出现在首席执行官的头上，仅仅是因为我们在生孩子时都用过的一个企业版本的论点:“但是，妈妈，其他孩子都有一个。”当薪酬委员会遵循这种“逻辑”时，昨天最过分的过度就变成了今天的基准。 委员会应该采取汉克·格林伯格(Hank Greenberg)的态度，他是底特律的强力击球手，也是我童年的英雄。汉克的儿子史蒂夫曾是一名球员经纪人。史蒂夫代表一名外野手与一家大联盟俱乐部谈判，询问他的父亲他应该要求多少签约奖金。汉克是一个真正的按业绩付费的人，他直截了当地说: “他去年的击球数是多少？”当史蒂夫回答“0.246 ”时，汉克的回击是直接的： “要求穿上制服。” (请允许我停顿一下，简短地承认一下:在批评薪酬委员会的行为时，我并不是作为一个真正的内部人士发言的。虽然我曾在20家上市公司担任董事，但只有一位首席执行官让我加入他的薪酬委员会。嗯……) ***** 我对美国在贸易不平衡方面的长期问题的看法，我在以前的报告中已经阐述过，没有改变。然而，我的信念在2005年让伯克希尔损失了9.55亿美元的税前成本。这一数额包括在我们的损益表中，这一事实说明了美国公认会计准则(GAAP)对待收益和损失的不同方式。当我们持有股票或债券的长期头寸时，价值的逐年变化会反映在我们的资产负债表上，但只要资产没有出售，就很少反映在收益中。例如，我们持有的可口可乐从早期的10亿美元增加到1998年底的134亿美元，后来又下降到81亿美元——这些变化都没有影响到我们的收益表。然而，长期货币头寸每天都按市值计价，因此对每个报告期的收益都有影响。从我们第一次签订外汇合约之日起，我们有20亿美元的盈余。 2005年，我们在一定程度上减少了外汇的直接头寸。不过，我们通过购买以多种外币计价的股票，部分抵消了这一变化，这些股票的大部分利润来自国际市场。查理和我更喜欢这种获得非美元风险敞口的方法。这在很大程度上是由于利率的变化:随着美国利率相对于世界其他地区的利率上升，持有大多数外汇现在涉及重大的负“利差”。“我们持有的直接货币头寸的利差的确在2005年让我们损失了钱，而且在2006年可能还会这样。相比之下，随着时间的推移，持有外国股票可能会产生正利差，而且可能是相当大的利差。 影响美国经常账户赤字的潜在因素继续恶化，而且看不到缓解的迹象。不仅我们的贸易赤字——经常项目中最大和最常见的项目——在2005年创下历史新高，而且我们还可以预期第二个项目——投资收入余额——将很快转为负值。随着外国人持有的美国资产(或对美国的债权)相对于美国在海外的投资增加，这些投资者将开始从他们持有的资产中获得比我们更多的收益。最后，经常账户的第三个组成部分，即单边转移，总是负的。 应该强调的是，美国非常富有，而且还会变得更加富有。其结果是，其经常账户的巨大失衡可能会持续很长一段时间，而不会对美国经济或市场产生明显的有害影响。然而，我怀疑这种情况是否会永远保持良性。要么美国人很快以我们选择的方式来解决这个问题，要么在某个时候，问题可能会以一种不愉快的方式来解决我们。 如何最小化投资回报 对于伯克希尔和其他美国股票的所有者来说，多年来的繁荣是一件容易的事情。在1899年12月31日到1999年12月31日之间，举个例子，道指从66上升到11497。(猜猜需要多少年增长率才能产生这样的结果;令人惊讶的答案在本节的最后。)这一巨大增长的原因很简单:在一个世纪里美国企业表现异常出色，投资者也乘着他们繁荣的浪潮。企业继续做得很好。但现在，股东们通过一系列自我伤害，在很大程度上削减了他们将从投资中实现的回报。 对这一现象的解释始于一个基本事实：除了一些不重要的例外情况，比如破产时公司的部分损失由债权人承担，从现在到审判日这段时间，股东最多只能赚到他们企业的总收入。没错，通过聪明或幸运的买卖，投资者A可能会以投资者B的损失为代价，获得更多的蛋糕。没错，当股市飙升时，所有投资者都觉得自己更富有了。但是，股票所有者只有在有人代替他的位置时才能退出。如果一个投资者高价卖出，另一个投资者必须高价买入。对于所有人来说，根本不存在什么神奇的东西——没有来自外太空的大量资金——能让他们从自己的公司榨取超出公司自身创造的财富。 事实上，由于“摩擦”成本，所有者的收入必须低于企业的收入。这就是我的观点：现在这些成本的产生将导致股东的收入远远低于他们过去的水平。 为了理解这种代价是如何膨胀的，想象一下，所有的美国公司都是，而且永远都是由一个家族所有。我们叫他们戈特罗克。在缴纳股息税后，这个家族——一代又一代——因为旗下公司的总收入而变得更加富有。如今，这个数字约为每年7000亿美元。家庭自然会花掉其中的一部分。但这部分储蓄会稳定地为家庭带来收益。在戈特罗克家庭中，每个人都以同样的速度富裕起来，一切都是和谐的。 但现在让我们假设有几个花言巧语的助手接近这个家族，并说服其每个成员试图比他的亲戚更聪明，购买他们的某些股份，并出售他们的某些股份。这些助手——当然是收费的——心甘情愿地同意处理这些交易。戈特罗克家族仍然拥有美国所有的企业：交易只是重新安排了谁拥有什么。因此，家族每年的财富收益减少了，等于美国企业的收入减去支付的佣金。家庭成员交易的越多，他们分得的馅饼就越小，而助手分得的馅饼就越大。这些经纪人助手没有忽视这一事实:活动是他们的朋友，他们以各种各样的方式推动活动。 过了一段时间，大多数家庭成员意识到他们在这个新的“打败我的兄弟”游戏中做得不太好。另一组助手介入。这些新来的人向戈特罗克家族的每个成员解释说，他一个人永远不会比家里的其他人聪明。他们建议的解决办法是:“雇一个经理——对，就是我们——把工作做得很专业。”这些经理助手继续使用助手—经纪人—来执行交易：经理甚至可能会增加他们的活动，以允许经纪人更繁荣。总体而言，现在馅饼的更大一部分流向了两类助手。 这家人的失望之情与日俱增。现在，每个家庭成员都在雇佣专业人士。但总体而言，该组织的财务状况已经开始恶化。解决方案?当然是更多的帮助。 它以理财规划师和机构顾问的形式出现，他们在选择经理助手方面为戈特罗克家族提供建议。这个困惑的家庭对这种帮助表示欢迎。到目前为止，家族成员知道他们既不能选对股票，也不能选对选股人。有人可能会问，他们凭什么指望能成功地选对投资顾问?但戈特罗克夫妇并没有想到这个问题，顾问助手当然也不会向他们建议这个问题。 戈特罗克家族现在支持三个昂贵的助手，他们发现他们的结果越来越糟，他们陷入绝望。但就在希望似乎失去的时候，第四组人——我们称他们为超级助—出现了。这些友好的人向戈特罗克夫妇解释说，之所以会出现令人不满意的结果，是因为现有的助手——经纪人、经理、顾问——没有足够的积极性，只是走过场。新来的助手问:“你能指望从这么一群僵尸身上得到什么?” 新来的人给出了一个惊人的简单解决方案:多付钱。这些超级助手充满自信地断言，除了固定的高额费用外，每个家庭成员都必须支付巨额的或有付款，才能真正战胜亲戚。 更有观察力的家庭成员发现，一些“超级帮手”实际上只是穿着新制服的经理助手，上面印着性感的名字，比如对冲基金或私募股权基金。然而，新的帮手向戈特罗克夫妇保证，服装的变化是至关重要的，它赋予穿着者神奇的力量，就像温和的克拉克·肯特(Clark Kent)换上超人服装时获得的那种力量。听了这个解释，这家人平静了下来，决定付钱。 这就是我们今天的情况：创纪录的一部分收入将全部流向所有者——如果他们都呆在摇椅上——现在流向了越来越多的帮手。尤其昂贵的是最近流行的利润安排，根据这种安排，手在聪明或幸运时获得大部分奖金，而当助手愚蠢或不幸(或偶尔不诚实)时，所有损失-以及巨额固定费用-都留给家庭成员。 像这样的安排足够多——正面朝上，助手拿走大部分奖金；反面，戈特罗克家族为这样做的特权付出了高昂的代价-也许把这个家族称为哈德洛克会更准确。事实上，今天，哈德罗克家族的各种摩擦成本很可能占到美国企业收入的20%。换句话说，支付助手的负担可能会导致美国股票投资者总体上只赚到他们坐着不听别人说话时收入的80%左右。 很久以前，艾萨克·牛顿爵士给了我们三个运动定律，这是天才的杰作。但艾萨克爵士的才华并没有延伸到投资领域:他在南海泡沫中损失了一大笔钱，他后来解释说，“我可以计算星星的运动，但不能计算人类的疯狂”。如果艾萨克爵士没有受到这次损失的创伤，他很可能会继续发现第四运动定律：对整个投资者说，随着运动的增加，回报会减少。 ************ 以下是本节开始时提出的问题的答案：具体来说，道琼斯指数在20世纪从65.73点上涨到11,497.12点，这相当于年复合增长5.3%。(当然，投资者还会获得股息。) 要在21世纪实现同样的涨幅，道指必须在2099年12月31日之前上涨到——准备好——20011011.23点。。但我愿意接受200万点这样的结果：进入本世纪六年来，道指没有上涨。 债务与风险 在我们整合中美能源之际，我们的新资产负债表可能表明，伯克希尔已经扩大了对借贷的容忍度。但事实并非如此。除了象征性的数额，我们避开债务，只有三个目的： 1)我们偶尔会将回购作为某些短期投资策略的一部分，包括持有美国政府(或机构)证券。这种购买是高度机会主义的，而且只涉及流动性最强的证券。几年前，我们进行了几笔有趣的交易，后来这些交易要么被平仓，要么正在脱手。与之相抵消的债务也被大幅削减，不久可能就会消失。 2)我们以我们了解其风险特征的有息应收款投资组合为抵押借钱。2001年，我们就这样做了，当时我们担保了56亿美元的银行债务，与Leucadia合作，接管了一家破产的Finova公司(该公司持有广泛的应收款项)。所有的债务都已经偿还了。最近，我们通过借款为克莱顿管理的广泛多元化、表现可预测的制成品应收账款投资组合提供资金。或者，我们可以“证券化”——也就是说，出售——这些应收款项，但保留对它们的服务。如果我们遵循这个行业常见的程序，我们就不会在资产负债表上显示我们所做的债务，我们也会加速我们报告的收益。不过，最后我们赚的钱会少一些。如果市场变量发生变化，有利于证券化(这是不太可能发生的事情)，我们可以出售部分投资组合，消除相关债务。在那之前，我们更喜欢更好的利润，而不是更好的化妆品。3)在中美能源，我们有大量债务，但这只是公司的义务。虽然它将出现在我们的合并资产负债表上，但伯克希尔并不保证它。 即便如此，这笔债务毫无疑问是安全的，因为它是由中美能源多元化的、高度稳定的公用事业收益流偿还的。如果出现晴天霹雳，损害了中美能源的公用事业资产之一，其他资产的收益仍然足以满足所有债务要求。此外，中美能源保留了其所有收益，这是公用事业领域罕见的股权建设做法。 从风险的角度来看，由10家不同且不相关的公用事业公司运营的收益以2：1的比例覆盖利息费用，要比由一家公用事业公司提供远为大得多的覆盖范围要安全得多。一场灾难性事件就能使一家公用事业公司资不抵债——看看卡特里娜飓风(Katrina)对新奥尔良当地电力公司的影响吧——无论该公司的债务政策多么保守。一场地理灾难——比如西部某个州的地震——不可能对中美产生同样的影响。即使是像查理这样的杞人忧天者，也想不到有什么事件会以任何主要方式系统性地减少公用事业公司的收入。由于中美能源受到监管的盈利种类越来越多，它总是会利用大量债务。 仅此而已。我们无意为收购或运营目的在伯克希尔招致任何重大债务。当然，传统的商业智慧会认为我们太保守了，如果我们在资产负债表中注入适度的杠杆，就可以安全地获得额外的利润。 也许是这样。但在伯克希尔的数十万投资者中，有许多人的净资产有很大一部分是在我们的股票上的(应该强调的是，在他们中，我们的董事会和主要经理中有很大一部分是在我们的股票上的)，公司的灾难对他们来说就是灾难。此外，还有一些人受到了永久性的伤害，我们欠他们的保险赔款长达五十年甚至更久。对于这些群体和其他群体，我们承诺无论发生什么：金融恐慌、证券交易所关闭(1914年发生过一次延长的关闭)，甚至国内的核、化学或生物攻击，我们都能提供全面安全。 我们非常愿意接受巨大的风险。事实上，我们比其他任何保险公司都更愿意承保与单一灾难性事件相关的高限额保单。我们还拥有一个大型投资组合，其市场价值在某些条件下可能会急剧快速下跌(就像1987年10月19日发生的那样)。不过，无论发生什么，伯克希尔都将拥有净资产、盈利流和流动性，可以轻松处理这个问题。 其他任何方法都是危险的。多年来，许多非常聪明的人经历了艰苦的经历才明白，一长串令人印象深刻的数字乘以一个零总是等于零。我不愿亲身体验这个等式的后果，更不愿为将其惩罚强加于他人而承担责任。 管理继承 作为股东，你们自然会关心，在我开始走下坡路之后，我是否会坚持继续担任CEO，如果是的话，董事会将如何处理这个问题。你们还想知道，如果我今晚就死了，会发生什么。 第二个问题很容易回答。在我们众多的业务中，大多数都拥有强大的市场地位、强劲的发展势头和出色的经理人。特殊的伯克希尔文化在我们的子公司中根深蒂固，即使我死，这些子公司的运营也不会中断。 此外，伯克希尔有三位经理相当年轻，完全有能力担任CEO。这三位中的任何一位在某些管理方面都比我强得多。不利的一面是，他们都没有我这样的跨界经验，可以让我在商业领域或投资领域轻松地做决定。这个问题可以通过在公司里换一个人来处理有价证券来解决。在伯克希尔，这是一份有趣的工作，新的CEO将毫无问题地雇佣一个有才华的人来做这件事。的确，这就是我们在GEICO 26年来一直在做的事情，我们的业绩非常好。 伯克希尔董事会已经充分讨论了三位CEO候选人，并一致同意，如果今天需要更换，谁应该接替我。董事们在这个问题上保持更新，并可能随着情况的变化而改变他们的观点——新的管理明星可能会出现，现任的管理明星会变老。重要的一点是，董事们现在知道——将来也永远知道——当需要时他们会做什么。 另一个必须解决的问题是，如果这种需要不是由于我的死亡，而是由于我的衰退，特别是如果这种衰退伴随着我的妄想，认为我正在达到管理才华的新高峰，董事会是否会准备做出改变。这个问题不是我一个人的问题。查理和我在伯克希尔的子公司不时面临这种情况。人类衰老的速度千差万别，但他们的才能和活力迟早会衰退。有些经理在80多岁的时候仍然很有效率——82岁的查理是一个奇迹——而另一些经理在60多岁的时候就明显衰退了。当他们的能力衰退时，他们的自我评估能力通常也会衰退。经常需要别人去揭发。 当轮到我的时候，我们的董事会将不得不站出来承担这项工作。从财务的角度来看，董事会成员这样做的动机异常强烈。据我所知，在这个国家，还没有哪家董事会的董事财务利益与股东的财务利益如此完全一致。甚至很少有董事会能做到这一点。然而，就个人而言，对大多数人来说，要告诉某人(尤其是朋友)他或她不再有能力了，是极其困难的。 然而，如果我成为这一信息的候选人，我们的董事会将帮我一个忙，传达这一信息。我拥有的每一股伯克希尔股票都注定要用于慈善事业，我希望社会从这些礼物和遗赠中获得最大的好处。如果我所持股份的慈善潜力因为我的合伙人逃避责任(我希望是善意的)而被削弱，那将是一场悲剧。但不要为此担心。我们有一群优秀的董事，他们永远会为股东做正确的事情。