#4月财经新势力# 信中重要观点： 1. 次贷危机对金融机构的影响 2. 伟大、优秀和可怕企业的区别 3. 巴菲特犯的错误：没有买首都广播和错买德克斯特鞋业 4. 巴菲特衡量投资进展的标准 5. 为什么积极投资者会跑输平均 2007年，我们的净资产增加了123亿美元，这使我们A类和B类股票的每股账面价值增加了11%。在过去的43年里(也就是说，从现在的管理层接管以来)，账面价值从19美元增长到78,008美元，年复合增长率为21.1%。 总体而言，我们的76项经营业务去年表现良好。少数出现问题的主要是与住房相关的业务，其中包括我们的砖、地毯和房地产经纪业务。他们的挫折是轻微和暂时的。我们在这些业务中的竞争地位仍然强大，我们有一流的首席执行官，他们在好时期或坏时期都正确地经营它们。 然而，一些主要的金融机构经历了令人震惊的问题，因为他们从事我在去年的信中描述的“弱化的放贷行为”。富国银行(Wells Fargo)首席执行官约翰·斯顿普夫(John Stumpf)恰当地剖析了许多贷款机构最近的行为:“有趣的是，当旧的方式似乎还能正常工作时，这个行业却发明了新的赔钱方式。” 你可能还记得2003年硅谷保险杠贴纸上的恳求:“上帝啊，请再来一次泡沫吧。不幸的是，这个愿望很快就实现了，因为几乎所有的美国人都开始相信房价会永远上涨。这种信念使得借款者的收入和现金权益对贷款人来说似乎不重要，他们把钱都拿出来，相信HPA(房价升值)能解决所有问题。今天，由于这种错误的信念，我们的国家正在经历广泛的痛苦。随着房价下跌，大量金融上的愚蠢行为正暴露出来。只有在退潮的时候，你才能知道谁在裸泳——而我们在一些最大的金融机构所目睹的，是一幅丑陋的景象。 说到更愉快的事情，我们可以报道一下，伯克希尔最新收购的size、TTI和Iscar在各自首席执行官保罗安德鲁斯和雅各布哈帕斯的领导下，在2007年表现出色。Iscar是我所见过的最令人印象深刻的制造业务，这是我去年报道的观点，我在秋天访问它在韩国的非凡工厂时证实了这一点。 最后，我们的保险业务-伯克希尔的基石-度过了出色的一年。部分原因是我们拥有业内最优秀的保险经理团队——后面会详细介绍他们。但我们在2007年也非常幸运，这是连续第二年没有发生重大保险灾难。 这样的狂欢结束了。可以肯定的是，保险行业的利润率，包括我们在内，将在2008年大幅下降。价格下跌，风险敞口不可避免地上升。即使美国连续第三年遭遇“灾难轻年”，行业利润率也可能会缩水四个百分点左右。如果狂风呼啸或大地震颤，结果可能会更糟。因此，要做好未来几年保险收入下降的准备。 标准 伯克希尔有两个主要的价值领域。第一个是我们的投资:股票、债券和现金等价物。到年底，这些投资总额为1410亿美元(不包括金融或公用事业业务的投资，我们将其归入第二个价值类别)。 保险浮存资金——我们在保险业务中暂时持有的不属于我们的资金——为我们的投资提供了590亿美元。只要保险承保收支平衡，这种浮动资金就是“免费”的，这意味着我们收到的保费与我们产生的损失和费用相等。当然，保险承保是不稳定的，在盈亏之间不规律地波动。然而，纵观我们的整个历史，我们一直是盈利的，我预计未来我们的业绩将达到平均盈亏平衡，甚至更好。如果我们这样做，我们的投资可以被视为伯克希尔股东的不受阻碍的价值来源。 伯克希尔价值的第二个组成部分是来自投资和保险以外来源的收益。这些收益来自66家非保险公司，详见第76页。早年，我们专注于投资方面。然而，在过去20年里，我们更加重视非保险业务的收益发展。 在整个42年里，我们每股投资的复合年收益为27.1%。但随着我们越来越多地使用现有资金购买正在运营的企业，这一趋势一直在下降。 我们非保险业务收益增长的记录在整个期间，复合年收益为17.8%，随着我们关注焦点的转移，收益也在加速。 伯克希尔过去的记录无法复制，甚至无法接近。我们的资产基础和收益现在太大了，我们无法在未来取得巨大的收益。 我在伯克希尔的合伙人查理芒格(Charlie Munger)和我将继续用我刚才描述的两个标准来衡量我们的进展，并将定期向你们更新结果。虽然我们无法接近复制过去，但我们会尽最大努力确保未来不令人失望。 ************ 在我们的努力中，我们将得到加入伯克希尔的经理们的极大帮助。在很多方面，这是一个不同寻常的团队。首先，他们中的大多数人没有工作的经济需求。许多人把自己的企业以高价卖给了我们，并经营这些企业是因为他们喜欢这样做，而不是因为他们需要钱。他们自然希望得到公平的报酬，但仅仅是钱并不是他们努力工作和富有成效的原因。 关于这些经理的第二点(有点相关)是，他们在剩下的工作岁月里拥有的正是他们想要的工作。在几乎所有其他公司，高层以下的关键经理都渴望继续向上爬。对他们来说，他们现在管理的子公司或部门只是一个中转站——至少他们希望如此。事实上，如果五年后他们还在现在的位置上，他们很可能会觉得自己很失败。 相反，我们的首席执行官衡量成功的计分卡不是他们是否获得了我的职位，而是他们企业的长期表现。他们的决策都是基于“今天，永远”的心态。我认为，我们罕见且难以复制的管理结构给了伯克希尔真正的优势。 收购 虽然我们的经理可能是最好的，但我们需要大规模而明智的收购，以实现我们所希望的营业收入增长。在这方面，我们在2007年几乎没有取得进展，直到2007年很晚的时候。然后，在圣诞节那天，查理和我终于通过签订伯克希尔历史上最大的现金收购合同获得了我们的薪水。 这笔交易的种子是在1954年种下的。那年秋天，我刚刚找到一份新工作三个月，就被我的雇主本格雷厄姆(Ben Graham)和杰里纽曼(Jerry Newman)派去参加在布鲁克林举行的洛克伍德巧克力公司(Rockwood Chocolate)的股东大会。一个年轻人最近控制了这家公司，这是一家生产各种可可制品的公司。随后，他发起了一项独一无二的投标，提出用80磅可可豆换一股洛克伍德股票。我曾在1988年年报中解释套利的章节中描述过这一交易。我还告诉过你，杰伊普利兹克(Jay Pritzker)——就是上面提到的那个年轻人——是这个避税想法背后的商业天才，而其他所有考虑过收购洛克伍德的专家，包括我的老板本和杰里，都没有考虑过这个想法的可能性。 在会议上，杰伊很友好，给我讲解了1954年的税法。我离开时印象非常深刻。此后，我热切地关注着杰伊的生意，他的生意很多，也很出色。他的重要合作伙伴是他的兄弟鲍勃(Bob)，他经营了近50年的Marmon集团，普利兹克的大多数企业都在Marmon集团。 杰伊于1999年去世，鲍勃于2002年初退休。大约在那时，普利兹克家族决定逐步出售或重组其持有的某些股份，包括经营125项业务的Marmon公司，该公司通过九个部门管理。Marmon最大的业务是Union Tank Car，该公司与加拿大同行一起拥有9.4万辆铁路车辆，租赁给各种托运人。这支车队的原始成本为51亿美元。总而言之，Marmon的销售额为70亿美元，员工约2万人。 我们将很快购买马蒙60%的股份，并将在六年内收购几乎所有剩余的股份。我们最初的支出将是45亿美元，我们以后购买的价格将基于与收益挂钩的公式。在我们入主之前，普利兹克家族从马蒙公司分配的现金、投资和某些业务中获得了大量的对价。 这笔交易是以杰伊希望的方式完成的。我们只用马蒙公司的财务报表来确定价格，没有聘请顾问，也没有吹毛求疵。我知道，该企业 他们也知道，无论金融市场如何混乱，我们都会准时成交。在过去的一年里，许多大型交易都被重新谈判或完全取消。与普利兹克家族一样，与伯克希尔家族一样，交易就是交易。 马蒙的首席执行官弗兰克·普塔克与长期合作伙伴约翰·尼科尔斯密切合作。约翰曾是伊利诺伊州工具厂(Illinois Tool Works，ITW)非常成功的CEO，在那里，他与弗兰克合作，经营一系列工业业务。看看他们的ITW记录;你会印象深刻。 高盛(Goldman Sachs)的拜伦•特罗特(Byron Trott)——我在2003年的报告中赞扬了他——促成了这笔Marmon交易。拜伦是为数不多的设身处地为客户着想的投资银行家。查理和我完全信任他。 你会喜欢高盛给这笔交易起的代号。Marmon于1902年进入汽车行业，1933年退出。在此过程中，它制造了黄蜂，一辆赢得了1911年举行的第一届印第安纳波利斯500比赛的汽车。因此，这笔交易被贴上了“印地500”的标签。 2006年5月，我在我们位于西雅图的珠宝连锁店Ben Bridge的午餐会上发言。观众是它的一些供应商，其中包括一家黄金珠宝制造公司的老板丹尼斯乌尔里希(Dennis Ulrich)。 2007年1月，丹尼斯打电话给我，建议在伯克希尔的支持下，他可以建立一家大型珠宝供应商。我们很快就为他的生意达成了协议，同时收购了一家规模相当的供应商。新公司Richline集团(Richline Group)此后进行了两次规模较小的收购。即使有了这些，Richline也远远低于我们通常要求的收购盈利门槛。然而，我愿意打赌，丹尼斯--在他的合伙人戴夫-梅莱斯基的帮助下--将建立一个大型企业，赚取良好的资本回报。 企业——伟大的、优秀的和可怕的 让我们来看看什么样的企业会让我们兴奋。说到这里，我们也来讨论一下我们希望避免什么。 查理和我寻找这样的公司：a)我们了解业务；B)有利的长期经济状况；C)能干和值得信赖的管理；d)合理的价格标签。我们喜欢买下整个企业，或者，如果管理层是我们的合作伙伴，至少买下80%。不过，当无法进行高质量的控制型收购时，我们也乐于通过股市收购的方式，简单地购买伟大企业的一小部分。拥有“希望之钻”的部分权益，总比拥有一颗水钻的全部权益要好。 一个真正伟大的企业必须有一条持久的“护城河”，以保护投资资本的良好回报。资本主义的动态保证了竞争对手会反复攻击任何赚取高回报的商业“城堡”。因此，一个难以克服的障碍，如公司是低成本生产商(GEICO, Costco)或拥有一个强大的世界性品牌(可口可乐，吉列，美国运通)，是持续成功的必要条件。商业历史上充满了“罗马蜡烛”，这些公司的护城河被证明是虚幻的，很快就被跨越了。 我们的“持久”标准使我们排除了那些容易发生快速和持续变化的行业中的公司。尽管资本主义的“创造性破坏”对社会非常有利，但它排除了投资的确定性。一条必须不断重建的护城河，最终将根本不是护城河。 此外，这一标准还排除了那些成功依赖于优秀经理的企业。当然，一个出色的CEO对任何企业来说都是一笔巨大的资产，在伯克希尔，我们有很多这样的经理。他们的能力创造了数十亿美元的价值，如果由典型的首席执行官来经营他们的企业，这些价值是永远不会实现的。 但是，如果一个企业需要巨星来创造伟大的业绩，那么这个企业本身就不能被认为是伟大的。一家由你所在地区首屈一指的脑外科医生领导的医疗合伙企业，可能会获得巨额且不断增长的收入，但这并不能说明它的未来。外科医生走了，合伙企业的护城河也就走了。不过，你可以指望梅奥诊所(Mayo Clinic)的护城河能撑下去，尽管你无法说出它的CEO的名字。 我们在一个稳定的行业中寻求长期的竞争优势。如果这能带来快速的有机增长，那很好。但即使没有有机增长，这样的业务也是值得的。我们会简单地拿着这个业务的丰厚收益，用它们来收购其他地方的类似业务。没有规定一定要把钱投到赚到的地方。事实上，这样做往往是错误的：在有形资产上获得巨额回报的伟大企业，不可能在任何较长时期内将其大部分收益以高回报率进行内部再投资。 让我们来看看梦想企业的原型，我们自己的喜诗糖果。它经营的盒装巧克力行业并不令人兴奋:美国的人均消费量极低，而且没有增长。许多曾经重要的品牌已经消失，在过去40年里，只有三家公司的利润超过了象征性的利润。的确，我相信，喜诗虽然只从少数几个州获得了大部分收入，但却占了整个行业收入的近一半。 1972年蓝筹邮票公司(Blue Chip Stamps)收购时，喜诗糖果的年销售额为1600万磅。(查理和我当时控制着蓝筹邮票，后来将其合并为伯克希尔。)去年喜诗卖了3100万英镑，年增长率只有2%。然而，它持久的竞争优势——由See家族在50年的时间里建立起来，并在随后的查克·哈金斯(Chuck Huggins)和布拉德·金斯勒(Brad Kinstler)的加强——为伯克希尔带来了非凡的业绩。 我们以2500万美元的价格收购了喜诗，当时它的销售额为3000万美元，税前利润不足500万美元。当时开展这项业务所需的资本是800万美元。(每年也需要几个月适度的季节性债务。)因此，该公司投资资本的税前收益率为60%。有两个因素有助于最大限度地减少运营所需的资金。第一，产品可以用现金购买，这样就消除了应收账款。其次，生产和销售周期短，库存最小化。 去年喜诗的销售额为3.83亿美元，税前利润为8200万美元。现在经营业务所需的资本是4000万美元。这意味着，自1972年以来，我们只需要再投资3200万美元，就可以应对业务适度的实际增长——以及有点不适度的财务增长。与此同时，税前利润总计为13.5亿美元。除了3200万美元，所有这些钱都被送到了伯克希尔(或者，在早些年，送到了蓝筹股)。在为利润缴纳公司税之后，我们用剩下的钱购买了其他有吸引力的业务。就像亚当和夏娃开启了一项创造了60亿人类的活动一样，喜诗也为我们带来了多种新的现金流。(我们在伯克希尔公司非常重视圣经中“多结果子”的教导。) 在美国企业界，See这样的公司并不多。一般来说，盈利从500万美元增加到8200万美元的公司，需要4亿美元左右的资本投资来为其增长提供资金。这是因为，成长型企业既有与销售增长成比例增长的营运资金需求，也有对固定资产投资的显著需求。 一家需要大量增加资本以实现增长的公司很可能被证明是一项令人满意的投资。按照我们的例子，从4亿美元的净有形资产中获得8,200万美元的税前利润并不寒碜。但对于所有者来说，这个等式与See的情况有很大不同。在几乎没有重大资本需求的情况下，拥有不断增长的收益流要好得多。问问微软或谷歌就知道了。 我们自己的FlightSafety就是商业经济学的一个好例子，但远非耸人听闻。这家公司为其客户提供的利益，与我所知道的任何企业所提供的利益是相同的。它还拥有一个持久的竞争优势: 除了最好的飞行培训供应商之外，去找任何其他的飞行培训供应商，就像选择出价最低的外科手术一样。 然而，这项业务如果要增长，就需要大量的收益再投资。当我们在1996年收购飞行安全公司时，它的税前营业利润为1.11亿美元，固定资产净投资为5.7亿美元。自我们收购以来，折旧费总计9.23亿美元。但资本支出总计16.35亿美元，其中大部分用于模拟器，以配合不断推出的新飞机模型。(一台模拟器的成本可能超过1200万美元，而我们有273台模拟器。)我们的固定资产，折旧后，现在达到10.79亿美元。2007年的税前营业利润为2.7亿美元，自1996年以来增加了1.59亿美元。这一收益为我们5.09亿美元的增量投资带来了不错的回报，但与See ' s的回报相去甚远。 因此，如果仅以经济回报来衡量，飞行安全是一项优秀但并非非凡的业务。大多数公司都面临着“付出更多来赚取更多”的经验。例如，我们对受监管公用事业公司的大量投资就属于这一类。十年后，我们将在这个行业赚更多的钱，但我们将投资数十亿美元来实现这一目标。 现在让我们来看看可怕的事情。最糟糕的业务是那种快速增长，需要大量资本来实现增长，但却赚不到多少钱或根本赚不到钱的业务。认为航空公司。事实证明，自莱特兄弟(Wright Brothers)时代以来，航空业一直难以获得持久的竞争优势。事实上，如果当时有一个有远见的资本家出现在基蒂霍克，他会帮他的继任者一个大忙，把奥维尔打下来。 从那次首飞开始，航空业对资本的需求就一直无法满足。投资者在本应被增长所排斥的时候，却被增长所吸引，将资金投入了一个无底洞。而我，惭愧的是，在1989年让伯克希尔购买美国航空的优先股时，也参与了这一愚蠢行为。由于支票上的墨水快要干了，公司陷入了混乱，不久之后，我们的优先股股息就不再支付了。但我们后来非常幸运。在对航空公司反复出现但总是被误导的乐观情绪的爆发中，我们实际上能够在1998年出售我们的股票，获得了巨额收益。在我们出售股票后的10年里，公司破产了。两次。 综上所述，可以考虑三种“储蓄账户”。伟大的一种会支付非常高的利率，随着时间的推移，利率还会上升。好的储蓄账户支付有吸引力的利率，并且会在增加的存款中赚取利息。最后，可怕的账户支付的利息不足，并要求你在那些令人失望的回报中不断增加资金。 ************ 现在是告白时间。需要指出的是，并不是任何顾问、董事会或投资银行家逼我犯了下面这些错误。用网球术语来说，这些都是非受迫性错误。 首先，我差点搞砸了See 's的购买。卖家要价3000万，我坚持不超过2500万。好在，他屈服了。否则我就会退缩，那13.5亿美元就会落到别人手里了。 大约在喜诗被收购的时候，当时经营首都城市广播公司(Capital Cities Broadcasting)的汤姆·墨菲(Tom Murphy)打电话给我，提出以3500万美元的价格建立达拉斯-沃斯堡NBC电视台。首都城市正在购买沃斯堡的报纸，根据”交叉所有权”规则，墨菲不得不剥离它。我知道电视台是类似See ' s的生意，几乎不需要资本投资，增长前景非常好。它们经营起来简单，而且能给所有者带来大量现金。 此外，墨菲当时和现在都是我的密友，我钦佩他，认为他是一位杰出的管理者和杰出的人。他对电视行业了如指掌，除非他觉得收购一定能成功，否则他是不会给我打电话的。实际上，墨菲在我耳边低声说了句“买”。但我没有听。 2006年，这家电视台的税前收入为7300万美元，自我拒绝收购以来，它的总收益至少达到10亿美元——几乎所有的钱都可以用在其他用途上。而且，现在这处资产的资本价值约为8亿美元。我当初为什么说“不”?唯一的解释是，我的大脑去度假了，忘记通知我了。(我的行为就像政治家莫莉·艾文斯(Molly Ivins)曾经描述的那样:“如果他的智商再低，你就得每天给他浇两次水了。”) 最后，当我对德克斯特(Dexter)说“好”时，我犯了一个更严重的错误。1993年，我以4.33亿美元的伯克希尔股票(25203股a股)收购了一家鞋业公司。我所评估的持久竞争优势在几年内就消失了。但这只是开始：通过使用伯克希尔股票，我大大加剧了这个错误。此举使伯克希尔股东的损失不是4亿美元，而是35亿美元。从本质上讲，我放弃了一家现在价值2200亿美元的优秀企业1.6%的股份，去收购一家毫无价值的企业。 到目前为止，德克斯特是我做过的最糟糕的交易。但我以后还会犯更多的错误——你可以打赌。Bobby Bare的乡村歌曲中的一句歌词解释了收购中经常发生的事情:“我从来没有和一个丑女人上床，但我肯定会和几个丑女人一起醒来。” ************ 现在，让我们来看看伯克希尔的四个主要运营部门。每个部门的资产负债表和收入账户特征都有很大不同。因此，将它们混为一谈会妨碍分析。因此，我们将把它们作为四个独立的业务来呈现，这就是查理和我对它们的看法。 保险 在这次总统竞选中，我听到的最好的轶事来自米特·罗姆尼(Mitt Romney)，他问他的妻子安(Ann)，“我们年轻的时候，你有没有在你最疯狂的梦想中认为我可能会成为总统?”她回答说:“亲爱的，我最疯狂的梦里也没出现过你。” 1967年我们刚进入财产/意外险行业时，我做梦也想不到我们现在的业务。以下是我们在购买国家赔偿后的前五年的做法: GEICO拥有我们所有保险公司中最宽的护城河，由其首席执行官托尼奈斯利精心保护和扩大。去年-同样-GEICO在主要汽车保险公司中拥有最好的增长记录，将其市场份额提高到7.2%。伯克希尔在1995年获得控股权时，这一比例为2.5%。并非巧合的是，GEICO的年度广告支出在同一时期从3100万美元增加到7.51亿美元。 现年64岁的托尼在18岁时加入了GEICO。从那以后的每一天，他都对这家公司充满热情——为公司既能为客户省钱，又能为员工提供增长机会而感到自豪。即使是现在，销售额达到120亿美元，托尼仍然觉得GEICO才刚刚开始。我也是。 这里有一些证据。在过去三年中，GEICO在摩托车市场的份额从2.1%增加到6%。我们最近也开始承保关于全地形车和房车的政策。11月，我们承保了第一份商业汽车保单。GEICO和国家赔偿公司正在商业领域合作，早期结果非常令人鼓舞。 即使总体而言，这些产品线在我们的个人汽车销量中也只占很小的一部分。尽管如此，它们应该会带来越来越多的承保利润和浮存金。 几十年来，通用再保险(General Re)一直是再保险行业的蒂芙尼(Tiffany)，其承保技能和纪律受到所有人的钦佩。不幸的是，这种声誉超越了它的事实基础，当我在1998年做出与通用再保险公司合并的决定时，我完全没有注意到这个缺陷。1998年的通用再保险公司不像1968年或1978年的通用再保险公司那样运营。 现在，由于通用的首席执行官乔布兰登(Joe Brandon)和他的合作伙伴泰德·蒙特罗斯(Tad Montross)，该公司的光彩已经恢复。乔和泰德已经经营这家公司六年了，用J. P.摩根的话来说，他们一直在以一流的方式经营一流的业务。他们已经恢复了承销、保留和客户选择的纪律。 无论是在美国还是在国外，他们的工作都因昂贵和耗时的遗留问题而变得更加困难。尽管出现了上述转移，但乔和Tad在为未来巧妙地重新定位公司的同时，取得了出色的承保业绩。 去年，我曾详细介绍过Equitas以71亿美元的单一溢价向伯克希尔转让巨额但有上限的负债。在这个非常早期的阶段，我们的经验是好的。但这并不能告诉我们太多，因为这只是五十年甚至更久的风浪中的一根稻草。然而，我们可以肯定的是，加入我们的伦敦团队，由斯科特莫泽领导，是一流的，已经成为我们保险业务的宝贵资产。 去年，boatus。由比尔·奥克森(Bill Oakerson)领导的boatus也加入了该集团。该公司管理着一个约65万船主的协会，为他们提供类似于AAA汽车俱乐部为司机提供的服务。该协会提供的服务包括船舶保险。 受管制公用事业业务 伯克希尔在中美能源控股公司(MidAmerican Energy Holdings)持有87.4%(稀释后)的股份，该公司拥有广泛的公用事业业务。其中最大的是(1)约克郡电力和北方电力，其380万电力客户使其成为英国第三大电力分销商；(2)中美能源为72万电力客户提供服务，主要在爱荷华州；(3)太平洋电力公司(Pacific Power)和落基山电力公司(Rocky Mountain Power)，为西部6个州约170万电力客户提供服务；(4)克恩河(Kern River)和北部自然管道(Northern Natural pipeline)，占美国天然气消费量的8%左右 我们在中美能源的所有权伙伴是沃尔特斯科特及其两位出色的经理戴夫索科尔和格雷格阿贝尔。每方拥有多少选票并不重要;只有大家一致认为这是明智的，我们才会采取重大举措。与戴夫(Dave)、格雷格(Greg)和沃尔特(Walter)共事的8年，突显了我最初的信念:伯克希尔找不到更好的合作伙伴。 有点不协调的是，中美能源还拥有美国第二大房地产经纪公司， HomeServices of America。该公司通过20家本土品牌公司和18,800名代理商运营。去年是住宅销售的淡季，2008年可能会更慢。不过，我们将继续以合理的价格收购优质的经纪业务。 1999年，我们同意以每股35.05美元的价格收购中美能源的35464,337股股份，这一年的每股收益为2.59美元。为什么会有35.05美元这个奇怪的数字呢?我最初认为，该业务对伯克希尔来说价值35.00美元/股。现在，我是一个“一次出价”的人(还记得喜诗吗?)，几天来，代表中美能源的投资银行家都没能让我提高伯克希尔的报价。但最终，他们在我软弱无力的时候抓住了我，我屈服了，告诉他们我将把股价调到35.05美元。我解释说，这样他们就可以告诉他们的客户，他们从我身上榨走了最后五分钱。当时，这很伤人。 后来，在2002年，伯克希尔以60美元的价格购买了670万股股票，为收购我们的一条管道提供资金。最后，在2006年，当中美能源收购PacifiCorp时，我们以每股145美元的价格收购了23,268,793股。 2007年，中美能源的每股收益为15.78美元。然而，其中77美分是非经常性收入，这是我们英国公用事业公司递延所得税的减少，原因是英国企业税率的降低。因此，我们将每股常态化收益计算为15.01美元。是的，我很高兴我退缩了，多出了5美分。 制造、服务和零售业务 这个五花八门的集团，销售从棒棒糖到房车的各种产品，去年平均有形净值达到令人满意的23%。同样值得注意的是，这些业务仅使用了很少的财务杠杆就实现了这一回报。显然，我们拥有一些很棒的业务。然而，我们以相对于净值的大幅溢价(这一点反映在资产负债表上的商誉项目上)购买了其中许多公司，这一事实将我们平均账面价值的收益降低到了9.8%。 以下是该领域一些有新闻价值的公司: 2007年，Shaw、Acme Brick、Johns Manville和MiTek都受到了房地产市场急剧下滑的影响，它们的税前收入分别下降了27%、41%、38%和9%。总体而言，这些公司的税前利润为9.41亿美元，而2006年的税前利润为12.96亿美元。 去年，Shaw、MiTek和Acme签约进行将有助于未来盈利的大规模收购。可以肯定的是，它们还会寻求更多这样的收购。 两年前，布拉德金斯勒被任命为See’s的CEO。在伯克希尔，我们很少将经理从一个行业调到另一个行业。但我们对布拉德破例，他以前经营我们的制服公司Fechheimer和Cypress Insurance。这一举动的效果再好不过了。在他的两年时间里，喜诗的利润增长了50%以上。 Borsheims的销售额增长了15.1%，得益于股东周末的27%的增长。两年前，苏珊·雅克建议我们改造和扩大这家店。我很怀疑，但苏珊是对的。 苏珊25年前来到Borsheims做一名每小时4美元的销售员。虽然她没有经营背景，但我还是在1994年毫不犹豫地任命她为CEO。她很聪明，热爱这个行业，也爱她的同事。这在任何时候都比拥有MBA学位强。 (题外话:查理和我都不太喜欢简历。相反，我们看重的是头脑、激情和正直。我们另一位伟大的经理是凯茜·巴伦·塔玛兹(Cathy Baron Tamraz)，自2006年初我们收购Business Wire以来，他显著提高了它的盈利。她是所有人的梦想。站在凯茜和一个商业前景之间是非常危险的。需要指出的是，凯茜的职业生涯始于出租车司机。) 最后，在内布拉斯加州家具市场，我们的奥马哈和堪萨斯城商店的销售额都达到了创纪录的4亿美元。从某种程度上来说，这两家店是全国顶尖的家居用品店。对于许多家具零售商来说，这是灾难性的一年，堪萨斯城的销售额增长了8%，而奥马哈的销售额增长了6%。 Iscar继续着它奇妙的方式。其产品是小型硬质合金刀具，使大型和非常昂贵的机床更具生产力。硬质合金的原料是中国开采的钨。几十年来，Iscar把钨运到以色列，在那里，大脑把它变成了更有价值的东西。2007年底，Iscar在中国大连开设了一家大型工厂。实际上，我们现在已经把大脑转移到钨上了。Iscar等待着重大增长机会。由Eitan Wertheimer、Jacob Harpaz和Danny Goldman领导的管理团队肯定会充分利用这些机会。 2007年，飞行服务创下了税前收益增长49%至5.47亿美元的记录。在全球范围内，公务航空经历了非凡的一年，我们两家公司——作为各自领域遥遥领先的领导者——都充分参与其中。 我们的飞行员培训业务FlightSafety的收入增长14%，税前利润增长20%。我们估计，我们培训了约58%的美国公司飞行员。2003年，该公司的CEO布鲁斯·惠特曼(Bruce Whitman)从先进飞行训练之父艾尔·乌尔茨基(Al Ueltschi)那里继承了这一领导职位，并被证明是一个称职的继任者。 在飞机部分所有权的发明者NetJets，我们也仍然是无可挑战的领导者。我们现在在美国运营着487架飞机，在欧洲运营着135架飞机，这个机队的规模是我们三大竞争对手总和的两倍多。由于我们在大客舱市场的份额接近90%，我们在价值方面的领先优势要大得多。 NetJets品牌-凭借其对安全、服务和安保的承诺-每年都在变得更强大。这背后是一个人的激情，他就是Richard Santulli。如果要选一个人跟你一起躲散兵坑，没有比里奇更好的人选了。不管遇到什么障碍，他就是不停手。里奇的坚韧是如何走向成功的，欧洲就是最好的例子。在最初的十年里，我们在欧洲的财务进展甚微，实际上累积亏损达2.12亿美元。然而，在里奇邀请马克·布斯来管理欧洲业务之后，我们开始有了起色。现在我们有了真正的动力，去年的收益翻了三倍。 去年11月，我们的董事们在位于哥伦布的NetJets总部会面，参观了那里复杂的运营情况。在各种天气条件下，它每天要负责1000次左右的航班，客户期待着一流的服务。我们的董事们离开时对这里的设施和能力印象深刻，但更深刻的是里奇和他的同事们。 金融和金融产品 我们在这一类别的主要业务是克莱顿家居，美国最大的预制家居制造商和营销商。去年，克莱顿的市场份额达到创纪录的31%。但行业销量继续萎缩:去年，制造业住宅的销量为9.6万套，低于2003年的13.1万套，那一年我们买下了克莱顿(Clayton)。(应该记得，当时有评论人士批评其董事在周期性底部抛售。) 虽然克莱顿从制造和零售房屋中赚钱，但它的大部分收入来自110亿美元的贷款组合，覆盖了30万借款人。这就是为什么我们把克莱顿的业务纳入金融部门的原因。尽管2007年房地产金融出现了许多问题，但克莱顿投资组合表现良好。这一年的拖欠、丧失抵押品赎回权和损失的比率与我们前几年持有房产时的情况相似。 克莱顿的贷款组合由伯克希尔提供资金。对于这笔资金，我们向克莱顿收取比伯克希尔借贷成本高出一个百分点的费用-去年的费用达到8500万美元。克莱顿2007年的税前收益为5.26亿美元。这笔交易的另一面是，伯克希尔记录了8500万美元的收入。 所列的租赁业务是租赁拖车的XTRA和租赁家具的CORT。2007年，拖车的使用率大幅下降，导致XTRA的收入下降。该公司去年还借款4亿美元，并将所得款项分配给伯克希尔。因此，它现在支付的更高利息进一步减少了XTRA利润。 克莱顿、XTRA和CORT都是很好的企业，由凯文克莱顿、比尔弗朗茨和保罗阿诺德非常能干地经营。在伯克希尔拥有伯克希尔期间，这两家公司都进行了大规模收购。未来还会有更多。 投资 总的来说，我们对我们投资对象的业务表现感到高兴。2007年，美国运通(American Express)、可口可乐(Coca-Cola)和宝洁(Procter & Gamble)，我们持有的四大公司中的三家，每股收益分别增长了12%、14%和14%。第四家是富国银行富国银行(Wells Fargo)，由于房地产泡沫的破裂，其收入略有下降。尽管如此，我相信它的内在价值增加了，即使只是增加了很小的一部分。 在《奇怪的世界》中，请注意美国运通和富国银行富国银行都是由亨利富国银行和威廉富国银行组织的，1850年的美国运通和1852年的富国银行。宝洁和可口可乐分别于1837年和1886年开始营业。创业不是我们的游戏。 我要强调的是，我们并不以某一年的市场价格来衡量我们投资的进展。相反，我们用两种方法来评估我们所持有的企业的表现。第一个测试是收益的改善，同时我们要考虑到行业的情况。第二个测试更加主观，是它们的“护城河”(比喻它们拥有的让竞争对手日子不好过的优势)在这一年里是否扩大了。在这项测试中，所有“四大”都取得了积极的成绩。 去年我们做了一笔大买卖。2002年和2003年，伯克希尔哈撒韦以4.88亿美元的价格收购了中石油1.3%的股份，整个公司的估值约为370亿美元。查理和我当时觉得，这家公司的价值约为1000亿美元。到2007年，有两个因素显著提高了中石油的价值:石油价格大幅攀升，中石油管理层在建立油气储备方面做得很好。去年下半年，这家公司的市值涨到了2750亿美元，与我们认为的其他大型石油公司的市值相当。于是，我们以40亿美元的价格出售了所持股份。 注:我们为中石油的收益缴纳了12亿美元的国税局税。这笔钱支付了美国政府大约四个小时的所有费用——国防、社会保障，应有尽有。 ************ 去年我告诉你们，伯克希尔有62份衍生品合约由我管理。(我们在General Re的决算簿上还有一些。) 今天，我们有94份，它们分为两类。。 首先，我们签订了54份合同，要求我们在各种高收益指数中包含的某些债券违约时付款。这些合约在2009年至2013年的不同时间到期。年底时，我们从这些合同中获得了32亿美元的保费；已经支付了4.72亿美元的损失；并在最坏的情况下(尽管这种情况极不可能发生)可能被要求额外支付47亿美元。 我们肯定要支付更多的款项。但我相信，撇开我们持有的巨额资金所能赚取的利润不谈，仅就保费收入而言，这些合同将是有利可图的。我们对这一风险敞口的年末负债记录为18亿美元，并包含在我们资产负债表上的“衍生品合同负债”中。 第二类合约涉及我们在四个股票指数(标准普尔500指数加上三个外国指数)上卖出的各种看跌期权。这些看跌期权的原始期限不是15年就是20年，是在市场上敲定的。我们已经收到了45亿美元的保费，我们在年底记录了46亿美元的负债。这些合约中的看跌期权只有在到期日(2019年至2027年)才可行使，然后，只有当相关指数的报价低于卖出看跌期权当日的水平时，伯克希尔才需要付款。同样，我相信这些合约总体上将是有利可图的，此外，我们还将从我们持有的15年或20年期间的溢价投资中获得可观的收益。 我们的衍生品合约有两个方面特别重要。第一，在所有情况下我们都持有资金，这意味着我们没有交易对手风险。 其次，我们衍生品合约的会计规则与我们投资组合的会计规则不同。在这个投资组合中，价值的变化适用于伯克希尔资产负债表上显示的净值，但不会影响盈利，除非我们出售(或减记)持有的股份。然而，衍生品合约价值的变化必须每个季度都体现在收益上。 因此，我们的衍生品头寸有时会导致报告收益的大幅波动，尽管查理和我可能认为这些头寸的内在价值几乎没有变化。他和我不会被这些波动所困扰——即使它们在一个季度内很容易达到10亿美元或更多——我们希望你也不会。你们应该还记得，在我们的巨灾保险业务中，我们随时准备用短期收益波动增加来换取长期净资产的更大增长。这也是我们在衍生品领域的经营理念。 *********** 2007年，美国兑主要货币进一步贬值，原因并不奇怪:美国人更喜欢购买其他地方制造的产品，而不是世界其他地方更喜欢购买美国制造的产品，这不可避免地导致美国每天向世界其他地区运送约20亿美元的借条和资产。随着时间的推移，这就给美元带来了压力。 当美元贬值时，外国人可以更便宜地购买我们的产品，而美国公民可以更贵地购买他们的产品。这就是为什么贬值的货币应该能治愈贸易逆差。事实上，美国的赤字无疑受到了美元大幅贬值的影响。但想想看:2002年，欧元平均汇率为94.6美分，我们对德国(我们第五大贸易伙伴)的贸易逆差为360亿美元，而2007年，欧元平均汇率为1.37美元，我们对德国的贸易逆差高达450亿美元。同样，加拿大元在2002年平均为64美分，2007年为93美分。然而，我们对加拿大的贸易逆差也在增加，从2002年的500亿美元增加到2007年的640亿美元。至少到目前为止，美元的暴跌并没有使我们的贸易活动达到平衡。 最近有很多关于主权财富基金以及它们如何大量收购美国企业的讨论。这是我们的所作所为，而不是外国政府的邪恶阴谋。我们的贸易等式保证了在美国的大量外国投资，当我们每天强迫世界其他地方投入20亿美元时，他们必须在这里投资。当他们选择股票而不是债券时，我们为什么要抱怨呢？ 我国货币走弱，不是OPEC、中国等的错。其他发达国家依赖进口石油，和我们一样与中国进口石油竞争。在制定明智的贸易政策时，美国不应单独挑出要惩罚的国家或要保护的行业。我们也不应该采取可能引发报复性行为的行动，这将减少美国的出口，这是有利于我们国家和世界其他国家的真正贸易。 然而，我们的立法者应该认识到，目前的不平衡是不可持续的，因此应该采取政策，尽快从实质上减少这种不平衡。否则，我们每天向世界其他地区强行输送的20亿美元，可能会导致一种令人不快的全球性消化不良。(有关美国贸易赤字不可持续性的其他评论，请参阅艾伦·格林斯潘2004年11月19日的评论、联邦公开市场委员会2004年6月29日的会议纪要和本·伯南克2007年9月11日的声明。) ************ 在伯克希尔，2007年我们只持有一个直接货币头寸。那就是——请屏住呼吸——巴西雷亚尔。不久以前，用美元兑换雷亚尔还是不可想象的事情。毕竟，在过去的一个世纪里，五个版本的巴西货币实际上已经变成了五彩纸屑。就像许多货币周期性贬值和死亡的国家一样，巴西富人有时会在美国存放大量资金，以保存他们的财富。 但任何遵循这种明显谨慎的做法的巴西人，在过去五年里都会损失一半的净资产。以下是2002年底至2007年底雷亚尔兑美元的年度记录(与指数挂钩):100;122;133;152;166;199.雷亚尔每年都在升值，美元每年都在贬值。此外，在此期间的大部分时间里，巴西政府实际上压低了雷亚尔的价值，并通过在市场上购买美元来支持我们的货币。 在过去五年中，我们的直接货币头寸产生了23亿美元的税前利润，此外，我们还通过持有以其他货币计价的美国公司的债券而获利。例如，在2001年和2002年，我们以票面利率57%的价格购买了3.1亿欧元的亚马逊公司(Amazon.com, Inc.) 2010年6月7日的债券。当时，亚马逊的债券被定价为“垃圾”信用，尽管它们根本不是。(是的，弗吉尼亚，你偶尔会发现市场效率低得离谱——或者至少你在任何地方都能找到，除了一些顶尖商学院的金融系。) 亚马逊债券的欧元面值对我们来说是一个进一步的、重要的诱惑。2002年我们购买亚马逊债券时，欧元汇率为95美分。因此，我们以美元计算的成本只有1.69亿美元。现在债券以面值的102%出售，欧元价值1.47美元。在2005年和2006年，我们的一些债券被赎回，我们收到了2.53亿美元。年末，我们剩余的债券价值1.62亿美元。在我们2.46亿美元的已实现和未实现收益中，约1.18亿美元可归因于美元的下跌。货币确实很重要。 在伯克希尔，我们将试图进一步增加我们的直接和间接外国收益流。然而，即使我们成功了，我们的资产和收入将永远集中在美国，尽管我们的国家存在着这样或那样的许多不完美和无情的问题，美国的法治、市场反应的经济体系和对精英统治的信仰几乎肯定会为其公民带来日益增长的繁荣。 ************ 正如我之前告诉过你的，我们已经为CEO的继任做了一段时间的充分准备，因为我们有三位出色的内部候选人。董事会很清楚，如果我因为死亡或能力下降而无法胜任，他们会选择谁。这样一来，董事会仍然会有两个替补。 去年我告诉大家，我们也将迅速完成伯克希尔投资工作的继任计划，现在我们确实已经确定了四位可能接替我管理投资的候选人。它们目前都管理着大量的资金，而且都表示，如果接到电话，它们对伯克希尔有浓厚的兴趣。董事会了解这四人的优势，并希望在需要时聘请一名或多名。候选人从年轻到中年，从富裕到富有，都希望为伯克希尔工作，原因不仅仅是薪酬。 (我不情愿地放弃了在我死后继续管理投资组合的想法——放弃了给“跳出固有思维”这个词赋予新意义的希望。) 《奇异的数字——上市公司如何盈利》 前参议员艾伦·辛普森(Alan Simpson)有句名言:“在华盛顿走大路的人不必担心交通拥挤。”然而，如果他寻找的是真正无人的街道，这位参议员应该看看美国公司的会计。 1994年，就企业更喜欢哪条道路举行了一次重要的全民公决。美国的首席执行官们刚刚以88票赞成、9票反对的结果迫使美国参议院命令财务会计准则委员会闭嘴。在这一指责之前，FASB曾大胆地——一致同意——告诉企业高管，他们获得的股票期权是一种薪酬形式，它们的价值应该记录为一项支出。 在参议员们投票后，FASB——现在由参议院88名注册会计师对会计原则进行了培训——颁布法令，公司可以在两种期权报告方法中选择。首选的方法是将期权的价值计入费用，但只要公司的期权是按市场价值发行的，公司也可以忽略这一费用。 对美国的首席执行官来说，真相的时刻已经到来，他们的反应并不乐观。在接下来的六年里，标准普尔500指数中的两家公司选择了首选路线。其他公司的首席执行官选择了低成本的道路，从而忽略了一项巨大而明显的支出，以报告更高的“盈利”。我敢肯定，他们中的一些人还认为，如果他们选择了费用化，他们的董事在未来几年批准经理们渴望的巨额拨款前可能会三思而后行。 事实证明，对许多首席执行官来说，即使是低级道路也不够好。根据削弱后的规则，如果期权的执行价格低于市场价值，仍然会对收益产生影响。没有问题。为了避免这条麻烦的规则，许多公司偷偷地追溯期权日期，谎称它们是以当前市场价格授予的，而实际上它们是以远低于市场价格的价格发放的。 几十年来关于期权会计的胡说八道现在已经被搁置，但其他会计选择仍然存在——其中重要的是公司在计算养老金支出时使用的投资回报假设。因此，许多公司继续选择一种让它们报告不太稳定的“收益”的假设也就不足为奇了。对于标准普尔363家有养老金计划的公司来说，这一假设在2006年平均为8%。让我们来看看实现这一目标的可能性。 所有养老基金持有的债券和现金的平均比例约为28%，而这些资产的预期回报率不超过5%。当然，更高的收益是可以获得的，但随之而来的是相应(或更大)损失的风险。 这意味着剩下的72%的资产——主要是股票，要么直接持有，要么通过对冲基金或私募股权投资等工具持有——必须获得9.2%的收益，才能使整个基金达到假定的8%。而且这一回报必须在扣除所有费用后才能实现，而目前的费用远高于以往任何时候。 这一预期有多现实?让我们回顾一下我两年前提到的一些数据:在20 世纪，道琼斯从66上涨到11497。这一涨幅虽然看起来很大，但按年复合计算，涨幅仅为5.3%。一个在整个世纪拥有道琼斯的投资者也会在这个时期的大部分时间里获得慷慨的股息，但在最后几年只有2%左右。那是一个美妙的世纪。 现在想想这个世纪。对于投资者来说，只要与5.3%的市值收益相匹配，道琼斯-最近低于1.3万-就需要在2099年12月31日收于200万左右。我们进入本世纪已经8年了，在市场在这一百年中所需的1,988,000个道琼斯点中，我们只积累了不到2,000个点，以相当于上一个世纪的5.3%。 有趣的是，评论人士经常对道琼斯突破偶数个数字(如1.4万或1.5万)的前景感到紧张。如果他们继续这样反应，本世纪道琼斯指数每年上涨5.3%，这意味着他们在未来92年里至少会经历1986次癫痫发作。虽然一切皆有可能，但真的有人相信这是最有可能的结果吗? 股息继续保持在2%左右。即使股票的平均年涨幅达到20世纪初的5.3%，计划资产的权益部分——考虑到0.5%的费用——也不会超过7%左右。而且，考虑到层层顾问和高价经理人(“帮手”)的存在，0.5%可能大大低估了成本。 自然，每个人都期望高于平均水平。而那些帮助者——愿上帝保佑他们——肯定会鼓励他们的客户抱有这种信念。但是，作为一个阶层，帮助者-被帮助者群体的水平肯定低于平均水平。原因很简单：1)总体而言，投资者必然会获得平均回报，减去他们产生的成本；2)被动投资者和指数投资者，由于他们非常不活跃，将赚取该平均数减去非常低的成本；3)由于这一群体获得了平均回报，那么剩下的群体——积极投资者也必须获得平均回报。但这一群体将产生高昂的交易、管理和咨询成本。因此，积极投资者的收益降幅将远远大于不积极投资者的收益降幅。这意味着被动的群体——“一无所知的人”——一定会赢。 我应该提到的是，那些预计本世纪每年从股票中获得10%收益的人-预计其中2%将来自股息，8%将来自价格升值-含蓄地预测，到2100年，道琼斯指数将达到2400万左右的水平。如果你的顾问和你谈论股票的两位数回报，向他解释这个数学公式——不要让他感到困扰。许多助手显然是《爱丽丝梦游仙境》中女王的直系后代，她说:“为什么，有时我在早餐前会相信六件不可能的事情。“当心那些油嘴滑舌的助手，他们在你的脑海里装满幻想，而他的口袋里却装满了费用。 一些公司在欧洲和美国都有养老金计划，在账目中，几乎所有公司都假设美国计划的收入将超过非美国计划。计划。这种差异令人费解：为什么这些公司不让他们的美国经理负责非美国的业务?养老金资产，让他们也在这些资产上施展魔法?这个谜题我从来没见过解释。但负责审查回报率假设的审计师和精算师似乎对此没有问题。 然而，首席执行官们为什么选择高投资假设并不令人费解:这可以让他们报告更高的收益。如果他们错了(我相信他们错了)，在他们退休很久之后，才会有报应。 几十年来，美国企业一直在挑战极限——甚至更糟——试图公布尽可能高的当期收益数据，现在他们应该放松了。它应该听听我的搭档查理的话:“如果你已经向左打出了三个出界的球，那么下一次挥杆时就稍微向右瞄准一点。” ************ 无论未来股东的养老金成本有多惊人，这些冲击都将被纳税人所经历的冲击超过数倍。公共养老金承诺是巨大的，在许多情况下，资金严重不足。由于这颗定时炸弹上的引信很长，政客们不愿施加税收痛苦，因为问题只有在这些官员离职很久之后才会显现出来。这些官员很容易做出提前退休(有时是对那些40多岁的人)和慷慨的生活成本调整的承诺。在一个人们寿命越来越长、通货膨胀不可避免的世界里，这些承诺将很难兑现。 ************ 在阐述了美国会计“荣誉体系”的失败后，我需要指出的是，这正是伯克希尔公司在一个真正巨大的资产负债表项目中存在的制度。在我们提交给你们的每一份报告中，我们都必须估算我们保险部门的损失准备金。如果我们的估计是错误的，这意味着我们的资产负债表和损益表都将是错误的。因此，我们自然会尽最大努力使这些猜测准确。然而，在每一份报告中，我们的估计肯定是错误的。 在2007年底，我们显示了560亿美元的保险负债，这代表了我们对年底前发生的所有损失事件最终将支付的费用的猜测(除了大约30亿美元的准备金已贴现为现值)。我们知道成千上万的事件，并对每一件事件进行了美元价值计算，以反映我们认为我们将支付的金额，包括我们在支付过程中将产生的相关成本(如律师费)。在某些情况下，包括对工人赔偿所涵盖的某些严重伤害的索赔，付款将持续50年或更长时间。 我们还为年底前发生但我们尚未听到的损失编列了一大笔准备金。有时，被保险人自己也不知道发生了损失。(想想多年未被发现的挪用公款。)我们有时会听说，我们几十年前投保的保险造成了损失。 几年前我讲过的一个故事说明了我们在准确估计损失责任时遇到的问题:一个人在欧洲进行一次重要的商务旅行时，他的姐姐打电话告诉他，他们的父亲去世了。她的哥哥解释说他回不去了，但他说在葬礼上毫不吝惜，他会承担葬礼的费用。他回来后，姐姐告诉他葬礼办得很漂亮，并给了他总计8000美元的账单。他付了钱，但一个月后收到了殡仪馆寄来的10美元账单。他也付了那笔钱，一个月后又收到了10美元的账单。当第三张10美元的发票在第二个月寄给他时，这个困惑的男人打电话给他的妹妹问这是怎么回事。“哦，”姐姐回答说，“我忘了告诉你。我们埋葬爸爸时穿的是租来的一套衣服。” 在我们的保险公司里，我们在世界各地埋葬着数量不详、但肯定数量庞大的“租来的西装”。我们试图准确估计他们的费用。十年或二十年后，我们甚至能够很好地猜测我们目前的猜测有多不准确。但是，即使是这样的猜测也会受到意外的影响。我个人认为，我们公布的外汇储备是足够的，但我过去也曾错了几次。