2001年股东信主要有以下几个重要观点： 1. 重申伯克希尔下属公司管理层的优秀，跟美国其他烂管理层对比如安然 2. 2001年的收购，同样是具有一流管理层的企业 3. 911事件对伯克希尔保险业造成重大影响，让巴菲特重新思考以前的核保前提，将恐怖主义纳入思考框架。巴菲特提出了优秀保险公司需要遵循的三个关键承保原则。 4. 反思通用保险公司之前的错误 5. 讲述保险业为“损失发展”准备备用金时的会计陷阱 6. 再次反思德克斯特鞋业的错误 7. 讲述伯克希尔投资的各公司表现和在垃圾债方面的投资 尽管安然已成为股东滥用权力的象征，但美国其他公司也不乏恶劣行为。我听过的一个故事说明了经理们对股东们最常见的态度:一个漂亮的女人在一次聚会上悄悄走到首席执行官面前，通过湿润的嘴唇轻声说:“你要我做什么我就做什么。”告诉我你想要什么。”他毫不犹豫地回答:“重新定价我的期权。” 关于伯克希尔的最后一点想法是:未来我们将无法复制过去的记录。可以肯定的是，查理和我将努力争取高于平均水平的表现，而不会满足于低水平。但伯克希尔有两个条件与过去大不相同：当时，我们通常可以以比现在低得多的估值购买企业和证券;更重要的是，我们当时工作的资金比现在少得多。几年前，一个1000万美元的好点子可能会给我们带来奇迹(比如1973年我们投资《华盛顿邮报》，1976年我们投资美国政府雇员保险公司)。今天，10个这样的想法加在一起，每个想法的价值增加三倍，伯克希尔的净资产只会增加只增加1%的四分之一。我们现在需要“大象”来取得重大进展，而它们很难找到。 从积极的方面来看，我们拥有和任何公司一样优秀的运营经理队伍。(你可以在罗伯特·p·迈尔斯(Robert P. Miles)的新书《沃伦·巴菲特CEO》(The Warren Buffett CEO)中读到很多。)此外，在很大程度上，他们经营的企业具有从优秀到卓越的经济特征。这些经理人的能力、精力和忠诚度简直超乎寻常。我们现在已经度过了伯克希尔的第37年，没有一个运营企业的CEO选择离开我们到其他地方工作。 2001年，我们这个星光璀璨的集团发展壮大。首先，我们完成了对两家公司的收购，这两家公司是我们在2000年同意收购的。然后，我们收购了另外两家公司，MiTek和XTRA，并签约收购另外两家公司：刚刚完成收购的Larson-Juhl和如果债权人批准我们的收购，很快就会完成收购的Fruit of the Loom。所有这些公司都由聪明、经验丰富、值得信赖的首席执行官领导。 2001年的收购 在去年年会的前几天，我收到了一个来自圣路易斯的沉重包裹，里面装着一块不起眼的金属，我无法想象它的功能。不过，包裹里有一封来自MiTek公司首席执行官吉恩·图姆斯的信。他解释说，MiTek是我收到的这种“连接板”的世界领先生产商，这种“连接板”用于制作屋顶桁架。吉恩还表示，MiTek的英国母公司希望出售该公司，而伯克希尔在他看来是理想的买家。我喜欢他的信，就给吉恩打了个电话。我只花了一分钟就意识到他是我们这种类型的经理，米泰克是我们这种类型的生意。我们向英国老板提出了现金报价，不久就达成了交易。 Gene的管理团队对公司异常热情，并希望参与收购。因此，我们安排了MiTek团队的55名成员购买该公司10%的股份，每人至少拿出10万美元现金。许多人借钱参加。 因为如果他们有期权就不会这样，所有这些管理人员都是真正的所有者。他们既要面对决策的不利因素，也要面对决策的有利因素。他们会产生资本成本。而且他们不能为他们的股份 "重新定价"。他们所付出的就是他们所要承受的。 查理和我都很喜欢MiTek的高品质、真正的创业态度，我们预测它将是所有参与者的赢家。 * * * * * * * * * * * * 2000年初，我的朋友朱利安·罗伯逊宣布，他将终止他的投资合伙企业老虎基金，并将全部清算，只保留四笔大额持股。其中一家是领先的卡车拖车租赁公司XTRA。然后我打电话给朱利安，问他是否会考虑出售他的XTRA区块，或者在这方面，该公司的管理层是否会考虑收购整个公司。朱利安向我推荐了卢·鲁宾，XTRA的首席执行官。他和我谈得很愉快，但很明显，我们不可能达成任何协议。 2001年6月，朱利安打电话来，说他决定出售XTRA的股份，于是我又开始和卢谈话。XTRA董事会接受了我们的提议，该提议将通过9月11日到期的收购要约生效。投标条件包括通常的“退出”，如果股票市场在要约到期前关闭，我们就可以退出。在911事件的大部分时间里，卢经历了一段特别痛苦的经历:首先，他有一个在世贸中心工作的女婿，他找不到他;其次，他知道我们可以放弃购买。故事的结局皆大欢喜:卢的女婿逃过一劫，伯克希尔完成了交易。 拖车租赁是一个周期性的业务，但随着时间的推移，我们应该会获得可观的回报。卢为伯克希尔带来了一个新的人才，我们希望扩大租赁业务。 * * * * * * * * * * * * 12月3日，我接到了Larson-Juhl的老板Craig Ponzio的电话，Larson-Juhl是美国定制相框的领导者。克雷格在1981年收购了这家公司(他上大学时在该公司的制造厂工作)，此后将其销售额从300万美元增加到3亿美元。尽管在克雷格的电话之前，我从未听说过拉森-朱尔，但与他交谈几分钟后，我认为我们可以达成协议。他在描述业务时直截了当，关心买家是谁，在价格上也很现实。两天后，克雷格和他的首席执行官史蒂夫·麦肯齐来到奥马哈，90分钟后我们就达成了协议。十天之内我们就签了合同。 Larson-Juhl在美国约有18,000家框架店，也是加拿大和欧洲大部分地区的行业领导者。我们预计未来将有机会进行互补性收购。 * * * * * * * * * * * 在我写这封信的时候，债权人正在考虑我们对“织机之果”提出的收购要约。几年前，该公司因负债过多和管理不善而破产。而且，在那之前很多年，我自己也有过一些《织布机的果实》的经历。 1955年8月，我是纽约投资公司格雷厄姆-纽曼公司的三名经理手下的五名员工之一，其中包括两名秘书。格雷厄姆-纽曼控制着费城和雷丁煤铁公司(“P&R”)，这是一家无烟煤生产商，现金过剩，税收亏损结转，业务下滑。当时，我有限的净资产中有很大一部分投资于P&R股票，这反映了我对我的老板本•格雷厄姆、杰里•纽曼和霍华德(米奇)•纽曼的商业才能的信任。 当P&R以1500万美元从杰克·戈德法布手中收购联合内衣公司时，这种信念得到了回报。Union(尽管当时它只是该品牌的授权方)生产了Fruit of the Loom内衣。该公司拥有500万美元现金，其中250万美元用于收购，税前收入约300万美元，这些收入可以通过P&R的税收状况得到保护。还有，哦，对了:剩余的1250万美元中，有900万美元是由无息票据支付的，从工会超过100万美元的任何收益的50%支付。(那些日子；我一想到这样的交易就会起鸡皮疙瘩。) 随后，Union收购了Fruit of the Loom名称的版权方，并与P&R一起并入西北工业公司。Fruit of the Loom继续实现超过2亿美元的年度税前收益。 约翰-霍兰（John Holland）在水果公司最丰收的年代负责其运营。然而，在1996年，约翰退休了，管理层让公司负债累累，部分原因是为了进行一系列的收购，但事实证明这些收购令人失望。破产随之而来。随后，约翰被重新雇用，他对业务进行了重大调整。在约翰回来之前，交货混乱，成本飙升，与主要客户的关系恶化。在纠正这些问题的同时，约翰还将就业人数从臃肿的40000人减少到23000人。简而言之，他一直在恢复老牌的Fruit of the Loom公司，尽管是在一个竞争更为激烈的环境中。 进入水果公司的破产程序后，我们向债权人提出了一个建议，尽管我们的提议必须在数月内保持不变，但我们没有附加任何融资条件。然而，我们确实坚持了一个非常不寻常的条件。在我们接手后，约翰必须能够继续担任首席执行官。对我们来说，约翰和品牌是Fruit的关键资产。 在这次交易中，我得到了我的朋友和前老板，现年81岁的米奇-纽曼的帮助。善有善报。 我们的运营公司在这一年里进行了几次“补强”收购，我忍不住要告诉你其中一个。去年12月，弗兰克·鲁尼(Frank Rooney)打电话告诉我，h·h·布朗(H.H. Brown)将以70万美元的价格收购Acme Boot的库存和商标。 这听起来像是小事一桩。但你相信吗？"Acme是P&R的第二次收购，这次收购是在我1956年春天离开格雷厄姆-纽曼之前进行的。价格是320万美元，其中一部分还是用无息票据支付的，销售额为700万美元的企业。 在P&R与Northwest合并后，Acme成长为世界上最大的靴子制造商，每年的利润是该公司花费在P&R身上的数倍。但是，该公司的业务最终陷入困境，从未恢复，这导致我们购买了Acme的残余部分。 在《安全分析》的封面上，本-格雷厄姆和戴夫-多德引用了贺拉斯的话。"许多现在堕落的人将得到恢复，许多现在享有荣誉的人也将堕落。" 在我第一次读到这几句话的五十二年后，我对这几句话中关于商业和投资的内容的赞赏继续增加。 除了补强收购，我们的经理们还在不断寻找内部增长的方法。在这方面，这是我两年前告诉你的一个故事的附言，关于R.C.威利搬到博伊西。你可能还记得，R.C. Willey的董事长比尔•查尔德(Bill Child)曾想把他的家居业务拓展到犹他州以外的地方。他的公司在犹他州的营业额超过3亿美元(值得一提的是，48年前比尔接手时，这个数字是25万美元)。此外，该公司实现这一主导地位，靠的是违背传统零售业智慧的“周日闭馆”政策。我怀疑这项政策能否在博伊西成功，或者在犹他州以外的任何地方成功。毕竟，周日是许多消费者最喜欢购物的日子。 然后，比尔坚持做一件非同寻常的事情:他将自己投资1100万美元，在博伊西建立这家店，如果创业成功，他将以成本价(无息!)卖给伯克希尔。如果它失败了，比尔将保留这家店，自己承担损失。正如我在1999年的年度报告中告诉你的那样，这家店立即获得了巨大的成功，并且从那以后一直在增长。 博伊西开业后不久，比尔建议我们去拉斯维加斯试试，这一次我更加怀疑了。我们怎么能在这样规模的大都市做生意，还在周日关门，我们所有的竞争对手都会利用这一天?然而，在博伊西的经历鼓舞下，我们继续在亨德森选址，这是一个毗邻拉斯维加斯的迅速发展的城市。 结果是:这家店的销量超过了R.C. Willey连锁店的所有其他店，业务量远远超过了任何竞争对手，是我预期的两倍。我在10月的盛大开业典礼上剪彩，这是在“软开业”和几个星期的出色销售之后，就像我在博伊西那样，我向人群暗示，新店是我的主意。 但是没有成功。今天，当我对零售业发表意见时，伯克希尔的人只会问:“比尔怎么想?”(不过，如果他建议我们也在周六关门，我就要划清界限了。) 保险 去年我告诉过你，除非发生特大灾难，否则我们的浮存成本可能会从2000年6%的水平下降。当我说这些话时，我想到的是自然灾害，但相反，我们在9月11日遭受了人为灾难的打击，这一事件给保险业带来了历史上最大的损失。因此，我们的浮存成本达到了惊人的12.8%。这是我们自1984年以来浮存成本最糟糕的一年，在很大程度上，正如我将在下一节解释的那样，这是我们自找的。 如果没有大灾难发生，我再次预计我们的浮存成本在未来一年将很低。我们确实需要低成本，所有保险公司也是如此。几年前，4%的浮存成本是可以接受的，因为政府债券的收益率是现在的两倍，而股票的预期回报率更高。如今，丰厚的回报无处可寻(至少我们找不到)，短期基金的收益率不到2%。在这些条件下，我们的每一项保险业务(除了一项)都必须提供承保利润，才能被认为是一项良好的业务。例外的是我们的追溯再保险业务(我们在去年的年报中解释了这项业务)，尽管目前它给我们带来了约4.25亿美元的年度承保损失，但它的经济效益还是不错的。 保险承保原则 当财产险/意外险公司以上市成本来衡量时，很少有公司能令人满意。有趣的是，与许多其他行业的普遍情况不同，规模和品牌都不能决定保险公司的盈利能力。事实上，许多规模最大、最知名的公司经常发布平庸的业绩。在这个行业，最重要的是承销纪律。赢家是那些始终坚持三个关键原则的人： （1）他们只接受那些他们能够正确评估的风险(保持在他们的能力范围内)，并且在他们评估了所有相关因素(包括远程损失场景)后，具有预期利润。这些保险公司忽视了市场份额的考虑，并对将业务输给提供愚蠢价格或保单条件的竞争对手持乐观态度。 （2）他们限制他们接受的业务，以保证他们不会因单一事件或威胁其偿付能力的相关事件而遭受累积损失。他们不断地寻找看似无关的风险之间可能存在的关联。 （3）他们避免涉及道德风险的业务:无论风险有多大，试图与坏人签订好的合同都是行不通的。虽然大多数投保人和客户都是诚实和有道德的，但与少数例外的人做生意通常是昂贵的，有时是异常昂贵的。 9·11事件清楚地表明，通用再保险公司对规则1和规则2的执行是危险的薄弱。在定价和评估总体风险时，我们要么忽视了，要么忽略了大规模恐怖主义损失的可能性。这是一个相关的承保因素，但我们忽略了它。 例如，在为财产保险定价时，我们回顾了过去，只考虑了我们可能因风暴、火灾、爆炸和地震而产生的成本。但历史上最大的保险财产损失(在加上相关的业务中断索赔后)并非来自这些力量。简而言之，我们行业中的所有人都犯了一个根本性的承保错误，因为我们关注的是经验，而不是风险敞口，因此我们承担了巨大的恐怖主义风险，却没有得到任何保费。 当然，在承保大多数保险时，经验是一个非常有用的起点。例如，对于保险公司来说，在制定加州地震保险时，了解在过去的一个世纪里该州发生了多少次里氏6.0级或以上的地震是很重要的。这些信息不会告诉你明年发生大地震的确切概率，也不会告诉你在哪个州可能发生大地震。但这个统计数据是有用处的，特别是如果你正在起草一份规模庞大的全国性保单，就像国家赔款公司近年来所做的那样。 然而，在某些时候，用经验来指导定价不仅没用，而且实际上是危险的。例如，在牛市后期，来自董事和高管责任保险(D&O)的巨额损失可能相对较少。当股票上涨时，可以起诉的对象很少，而且有问题的会计和管理欺诈通常都不会被发现。在这个时候，在高限额D&O方面的经验可能看起来很棒。 但正是在这个时候，通过荒谬的公开募股、盈利操纵、连锁信式的股票促销和其他一系列令人讨厌的活动，风险敞口可能会激增。当股市下跌时，这些罪恶就会浮出水面，给投资者造成高达数千亿美元的损失。陪审团决定这些损失应该由小投资者承担还是由大型保险公司承担，预计他们做出的判决将对保险公司造成冲击，而这些判决与牛市时期的判决几乎没有关系。此外，即使是一个巨大的判决，也会导致后续案件的和解费用激增。因此，如果基于风险敞口，正确的董事和首席执行官“超额”(意味着保险公司或再保险公司将支付高于高阈值的损失)费率很可能是根据经验规定的保费的5倍或更多。 保险公司总是发现忽视新的风险敞口代价高昂。然而，在恐怖主义的情况下这样做，实际上可能会使该行业破产。没有人知道今年在一个主要城市发生核爆炸的可能性(甚至是多次爆炸，因为一个能够制造一枚炸弹的恐怖组织可能不会止步于此)。也没有人能够有把握地评估今年或明年，致命的生物或化学制剂同时(比如通过通风系统)被引入多个办公楼和制造工厂的可能性。这样的攻击会产生天文数字的工人赔偿要求。 以下是我们所知道的: 发生这种令人难以置信的灾难的概率虽然目前很可能很低，但也不是零。 这种可能性正在以一种不规则和不可估量的方式增加，因为那些希望我们生病的人可以获得知识和材料。恐惧可能会随着时间的推移而消退，但危险不会消退——反恐战争永远不会胜利。这个国家所能达到的最好结果就是长期僵持。对于九头蛇头一类的敌人，没有将死之说。 到目前为止，保险公司和再保险公司一直轻率地承担着我所描述的无法估量的风险所带来的财务后果。 在“接近最坏情况”的情况下，保险行业将被摧毁，除非它设法以某种方式大幅限制其对恐怖主义风险的假设。可以想象，这可能涉及1万亿美元的损失。只有美国政府有足够的资源来承受这样的打击。如果它不愿意在未来的基础上这样做，一般公民必须承担自己的风险，并指望政府在灾难发生后前来救援。 你可能会问，为什么我在9·11之前没有认识到上述事实?遗憾的是，答案是我做到了3 / 4，但我没有把思想转化为行动。我违反了诺亚法则：预测下雨不没用；建造方舟可以。因此，我让伯克希尔在一个危险的风险水平下运营，特别是在通用再保险公司。我很遗憾地说，我们尚未得到补偿的许多风险仍在我们的账上，但这些风险正在逐渐消失。 值得注意的是，在伯克希尔，多年来我们一直愿意承担比任何其他保险公司在知情的情况下承担的更多风险。现在依然如此。我们完全愿意在一次事件中损失20亿到25亿美元(就像我们在9月11日所做的那样)，如果我们因承担导致损失的风险而得到适当的报酬(在那次事件中我们没有得到适当的报酬)。 事实上，我们有一个主要的竞争优势，因为我们可以承受巨大的损失。伯克希尔拥有大量的流动资源，大量的非保险收益，有利的税收状况，以及愿意接受收益波动的知识渊博的股东群体。这种独特的组合使我们能够承担甚至远远超过我们最大竞争对手胃口的风险。随着时间的推移，为这些巨大风险投保应该是有利可图的，尽管它们偶尔会带来糟糕的一年。 今天的底线是，我们将承保一些与恐怖主义有关的损失，包括一些限额非常大的不相关保单。但我们不会故意让伯克希尔蒙受超出我们可以承受范围的损失。不管竞争对手怎么做，我们都会控制我们的总风险敞口。 2001年保险业务 多年来，我们的保险业务提供了不断增长的低成本资金，这在很大程度上推动了伯克希尔的增长。查理和我相信这种情况会继续下去。但我们在2001年遭遇了重大挫折，主要是因为通用再保险(General Re)的承保损失。 过去，我曾向你们保证，通用再保险的承销是有纪律的，但事实证明我错了。尽管其经理的意图是好的，但该公司违反了我在上一节中列出的三条承销规则，并为此付出了巨大的代价。它失败的一个明显原因是，它没有在下一节中正确地保留更多关于这一点的信息，因此严重错误地计算了它所销售的产品的成本。不知道你的成本会给任何生意带来麻烦。在长尾再保险行业，多年的不知情将促进和延长严重的定价过低，对真实成本的无知是爆炸性的。 冒着听起来过于乐观的风险，我现在向你们保证，通用再保险(及其科隆再保险子公司)正在以适当的紧迫性恢复承保纪律。乔•布兰登(Joe Brandon)今年9月被任命为通用再保险(General Re)首席执行官，并与新总裁泰德•蒙特罗斯(Tad Montross)一起致力于创造承保利润。去年秋天，查理和我读了杰克·韦尔奇的巨著《杰克，发自内心的感受》(去买一本吧!)在讨论过程中，我们一致认为乔具有杰克的许多特点:他聪明、精力充沛、亲力亲为，对自己和组织都有很高的期望。 当通用再保险还是一家独立公司的时候，它经常大放异彩，现在它也拥有伯克希尔带来的相当大的优势。随着这一优势的增加和承销纪律的恢复，通用再保险应该是伯克希尔的一笔巨大资产。我预测乔和泰德会做到的。 * * * * * * * * * * * * 在国家赔偿再保险业务中，阿吉特·贾恩继续为伯克希尔增加巨大的价值。阿吉特仅与18名员工合作，管理着世界上最大的再保险业务之一（以资产衡量），也是最大的再保险业务（以假设的个人风险规模为基础）。 自从阿吉特1986年加入我们以来，他写的几乎每一份保单的细节我都了如指掌，我从未见过他违反我们的三项承保规则中的任何一项。当然，他非凡的纪律并没有消除损失；然而，它确实防止了愚蠢的损失。这是关键：就像投资一样，保险公司主要通过避免愚蠢的决定而不是做出明智的决定来产生出色的长期结果。 自9月11日以来，阿吉特一直特别忙碌。在我们完全为自己承保和保留的保单中包括：(1)一旦一家南美炼油厂的损失超过10亿美元，我们就为该炼油厂提供5.78亿美元的财产保险;(2)针对几家大型国际航空公司的恐怖主义行为造成的损失的10亿美元不可取消的第三方责任保险;(3)北海一个大型石油平台5亿英镑的财产保险，包括恐怖主义和破坏造成的损失，超过6亿英镑的被保险人保留或在其他地方再保险;(4)对西尔斯大厦的重大保险，包括恐怖主义造成的损失，超过5亿美元的门槛。我们还承保了许多其他大额风险，如世界杯足球赛和2002年冬季奥运会的保险。然而，在所有情况下，我们都试图避免承保可能严重累积损失的保单组合。例如，如果不排除核爆炸及其后火灾的损失，我们不会为一个大都市的大量办公楼和公寓大楼承保。 阿吉特提供巨额保单的速度无人能及。911事件后，他反应迅速，这一直很重要，成为他的主要竞争优势。我们无与伦比的财政实力也是如此。一些再保险公司，尤其是那些习惯于将大部分业务转移到第二层再保险公司(即“追溯人”)上的再保险公司，目前的状况很差，很难在第二个“超级猫”中生存下来。当一个由追偿者组成的菊花链存在时，一个薄弱的环节就可能给所有人带来麻烦。因此，在评估再保险保障的稳健性时，保险公司必须对链条上的所有参与者进行压力测试，并必须考虑在非常不利的经济环境下发生的巨灾损失。毕竟，只有在退潮的时候，你才会发现谁在裸泳。在伯克希尔，我们承担风险，不依赖任何人。无论世界上有什么问题，我们的支票都会兑现。 阿吉特的生意会起起伏伏，但他的承保原则不会动摇。他对伯克希尔的价值怎么说都不为过。 * * * * * * * * * * * * 到目前为止，美国最大的主要保险公司GEICO在2001年取得了重大进展，这要归功于其首席执行官托尼•奈斯利和他的同事们。很简单，托尼是所有人的梦想。 去年GEICO的保费量增长了6.6%，其浮动资金增长了3.08亿美元，实现了2.21亿美元的承保利润。这意味着我们去年实际上得到了这笔钱，以持有42.5亿美元的浮动资金，当然这并不属于伯克希尔，但我们可以用于投资。 2001年，GEICO唯一令人失望的是，我们没有能力增加保户。我们的首选客户（占总数的81%）增长了1.6%，但我们的标准和非标准保单下降了10.1%。总体而言，有效保单下降了0.8%。 近几个月来，新业务有所改善。我们的电话咨询成交率已经攀升，我们的互联网业务继续稳步增长。因此，我们预计2002年的保单数量至少会有小幅增长。 托尼和我渴望投入比去年2.19亿美元更多的营销资金，但目前我们不知道如何有效地做到这一点。与此同时，我们的运营成本很低，远远低于我们的主要竞争对手；我们的价格很有吸引力；我们的浮存金是零成本的，而且还在增长。 ************ 我们的其他主要保险公司去年的业绩一如既往地好。由罗德·埃尔德雷德、约翰·基泽、汤姆·纳尼、迈克尔·斯特恩斯、唐·托尔和唐·沃斯特经营的这些业务的保费总额为5.79亿美元，比2000年增长了40%。他们的浮存金增长了14.5%，达到6.85亿美元，承销利润达到3,000万美元。总的来说，这些公司是全国最好的保险公司之一，他们2002年的前景看起来很好。 “损失发展”与保险会计 糟糕的术语是良好思维的敌人。当公司或投资专业人士使用“EBITDA”和“预估”等术语时，他们希望你不假思索地接受这些存在危险缺陷的概念。(打高尔夫球时，我的成绩经常低于标准杆：我有明确的计划，要“调整”我的推杆，因此只计算我在到达果岭前挥杆的次数。) 在保险报告中，“损失发展”是一个广泛使用的术语，具有严重的误导性。首先是一个定义:保险公司的损失准备金不是未雨绸缪的资金，而是一种负债账户。如果正确计算，责任规定了保险公司必须为报告日期之前发生但尚未支付的所有损失(包括相关费用)支付的金额。在计算准备金时，保险公司将被告知许多它注定要支付的损失，但还有一些尚未报告给它。这些损失被称为IBNR，因为已发生但未报告。事实上，在某些情况下(涉及产品责任或贪污)，被保险人自己还不知道已经发生了损失。 显然，保险公司很难对所有已报告和未报告的事件的最终成本给出一个数字。但合理准确地做到这一点的能力至关重要。否则，保险公司的经理将不知道其实际损失成本是多少，以及这些成本与收取的保费相比如何。GEICO在20世纪70年代初陷入了巨大的麻烦，因为有几年时间它的准备金严重不足，因此它认为自己的产品(保险保护)的成本远远低于实际情况。结果，该公司一路顺风顺水，压低产品定价，以越来越大的亏损销售越来越多的保单。 当过去报告日期的准备金明显低估了当时真实存在的负债时，公司就会说“损失发展”。在被发现的那一年，这些不足对报告的收益不利，因为在计算结果时，前几年的“追赶”成本必须加到当年的成本中。这就是2001年通用再保险(General Re)发生的事情:8亿美元的惊人损失成本实际上发生在早些年，但当时没有记录，直到去年才被确认，并计入当期收益。这个错误是无心之过，我可以向你保证。然而，几年来，这种储备不足使我们相信我们的成本比实际要低得多，这一错误导致了令人遗憾的不合理定价。此外，夸大的利润数字导致我们支付了大量本不应该支付的激励薪酬，并在必要的时候提前缴纳了所得税。 我们建议放弃“亏损发展”这个术语，以及它同样丑陋的孪生兄弟“储备加强”。(你能想象一家保险公司在发现准备金过多后，将随后的准备金减少描述为“准备金削弱”吗?)“损失发展”向投资者表明，今年发生了一些自然的、不可控的事件，而“储备加强”则表明，准备金已进一步增加。然而，事实是管理层在估算中犯了错误，从而导致了之前报告的收益出现错误。损失并不是“发展”出来的，而是一直存在的。发展起来的是管理层对损失的理解(或者，在欺诈的情况下，管理层最终愿意承认损失)。 对于这种现象，一个更直接的标签应该是“我们没有意识到它们发生时的损失成本”(或者可能只是“哎呀”)。应该指出的是，在整个财产/意外保险行业，准备金不足是一个普遍而严重的问题。在伯克希尔，我们在1984年和1986年告诉过你们我们自己的低估问题。但是，总的来说，我们的保留是保守的。 在为生存而挣扎的公司中，储备严重不足是很常见的。实际上，保险会计是一门自我评分的考试，保险公司会向审计公司提供一些数字，通常不会得到论证。(然而，审计师得到的是一封来自管理层的信，目的是让他的公司在这些数字看起来很愚蠢的情况下摆脱困境。)一家经历财务困难的公司，如果真的面临这种困难，可能会破产，很少会被证明是一个严厉的评分者。毕竟，谁会想要准备自己的死刑文件呢? 即使公司有最好的意图，也不容易做好储备。我以前讲过一个故事，一个出国旅行的人，他的姐姐打电话告诉他，他们的父亲去世了。弟弟回答说，他不可能回家参加葬礼；然而，他自愿承担费用。回来后，弟弟收到了太平间寄来的4500美元的账单，他立即支付了。一个月后，再过一个月，他根据一张附加发票支付了10美元。第三张10美元的发票来了，他打电话给妹妹要解释。“哦，”她回答说，“我忘了告诉你。我们埋葬爸爸时穿的是租来的西装。” 在保险公司过去的经营中，埋藏着很多“租来的西装”。有时，它们所预示的问题会潜伏几十年，直到致命地显现出来，就像石棉责任的情况一样。尽管工作可能很困难，但充分考虑所有可能性是管理层的责任。保守主义是必不可少的。当理赔经理走进首席执行官的办公室并说“猜猜刚刚发生了什么”时，他的老板(如果是一位老兵)并不期望听到这是好消息。保险业的意外对收益的影响远不是对称的。 由于这种片面的经验，有些人正在这样做，建议对所有财产/意外保险准备金进行贴现是愚蠢的，这种方法反映了这样一个事实，即这些准备金将在未来得到支付，因此它们的现值将低于它们所规定的责任。如果储备金可以精确确定，贴现可能是可以接受的。然而，他们不能，因为无数的力量——仅举两个长期问题——司法政策语言的扩大化和医疗通货膨胀——正在不断使储备不足。打折会加剧这种已经很严重的情况，此外，还会为那些倾向于逃避的公司提供一个新的工具。 我想说的是，让一位利润受到挑战的保险公司首席执行官通过折扣降低准备金的影响，与一位父亲让他16岁的儿子过上正常的性生活所产生的影响相当。双方都不需要这样的推动。 收益来源报告 以下是我们2001年与非保险业务相关的一些亮点(和亮点): 我们的制鞋业务(包括“其他业务”)税前亏损4620万美元，H.H. Brown和Justin的利润被Dexter的亏损淹没。 关于德克斯特，我做了三个严重伤害你的决定:(1)当初买下它；(2)用股票支付；(3)在明显需要改变经营方式时拖延。我想把这些错误归咎于查理(或者其他任何人)，但那是我的错。德克斯特，在我们收购之前和之后的几年里，尽管来自国外的低成本竞争很残酷，但它仍然很繁荣。我认为德克斯特可以继续处理这个问题，但我错了。 我们现在已经把规模仍然很大的德克斯特业务置于H.H.布朗公司的弗兰克·鲁尼和吉姆·伊斯勒的管理之下。这些人在伯克希尔的表现非常出色，巧妙地应对了困扰制鞋业的巨大变化。在2002年的部分时间里，德克斯特将受到去年未盈利销售承诺的影响。在那之后，我们相信我们的鞋类业务将会有合理的盈利。 在完全稀释的基础上，我们拥有美国中部能源公司76%的股份。2001年，该公司表现不错。鉴于该公司一直承担着商誉摊销的巨额费用，而且根据新的 GAAP 规则，这一“成本”将消失，其2002年的报告收益也将大幅增加。 中美能源2001年业绩不错，我们完全稀释了该公司76%的股份。考虑到该公司承担了一大笔商誉摊销费用，而且根据新的公认会计准则，这一“成本”将消失，该公司报告的利润在2002年也将大幅增长。 去年中美能源交换了在英格兰的一些资产，加入了拥有210万客户的约克郡电力公司。我们现在在英国为360万客户提供服务，是英国第二大电力公用事业公司。我们在爱荷华州也有同样重要的业务，在加利福尼亚和菲律宾也有主要的发电设施。 在中美，这可能会让你感到惊讶，我们还拥有全国第二大住宅房地产经纪业务。我们在一些大城市，主要是在中西部，是市场份额的领导者，最近还收购了亚特兰大和南加州的重要公司。去年，我们以本地熟悉的不同名称，处理了约10.6万宗物业交易，涉及物业总值近200亿元。罗恩·佩尔蒂埃为我们建立了这项业务，他很可能会在2002年和未来几年进行更多的收购。 考虑到困扰他们的经济衰退环境，我们的零售业务在2001年表现良好。在珠宝行业，同店销售额下降了7.6%，税前利润率从2000年的10.7%下降到8.9%。投资资本的回报率仍然很高。 我们的家居零售商的同店销售额没有变化，这些业务的税前利润率也没有变化。在这方面，投资资本的回报率也是极好的。 我们继续在珠宝和家居用品领域扩张。特别值得注意的是，内布拉斯加家具市场正在建造一个巨大的45万平方英尺的商店，将从2003年秋天开始服务于更大的堪萨斯城地区。尽管比尔·查尔德屡获成功，本店周日照常营业。 我们在2000年底发起的大规模收购Shaw、Johns Manville和Benjamin Moore的第一年都很成功。查理和我在买东西的时候就知道，鲍勃·肖、杰里·亨利和伊万·杜普分别把我们照顾得很好，现在我们更钦佩他们的工作了。这些业务加起来的税前收入约为6.59亿美元。 年底后不久，我们用4740股伯克希尔A股(或等值的B股)换取了邵氏12.7%的少数股权，这意味着我们现在拥有该公司100%的股权。Shaw是我们最大的非保险业务，将在伯克希尔未来发挥重要作用。 飞行服务公司2001年的全部收入都来自飞行安全公司，我们的飞行员培训子公司。它的收益增长了2.5%，尽管投资资本回报率略有下降，因为我们去年在模拟器和其他固定资产上投资了2.58亿美元。我84岁的朋友阿尔·乌尔茨基(Al Ueltschi)继续经营着FlightSafety，他在1951年投资1万美元创办了这家公司，那时他就表现出了同样的热情和竞争精神。如果我在年会上把艾尔和一群60多岁的老人排在一起，你肯定认不出他来。 9·11之后，商业航空公司的培训下降，直到今天仍然低迷。不过，我们的主要活动——商务和通用航空培训接近正常水平，应该会继续增长。2002年，我们预计将花费1.62亿美元购买27台模拟器，这远远超过我们每年9500万美元的折旧费用。欢迎那些认为EBITDA在任何方面都相当于真实收益的人来买单。 年底后不久，我们用4740股伯克希尔A股(或等值的B股)换取了邵氏12.7%的少数股权，这意味着我们现在拥有该公司100%的股权。Shaw是我们最大的非保险业务，将在伯克希尔未来发挥重要作用。 飞行服务公司2001年的全部收入都来自飞行安全公司，我们的飞行员培训子公司。它的收益增长了2.5%，尽管投资资本回报率略有下降，因为我们去年在模拟器和其他固定资产上投资了2.58亿美元。我84岁的朋友阿尔·乌尔茨基(Al Ueltschi)继续经营着FlightSafety，他在1951年投资1万美元创办了这家公司，那时他就表现出了同样的热情和竞争精神。如果我在年会上把艾尔和一群60多岁的老人排在一起，你肯定认不出他来。 9·11之后，商业航空公司的培训下降，直到今天仍然低迷。不过，我们的主要活动——商务和通用航空培训接近正常水平，应该会继续增长。2002年，我们预计将花费1.62亿美元购买27台模拟器，这远远超过我们每年9500万美元的折旧费用。欢迎那些认为EBITDA在任何方面都相当于真实收益的人来买单。 我们的NetJets部分所有权计划去年销售了创纪录的飞机数量，同时管理费和小时收费的服务收入也增长了21.9%。尽管如此，与2000年的微利相比，该公司还是出现了小幅亏损。我们在美国赚了一些钱，但这些收入被欧洲的损失抵消了。以客户飞机的价值来衡量，NetJets约占行业的一半。我们认为，其他参与者总的来说损失惨重。 保持一流的安全、保障和服务水平总是昂贵的，而坚持这些标准的成本在9月11日加剧了。无论成本有多大，我们将继续在这三个方面成为行业领导者。毫不妥协地坚持只向客户提供最好的产品，这是公司首席执行官、部分所有权的发明者里奇•桑图利(Rich Santulli)的基因。为了公司和我的家庭，他在这些问题上的狂热让我很高兴:我相信巴菲特一家每年花在部分所有权上的时间比其他任何家庭都多，超过800个小时。如果你想知道，我们使用的飞机和机组人员与NetJet的其他客户完全相同。 NetJets在911事件后不久经历了新订单的激增，但其销售速度已经恢复正常。单用户使用量在这一年有所下降，可能是因为经济衰退。 我们和我们的客户都从我们成为部分所有权业务的失控领导者中获得了显著的运营效益。我们在美国有300多架飞机随时待命，因此客户需要我们的时候，我们可以在很短的时间内到达任何地方。我们的机队无处不在，这也使我们的“定位”成本低于拥有较小机队的运营商。 这些规模优势，以及我们拥有的其他优势，使NetJets在竞争中具有显著的经济优势。然而，在可能持续数年的竞争条件下，我们的优势最多只能带来微薄的利润。 我们的金融和金融产品业务线现在包括XTRA，通用再保险证券(将持续一段时间)和其他一些相对较小的业务。然而，这部分资产和负债的大部分来自于我管理的一些固定收益策略，包括高流动性的AAA级证券。这种活动只有在某些市场关系存在的情况下才有意义，在过去产生了良好的回报，并有合理的前景在未来一两年继续这样做。 投资 2001年，我们对投资组合做了一些改变。作为一个整体，我们较大的持股在过去几年表现不佳，部分原因是经营业绩令人失望。查理和我仍然喜欢我们所有公司的基本业务。但我们不认为伯克希尔的股权作为一个整体被低估了。 与我们对这些证券有限的热情相匹配的是，我们对未来10年左右的股市整体前景明显不温不火。今年7月，我在艾伦公司(Allen and Company)的一次会议上发表了一篇演讲，表达了我对股权回报的看法(这是我两年前做过类似演讲的后续)。12月10日，《财富》杂志(Fortune)发表了一篇经过编辑的演讲。随信附上那篇文章的复印件。你也可以在我们的网站www.berkshirehathaway.com上查看我1999年的演讲。 查理和我相信，随着时间的推移，美国企业会表现良好，但我们认为，目前的股价预示着投资者只能获得适度的回报。在很长一段时间里，市场表现优于企业，这种现象必须结束。然而，一个与商业进步相差无几的市场，可能会让许多投资者失望，尤其是那些相对较新的投资者。 对于那些喜欢奇怪巧合的人来说，这里有一个:大泡沫于2000年3月10日结束(尽管我们直到几个月后才意识到这一事实)。当天，纳斯达克综合指数(最近1731点)以5132点刷新了历史最高纪录。同一天，伯克希尔的股价为40,800美元，为1997年年中以来的最低价格。 * * * * * * * * * * * * 2001年期间，我们在“垃圾”债券上比以往更加活跃。我们应该强调，这些证券并不适合普通大众，因为它们往往名不虚实。我们从未购买过新发行的垃圾债券，这是大多数投资者被敦促购买的唯一一种债券。此外，当这一领域出现亏损时，往往是灾难性的:许多股票最终的发行价只有最初发行价的一小部分，有些甚至变得一文不值。 尽管有这些危险，我们还是会定期发现一些我们感兴趣的垃圾证券。到目前为止，我们在不良债务领域50年的经验证明是有回报的。在我们1984年的年度报告中，我们描述了我们在华盛顿公共电力系统(Washington Public Power System)债券发行人声名狼藉时购买的债券。这些年来，我们还经历了其他明显的灾难，比如克莱斯勒金融公司、德士古公司和RJR Nabisco，但这些公司都恢复了元气。不过，如果我们继续活跃在垃圾债券上，你可以预料到我们时不时会有损失。 偶尔，购买不良债券会让我们陷入更大的困境。在Fruit of the Loom破产的早期，我们以大约面值50%的价格购买了该公司的公共债务和银行债务。这是一次不同寻常的破产，因为优先债务的利息支付没有中断，这意味着我们获得了大约15%的当期回报。我们的持股增加到Fruit优先债务的10%，这可能最终会让我们获得约70%的票面价值。通过这次投资，我们间接降低了我们对整个公司的少量收购价格。 随后修改的计划(这里我做了简化)规定，债权人将获得面值的70%(连同全额利息)，他们将收到新发行的7.5%的票据，用于支付30%未用现金支付的债权。为了为FINOVA 70%的分配提供资金，Leucadia和伯克希尔哈撒韦成立了一个联合拥有的实体，并将其命名为Berkadia，通过FleetBoston借入56亿美元，然后将这笔钱重新借给FINOVA，同时获得对其资产的优先索赔权。伯克希尔为Berkadia的借款提供了90%的担保，并为Leucadia负有主要责任的10%的借款提供了二级担保。(我提到过我在简化吗?) Berkadia支付的借款与从FINOVA获得的借款之间存在约两个百分点的利差，其中90%流向伯克希尔，10%流向Leucadia。在我写这篇文章的时候，每笔贷款已被偿还至39亿美元。 作为2001年8月10日获得批准的破产计划的一部分，伯克希尔还同意以面值的70%购买FINOVA发行的新7.5%债券的32.5亿美元本金。（其中，我们已经收到了4.268亿美元的本金，因为我们拥有原始债务的13%。）我们的报价将持续到2001年9月26日，可以在多种条件下撤回，如果纽约证券交易所在发行期间关闭，其中一种条件将生效。当这种情况确实发生在9月11日的那一周时，我们立即终止了报价。 FINOVA的许多贷款都涉及飞机资产，这些资产的价值因911事件而大幅缩水。该公司持有的其他应收款项也因当天的攻击造成的经济后果而受到威胁。因此，FINOVA的前景并不像我们向破产法庭提出建议时那么好。尽管如此，我们认为总体而言，这笔交易对伯克希尔来说是令人满意的。Leucadia负责FINOVA的日常运营，长期以来，我们一直对其主要高管的商业头脑和管理才能印象深刻。 这是又是一个似曾相识的时刻：1965年初，当我经营的投资合伙企业控制了伯克希尔公司时，这家公司的主要银行业务是波士顿第一国民银行(First National Bank of Boston)和纽约市一家大型银行。在此之前，我和这两家公司都没有生意往来。 时间快进到1969年，当时我希望伯克希尔收购伊利诺伊州国民银行和罗克福德信托公司。我们需要一千万美元，我联系了两家银行。纽约方面没有对此作出回应。然而，波士顿银行的两名代表立即来到奥马哈。他们告诉我，他们会为我们的购买提供资金，我们将在以后解决细节问题。 在接下来的30年里，我们几乎没有从银行借到任何东西。(在伯克希尔，债务是一个不容忽视的词。)然后，在2月份，当我们安排FINOVA的交易时，我再次打电话给波士顿，第一国民银行已经变成了FleetBoston。公司总裁查德·吉福德(Chad Gifford)的回应就像比尔·布朗(Bill Brown)和艾拉·斯捷潘尼安(Ira Stepanian)在1969年所做的那样:“你们已经拿到钱了，我们以后再来解决细节问题。” 这就是发生的事情。FleetBoston提供了60亿美元的银团贷款(事实证明，我们并不需要其中的4亿美元)，它很快被全球17家银行超额认购。所以……如果你需要60亿美元，只要给查德打个电话，假设你的信用等级是AAA。 关于我们的投资还有一点：媒体经常报道“巴菲特正在购买”这种或那种证券，他们是从伯克希尔提交的报告中获得的“事实”。这些账目有时是正确的，但在其他时候，伯克希尔报告的交易实际上是由卢·辛普森(Lou Simpson)完成的，他为GEICO管理着20亿美元的投资组合，完全独立于我。通常情况下，卢不会告诉我他在买进或卖出什么，我只有在每月月底几天后收到GEICO投资组合总结时才知道他的活动。当然，卢的想法和我的非常相似，但我们通常会选择不同的证券。这主要是因为他工作的钱更少，因此可以投资比我小的公司。哦，对了，我们之间还有一个小区别：近年来，卢的表现远远好于我。